2026年2月投资策略：白银的历史大顶如何形成？兼论A股独立性

专题研究：白银的历史大顶如何形成？

白银的暴涨：历史上两波行情都经历了回归，本轮能否例外？

白银在过去的8个月中涨幅达到179%，绝对价格一度突破100美元/盎司。 历史上相同级别的行情仅在1979、2010年出现过，分别是亨特兄弟逼空、摩根大通轧空行情，但无一例外最后价格均回到了启动前的位置。 本轮驱动主要来自交割压力、去美元化等叙事，这一次银价能否例外实现重定价？我们从技术、资金、大类比价3个维度对比历史，从重要宏观叙事展望未来。

技术面-波动率：93%日期在200%以下，当前达到1800%以上

历来白银两波触及历史大顶，都会呈现市场情绪极度高涨、波动率达到极端值的情况。 我们统计1978年以来的日频行情，白银60日标准差在200%以上的时间仅占7%。 参照历史，当前1800%+的位置或较难维持，而白银降波的过程多伴随价格调整。

资金面-交易所提保：1979~1980年行情

交易所和监管机构开始介入市场交易是重要的资金面观测点，在极端疯狂行情中，资金杠杆放大失控，伴随着提保、限制开仓等政策落地也会加速挤兑退出。 1979~1980年行情中，1980年1月21日行情见到最高点，也是COMEX交易所实施禁止新开仓的强制监管政策当天。

资金面-交易所提保：2010~2011年行情

不同于1980年“白银规则7”导致的突然休克，2011年CME提保分9天5次阶梯式落地，叠加本拉登之死造成的强美元，白银价格在第二次宣布提保后快速下跌，“温水 煮青蛙”式的去杠杆冷却了躁动的市场。

资金面-交易所提保：当前情况交易所冷却银价意愿较强

2025年12月以来，白银价格连续突破历史新高，CME在近1个月内连续提保5次，其中后2次采用百分比计价制。 本轮提保节奏与2010~2011年相似，但在缺乏宏观驱动的背景下效果有限，直至特朗普提名凯文沃什接任美联储主席，目前银价初步冷却。

大类比价-银与美债：极端行情中并不严格负相关

流动性视角看，白银的金融属性导致其价格与10年美债收益率趋于负相关，1962年以来两者相关系数约-0.4。 但在极端逼仓行情中短期流动性主导，10年美债收益率的参考意义或有限，比如： 1、1979~1980年逼仓行情中同向上涨； 2、2010~2011年轧空结束后同向下跌。

大势研判：海外扰动加剧，A股以我为主仍从容

短期扰动-中东冲突对A股事件冲击或有限

中东局势逐渐紧张，特朗普威胁下，新一轮潜在冲突可能触发。 我们从地缘政治风险指数入手，自2024年9月以来的行情中，地缘冲击较大的时间主要在2025年6月“雄狮崛起”行动，从指数表现来看影响有限。

中期节奏-成交额择时模型中等灵敏策略仍在上行趋势中

中期行情往往放量上涨，缩量下跌，成交额触底回升往往指引行情再启动。基于此构建的成交额策略，使用成交额的分位和技术指标构建，逻辑简单，收益率/夏普均可观。 目前成交有所回落，最灵敏的策略已显示阶段避险离场信号，但中等灵敏策略还未显示。

增量资金：基金净值与发行有望进入正反馈区间

年内基金重仓方向有望随发行回暖持续表现。伴随市场上行，净值>1的基金占比已达84%。据2014-2015年及2020-2022年经验，回本率>80%后有望迎来基金发行热潮， 并由此带动基金重仓方向超额表现。

基金发行受益方向

四条线索正受到重视：从近3个季度基金持仓中低位抬升的方向看，四个方向均持续受到重视。 ①受益于大周期涨价/价差修复的品种（农化、化纤、稀有金属）②AI景气辐射的部分上游设备（包装印刷、专用设备、仪器仪表）③受益于资本市场回暖的券商④基建 地产链（装饰材料、建筑设计）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）