2024年盛达资源研究报告：资源版图持续扩张，白银龙头重启增长

1 白银龙头，资源版图不断扩张

1.1 “原生矿产+城市矿山”战略打造公司资源版图

公司是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。在全国有色金 属行业中银的综合生产规模名列前茅，是国内有色金属行业的大型知名品牌企业。 公司主营业务为银、铅、锌、金等有色金属矿的采选和销售，旗下共有银都矿业、金山矿 业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿林矿业、德运矿业 7 家矿业子公司，白银储量近万吨， 年采选能力近 200 万吨。 此外，公司秉持“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，依托金业环保子公司进入 金属资源回收行业，从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，生产含镍产品和含铜 产品，并利用危废处置过程产生的废渣生产岩棉等新型材料。

1995 年，盛达矿业股份有限公司成立。 2008 年 9 月，甘肃盛达集团股份有限公司成为上市公司威达医用科技股份有限公司第一 大股东。 2011 年 11 月，公司置入银都矿业 62.96%股权，公司名称由“威达医用科技股份有限公司” 变更为“盛达矿业股份有限公司”，主营业务变更为有色金属采选。 2015 年 9 月，公司收购光大矿业、赤峰金都股权，增厚主业铅锌矿资源。 2018 年 12 月，公司收购金山矿业 67%股权，银资源储备大幅增厚，成为国内银业龙头企 业。 2019 年 9 月，公司收购德运矿业 54%股权，实现对其绝对控股，公司银储量增至万吨级。 2019 年 10 月 28 日，公司名称变更为“盛达金属资源股份有限公司”，证券简称“盛达资 源”，代码不变。 2020 年，公司成为金业环保的控股股东，进军城市矿山领域。 2023 年，公司收购鸿林矿业 53%股权，扩大铜金矿资源储备。

公司大股东为甘肃盛达集团有限公司，实际控制人为赵满堂先生，截止 2024 年中报，其 直接和间接拥有 25.43%最终受益股份和 41.48%表决权股份。其中公司一致行动人包括甘肃盛 达集团有限公司持股 29.30%，赵满堂先生持股 5.25%，三河华冠资源技术有限公司持股 4.14%, 赵庆先生持股 2.79%，合计持股 41.48%。

1.2 过去两年业绩下滑，2024 年重新启航

2019 年，受益于金山矿业逐步爬产放量，公司产销规模整体提升，同时白银价格上涨， 公司营收/归母净利润同比增长 20.77%/8.91%。 2020 年，公司进一步聚焦矿业采选主业，主动降低了毛利率较低的贸易业务量，贸易收 入由 15.66 亿元降至 4.86 亿元，公司营收同比下滑 43.54%，同时公共事件影响公司项目开工 率，产销量下滑导致归母净利润同比下滑 35.19%。 2021 年，全球经济回暖带动有色金属价格整体上行，公司生产恢复正常，公司归母净利 润同比增长 45.10%。 2022 年，金属价格回调及营业成本上升等因素影响公司业绩，归母净利润同比下滑 13.54%。 2023 年，金山矿业技改影响公司铅锌银产销量，加之个别矿山补交权益金、开采矿段金 属品位下降等因素影响，公司营收/归母净利润+19.92%/-59.41%。 2024 年上半年，公司生产经营正常，受益于金属价格上涨，营业收入/归母净利润同比上 涨 4.27%/34.90%。

管理费用平稳、财务费用略有上升。费用方面，公司管理费用率 2020 年因营收基数下降 上升 3.93pct，2021 年金业环保并表导致上升 2.98pct 至 12.14%，2022-2024H1 基本平稳。财 务费用率由于 2020-2021 年新增借款上升至 4.09%，2021 年利息费用达 0.91 亿元，后逐步偿 还借款，2023 年下降至 3.07%，2024 年 H1 利息支出增加，财务费用率上升至 4.75%。 毛利率和净利率在 2021 年达到 67.01%/36.62%,后由于银价下滑和成本提升等原因下滑， 2023 年分别为 31.96%/9.04%，2024 年 H1 分别为 35.28%/12.53%。

银、铅、锌贡献公司主要盈利。分业务看，铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭是公司 主力产品，盈利贡献较为稳定，2023 年实现毛利 4.24/1.35/0.93 亿元，分别贡献公司毛利的 58.83%/18.81%/12.94%，合计 90.58%，毛利率分别为 66.55%/38.43%/47.97%。 2024 年上半年销量下滑，或于下半年加快进度。2024 年上半年受天气寒冷、金山技改等 因素影响，铅/锌/银产量同比-6.92%/-23.14%/+12.51%，公司预期下半年银价上涨以及库存减 少影响，铅/锌/银销量同比下滑 25.90%/34.73%/15.35%。预计下半年公司将加快推进技改， 调整销售策略，保证全年目标实现。

金属价格上涨驱动盈利增长。毛利贡献方面，上半年销量银锭产品贡献毛利 0.07 亿元， 铅精粉（含银）、锌精粉（含银）贡献毛利 1.76/0.86 亿元，占比 58.62%/28.44%，同比增长 1.09%/28.29%，主要由于铅锌银价格上涨 11.59%/0.26%/28.18%。

1.3 公共事件及金山技改导致银产量波动

公共事件及金山技改导致银产量波动。根据公司公告，2019-2023 年公司铅锌银金四大金 属产量呈现震荡走势，2019 年公司白银产量达 215 吨，主要系 2018 年底金山矿业并表带来产 量提升，2020 年受公共事件影响产量有所下滑，随后在 2021 年恢复正常，2023 年由于金山矿 业技改，银产量下滑至 145 吨。

1.4 股权激励保障未来增长

员工持股计划惠及公司内部不超过 200 人，购买价格 5.82 元/股。根据公司 8 月 10 日公 告《2024 年员工持股计划（草案）》，公司员工持股计划的资金总额不超过 3132.04 万元，以 “份”作为认购单位，每份份额为 1.00 元，涉及的标的股票规模不超过 538.15 万股，占公司目 前股份总数 0.78%；覆盖人数不超过 200 人，包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人 员合计 8 人及其他员工，购买价格为 5.82 元/股（员工持股计划草案公告前 20 个交易日公 司股票交易均价的 50%）。 2024 年考核营收/归母净利润同比增速不低于 20%/15%，2025 年考核营收/归母净利润较 2023 年增速不低于 44%/32.25%。根据公司员工持股计划草案，2024 年公司营收较 2023 年同 比增长大于 20%，或归母净利润（剔除股权激励、员工持股计划涉及费用）较 2023 年同比增 长大于 15%，公司层面可全部解锁第一批股权份额，2025 年公司营收较 2023 年同比增长大于 44%，或归母净利润（剔除股权激励、员工持股计划涉及费用）较 2023 年同比增长大于 32.25%， 公司层面可全部解锁第二批股权份额。

1.5 猪拱塘定金将于年内返还，补充公司现金流

公司于 2021 年 3 月 2 日公告，拟向董赢、柏光辉发行股份购买其合计持有的贵州鼎盛鑫 矿业发展有限公司 72.5％股权，从而获取猪拱塘铅锌矿采矿权，为表示交易诚意向董赢、柏 光辉合计支付 6 亿元定金。 由于董赢、柏光辉未能促使贵州鼎盛鑫的子公司赫章鼎盛鑫矿业发展有限公司在《框架协 议》和《发行股份购买资产协议》签署后 6 至 18 个月内办理完成猪拱塘铅锌矿建设项目核准、 征地、矿区内居民搬迁安置、矿山建设、安全环保等审批手续，公司于 2023 年 1 月 19 日决定终止该重组事项，并于 2023 年 3 月 28 日提起诉讼，要求董赢、柏光辉返还双倍定金及相关 费用合计 12.12 亿元。 猪拱塘剩余 5.3 亿元定金将于 10 月 25 日全部返还。公司于 2024 年 4 月 20 日收到《民 事调解书》，经法院主持调解，各方当事人达成协议，约定董赢、柏光辉将合计持有的贵州鼎 盛鑫 30%的股权质押给公司，并于 2024 年 10 月 25 日（含当日）前向公司付清 6 亿元定金及 资金占用费，其中定金分三笔支付，第一笔 2000 万元和第二笔 5000 万元已于 2024 年 4 月、 6 月返还，第三笔 5.3 亿元定金返还日期为 2024 年 10 月 25 日（含当日）前，如若董赢、柏 光辉未按约定支付，视为全部未清偿债权均提前到期，公司有权就全部未清偿款项立即申请强 制执行，并对所得价款优先受偿。 截至 2024H1，公司货币资金余额为 5.27 亿元，短期借款、长期借款余额达 8.10/0.98 亿 元，如 10 月 25 日猪拱塘定金按时偿还，公司现金流将得到有力补充。

2 资源储量丰富，未来增量显著

2.1 储量：银金铅锌储量达 7231 吨/27 吨/36 万吨/93 万吨

根据公司 2023 年年报，公司银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿 林矿业、德运矿业 7 家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量 7231 吨/27 吨/36 万吨/93 万吨。 其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为 1377/3144/429/695/590/996 吨。

2.2 产量：未来银产量有望突破 350 吨，权益银产量有望达到 229 吨

根据公司披露，2023年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银 57/37/21/30 吨。 我们预计随着公司银都矿业北部矿区取得采矿权证、金山矿业技改完成、东晟矿业、德运 矿业建成投产，公司2024-2026年白银年产量将达171/236/286吨，权益银产量达130/169/193 吨，2027 年德运矿业建成爬产后，公司银产量有望突破 350 吨，权益银产量有望达到 229 吨。

2.3 银都矿业：公司主力矿山，北矿区资源整合提升年产量

银都矿山是公司白银品位最高、利润率最高的矿山。该矿位于内蒙古自治区巴彦高勒苏木 拜仁达坝，于 2004 年 6 月 16 日开工建设，2005 年 9 月 9 日建成试车投产，2008 年改扩建后 产能形成日采选处理能力 3000 吨/天、年处理能力 90 万吨的大型银多金属矿山，而随着开采 深度的下降，开采难度的增加，目前银都矿业采选规模每年约为 50-60 万吨。 股权方面，上市公司直接持有银都矿业 62.96%股份，内蒙古矿业开发有限责任公司持有 27.78%股权，内蒙古第九地质矿产勘查开发有限责任公司持有 9.26%股权。 北矿区资源整合进行中，产量进一步提升。目前公司北矿区探矿权的资源整合储量核实报 告已提交至赤峰市自然资源局，待完成资源储量核实报告备案后，进行可行性研究报告、初步 设计、开发利用方案等报告的编制及审核工作，并提交矿业权整合申请，取得新采矿许可证。 公司主力矿山，盈利稳定。2023 年实现营收/净利 5.44/1.62 亿元，营业利润率/净利率 达到 36.66%/29.83%，2024 年 H1 实现营收/净利 2.54/1.14 亿元，营业利润率/净利率达到 52.85%/44.90%。

2.4 金山矿业：技改或于 9 月底全部完成，银产量再上台阶

金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大 的独立大型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、锰资源储量丰富。 股权方面，上市公司直接持有金山矿业 67%股份，盛达集团持有 33%股份并将其托管至上 市公司。 2018 年金山矿业采选规模为 48 万吨/年，2019 年 3 月提交报告计划扩至 90 万吨/年，5 月取得环评批复，2022 年 8 月完成竣工环保验收，2023 年 5 月采矿许可证变更，开采矿种增 加了金金属，矿区面积由 5.5143 平方公里增加至 10.0304 平方公里，开采深度由 701 米至 221 米标高变更为由 701 米至-118 米标高。 2023 年针对深部采矿工程和选厂技术进行技改。2023 年 10 月，金山矿业对采矿工程和 选厂进行技改，一是为开采深部银金矿体并保证安全生产，二是由于标高 420 米（六中段以 下）矿石性质已过渡为原生多金属矿，原生矿石占比大幅提高，氧化矿石占比大幅下降，目前 的全泥氰化选矿工艺对原生矿石的选矿效果不佳，为避免资源浪费，金山矿业决定进行选矿厂 技术改造工程，拟将现有的 3000t/d 生产线浸银车间改造为浮选车间、精矿脱水车间及精矿 库，项目实施完成后，将缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，同时综合回收其 他有价元素，提高矿山经济效益。根据公司近期披露，金山矿业采矿工程技改已经完成，或于 9 月末完成选厂技改等剩余项目。 从过往业绩看，金山矿业 2019-2021 年逐步爬产，分别实现净利润 0.82/1.51/2.43 亿元， 2022 年实现净利润 1.73 亿元，2023 年因技改影响产量，仅实现净利润 0.13 亿元，2024 年上 半年亏损 0.41 亿元。

2.5 光大矿业：24 年产量及品位略有恢复

内蒙古光大矿业位于克什克腾旗，现有采矿权、探矿权矿山各一处，年采选达 30 万吨， 上市公司持有 100%股权。 2023 年产量及品位下滑拖累业绩。2023 年光大矿业实现营收 9.73 亿元，同比增长 108%， 主要由于下属子公司天津兴盛金属材料有限公司贸易业务收入增幅较大，实现净利润 0.22 亿 元，同比下滑 74%，主要由于开采矿段白银品位及产量下降。2024 年上半年品位略有恢复，盈 利 0.17 亿元，同比增长 526.48%%。

2.6 金都矿业：经营稳健，2023 年实现净利润 0.5 亿元

金都矿业位于赤峰市克旗白音查干苏木，共有采矿权、探矿权矿山各两处，年采选能力 30 万吨，上市公司持有 100%股权。

金都矿业历史经营业绩较为稳定，2021-2023 年分别实现营收 2.02/2.42/2.42 亿元，实 现净利润 0.65/0.54/0.50 亿元。2024 年 H1 由于部分产品销售策略影响，实现营收/净利 0.89/0.17 亿元，同比减少 17.60%/34.89%。

2.7 东晟矿业：银都矿业分采区，建成后银产量或达 65 吨/年

东晟矿业地处蒙东地区成矿带，拥有一项采矿权和三项探矿权。该矿山具有开发条件成熟， 建设周期短，运输距离近等优势，其中巴彦乌拉矿区累计探明银金属量超过 556 吨，后期有望 资源储量取得较大突破。 股权方面，内蒙古银都矿业持有东晟矿业 70%股权，内蒙古赤峰地质矿产勘查开发有限责 任公司持有 30%股权，上市公司间接持有东晟矿业 44.07%股权。 东晟矿业建成后拟由银都矿业加工销售，提高公司选矿厂产能利用率。东晟矿业已取得的 《采矿许可证》生产规模为 25 万吨/年，目前正在开展矿山建设前的准备工作，或于 8 月开始 建设，建设时间预计为 1-1.5 年，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，通过与银都矿业签 订委托加工协议，由银都矿业代加工后进行销售。假设按照年采选25 万吨/年，平均品位284.90 克/吨，回收率 92%计算，对应银金属产量约 65 吨/年。

2.8 鸿林矿业：预计 2025 年投产，投产后收购剩余股权

鸿林矿业核心资产为位于四川凉山州木里县的菜园子铜金矿的采矿权及相关资产，生产 规模 39.60 万吨/年，公司 2023 年 8 月以 3 亿元对价取得鸿林矿业 53%矿权。 根据公司公告，矿区累计查明资源量（探明+控制+推断）矿石量 605.6 万吨，金金属资源 量 17 吨，平均品位 2.82 克/吨；铜金属资源量 2.9 万吨，平均品位 0.48%。假设按照 90.28% 的回收率计算，年产量约合 1 吨黄金和 1700 吨金属铜。 目前菜园子铜金矿已恢复建设，公司计划于 2025 年建成，正式投产并依法取得不动产权 属证书后，公司拟通过发行股份购买资产的方式收购鸿林矿业原股东直接所持鸿林矿业剩余 47%股权。

2.9 德运矿业：预计 2026 年后投产

德运矿业目前拥有 1 项探矿权，即内蒙古自治区阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属 矿详查，证载生产规模 90 万吨/年，银金属平均品位 140.45 克/吨，按回收率 92%计算，对应 银金属产量约 116 吨/年。 公司 2019 年 4 月以 1.09 亿元收购俊、董雪川、南海军、刘金玉、赵树权等持有 44%股权 （含交易对方对德运矿业的债权），9 月再次以自有资金人民币 2500 万元受让天山矿业公开挂 牌转让的德运矿业 10%的股权。目前上市公司合计持有德运矿业 54%股权，内蒙古赤峰地质矿 产勘查开发有限责任公司持有 26%股权，赵树权持有 20%股权。 公司在 2024 年 2 月拿到采矿许可证，后面仍需办理立项、环评等手续，建设选矿厂、尾 矿库等设施，投产时间预计在 2026 年以后。

3 降息周期开启，金银比亟待修复

历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。近 9 年来，全球白银供应量均值为 9093.9Moz/年，并保持相对稳定。其中，2020 年及 2021 年分别受公共事件影响停工和复产， 矿产银供应量波动较大。2023 年全球白银供应量为 1010.7 Moz（百万盎司），与 2022 年小幅 下滑 0.46%。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应，2023 年分别贡献 830.5 Moz 及 178.6Moz，占比 82.17%/17.67%，占比相对稳定。2024 年，全球白银供应量预计为 1003.8Moz， 预计小幅下滑 0.68%。

2023 年饰品、实物投资需求放缓，工业需求依旧景气。需求方面，继 2021 年的强劲反弹 之后，2022 年全球白银需求量又出现了显著增长，为 1278.9 Moz（百万盎司），同比增长 16.31%， 达到 2015 年以来的最高水平，饰品是主要推动力，同比增长 28.85%。2023 年总需求量回落 6.56%，饰品、实物投资同比减少 13.39%/27.88%，工业需求同比增加 11.24%。 工业制造为核心需求，光伏需求增速最快。不同于黄金的是，白银需求中工业制造为主， 其次为饰品及实物投资，2023 年三者占比分别为 55%、17%及 20%。工业需求中，光伏需求量 在 2023 年达到 193.5 Moz（百万盎司），同比增长 64%，占工业需求比重达到 29.57%，较 2022 年提升 9.49pct。 2024 年，全球白银需求量预计为 1219.1Moz，预计小幅上涨 2.02%，工业/饰品/实物投资 需求+8.63%/+4.04%/-12.79%。

光伏需求持续景气，白银供需紧张。我们预计 2024-2026 年，白银总供给维持在 2%增幅。 需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持 2% 增速；预计总需求 2024-2026 年增幅为 2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。

美联储正式开始降息周期，银价短期存在反弹需求。美联储于 9 月 18 日正式开始降息周 期，降息 50 个基点，市场预期年内仍有 50bp 的降息空间，2025 年继续降息 100bp，全球主要 经济体预计陆续进入降息周期，贵金属投资价值凸显。此外，美国经济数据虽然走弱，但尚未 证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比 回升至 83 左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。 长期避险及光伏需求支持中枢上移。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资 避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上 移。

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