2025年银行行业分析：下半年利率债供给节奏前瞻

一、固收周观察：下半年利率债供给节奏前瞻

2025年政府债限额是多少？2025年赤字率拟安排4%左右，赤字规模5.66万亿元，包 含4.86万亿元的国债新增限额，较上年增加1.52万亿元，地方一般债8000亿元，地 方专项债4.4万亿元。超长期特别国债1.3万亿元，较上年增加3000亿元，特别国债 5000亿元，支持国有大行补充资本。

2025年政府债发行及融资情况如何？ 2025年一般国债限额新增4.86万亿元，叠加1.3万亿元的超长期特别国债与5000亿 元特别国债，预计2025年国债净融资6.66万亿元，考虑到预计2024年国债到期额 8.53万亿元，预计2025年国债发行规模为15.19万亿元。 2025年地方一般债+专项债限额新增5.2万亿元，根据十四届全国人大常委会第十二 次会议决议，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，从2024年起分三年 实施，即每年2万亿特殊再融资债用于化债。考虑到2022年-2024年普通再融资债对 地方债的接续比例在88%附近，即2025年地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额 为9.85万亿元。

2025年政府债发行期限结构如何？ 对于13.39万亿元的一般国债预计发行规模。从2021年-2024年的一般国债发行期限 上看，10Y以上国债发行占比收缩，2024年占比降至1.72%，10Y占比达11.88%，近 四年占比基本稳定，1Y以下国债占比约在40%附近。 从单笔发行金额上看，10Y国债近四年发行数量分别为12只、15只、12只、12只， 单笔发行规模分别为230亿元、700亿元、938亿元、1096亿元，单笔发行规模明显 提升。对于10Y以上国债，近四年发行数量分别为15只、16只、16只、6只，单笔发 行规模分别为285亿元、231亿元、230亿元、318亿元。 对于10Y国债，当前10Y国债已发行4笔，单笔金额平均值为1370亿元，预计2025年 10Y国债单笔发行金额在1300亿元，总发行规模在1.47万亿元附近。对于10Y以上国 债，当前已发行1370亿元，预计全年发行额度约在2000亿元，结合发行计划来看， 剩余额度将于11月、12月发行。

对于1.3万亿元的超长期特别国债。参考2024年1万亿元特别国债发行经验，总发行 规模上，20年期3000亿元，单笔金额429亿元，30年期6000亿元，单笔金额500亿元，50年期1000亿元，单笔金额333亿元。而根据4月16日财政部披露的超长期特别 国债发行安排，超长期特别国债发行月份为4月至10月，较2024年提前，且当前已发 行的20年、30年期特别国债单笔金额均较高。 结合2024年发行规律线性外推，预计2025年超长期特别国债中，20年期3000亿元， 30年期8500亿元、50年期1500亿元。节奏上看，发行集中于5月至9月，规模分别为 2420亿元、1920亿元、1920亿元、2420亿元、2410亿元。

对于5000亿元的特别国债。当前已发行3950亿元，预计上半年全部发行完毕，即4 月至6月发行额分别为1650亿元、2300亿元、1050亿元。 对于地方一般债。根据《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，地方财政 部门应当均衡一般债券期限结构，10Y以上一般债发行规模应当控制在发行总额的 30%以下。近三年10Y一般债发行占比为44.0%、43.7%、48.1%，预计2025年一般 债中10Y占比在50%左右，对于10Y以上一般债，近三年占比分别为11.0%、6.2%、 6.5%，预计2025年一般债中10Y以上占比在6%左右。 对于地方专项债。专项债发行期限应当与项目期限匹配，项目到期后需及时偿还专 项债本息，也可在债券发行时约定根据项目收入情况提前偿还。近三年10Y专项债发 行占比为17.6%、20.2%、29.7%，预计2025年专项债中10Y占比在30%左右，对于 10Y以上专项债，近三年占比分别为70.6%、69.8%、59.5%，预计2025年一般债中 10Y占比在50%左右。 对于普通再融资债。再融资一般债期限应当控制在10Y以下，再融资专项债期限原则 上与同一项目剩余期限相匹配。近三年10Y普通再融资债券发行占比分别为29.3%、 26.5%、35.7%，10Y以上占比分别为9.1%、8.5%、7.3%，预计2025年普通再融资 债中10Y以下、10Y、10Y以上发行占比分别为63%、30%、7%。 对于特殊再融资债。参考2024年的发行期限结构，预计10Y占比20%、10Y以上占比 70%。

当前政府债发行情况如何，剩余发行额度如何？ 国债发行节奏快于季节性。1-4月，国债净融资完成全年计划的26.0%，快于2024年 的8.6%及2023年的11.7%。从发行结构上看，对于一般国债，已发行5.06万亿元， 剩余8.33万亿额度，期限结构中10Y占比为13.3%，高于预期。对于超长期特别国债， 已发行2420亿元，剩余额度10580亿元；对于特别国债，已发行3950亿元，剩余额 度1050亿元。 下半年来看，预计三季度国债发行加速，结构上看10Y国债发行占比或走弱，中短期 限国债发行占比提升，超长期国债进入集中发行期间。

对于特殊再融资债，1-4月已发行1.60万亿元，剩余额度约4011亿元，发行节奏明显 前置，预计二季度基本发行完毕。 对于地方债，1-5月份发行规模仅占全年计划的21.53%，弱于季节性。剩余发行额度 约为6.16万亿元，结合各省市发行计划来看，6月是阶段性供给高峰。 对于再融资债，6-9月地方债到期规模提升，预计特殊再融资债券发行规模分别为 4158亿元、3530亿元、4377亿元、3571亿元。

本周债市回顾： 周二，跨月第一个交易日央行净回笼流动性6820亿元，DR007、GC007分别为1.73%、 1.74%，资金面偏中性。股市定价五一较好的消费数据与贸易摩擦缓和预期，债市方 向性不强，10Y、30Y国债回调0.6bp、0.3bp。 周三，央行净回笼流动性3353亿元，资金面均衡偏松，DR007、GC007分别为1.68%、 1.69%。消息层面，国务院新闻办公室举办新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳 市场稳预期”情况，共三大类共十项措施，包括降准50bp、下调逆回购利率10bp、下 调各类结构性货币政策工具利率、下调个人公积金贷款利率25bp等。股市表现偏强， 债市方面，降息幅度不及预期，货币政策工具落地后利率曲线陡峭化，债市出现止 盈诉求，10Y、30Y国债分别上行1.2bp、2.1bp。 周四，央行净投放流动性1586亿元，降息落地下资金利进一步宽松，DR007、GC007 分别为1.61%、1.61%，美联储维持利率稳定，曲线陡峭化，债市3Y以内利率债下行 3-5bp，10Y、30Y分别下行0.87bp、1bp。 周五，央行净投放流动性770亿元，DR007、GC007分别为1.54%、1.58%。消息层 面，一是4月出口同比增长8.1%，高于一季度的5.8%，受关税影响下仍保持韧性， 二是一季度货政报告披露，其中提到长期限货币政策工具包括“降准、国债买卖”。债 市收益率震荡，10Y、30Y分别上行0.2bp、0.5bp。

二、曲线策略：利率进入下行区间

收益率曲线方面，对于国债，1Y下行4.1bp、3Y下行1.3bp、5Y下行2.1bp、7Y下行 0.9bp、10Y上行1.1bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至9.2%、3Y降至6.7%、 5Y降至4.2%、7Y降至2.2%、10Y升至2%、30Y升至1.6%。对于国开债，1Y下行9.1bp、 3Y下行4.9bp、5Y下行2bp、7Y下行2.6bp、10Y上行0.5bp、30Y上行1.9bp；分位数 方面，1Y降至3.1%、3Y降至3.8%、5Y降至4.1%、7Y降至3.2%、10Y升至2.3%、 30Y升至4.2%。（注：分位数自2021年1月1日开始计算）

曲线形态方面，对于国债，3Y-1Y上行2.7bp，5Y-3Y下行0.7bp，7Y-5Y上行1.2bp， 10Y-7Y上行1.9bp，30Y-10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y-1Y升至3.7%，5Y3Y降至1.3%，7Y-5Y升至0.9%，10Y-7Y升至83.8%，30Y-10Y升至16.5%。对于国 开债，3Y-1Y上行4.2bp，5Y-3Y上行2.9bp，7Y-5Y下行0.6bp，10Y-7Y上行3.1bp， 30Y-10Y上行1.3bp；期限利差分位数方面3Y-1Y升至12.3%，5Y-3Y升至3.5%，7Y5Y降至24.2%，10Y-7Y升至11.4%，30Y-10Y升至49.9%。

隐含税率下行。1Y隐含税率为4%，较上周下行3pct；3Y隐含税率为8%，较上周下 行2pct；5Y隐含税率为4%，较上周上行0.1pct；7Y隐含税率为9%，较上周下行0.9pct； 10Y隐含税率为2%，较上周下行0.3pct；30Y隐含税率为9%，较上周下行0.1pct。

中美利差走阔。 2Y美债利率上行30bp，2年期中美利差走阔32bp至2.47%,处于历史 69%分位数；10Y美债利率上行20bp，10年期中美利差走阔19bp至2.73%,处于历史95%分位数。 中美套息收益率收敛。不考虑资本利得情况下，投资10Y美债+1年掉期收益率1.35%， 较上周下行2bp。对比投资10Y国债，中美套利收益率-0.28%，较上周下行3bp；对 比投资1Y存单，中美套利收益率-0.31%，较上周上行6bp。

三、交易面：债市杠杆率震荡

主要资金融入机构中，保险净融入0.56万亿元，环比下降0.09万亿元；证券公司净融 入1.79万亿元，环比提升0.2万亿元；基金净融入1.99万亿元，环比提升0.08万亿元； 理财净融入-0.12万亿元，环比提升0.15万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策+ 股份行净融出3.51万亿元，环比提升0.46万亿元；城商行净融出0.02万亿元，环比提 升0.13万亿元；农商行净融出-0.19万亿元，环比提升0.05万亿元；货币基金净融出 1.7万亿元，环比下降0.13万亿元。

银行间质押式回购余额10.61万亿元，较上周上升0.07万亿元；银行间债市杠杆率为 106.71%，较上周上升0.02pct。

本周银行间市场国债成交额1.47万亿元，较上周上升0.3万亿元，较上上周下降0.01 万亿元7-10Y成交占比23%，较上周上升3.8pct；20-30Y成交占比28%，较上周下降 4.8pct。

30Y国债换手率下降。本周30Y国债换手率3.66%，较上周下降0.29pct，较上上周下降0.73pct；本周10Y以上长期限国债换手率1.51%，较上周下降0.06pct，较上上周 下降0.19pct。

银行二永交易活跃度小幅上行。本周银行二级资本债换手率为4.06%，较上周上升 2.09pct；本周银行永续债换手率为3.99%，较上周上升1.82pct；本周商金债换手率 为1.89%，较上周上升0.63pct。

四、机构行为：左侧机构阶段性止盈

央行货币投放方面，本周央行公开市场开展8361亿元，逆回购到期16178亿元，本 周流动性净回笼7817亿元，下周逆回购到期8361亿元。

超储率方面，根据央行资产负债表测算，商业银行3月超储率为0.99%，环比下降20bp， 低于上年同期51bp，低于上上年同期71bp。

分机构来看，基金净买入1616亿元，证券公司净卖出217亿元，保险净买入75亿元， 理财净买入649亿元，农商行净买入680亿元。

观察周内趋势，左侧机构阶段性止盈。定义保险+理财+农商行为左侧机构，周二净 买入476亿元，周三净买入560亿元，周四净买入607亿元，周五净卖出237亿元。对 于基金公司，周二净买入271亿元，周三净买入52亿元，周四净买入138亿元，周五 净买入1156亿元。

本周基金增配超长利率债，增配超长信用债。对于超长利率债，基金净买入80亿元， 理财净买入24亿元，保险净买入210亿元；对于超长信用债，基金净买入43亿元，理 财净买入10亿元，保险净卖出5亿元。

3月的中债登+上清所托管数据。分债券类型来看，对于国债，银行增配4125亿、券 商增配888亿、保险增配92亿、广义基金增配1112亿、外资增配364亿；对于地方债， 银行增配4214亿、券商减配28亿、保险增配819亿、广义基金增配1772亿、外资增 配6亿；对于商业银行债，银行减配54亿、券商减配45亿、保险减配2亿、广义基金 减配328亿、外资减配57亿；对于信用债，银行增配202亿、券商增配14亿、保险增 配6亿、广义基金增配27亿、外资增配58亿；对于存单债，银行减配2920亿、券商增 配261亿、保险增配13亿、广义基金增配13066亿、外资增配1411亿。

分主体来看，对于银行，增配国债4125亿、增配政金债331亿、增配地方债4214亿、 减配商业银行债54亿、增配信用债202亿、减配存单2920亿；对于券商，增配国债 888亿、增配政金债28亿、减配地方债28亿、减配商业银行债45亿、增配信用债14 亿、增配存单261亿；对于保险，增配国债92亿、增配政金债56亿、增配地方债819 亿、减配商业银行债2亿、增配信用债6亿、增配存单13亿；对于广义基金，增配国 债1112亿、增配政金债1483亿、增配地方债1772亿、减配商业银行债328亿、增配 信用债27亿、增配存单13066亿；对于外资，增配国债364亿、减配政金债354亿、 增配地方债6亿、减配商业银行债57亿、增配信用债58亿、增配存单1411亿。

本周基金公司大额买入银行二永债。对于银行二级债，基金净买入278亿元，理财净 买入46亿元；对于银行永续债，基金净买入78亿元，理财净买入18亿元。

五、信用策略：信用债收益率普遍下行

本周信用债收益率下行。对于城投债，收益率波动幅度在-9~-3bp之间；对于银行二 级债，收益率波动幅度在-10~-2bp之间；对于永续债，收益率波动幅度在-11~-4bp 之间。

本周信用债利差压缩。对于城投债，信用利差波动幅度在-7~-1bp之间；对于银行二 级债，信用利差波动幅度在-7~1bp之间；对于银行永续债，信用利差波动幅度在-9~- 2bp之间。

城投债信用利差走势分化。其中，青海区域城投债利差压缩幅度最大，达3.6bp；AAA 主体中贵州区域城投信用利差压缩幅度最大，达1.8bp。

银行二永各类利差压缩。二级债信用利差波动幅度在-7~-3bp之间，期限利差波动幅 度在0~5bp之间；永续债信用利差波动幅度在-9~-5bp之间，期限利差波动幅度在 1~6bp之间。

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