2025年传媒行业2024年报及2025年1季报总结：25Q1业绩整体回暖，游戏、电影增速亮眼

一、24 年传媒行业业绩承压，25Q1 利润端改善

24年业绩总体承压，25Q1盈利情况改善。2024年共有77家公司实现盈利，其中71 家公司连续两年盈利，6家公司由亏转盈。2024年共有56家公司亏损，其中连续两年 亏损的公司有31家，盈转亏公司25家。25Q1来看，96家公司实现盈利，37家公司亏 损。

（一）24 年营收整体稳健，25Q1 利润端显著修复

2024年传媒行业实现营业收入6059.64亿元，同比增长1.89%。25Q1单季度实现营 业收入1458.00亿元，同比增长2.29%，较24Q4的1590.33亿元环比减少8.32%。 归母净利润层面，2024年传媒行业实现归母净利润203.15亿元，同比减少48.79%。 25Q1单季度归母净利润111.34亿元，同比增长40.02%，环比24Q4的亏损49.08亿元 实现扭亏为盈。 扣非归母净利润看，2024年传媒行业扣非归母净利润179.39亿元，同比减少30.07%。 传媒行业25Q1单季度扣非归母净利润93.34亿元，同比增长29.37%，环比24Q4的亏 损39.34亿元实现扭亏为盈。

我们对样本池公司2020年~2024年的盈利状况进行统计，2024年净利润增速在 10%~50%的稳健增长区间的公司数量为8家，与2023年相比减少15家。2024年净利 润增速高于100%的公司有9家，与2023年相比增加2家。

（二）24 年毛利率和净利率下降，25Q1 双双同比回升

2024年传媒行业总体实现毛利润1678.86亿元（YOY -1.56%），毛利率为27.71%， 同比减少0.97pct；净利率3.35%，同比减少3.32pct。 从三大期间费用来看，2024年行业总体产生销售费用678.53亿元（YOY+ 7.34%）， 销售费用率11.20%，同比增长0.57pct；产生管理费用612.70亿元（YOY+ 0.47%）， 管理费用率10.11%，同比减少0.14pct；产生财务费用-0.58亿元（YOY+40.13%）， 财务费用率-0.01%，同比增加0.01pct。

单季度来看，2025Q1单季度实现毛利润438.16亿元（QoQ -2.16%，YoY+ 8.85%）， 毛利率30.05%，同比增长1.81pct；归母净利率7.64%，同比增长2.06pct。

2025Q1行业总体产生销售费用170.88亿元（QoQ-10.31%，YoY+8.50%），销售费 用率11.72%，同比+0.67pct；产生管理费用95.94亿元（QoQ-29.55%，YoY+1.41%）， 管理费用率6.58%，同比减少0.06pct；产生研发费用43.82亿元（QoQ-12.40%， YoY+3.38%），研发费用率3.01%，同比增加0.03pct；产生财务费用2.30亿元，财 务费用率0.16%，同比增加0.23pct。

24年传媒行业经营性现金流净额为522.15亿元，同比减少27.63%。分季度看，25Q1 经营性现金流32.77亿元，同比净流入67.49亿元，较24Q4的314.87亿元环比流出 282.09亿元。

（三）分行业：24 年各行业营收同比稳健，25Q1 游戏、影视院线业绩亮 眼

分行业总览：2024年营收同比正增长的子板块包括广告营销、游戏行业、互联网行 业、教育行业、其他，其中广告营销板块实现营收1707.04亿元（YOY+4.84%）， 游戏板块实现营收918.17亿元（YOY+9.91%），互联网板块实现营收744.46亿元 （YOY+2.58%），教育板块实现营收420.78亿元（YOY+4.79%），其他板块营收142.31亿元（YOY+6.72%）。2025Q1单季来看，营收实现同比正增长的子板块包 括广告营销、游戏行业、影视院线、其他、教育行业、动漫，其中影视院线 （YOY+42.37%）营收同比增速领先。

净利润端，24年体育行业盈利修复。2024年实现盈利的个子行业具体为：新闻出版 发行实现净利润118.07亿元（YOY -35.85%），广告营销实现净利润45.28亿元 （YOY -41.92%），游戏行业实现净利润48.34亿元（YOY-40.32%），互联网行业 实现净利润32.86亿元（YOY-42.60%），教育行业实现净利润11.05亿元，（YOY14.83%），体育行业实现净利润1.31亿元，实现扭亏为盈。2024年亏损的行业为： 有线电视行业亏损20.36亿元（同比扩大28.28%），影视院线行业亏损30.25亿元（同 比扩大639.64%），动漫行业亏损2.85亿元（由盈转亏），其他行业亏损0.28亿元（由盈转亏）。 从25Q1单季度来看，除了有线电视与其他行业外，均实现盈利。其中，实现盈利的 行业具体为：新闻出版发行（盈利29.83亿元，YOY+32.77%）、广告营销（盈利16.13 亿元，YOY+42.98%）、游戏（盈利33.63亿元，YOY+47.75%）、互联网（盈利7.11 亿元，YOY-13.71%）、影视院线（盈利24.12亿元，YOY+97.27%）、教育（盈利 3.10亿元，YOY-11.65%）、体育（盈利0.28亿元，YOY-72.68%）、动漫（盈利0.49 亿元，YOY-2.76%）。

二、游戏：降本增效叠加产品周期，行业高景气度趋势 有望持续

（一）复盘：游戏市场规模持续增长，板块景气度有所提升

游戏市场规模增长，用户规模再创新高。根据游戏工委与伽马数据联合发布的《2024 年游戏产业报告》，2024年国内游戏市场规模再创新高，达到3257.83亿元，同比增 长7.53%；游戏用户规模达到6.74亿人，同比增长0.94%。国内游戏市场在2022年版 号恢复发放后，保持稳健增长，用户规模略有提升。2024年移动市场占整体游戏市 场收入的73.12%；版号发放常态化后，中国移动游戏市场呈现温和增长的态势。其 中2024年中国移动游戏市场实际销售收入达到2382.17亿元，同比增长5.01%。 纵观整体市场表现，2024年1月1日至2025年4月30日A股游戏行业指数累计上涨 8.97%，中信传媒指数累计上涨7.05%，A股重点游戏指数累计上涨6.71%。游戏行 业政策端及竞合格局有所改善，估值中枢有所提升。 从个股来看，根据各家公司年报及一季报，恺英网络持续深耕擅长的复古情怀产品。 《原始传奇》、《天使之战》、《龙之谷世界》等游戏保持强劲生命力。创新品类涵 盖《纳萨力克之王》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《数码宝贝： 源码》等多个重量级IP产品。

三七互娱持续贯彻“精品化、多元化、全球化”战略，产品更加多元，用户圈层不断 拓展。《时光杂货店》、《时光大爆炸》、《英雄没有闪》等多款精品新游上线后进 入畅销榜前列；长线运营实力持续增强，《斗罗大陆：魂师对决》、《叫我大掌柜》、 《Puzzles & Survival》、《寻道大千》等多款长周期产品贡献稳健流水。公司全球 发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。公司储备包括《斗罗大陆：猎魂世界》、 《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《赘婿》、 《代号斗破》、《代号破茧》等在内二十余款重要产品。 神州泰岳旗下《旭日之城》及《战火与秩序》充值流水保持在高位区间，长线产品运 营稳定。新品方面，公司于2024年末在海外先后发行新游戏 《Stellar Sanctuary》 （代号DL）和《Next Agers》（代号LOA）。目前两款产品处于海外商业化测试和 调优阶段。 吉比特主要产品流水趋于稳定，后续同比下滑有望收窄。公司自主研发并运营的放 置MMO手游《杖剑传说》已于3月26日开启全平台预约，计划于25年上半年上线。 代理运营SLG手游《九牧之野》计划于25年下半年上线。此外，公司新上线产品《问 剑长生》将持续拓展中国港澳台地区及海外地区发行 完美世界MMORPG 端游《诛仙世界》于24年12月上线，带来收入同比增量；电竞 产品《DOTA2（刀塔）》及《CS（反恐精英：全球攻势）》稳健发展，收入同比增 长。移动游戏收入较上年同期下滑，部分抵消了上述产品产生的收入增量。影视业 务实现营业收入 5.96亿元，较上年同期增加 1,616.29%，25Q1公司播出多部影视 作品并确认收入。公司新产品《异环》已开启预约，提振公司业务预期。

2024年以来，游戏行业版号发放情况持续改善，版号数量较去年同期明显增加，行 业收入端保持温和增长。供给端来看，2024年8月国务院《关于促进服务消费高质量 发展的意见》提出“提升网络游戏质量”。《黑神话：悟空》的正式上线同样表明的 我国游戏行业研发实力的持续进步。此外，渠道与内容争端进一步显现有利于内容 端的变化，根据techcrunch，2025年4月30日，美国地方法院发布了一项重大裁决， 要求苹果公司允许移动开发者将用户直接引导至App Store之外的第三方支付平台 进行消费。此举进一步打破渠道垄断，有利于游戏行业收入提升。估值表现上，近期 游戏板块有所反弹，截至2025年4月30日，游戏龙头股三七互娱、恺英网络、神州泰 岳、吉比特对应25年PE分别为11.86x、17.04x、15.74x、16.23X。目前龙头游戏股 估值处于接近历史（18～25年）中枢的位置，仍然具有估值性价比。

供给改善推动行业景气度提升，25Q1收入同比高增长。根据伽马数据，2025年第一 季度中国游戏市场收入857.04亿元环比下降1.21%，同比增长17.99%。其中中国移 动游戏市场实际销售收入636.26亿元，环比下降2.18%，同比增长20.29%；中国客 户端游戏市场实际销售收入179.19亿元，环比增长3.62%，同比增长6.85%。出海方 面，根据伽马数据，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入48.05亿美元，环比下 降0.59%，同比增长17.92%。

（二）业绩表现：收入增速改善，盈利能力提升

2024年，A股游戏板块公司在营业收入端同比增长9.91%至918.17亿元，2025年Q1 A股游戏板块公司在营业收入端同比增长24.05%，环比增长3.88%至262.2亿元，在 25家样本游戏公司中共有11家游戏公司季度营收出现同比正增长，主要由于游戏市场竞争程度加剧，头部产品影响力增强。其中三七互娱主要系游戏产品陆续上线后 对营收端带来正面影响，但受到行业新品竞争影响，A股部分公司游戏收入面临压力。

2025Q1游戏行业归母净利润环比提升，行业运营情况明显改善。2024年全年来看， 游戏板块利润承压，但在25年已经呈现出改善趋势，25Q1游戏板块归母净利润盈利 33.63亿元，同比增长47.75%。

2025Q1游戏板块毛利率提升，销售费用率环比收窄。游戏行业销售投放有所提升， 销售费用率持续提升。另外管理费用和研发费用总体下降，体现出24年行业竞争激 烈情况下，游戏公司优化自身管理的结果。行业毛利率保持整体稳定，2024年行业 毛利率65.87%，同比下滑0.94pct；2025Q1毛利率66.45%，环比提升3.04pct，同比 下降2.27pct。净利率来看，2024年板块净利率为5.27%，同比下降4.43pct；2025Q1 净利率同比提升2.06pct至12.83%。从费用率上来看，2025Q1游戏板块销售费用同 比提升14.4%至86.45亿元。销售费用率达到32.97%，同比下降2.78pct，环比提升 2.26pct。管理费用率维持稳定，2025Q1管理费用率为8.4%，同比下降0.74pct，环 比下降1.76pct。2025Q1研发费用率同比下降1.81pct至10.09%，24年以来行业整体研发费率控制较为稳定，在25Q1，研发费用率整体进一步下降。

重点公司层面，三七互娱2024年实现营业收入174.41亿元，同比增长5.4%；归母净 利润26.73亿元，同比增长0.54%。扣非归母净利润25.91亿元，同比增长3.8%。2024 毛利率为78.63%，同比下降0.87pct。公司24Q4实现收入41.02亿元，yoy-8.93%/qoq-0.14%。归母净利润为7.76亿元，yoy+66.33%/qoq+22.55%。扣非归母净利润7.14 亿元，yoy+70.4%/qoq+18.54%。25Q1营收42.43亿元，同比下降10.67%，环比增 长3.45%；归母净利润5.49亿元，同比下降10.9%，环比下降29.2%。公司持续贯彻 “精品化、多元化、全球化”战略，产品更加多元，用户圈层不断拓展。《时光杂货 店》、《时光大爆炸》、《英雄没有闪》等多款精品新游上线后进入畅销榜前列；长 线运营实力持续增强，《斗罗大陆：魂师对决》、《叫我大掌柜》、《Puzzles & Survival》、 《寻道大千》等多款长周期产品长期贡献稳健流水。公司全球发行的移动游戏最高 月流水超过23亿元。公司储备包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《代号MLK》、《代 号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《赘婿》、《代号斗破》、《代 号破茧》等在内二十余款重要产品。

神州泰岳24年实现营业收入64.52亿元，yoy+8.22%，归母净利润14.28亿元， yoy+60.92%；扣非归母净利润11.47亿元，yoy+38.29%。24年公司游戏收入46.62 亿元，同比增长3.66%，计算机业务收入17.9亿元，同比增长22.21%。25Q1公司实 现收入13.23亿元，yoy-11.07%；实现归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%，扣非后归 母净利润为2.26亿元，yoy-21.1%。公司24年年报显示，公司发行产品《旭日之城》 及《战火与秩序》充值流水保持在高位区间，长线产品运营稳定。新品方面，公司于 2024年末在海外先后发行新游戏 《Stellar Sanctuary》（代号DL）和《Next Agers》（代号LOA）。目前两款产品处于海外商业化测试和调优阶段。我们建议关注新产 品的推广节奏，新品流水提升有望带动公司进一步成长。

恺英网络2024年实现营业收入51.18亿元，yoy+19.16%；归母净利润16.28亿元， yoy+11.41%。扣非归母净利润15.99亿元，yoy+18.43%。2024毛利率为81.28%， 同比下降2.20pct。公司25Q1实现收入13.53亿元，yoy+3.46%/qoq+13.62%；归母 净利润为5.18亿元，yoy+21.57%/qoq+48.71%。扣非归母净利润5.16亿元， yoy+21.66%/qoq+62.19%。25Q1毛利率明显提升，毛利率83.57%，环比+5.39pct， 同比上升1.53pct。根据恺英网络财报，公司持续深耕擅长的复古情怀产品。《原始 传奇》、《天使之战》、《龙之谷世界》等游戏保持强劲生命力。创新品类涵盖《纳 萨力克之王》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《数码宝贝：源码》、 等多个重量级IP产品，产品上线有望带动公司增长。24年公司海外市场表现亮眼， 实现海外营收3.75亿元，同比增长221.48%。

完美世界24全年实现营业收入55.7亿元，同比-28.5%；归母亏损12.88亿元；扣非亏 损13.13亿元。符合业绩预告指引。25Q1实现营业收入20.23亿元，yoy+52.2%；归母净利润3.02亿元，扣非归母净利润1.63亿元，同比扭亏。费用方面，公司25Q1销 售费用1.69亿元，同比-26.5%；销售费用率8.36%；管理费用1.46亿元，同比-43.6%； 管理费用率7.22%；研发费用5亿元，同比+0.4%；研发费用率24.71%。完美世界Q1 业务驱动主要系MMORPG端游《诛仙世界》于24年12月上线，带来收入同比增量； 电竞产品《DOTA2（刀塔）》及《CS（反恐精英：全球攻势）》稳健发展，收入同 比增长。移动游戏收入较上年同期下滑，部分抵消了上述产品产生的收入增量。公 司新产品《异环》已开启预约。截至4月30日，哔哩哔哩预约数达到118万、TapTap 预约超过221万。都市题材仍然是二次元品类中相对稀缺的题材方向，同时都市题材 自身场景丰富，有望通过丰富的玩法吸引用户，提升产品体验。

ST华通2024年营收226.2亿元，归母净利润为12.13亿元，同比增长131.51%；扣非 后净利润为16.43亿元，同比增长290.2%；经营性现金流为50.46亿元，同比增长 62.67%，符合预告指引。2025年一季度，公司实现营收81.45亿元，同比增长91.12%； 归母净利润13.5亿元，同比增长107.2%；扣非后净利润13.46亿元，同比增长 107.95%；经营性现金流12.91亿元，同比增长48%。2024年公司海外收入已达113.67 亿元。旗下点点互动自研冰雪生存题材手游《Whiteout Survival》全球下载量突破1 亿，新产品《Kingshot》、《High Sea Hero》等新品也陆续开启市场探索。目前， 点点互动已攀升至中国手游发行商收入榜第二、全球手游发行商收入榜前十，全球竞争力强劲。在国内市场方面，旗下盛趣游戏首次入围中国手游发行商收入榜Top30。 2024年《热血传奇》端游以“新百区”玩法激活老用户，带动月活持续增长；《龙 之谷》怀旧服上线首周活跃人数同比增长82%，收入同比增长88%，《龙之谷世界》 2025年2月上线即闯入iOS畅销榜Top10，登顶伽马数据新游首月流水榜。

（三）新品储备丰富，建议持续关注产品周期带动下的个股机会

我们认为A股主要游戏年报及一季报总体表现超市场预期，主要包括以下因素。一是 自身产品周期拐点，新品上线且表现出色，带来业绩提升，例如三七互娱、完美世 界、恺英网络、ST华通、吉比特、神州泰岳均在24年Q4末或者25Q1发行自身产品。 二是降本增效带来利润率的提升，去年游戏行业运营压力较大，多家公司在去年进 行了梳理，调整了产品线布局，聚焦成功率较高的产品，同时，我们认为AI对游戏领 域有所赋能，在玩法升级及部分美术外包层面提升了效率。一季度，上述两种效率 的提升逐步兑现至报表端，提振业绩。展望来看，游戏板块的景气度有一定持续性： Q1多家A股公司上线新品，带来业绩趋势提升，由于买量周期的原因，Q2仍有望继续驱动业绩的上行。同时网易、米哈游等头部公司今年产品较少，赛道竞争相对温 和，买量总体稳定。公司优化带来的费用减少具备持续性。 总结来看，游戏板块沿着我们去年以来的逻辑，即“测试密集-产品上线增加-收入提 升-利润增长”的方向运营，头部公司核心产品与A股游戏公司产品不在同一品类提 升了A股公司的发行成功率，我们建议持续关注板块的配置性机会，目前板块整体业 绩稳健，景气度较高，EPS有望持续兑现。随着AI新玩法等驱动，板块估值仍具向上 空间。 建议关注具备丰富产品储备的龙头公司。包括腾讯控股（储备有《王者荣耀世界》、 《胜利女神：新的希望》、《无畏契约：源能行动》等重磅产品，新品丰富）、网易 （储备有《无限大》等新产品）、ST华通（无尽冬日表现出色，新品《Kingshot》 上线表现出色）、三七互娱（《斗罗大陆：裂魂世界》有望上线）、恺英网络（新品 储备丰富）、完美世界（关注《异环》上线节奏）、神州泰岳（关注《Stellar Sanctuary》 （代号DL）、《Next Agers》（代号LOA）商业化推进节奏）；吉比特（自研新品 上线提振业绩表现）等。

三、广告营销：收入稳健增长，关注内需释放

（一）行业：营销大盘总体稳健，线上媒体份额持续提升，快消广告主投 放韧性强

广告大盘总体稳健，有望随着内需提振回暖。根据CTR，24年全年，国内广告市场 整体刊例花费同比增长1.6%，表现整体稳健。单月来看，24年10-12月单月广告市场 刊例花费分别同比微跌1.3%（环比上涨1.9%）、同比微跌1.0%（环比下降6.1%）、 同比微跌0.1%（环比上涨8.7%）；由于春节原因，25年1月广告大盘同比增长4.1% （环比增长3.5%），2月同比和环比分别下降6.7%/23.6%。3月16日中共中央办公厅、 国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，目的是大力提振消费，全方位扩大国 内需求；4月18日国务院常务会议提出要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力 度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。 未来营销大盘有望随宏观经济与消费复苏，叠加618等电商节拉动，有望有进一步修 复。

媒体端来看，广告主愈发看重广告投放的转化效率，互联网广告增长快于大盘，电 商渠道内营销比重加大，关注部分投放ROI较高的媒体平台的结构性增长机会。根 据QuestMobile，2024全年互联网广告市场规模为7584亿元，同比增长约6.1%，连 续多年快于广告市场大盘，说明随着广告主愈发看重广告投放的转化效率，广告预 算仍在持续向线上转移。线上媒体来看，电商类广告在互联网广告市场媒介中的份 额持续提升，2024年达到60%以上，预计仍将持续增长。随着线上消费的稳步增长， 短视频、电商广告等营销模式的日趋成熟，互联网广告市场增速高于广告大盘，关 注头部媒介平台的边际变化。

线下广告中，梯媒的韧性与增长空间凸显。品牌广告从投放到产生转化效果的链条 更长，广告主预算流向流量相对恒定的媒体。影院媒体受内容供给和票房影响波动， 梯媒是相对更具增长空间和韧性的品牌广告类型，有望持续吃到份额。根据CTR， 24年全年，电梯LCD、电梯海报广告刊例花费分别同比增长21.0%、13.6%，增速与 23年相比整体保持平稳。

分广告主看，24年全年，食品广告主投放稳健，化妆品、服饰类增长较快。食品 （YoY+1.1%）、药品（YoY-3.4%）和饮料（YoY-12.1%）三大行业广告投放量大， 始终位居前列；同时娱乐及休闲（YoY+22.0%）、化妆品/浴室用品（YoY+34.7%）、邮电通讯（YoY+35.9%）、衣着（YoY+51.8%）行业广告主投放预算加大，广告花 费同比均呈现双位数增长。衣着增幅持续领先，冬季服装、保暖内衣、童鞋、休闲服 装、男装等头部品类均加强广告宣传，分媒介预算分配看，在户外媒体的增投显著。

（二）业绩表现：收入稳健增长，费用控制良好

24年，营销板块整体利润端增长承压，但收入端保持稳健增长。上市公司业绩方面， 我们选取A股23家广告营销上市公司作为标的池。营收端，2024年广告营销板块合 计营收1707.04亿元，同比增长4.8%；25Q1单季合计实现营收400.00亿元，同比增 长1.7%。净利来看，2024年广告营销板块合计归母净利45.28亿元，同比下降41.9%。 25Q1单季度板块实现归母净利8.98亿元，同比下降34.9%。扣非口径看，24年板块 整体归母扣非净利41.47亿元，同比下降14.8%。

具体公司来看，2024年广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色光标（24年营收 607.97亿元，同比增长15.5%）、利欧股份（24年营收211.71亿元，同比增长3.4%）、 省广集团（24年营收206.58亿元，同比增长23.9%）以及分众传媒。2024年广告营 销行业净利规模排前的公司包括分众传媒（24年净利为51.55亿元，同比增长7%）、 易点天下（24年净利为2.32亿元，同比增长7%）、智度股份（24年净利为2.13亿元， 同比下降34%）。 25Q2，关注618等消费旺季广告主投放预算的释放及电商、短剧等国内厂商加速出 海的浪潮下带来的营销增量。分众传媒梯媒龙头地位稳固，随宏观经济和消费逐步 复苏，快消品作为经营韧性最强的广告主，后续投放成长性以及持续性有一定保障， 收购新潮有望带来竞争格局的改善。蓝色光标、易点天下等出海数字营销服务商龙 头，有望持续受益于出海浪潮。

从具体的盈利能力来看，24年板块毛利率和净利率整体略有下滑，25Q1净利率同比 有所提升。24年，营销板块毛利率同比降低0.9pct至11.6%，净利率看，24年净利率 同比降低2.1pct至2.7%。单季度看，25Q1板块整体毛利率同比下降0.4pct至11.1%， 净利率同比提升1.2pct至4.0%，板块整体控费能力提升。个股来看，分众传媒、利欧 股份、浙文互联等7家公司24年毛利率同比回升。从期间费用来看，总体来看进入18 年以来行业整体费用率较稳定，对于费用把控能力较强，24年板块整体管理、销售、 研发费用率均有所下降。

四、影视院线：25Q1《哪吒 2》带动全国票房及院线公 司业绩新高，关注暑期档表现

（一）25Q1《哪吒之魔童闹海》拉动票房大盘新高，3-4 月票房降温，关 注暑期档表现

25Q1全国票房创历史新高，主要系《哪吒之魔童闹海》单片带动。根据拓普数据， 2024年全国录得含服务费票房424.90亿元，同比减少22.62%，较2019年减少 33.74%，票房同比下滑主要系头部影片供给不足。 25Q1全国录得含服务费票房243.86亿元，同比增长49.12%，创历史新高，主要系 《哪吒之魔童闹海》单片带动。《哪吒之魔童闹海》在春季档上映，25年1-3月共录 得大陆票房150.74亿元，票房占比超60%。而春节档过后，票房大盘降温，25年3月 全国共录得票房19.23亿元，同比减少31.03%，比19年同期减少53.79%。25Q1全国 共上映国产片63部（同比减少20%，比19Q1减少11%），录得含服务费票房236.64 亿元（同比增长63.26%，比19Q1增长90.55%），贡献全国总票房的97.11%；全国 共上映进口片20部（同比增长43%，比19Q1减少35%），录得含服务费票房7.05亿 元（同比减少64.06%，比19Q1减少92.88%）。

根据拓普数据，2024年全国观影人次为10.09亿人次，同比减少22.27%，较2019年 减少41.58%。25Q1全国累计观影人次为5.20亿人次，同比增长42.96%，较19Q1增 长8.22%。春节档过后，25年3月的观影人次大幅降低。 2024年全国平均票价（含服务费）为42.09元/人次，同比减少0.47%，较2019年增 长13.41%。截至2025年3月的全国平均票价（含服务费，12MMA）为43.33元/张， 同比增长3.70%。

影院竞争加剧，单影厅产出尚未恢复高位。根据拓普数据，2025年3月全国在运营影 院共有12472家，同比增加了321家；全国在运营影厅共有74916个，截至2025年3月 全国平均的单影厅产出（TTM）为61.15万元/厅，同比减少13%，与2019年同期相 比减少了38%。 从市场集中度来看，25Q1影投公司不含服务费票房的CR3同比减少0.13pp至 20.48%，CR5同比减少0.55pp至24.37%，CR10同比减少1.88pp至30.91%。影投公 司的票房份额Top2分别为万达电影（票房市占率13.87%），横店院线（票房市占率 4.02%）。

今年四月及五一档的票房表现低迷，根据猫眼专业版，2025年4月全国录得含服务费 票房11.97亿元，同比减少46.54%，五一档首日录得票房1.85亿元，同比减少55.22%， 春节档过后尚未有新片票房超过3亿元。从储备的电影项目来看，2024年暑期档国内 仅录得票房116.43亿元，今年电影项目供给端储备回暖，建议关注暑期档的定档情 况及票房行情。

（二）上市公司：25Q1 院线公司的盈利大幅提升

从影视院线板块上市公司的营收和净利润来看，2024年影视院线板块的营业收入为 375.43亿元，同比减少11.41%；归母净利润为-30.25亿元，亏幅同比扩大639.64%，主要系国内电影市场整体冷淡。 25Q1影视院线板块的营业收入为146.76亿元，同比增长42.37%；归母净利润为 24.12亿元，同比增长97.27%，主要系25Q1全国票房因《哪吒之魔童闹海》带动创 新高。

从影视院线板块上市公司的毛利率和净利率来看，2024年影视院线板块的毛利率为 19.37%，同比减少5.21pct；净利率为-8.06%，同比减少7.09pct。销售费率为5.23%， 同比减少0.01pct；管理费率为10.84%，同比增长1.02pct；财务费率为3.83%，同比 增长0.01pct。 25Q1影视院线板块的毛利率为31.79%，同比增长0.14pct；净利率为16.43%，同比 增长4.57pct；销售费率为4.08%，同比减少0.44pct；管理费率为5.31%，同比减少 2.49pct；财务费率为2.22%，同比1.24pct。

从现金流维度来看，2024年影视院线板块经营性现金流净额为38.86亿元，25Q1的 经营性现金流净额为76.55亿元，同比增长198.92%，环比增加482.36%。 截至2025年Q1期末，影视院线板块剩余商誉资产91.06亿元。

（三）芒果超媒：剧集取得长足进步，投入以夯实全品类竞争力

25Q1芒果超媒收入下滑主要因低毛利的传统电商购物业务缩减，加大剧集投入，剧 集内容Q1表现出色，持续加大剧集投入，广告短期承压对利润率有影响。25Q1收入 为29.00亿元，YoY-13%。25Q1归母净利润为3.78亿元，YoY-20%，扣非归母净利 润为3.03亿元，YoY -35%，Q1电视剧投入同增12%。 内容创新是核心优势，目前芒果TV、湖南卫视共有55个综艺团队、24个影视制作团 队和40家新芒计划战略工作室。公司持续扩充品类丰富度和团队数量，从综艺到剧 集，在头部和储备力量上均衡布局。具备高效灵活的市场化运作机制，创新推出了 赛道主理人制度、工作室制度等适合内容团队管理的机制。

25年综艺排期展望来看，Q2重点项目包括《歌手2025》、《花儿与少年7》。公司 除了王牌IP的系列化开发，也通过老IP翻新，重新打造了《花儿与少年》、《歌手》 等重磅节目，也打造了《再见爱人》、《乘风 2024》等爆款综艺。在综艺领域的地位稳固。同时，核心综艺的优势，也让平台也为小芒电商、金鹰卡通持续输出内容， 扩大招商矩阵。

芒果TV加大头部剧集储备，影视剧投入逐步进入产出周期。公司储备影视剧超100 部，且拥有芒果TV 和湖南卫视两大播出渠道，具备横跨网端和台端的融合影响力， 将催生更多的爆款剧集。2024年上映《小巷人家》、《问苍茫》和《日光之城》等 高分影视剧。根据公司1季报，25Q1剧集内容取得长足进步，有效播放数据同比增 幅达到 117.7%，《国色芳华》《五福临门》分列TOP10 榜单的第二位和第六位。 会员业务在《国色芳华》等优质剧集内容的拉动下，实现持续健康增长态势。我们认 为随着整个剧集行业向精品化发展，行业ROI更为稳定的前提下，芒果加大剧集品类 的投入，也能保证较为稳定的业务利润。

五、教育：板块收入逐步回暖，关注 AI+教育落地

板块经营逐步回暖，收入稳健提升。因为A股教育概念公司多是通过并购切入教育赛 道，根据教育业务在整体营收中的占比，我们筛选14家相关公司作为教育板块标的 池。2024年，14家标的公司合计营收为420.78亿元，同比增长4.8%。24年来看，14 家标的公司中，视源股份、科德教育、昂立教育、拓维信息、中国高科、凯文教育、 百洋股份等7家公司实现营收同比增长。25Q1单季度来看，板块合计实现营收87.96 亿元，单季度同比增长2.3%。净利端来看，2024年教育板块合计实现归母净利润 11.05亿元，同比下降14.8%。25Q1板块实现合计净利3.10亿元，同比下滑11.6%。

2024年教育板块营收规模排前的公司包括视源股份（24年营收224.01亿元，同比增 长11.0%）、拓维信息（24年营收41.07亿元，同比增长30.2%）、鸿合科技（24年 营收35.25亿元，同比下降10.3%）、百洋股份（24年营收30.78亿元，同比增长13.1%）。 2024年教育板块净利规模排前的公司包括视源股份（24年净利9.71亿元，同比下降29.1%）、鸿合科技（24年净利2.22亿元，同比下滑31.2%）、中公教育（24年净利 1.84亿元，同比扭亏为盈）。教育业务结构改变、AI加速落地，板块收入整体回暖， 关注视源股份、鸿合科技、佳发教育等有AI+教育、教育信息化软硬件布局的公司新 产品落地推进节奏及对业绩的贡献。

盈利能力来看，板块毛利率、净利率略下滑。2024年行业平均毛利率24.4%，同比 减少3.4pct。净利来看，2024年板块整体净利率为2.6%，同比减少0.6pct，毛利率有 所下降但费用控制良好。随各头部企业业务转型逐步走向正轨、新教育业务布局开 始释放增量，教育行业整体业绩有望一定程度修复。此外，教育信息化、AI+教育等 产业升级迭代机遇也有望为教育公司创造业绩增量、提升盈利水平。

六、出版行业：教育出版的税收利好落地，大众出版业 绩依然承压

（一）教育出版：所得税优惠政策落地，25Q1 利润高增，关注分红价值

2024年，A股教育出版公司的总营收为1274.11亿元，同比减少2.19%；利润总额 为157.46亿元，同比减少5.38%；归母净利润123.28亿元，同比减少34.18%。 25Q1，教育出版公司的总营收为282.94亿元，同比减少3.94%；利润总额为35.42 亿元，同比减少0.47%；归母净利润34.16亿元，同比增长31.97%。整体来看，教 育出版公司的主业基本稳健，24年净利润下滑、25Q1净利润高增主要是因为24年 12月财政部、税务总局、中宣部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转 制为企业税收政策的公告》，将转制为企业的经营性文化事业单位所享受的免征企 业所得税的税收优惠政策延续至2027年。因此出版类国企在23年年报确认的相关 递延所得税资产、需要在24年年报中再度调回（产生一次性损失），24Q1-Q3确认 的所得税费用、在24Q4冲回，25Q1享受免征企业所得税的优惠政策、因此利润同 比上升。

教育出版公司的在手资金充沛，统计25Q1期末教育出版公司账上的货币资金+交易 性金融资产+一年内到期的其他非流动资产+其他非流动金融资产+其他非流动资 产，有凤凰传媒、中文传媒、中南传媒、皖新传媒、山东出版、新华文轩、浙版传 媒共7家公司的资金超过100亿元。 分红总体稳中有升。2024年A股17家教育出版公司有7家提高了年度现金分红金 额，2024年皖新传媒、新华文轩、中南传媒3家新增了一次年中分红，2025年凤凰 传媒公告拟增加中期分红。

（二）大众出版：图书消费整体下行，公司表现分化

根据中金易云的统计，2024年全国图书销售码洋为1111.64亿元，同比减少 10.40%；其中，文教类图书是唯一正增长的细分品类，剔除文教类的刚需图书 后，其他大类图书码洋同比减少了17.23%。全年图书动销品种共140.62万种、同 比减少4.50%，其中动销新品共10.09万种、同比略降0.65%，新书码洋同比减少约 22%。 25Q1全国图书销售码洋为239.24亿元，同比减少5.34%，降幅收窄主要系传统电 商渠道的降幅收窄、科技类和社科类图书在短视频电商渠道的销售大幅增长。分图 书品类来看，25Q1文教类和科技类图书同比增长了1.52%、0.30%，科技类图书主 要受益于人工智能、DeepSeek等前沿技术兴起，剔除文教类的刚需图书后，其他 大类图书码洋同比减少了8.32%，降幅均有所收窄。分销售渠道来看，25Q1传统 电商渠道同比减少16%、占比46%，短视频电商渠道同比增长19%、占比41%。整 体来看，偏刚性的文教类图书销售继续稳定增长，其他非刚性的图书销售降幅有所 收窄。

2024年，A股大众出版公司的总营收为37.62亿元，同比减少1.10%；利润总额3.41 亿元，同比减少3.41%；归母净利润2.56亿元，同比减少23.82%。25Q1，大众出 版公司的总营收为8.60亿元，同比减少0.93%；利润总额0.82亿元，同比减少 17.30%；归母净利润0.78亿元，同比增长2.60%。大众出版公司的业绩因国内图书 零售消费整体下行而承压，由于主营的图书品类差异，上市公司的业绩出现分化。

七、广电新媒体：业绩持续承压，关注头部牌照商优势 兑现

（一）行业：IPTV 用户整体平稳，行业规范下头部牌照方受益

IPTV用户环比略增，但渗透率持续下降。根据工信部数据，截至24年12月末，全国 IPTV用户为4.08亿，对宽带接入用户渗透率下降至60.8%。IPTV用户数增长基本跟 随宽带接入用户数，但伴随移动视频平台、OTT等新媒体平台的发展，IPTV新用户 的增速低于宽带用户增长，渗透率环比有所下降。伴随内容进一步精品化、个性化， 同时新媒等头部运营商加强内容端建设及与AI等新兴技术的融合，也正在探索与广 告、电商合作等多元化商业模式，IPTV增值服务的付费率有望进一步提升。

春节带动1月OTT月活达到高点，头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显。 电视大屏作为家庭信息娱乐中枢和长视频平台内容生态的重要渠道，在内容终端仍 然占据重要地位，行业主管部门针对家庭大屏端电视业态中存在的套娃收费、操作 复杂等问题，持续规范行业运营秩序，已取得阶段性治理成果。OTT数据呈现节点 型波动，24年7-8月受到巴黎奥运会拉动，25年春节期间大屏MAU增长，根据勾正数 据，OTT月活终端数和月活率2025年1月增至高点，1月月活终端数3.14亿台，月活 率93%，2月起有所回落，3月表现好于2024年同期。OTT端视听类产品来看，大屏 端的格局与小屏端类似，各平台MAU在春节迎来进一步增长，爱奇艺（银河奇异果）、 腾讯视频（云视听极光）和优酷（CIBN酷喵影视）大屏产品稳居第一梯队，头部位 置稳固，彰显头部平台的优质内容供给能力对用户的吸引力。前三名头部平台差距 较小，但与非头部平台差距变大。2025年随着各头部平台优质精品剧集和综艺的上 线热播，以及硬件端4K超高清、超大屏智能电视的持续普及，大屏端流量有望进一 步增长。

行业规范化推进，牌照商有望受益。展望25年，重点仍需关注政策规范和监管的实 际落地节奏。完成终端厂商的规范整改后，牌照价值更为凸显，新媒股份、芒果超媒 等牌照商会进一步受益，抢占从电视机厂商手中释出的用户份额，进一步扩大用户 规模；此外，大屏端产品或可有进一步提价空间，新媒股份（云视听系列）、芒果超 媒（芒果TV）也有望进一步提升盈利水平。

（二）业绩表现：有线电视板块持续承压，关注行业监管推进后头部牌照 商业绩修复

有线电视企业业绩持续承压。11家上市广电企业2024年合计营收为406.65亿元，同 比下滑3.7%。净利端，2024年板块合计归母亏损为26.94亿元，亏损同比扩大，主要由于广电网络等公司受行业竞争加剧、应收账款回收不及预期、用户缴费率下降等 影响。单季度来看，25Q1单季度板块合计收入为89.36亿元，同比环比均下滑；板块 合计录得净亏损4.45亿元，环比亏损幅度扩大，同比亏损有所收窄。

盈利能力来看，2024年有线电视运营商整体毛利率为21.8%，同比下降1.5pct。净利 率方面，24年板块整体净利率同比下滑1.2pct至-6.6%，板块整体亏损幅度有所扩大。 有线电视行业发展滞缓，叠加政策整顿下部分业务受影响，板块整体业绩持续承压， 关注政策规范化推进、一网整合和广电5G建设落地后，有线电视企业主业经营的修 复。

而从新媒体运营商新媒股份看，主业保持稳健增长。2024年公司收入稳步增长，公 司实现营收15.79亿元，YoY+3.63%；归母净利润6.58亿元，YoY-7.04%；扣非归母 净利润6.69亿元，YoY-2.31%。单季度看，利润增长亮眼，25Q1公司实现营收4.07 亿元，YoY+1.48%；归母净利润1.61亿元，YoY+8.69%；扣非归母净利润1.61亿元， YoY+8.72%。24年公司IPTV业务收入8.34亿元，同比增长3.13%，2024年末，公司 IPTV基础业务有效用户达到2057万户，同比增长5.43%；互联网视听业务收入6.33 亿元，同比增长4.49%。根据公司财务预算报告，25年公司营收预计15.79~16.15亿 元，同增0%~2.29%；扣非归母净利润6.69~7.05亿元，同增0%~5.44%。

行业监管规范化持续推进，利好头部牌照商。随着公司线上线下联动扩大“喜粤TV” 品牌影响力效果显现，有望提高平台用户粘性与活跃度；此外，公司持续运营云视 听系列OTT产品矩阵，致力于构建“内容+平台+终端”的运营闭环，有望持续提升 用户付费转化，优推动公司业绩增长。持续稳定高分红回报股东。2024年末，董事 会建议年度末派发现金股息每10股派发7.60元（含税），加上2024年中期分红与特 别分红，2024年全年派发现金股利合计约6.57亿元，年度合计派息比例达99.86%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）