2025年华润万象生活研究报告：二十载传承万物生，融汇商业新气象

概览:全国领先的商业服务和物业管理公司

华润万象生活，全称华润万象生活有限公司，成立于2017年,是我国领先的物业管理及商业运营服务提供商，是世界500强企业华润集团旗下公司。公司已形成商业、物业双航道并行发展的轻资产管理发展模式。截至2024年末，公司商业航道在营购物中心122座、物业航道在管面积4.13亿平方米。2024年，公司实现营业收入170.43亿元，核心归母净利润35.07亿元，每股派息 0.922元，核心净利润派息率100%。

(一)出发二十载，商管领头羊

1994年，华润集团投资北京市华远房地产股份有限公司(华润置地前身)并开展物业开发、投资及管理业务,并同步展开物业管理服务业务。2000年,华润置地开始开发及建设第一个“万象城”购物中心项目--深圳万象城，2004年深圳万象城开业，公司确立以“万象城”品牌提供商业运营服务。2005年，华润置地陆续收购华润集团的物业，包括北京华润大厦、上海华润时代广场、深圳华润中心，为本公司开展写字楼物业管理服务奠定基础。

2009年，华润置地发布“高品质”品牌战略，其中包括本公司的物业管理服务业务。2014年，深圳万象城开业十周年，华润置地确立“中国商业地产领导者”的定位，并强化本公司向商业物业提供服务的战略。

2017年，华润万象生活正式成立。2000~2017年，华润置地已开业“万象城”和“万象汇”共25座，其中2004年深圳万象城开业、2010年杭州万象城开业、2014年沈阳万象城开业、2015年青岛万象城开业、2017年深圳万象天地开业。截至2017年末，共有15家万象城在营(包括万象天地)。2019年，公司的住宅和商业物管总在管建面超过1亿方，物管公司中公司的物管服务收入排名第五，荣获中国物业服务特色运营领先品牌企业的荣誉。

2020年12月，公司成功在港交所上市，2020年公司的住宅物管在管面积突破1亿平方米，已开业57个购物中心，覆盖城市数量达到40个;2020年公司荣获观点地产网商业不动产影响力企业TOP100榜单第一名。2021年，公司的住宅物管面积突破1.5亿平方米，合同建面近2亿平方米;商业运营上，购物中心在营项目71个，并首次尝试购物中心运营业务的市场化拓展，并在当年外拓12个项目，建面规模达到124万方;2021年，观点指数研究院评选的中国商业地产TOP100榜单第一名。

2022年，公司的住宅物管在管面积近3亿平方米,购物中心运营上,在营购物中心数量达到 86座;2022年收购多个物管公司,包括中南服务、禹洲物业等标的,为公司的住宅物管规模贡献增量;2022年发力城市空间运营业务。2022年，观点网评选2022年度商业地产企业表现第一名。2023年，住宅物管在管面积突破3.5亿平方米，合同建面超过4亿平米:2023年赢商网评选零售商业地产行业 TOP1。2024年,以公司管理的青岛万象城作为底层资产的华夏华润商业REIT于3月上市。

(二)股权稳定，管理专业

华润万象生活是世界500强华润集团旗下的公司,由华润置地持股72.29%,若考虑股权穿透,华润集团共持股73.72%。母公司华润置地于1994年改组成立，是华润集团有限公司旗下负责城市建设运营的业务单元，经过超过30年的发展，已布局内地及香港等境内外85座城市，是综合实力领先的城市投资开发运营商。穿透股权关系后，华润万象生活的实控人是国务院国资委，公司股权关系稳定集中，利于公司开展业务。

公司董事长是李欣先生，李先生1994年8月加入华润(集团)，并于2001年7月加入华润置地,拥有丰富的行业经验。2001年7月-2013年7月历任华润置地企业发展部总经理、华润(大连)有限公司总经理、华润置地副总裁及沈阳区域总经理等职位。2013年6月起任华润置地高级副总裁，同时兼任沈阳区域总经理，负责东北地区业务发展。2016年7月担任华润置地联系总裁，并兼任华东大区董事长，负责华润置地华东地区业务发展;2017年4月起，担任华润置地执行董事，随后2018年12月担任华润置地总裁，2022年5月担任华润置地董事长。

公司执行总裁是喻霖康先生，喻先生拥有30年地产投资、商业运营及企业管理经验。2018年11月起，喻先生担任华润置地高级副总裁，并于2020年3月起担任物业总公司董事长，持续管理华润万象生活的整体运营及业务。喻先生在商业地产领域经验丰富并获得业内好评，曾获中国商业地产行业年度奖项评委会办法的2018年及2020年商业地产领军人物奖。

(三)收入持续增长，商业快步向前

公司2024年，公司实现营业收入170.43亿元，同比增长15.41%。按照业务类型分类，主要包含商业航道、物业航道、生态圈业务三类。2024年，商业航道实现收入62.74亿元，占公司营业收入的36.8%;物业航道实现收入107.15亿元，占公司营业收入的62.9%;生态圈业务实现收入5400万元，占公司营业收入的0.3%。

1.物业航道

物业管理航道主要包含社区空间和城市空间，城市空间涉及基础物业服务、增值服务等两项业务。2024年，公司物业管理航道共实现收入107.15亿元，同比增长11.61%。其中社区空间和城市空间分别实现收入88.94亿元、18.21亿元。社区空间涉及住宅基础管理、非业主增值服务、业主增值服务等三项业务，2024年这三项业务分别实现收入66.60亿元、7.18亿元、15.16亿元，占社区空间收入的比例分别为74.88%、8.08%、17.04%。

城市空间业务主要聚焦城市管家、公园河道、场馆及产业园等细分赛道，充分发挥公司在城市空间运营服务一体化的优势，为美好城市运营生态。

2.商业航道

商业航道主要针对购物中心和写字楼两个业态开展业务。2024年,公司商业航道实现收入62.74

亿元，同比增长 21.45%2024年，购物中心业态共实现收入42.09亿元，主要涉及运营、物管和分租业务，其中运营业务随着公司于 2020年单独分离，因此2020年前公司的购物中心业务收入中，尚不包含运营服务业务。2024年，运营服务、物管、分租业务分别实现收入29.2亿元、5.09亿元、7.8亿元，分别占购物中心业态收入的69.38%、12.09%、18.53%。

2024年，写字楼业务共实现收入20.65亿元，主要涉及物管、运营管理等业务，与购物中心类似，运营服务于2020年单独分离，因此2020年前公司的写字楼业务中同样尚不包含运营服务。

商管:强运营打造龙头品牌

公司的商管业务主要通过轻资产模式为商业地产提供商业运营服务，其中商业地产主要以购物中心和写字楼为主。从商业地产的业主方看，公司提供商管服务的商业地产主要源自华润置地(公司母公司)、第三方。公司的商管业务主要包括:开业前的管理服务(包括定位及设计管理服务、招商及管理服务等)、开业后的运营管理(包括开业筹备服务、消费者管理服务、市场推广及宣传服务等);物业管理服务(包括秩序维护、维修养护等);分租服务:对于少数优质的独立第三方开发或持有的购物中心，公司进行分租业务。

购物中心的运营管理:公司作为轻资产管理输出方，主要为业主方(购物中心资产所有者)提供针对购物中心的开业前管理服务、运营管理服务、物业管理服务。2024年，公司购物中心赛道共实现收入 42.09 亿元，毛利率为72.60%。

1)购物中心的运营服务主要包括定位设计、招商管理服务、开业筹备服务、租户指导服务、消费者管理服务、市场推广及宣传服务等。2024年，公司购物中心的运营服务共实现29.2亿元营业收入，对应的毛利率为78.40%。

2)购物中心的物业管理业务主要包括秩序维护、清洁绿化、维修养护、增值服务等。2024年购物中心物业管理服务共实现5.09亿元，对应的毛利率为44.10%。由于2024年期内新开业购物中心数量增多，导致开业前物管服务收入占比提升，间接导致购物中心赛道物管毛利率下滑。

3)购物中心的分租业务主要为公司整租业主的购物中心并进行分租实现收入:对于少数优质的独立第三方开发商开发或持有的购物中心，公司从业主承租物业，以分租人身份分租给租户。公司会针对每个商业分租项目的定位和招商策略，并且为了提高经营效益，公司会对一些所承租的资产进行必要的场地改造及装修。2024年，购物中心分租业务共实现收入7.8亿元，对应的毛利率为69.40%。

公司的商管业务实现规模的快速增长主要源于强运营能力下的量增和丰富的产品线带来的品牌效应

(一)量增:内生与外拓双管齐下

截至 2024年末，公司共在管122个在营项目，管理面积1314万方。从公司在管的购物中心所有权看，122个在营项目中，92个项目来自于母公司，对应的面积为1072万方，30个项目为第三方项目，对应的面积为242万方。从占比看，母公司项目在管面积占比维持在80%以上，收入占比持续维持在70%以上。2021年至2024年末，公司的在管面积CAGR为19.97%。母公司购物中心数量稳定增长和公司品牌输出外拓扩张共同支撑公司在管购物中心规模持续提升。

1.母公司关联购物中心稳定增长

母公司华润置地的购物中心等业务自 2004年发展至今已有超过20年的经验，其购物中心的综合实力达到行业第一。截至 2024年末，华润置地已开业购物中心92个(仅考虑万象城、万象汇、万象天地、五彩城等)，2021-2024年每年分别开业9、13、11、16个购物中心。从待开业(开发中)购物中心看，截至 2024年末，华润置地尚有35个购物中心在建，2019年以来华润置地每年开发中的购物中心数量维持在较高水平,2027年的在营购物中心数量有望达到110个,为公司的购物中心业务贡献稳定增量。

2.外拓获得的商场数最快速增加

2021年公司开始尝试市场化拓展，依托公司一体化能力和品牌影响力，公司的第三方项目数量迅速提升。截至2024年末，公司第三方外拓项目共达68个。2021年-2024年，公司分别新增外拓项目12个、13个、14个、12个，维持快速拓张的战略。截至2024年末，公司在营的第三方外拓项目共30个，仍有38个第三方项目储备项目待开业，为公司规模提升奠定坚实基础。

(二)质优:多产品线聚焦核心

公司在管购物中心的质量高，城市能级以一二线城市为主，并且具有丰富的产品线定位，如母公司购物中心共有万象城、万象汇、万象天地等产品线，满足各类消费需求。

1.聚焦核心城市

截至 2024年末，公司在全国24个重点城市实现“一城多汇”和“多城多汇”布局。这 24个城市的购物中心项目136个(包含母公司项目和第三方拓展项目)，其中43个位于一线城市、77个位于省会城市及计划单列市(深圳归类为一线城市)、16个位于其他经济发达城市。从城市布局看，购物中心数量在10个以上(包含)的城市4个、7个省会及计划单列市内的购物中心数量在5个以上(包含)，体现出公司聚焦核心，保持高能级城市深耕的策略。

2.产品线丰富

公司在管的购物中心具有多个产品线，其中包括重奢商场、非重奢商场。截至 2024年末，公司在管的购物中心中，共有重奢商场14个，占公司在管商场数量的11.48%。14个重奢商场中，13个为母公司项目,1个为第三方项目。整体管理规模大，截至2023年末，公司在管重奢商场数量全行业第一。

公司重奢商场以万象城产品线为主，位于一二线城市的核心或潜力地段。2023年公司首个第三方重奢项目兰州万象城开业，标志着公司在全国主要区域均有重奢商场布局。

公司具备众多国际品牌资源，截至2024年末，公司在营的国际品牌数量为130个，同比增加4个，在营店铺611个，同比增加33个，巩固国际品牌合作数量最多的伙伴关系。丰富的下游品牌资源为公司的重奢购物中心在全国各区域布局起吸引客流、树立区域标杆项目的作用。公司的非重奢购物中心包括万象汇及部分万象城购物中心。万象汇主要位于一二线城市区域中心或三线城市的核心地段。截至 2024年末,公司在管非重奢购物中心108个,如沈阳铁西万象汇、昆山万象汇、贵阳万象汇等。在部分重点城市，公司持续深耕，在同一城市不同区域布局万象汇等非重奢购物中心，多点辐射市域居民形成聚合效应。以沈阳市为例，沈阳共开业在营5个母公司万象系列购物中心，分别为沈阳万象城(2010年开业，位于沈阳市和平区)、沈阳铁西万象汇(2015年开业，位于沈阳市铁西区)、沈阳市长白万象汇(2020年开业，位于沈阳和平区)、沈阳皇姑万象汇(2022年开业，位于沈阳皇姑区)、沈阳三台子万象汇(2023年开业，位于皇姑区)，形成“一城多汇”的布局全面覆盖沈阳市区大范围的消费区域。

(三)运营:支撑快速发展的内核因素

优秀的运营能力是支撑公司购物中心管理业务量增质优发展的核心原因。公司在管的购物中心出租率维持高位，截至 2024年末，公司在营购物中心平均出租率维持96.7%高位，2021年以来维持在96%以上，彰显公司强运营能力。从商场零售额看，公司在管购物中心零售额的同比表现持续优于可比。

公司的强运营能力主要依托于如下四个因素:

1.擅长产品定位，放大购物中心独有优势吸引客流

购物中心作为商业地产的代表性资产,具有地点的独特性,即地点对购物中心具有较大的影响。优秀的购物中心运营方擅长利用购物中心独有的地理资源吸引客流。以武汉武昌万象城为例，武汉武昌万象城坐落于武汉市武昌区和平大道附近，位于武昌区一环核心区域，是继武汉万象城后华润置地在武汉落地的第二座万象城。武昌万象城毗邻长江，具有独特的区位优势，因此购物中心设计规划融合城市稀缺江景与自然生态，打造“落日剧场”、“微醺山谷”等景点，吸引客流前往。在内部设计上，武昌万象城结合城市稀缺性景观--长江与武昌万象城牧野公园、艺术连廊、落日剧场构成的艺术人文空间构建艺文展览，吸引宾客参与观赏。

2.品牌库资源丰富，招商能力领先

购物中心的租户以零售品牌为主。公司与品牌紧密合作，已积累庞大的品牌资源，已成为众多国际、国内著名品牌进一步拓展中国市场的首选之地和优良载体，不断为业主和租户创造价值。截至 2024年末，公司资源库共有近15000个品牌，公司在合作品牌数量超过7800个。

在强大的品牌库加持下，公司在管购物中心的业态及品牌有机组合:i.在优质品牌资源加持下，公司与品牌深度绑定，广泛合作;ii.品牌和购物中心的定位吸引优质客流持续聚集，品牌和客流对购物中心的粘性增强;iii.持续稳定的客流使得购物中心的零售门店经营能力提升,进一步吸引新入驻品牌与公司合作:iv.在充足的品牌资源和高粘性的零售客流下，公司可与品牌定制合理灵活的租金策略，并具备丰富的品牌孵化经验，品牌与公司的绑定进一步深入。

3.适时空间改造，零售再升级

购物中心是长期运营的商业地产，随着时间的推移购物中心或需要重新装修、品牌升级、空间改造、动线调整，并存在拓展延申的可能。2024年，公司陆续针对沈阳万象城、合肥万象城、青岛万象城进行升级改造，实现零售额、坪效快速提升、客流量增长、租金提高等效果。公司通过改造空间实现释放存量资产价值，挖掘潜在的增长来源，实现共赢。

4.擅用会员体系，实现流量转化

公司精耕会员运营，截至2024年末，公司旗下商业用户会员数量已达5703万人，同比增长27.1%，其中消费会员人数同比增长26.2%。会员精细化运营提高客户消费体验，如会员可在数字化产品和平台进行积分抵扣，通过“一点万象”数字化平台，可积分、停车缴费，通过智能客服、内容社区打造7*24小时全天候服务，会员价值进一步释放，提高会员消费粘性。

(四)写字楼:业务规模稳定提升

公司主要针对写字楼资产提供商业运营服务、物业管理及其他服务等。2024年，公司写字楼业务共实现收入20.65亿元，同比增长7.1%，毛利率为34.9%。

1)写字楼的运营服务主要包括招商服务、运营服务、开业筹备服务等。2024年，公司写字楼的运营服务共实现1.3亿元营业收入，对应的毛利率为74.4%。

2)写字楼的物管服务主要包括秩序维护、清洁及绿化、维修及养护、其他增值服务等。2024年上半年，公司购物中心的物管服务共实现19.35亿元营业收入，对应的毛利率为32.2%。

1.规模:快速增长

公司写字楼业务规模保持增长。截至2024年末，公司在管写字楼物业项目221个，在管面积1669万方。从公司在管的写字楼所有权看，221个在营项目中，105个项目来自于母公司，对应的面积为1018.3万方，116个项目为第三方项目，对应的面积为650.3万方。从占比看，母公司项目在管面积占比为61.03%，收入占比持为74.53%;尽管母公司所有的写字楼数量少于第三方，但母公司写字楼贡献收入体量远大于第三方，主要由于母公司写字楼的平均单项目体量较大。2020年至2024年末，公司写字楼在管面积CAGR为30.86%，其中第三方写字楼快速增长和母公司单项目体量维持高水平。

2.运营:出租率维持、物业费高

在写字楼整体空置率高企的环境下，公司通过提高服务品质提升客户体验，出租率整体维持较高水平，截至 2023年末，公司写字楼整体出租率83.9%;由于新项目入市，截至 2024年末，公司写字楼出租率下降至80.80%。在单位租金和单位物业费上，2022~2023年整体租金水平(单位面积获得的商业运营收入)维持平稳，物业管理费逐年下降，绝对水平依然维持高位。

公司维持较高的租金水平、物业费水平和出租率,受益于公司写字楼业务覆盖城市超高层地标、TOD城市综合体、高端商务园区等全线商务产品。从产品线看，Officeasy为公司旗下写字楼服务品牌，由空间产品、智慧平台和多元服务三大模块构成，共有5个服务子品牌进行多元服务，分别针对办公生活、关注健康、知识传递、人文艺术、企业专享等方向。从服务对象看，公司写字楼业务主要服务世界500强、独角兽、高端专业服务企业等超过1200个塔尖租户。截至 2023年末，公司在营写字楼运营覆盖全国8个省级行政区9个城市，共有120余家世界500强企业入住。

物管:构建多元城市服务体系

公司为住宅物业及公用设施(包括体育馆、公园、产业园等)非商业物业提供管理服务，主要为社区家庭住户提供服务，包括物管服务、开发商增值服务、社区增值服务，为城市空间物业提供城市空间运营服务等。从空间分类看，主要包括住宅、市政道路、交通枢纽、文体场馆、景区等。

截至2024年末，公司物业管理业务在管规模共计4.13亿方，较2023年末增加11.6%。社区空间的物管收入主要以社区运营为触点，以社区空间为载体，将服务场景化，为业主提供服务。基础物管服务主要包括针对业主的秩序维护、清洁及绿化、维修、养护等服务。2024年，公司基础物管服务共实现收入66.6亿元，占社区物管服务收入的74.9%，同比增长10.7%。2024年基础物管服务的毛利率为14.4%，较2023年整体提高0.4pct。

(一)内生:高质量的版图扩张

1.规模增长

公司从华润置地承接当年交付项目的物业管理。截至2024年末，公司在管的2.71亿方社区空间建面中，55.55%源自母公司华润置地。根据克而瑞榜单，华润置地的2024年销售规模位列全行业第四(全口径销售面积口径)，连续三年维持全行业前五。从交付规模看，按照结算口径，华润置地 2024年共结算1065.28万方住宅物业，2021~2024年交付规模维持在1000万方以上。背靠头部房企，公司在管规模稳定增长。

2.质量上乘

由于母公司项目主要位于核心城市，华润置地的住宅项目以中高端定位为主，因此物业费率相对较高，质量上乘。

(二)外拓:规模提升的中流砥柱

公司大力外拓，截至2024年末，在社区空间的在管面积中，来自非母公司(包括华润集团及第三方)的项目在管面积达到1.21亿方，占社区在管面积的44.45%，略低于2023年所占比例。从收入占比看，2024年非母公司的社区空间物管业务贡献收入24.46亿元，占社区空间物管收入的36.72%。非母公司外拓支撑公司在管规模和物管收入持续扩张。

(三)增值服务:积极探索创新业务

1.开发商增值服务

公司为物业开发商提供增值服务，包括顾问、前期筹备及交付前营销配合服务。2024年，公司针对开发商的增值服务共实现收入7.18亿元，占住宅物管服务收入的8.08%，同比下滑12.50%。受到地产行业整体影响，开发商增值服务收入增长承压。2024年，公司开发商增值服务的毛利率为33.0%，较2023年整体下降1.3pct。

2.增值服务

公司为社区空间内的居民提供社区生活服务及经纪、资产服务。2024年，公司业主增值服务共实现收入 15.16亿元，同比增长6.32%，占社区空间收入的17.04%。对应的毛利率为 25.60%，较2023年整体下降 1.6pct。

公司的增值服务主要包括四项。

1)一米租售:给予业主渠道服务并提供二手中介服务，2024年共实现收入4.53亿元，同比下降19.25%，占业主增值服务收入的29.99%;

2)一呼管家:为业主提供到家服务、清洗、入驻服务等，2024年共实现收入3.76亿元，同比增长28.33%，占业主增值服务收入的24.80%;

3)润物直选:主要提供华润质造物品，并在2023年上线自研电商系统“朝昔商城”，2024年共实现收入1.97亿元，同比增长18.67%，占业主增值服务收入的12.99%;

4)芝麻空间:主要为媒体运营业务、公共场地运营、控制活动运营业务，2024年共实现收入1.92 亿元，同比增长19.25%，占业主增值服务收入的12.66%。

公司成立工程服务公司，实现轻资产运营服务平台的实体化运营，主要定位“成为行业领先的空间全生命周期工程服务商”。工程服务公司主要聚焦六大主营业务,围绕建筑本体全生命周期(从设计规划阶段、建造准备阶段、现场施工阶段、投入运维阶段、拆除报废阶段)提供前介咨询、设施设备运维、装饰装修一体化输出方案、智能化改造与能源管理。2024年内公司搭建完成全品类工程供应链整台平台。

(四)城市空间:多业态精细化运管

公司以精细化运营管理的模式，完成河道、公园、体育场、会展中心、机场、学校、医院等城市业态管理及片区综合统筹运营服务。2024年,公司城市空间实现收入18.21亿元,同比增长36.3%;截至 2024年末,城市空间在管面积1.25亿方,较2023年末增长19.8%,其中38%为产业园、27%为城市管家、24%为公园河道。城市空间管理主要通过公司强运营能力整合资源实现多业态运营进而提升在管空间的价值，充分挖掘空间潜能释放社会价值，实现美好城市的运营生态。

会员:规模效应实现资源交互

(一)大会员平台:各业态互联互通

公司为购物中心建立一体化的会员体系,会员可享受服务和福利,并提供差异化的权益和服务如通过“一点万象”app、微信小程序等提供服务,微客户定期发布有关促销、服务更新及其他购物中心活动的报道及最新咨询。通过线上平台“一点万象”消费者的购物体验得以提升。截至 2024年末，公司商业会员总量达到5703万。

随着公司在管住宅的范围和规模逐渐扩大,公司早年推出“悦家”app,集物业管理和增值服务为一体的智能物业管理平台，主要提供生活服务，住户可以在平台上支付物业管理费和水电费等。在写字楼场景中，公司通过Officeasy，服务于入驻办公产业空间的企业客户和员工，促进商务场景的智能化、便捷化、高效化及互动化。

目前公司已针对购物中心、写字楼、住宅社区、学校、医院、公园街道等多个业态进行服务。凭借着拥有大量可触及多业态的C端客户的优势,公司将各场景的会员体系打通,形成大会员体系。由于C端客户具备大体量、多重身份的特点，大会员体系具有将各业态场景有机融合的能，二者可以相辅相成的做大公司的会员体系--既整合公司各业态的B端业务资源，又可凭借多触角的会员体系吸引更多的C端客户。

(二)规模效应:范围广全业态是充分条件

公司大会员体系逐渐系统化推进，2024年公司万象星会员总量达到6107万，较2023年末增长 32%，自 2021年至2024年复合增速为33.70%，会员数量增长迅速。从消费积分发放看，2024年万象星积分发放总额10.3亿元，同比增长15.7%，2021年~2024年复合增速为28.1%。公司会员数量持续快速增长，万象星积分总额提升对应会员积分兑换规模较大。

1)商业航道购物中心数最大、覆盖范围广:截至2024年末，公司在营的商业航道购物中心数量已达到122个，公司的商业购物中心产品线“万象城”和“万象汇”定位清晰，目前已有 24个城市实现多产品线覆盖，即“一城多汇”和“多城多汇”。(参考上文第二部分商管业务内容)2)商管业态种类多:公司运营和管理业务已覆盖购物中心、写字楼、学校、医院、公园、产业园、酒店等业态，完成消费生态的全覆盖，会员生态逐渐完善，客户消费可基本在大会员体系中完成。2024年，公司大会员体系中跨业态兑分人数达到15万人。3)住宅覆盖城市多:公司母公司华润置地，销售规模排名稳居行业前五，辐射至全国各省份二线城市覆盖程度，为大会员体系贡献大量的C端客户。

4)华润集团内部多品牌协同效应:公司所在的华润集团在多个行业均有建树,已涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技、新型产业等领域，华润的零售、啤酒、燃气、制药、医疗等领域经营规模在行业位居前列，如雪花、怡宝、999、双鹤、东阿阿胶、江中等是享誉全国的知名品牌，支撑大会员体系的消费场景全覆盖:

购物中心:新兴消费的载体

(一)行业趋势:消费待复苏，购物中心市场庞大

2023年我国社零总额47.15万亿元，当年消费率为56.8%，居民消费对GDP的贡献比例为39.7%,远低于同期美国的67.90%,与韩国同期48.93%同样具有一定的差距。从居民消费占比看我国的居民消费具有较大的发展潜力。

作为商业管理的头部品牌，公司旗下管理的购物中心经营成效与中高端消费关联度较高。2024年以来，随着刺激消费的政策陆续出台，服务类消费(餐饮)、商品类消费(零售品)均有望改善。2025年2月，全国社会消费品零售总额累计同比增长4%;2025年2月消费者信心指数(消费意愿)修复至94.60，整体呈现逐渐修复趋势。2025年3月16日，《提振消费专项行动方案》中到“全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿”。随着各项政策落地(如各地“消费券”逐步发放)，消费意愿有望进一步提振。

(二)定位优势:高端消费具有重要地位

公司主要布局服务于中高端的消费购物中心。在中高端消费领域，我国市场在全球市场中的所占比例较大,是国际知名品牌重点布局的区域之一。以全球奢侈品头部公司路威酩轩集团为例,2024年路威酩轩在全球各主要地区均有销售收入，其中我国所在的亚洲市场(剔除日本)占公司收入的28%，在所有区域中占比最高。以某知名国际时尚精品品牌为例，其在我国大陆地区共开设32间精品店，在港澳台区域开设18间精品店，在美国和日本均分别开设41间精品店。我国已成为该品牌开设门店最多的区域之一。从品牌开设门店数量的角度看，我国的高端消费市场在全球市场举足轻重。

尽管2024年个人奢侈品市场销售额下降，但个别品牌在逆势中保持增长，表现优质的产品依旧在我国重奢市场有较强的吸引力。另外，部分消费者消费地点转移，由境内消费转至境外消费。根据贝恩咨询,部分品牌存在10%~20%的价格差,在个别区域汇率波动的背景下,价差可高达 30%。较大的价格差异对于价格敏感型消费具有较大的吸引力。部分品牌或通过店内限购、全球统一调价平衡区域间价差，冲抵汇率波动产生的影响。在此背景下，境内消费的外或因此受到制。

(三)发展方向:体验式消费全业态布局支撑服务消费

服务类消费有望成为消费赛道的增量。以美国为例，2023~2024年，美国个人消费占GDP比重维持在67.9%。我们根据消费物品将居民消费拆分,2024年美国个人商品类消费支出和服务类消费支出占 GDP比重分别为21.40%、46.50%。从发展趋势看，服务类消费支出占比自1970年开始超过商品类消费支出占比。服务有望成为支撑我国消费增长的重要组成部分。

服务类消费主要包括消费者为非商品提供的消费体验支付相应的价格，包括健康服务、休闲服务等，具有无形性。这与线上消费具有较强的互补性。线下商品消费受到线上实物消费更加便利、价格优势的冲击，近年来的线下社零消费表现相对较弱，线下服务消费则可有效弥补线上消费附加服务不足、消费者无法获得身临其境购物体验的缺陷。作为居民消费的主要场所之一，全业态购物中心可为消费者提供商品和体验消费相结合的购物体验，如在原有的服饰、鞋帽、餐饮、茶咖等业态的基础上布局影院、康养、护理、健身等业态。

服务消费还有望吸引消费者进行场景类消费和随机消费。购物中心既可通过服务类业态吸引客流，消费者在购物中心体验服务过程中或介绍服务体验后，或产生餐饮消费。部分购物中心利用空间优势打造体验式景点，如利用色彩设计打造“打卡地”、定期安排主体展览等，吸引客群前往消费者或同样产生随机性消费(如购买展览文创)或场景类消费(如就餐、购买茶咖等)。

财务:现金牛与高分红

(一)盈利:高毛利高分红

公司注重高质量扩张，毛利率持续提升。2024年，公司整体毛利率为32.9%，在高毛利率水平业务持续发展的加持下，公司整体盈利水平持续上行。由于公司经营杠杆效应增强，高毛利业务增

长和成本优化有望共同带动公司毛利率水平进一步提升。公司在规模扩张的同时注重高效，强调费用管控。2024年，公司销售费用率和管理费用率分别为1.71%、5.72%。尽管公司持续开业新商业项目，但公司的市场推广开支占收入比例持续下降。公司持续深化控费增效以及中后台职能共享建设，管理集约提效显著，管理费用占收入比例持续下行。

公司始终以股东价值最大化为价值导向。2024年,公司宣派每股0.643元,固定派息率为60.03%,持续提高固定派息率;公司已连续三年宣派特别股息，2024年特别股息每股0.922元。将固定派息和特别派息加和，即公司2023-2024年连续两年派息率100%，持续回馈股东。公司上市以来累计派息91.89亿元，占同期核心净利润的82.3%，公司慨派息，积极回馈市场。

(二)管理:现金流快周转

公司轻资产业务具有现金牛的特点。2024年公司经营性现金流/核心净利润为1.21倍，并且连续两年实现经营性净现金流覆盖核心净利润，彰显公司利润质量高。从现金周转看，2024年应收账款周转天数为47天，同比小幅提升，但周转效率依然较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）