2025年华润万象生活研究报告：非凡万象，双轮共进，商管服务龙头业绩腾飞

1、 华润旗下物业服务平台，物管商管齐发力

1.1、 大股东实力雄厚，股权集中

华润万象生活有限公司是华润集团旗下、中国领先的物业管理及商业运营服务商。公司于 2020 年 12 月在 港交所上市，2022 年 11 月纳入中国香港恒生指数成分股，2023 年入选国资委“双 百企业”名单。 公司致力成为“最具影响力的城市空间运营服务商”，聚焦社区生活空间、办公 生产空间、城市公共空间，通过城市生态圈一体化运营与服务，运用科技智慧平台, 整合城市资源、运营城市空间、服务城市人民，为人们带来更非凡的城市生活体验。 公司聚焦“空间”、“客户”及“产品与服务”三大关键要素，坚持涵盖商管航道、 物管航道及大会员体系的一体化“2+1”业务模式，致力打造全业态、全客户、全产 品、全服务一体化生态体系。

公司大股东华润置地为央企龙头房地产开发商，销售排名稳居行业前四。华润 集团是国资委全资控股的大型央企，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、 大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，华润集团对公司直接持股 1.43%，同 时通过华润置地间接持股。截至 2024H1，华润置地对公司持股 72.29%，股权集中， 保障了业绩决策的一致性。

1.2、 业务分为两大核心航道，收入利润保持增长

公司业务主要分为商业航道和物业航道两部分：其中商业航道包含购物中心和 写字楼物业，物业航道包括住宅和城市空间物业管理服务，此外生态圈业务是基于 两大核心业务的客户资源，进一步提供的包括化妆品自营和文化运营等业务。

公司收入自 2018 年以来持续保持增长，2018-2023 年收入复合增速 27.2%，从 收入构成上看 2021-2023 年主要得益于物管收入高速增长。2024H1，公司实现营业 收入 79.6亿元，同比增长 17.1%；其中物业管理和商业管理收入分别占比 64%和36%， 分别同比增长 13.8%和 23.4%；公司收入增长主要来自客户合同收入的增加，特别是 物业管理业务的合同收入增长显著。

公司归母净利润自 2019 年以来保持增长，2019-2023 年复合增速 68.3%。2024H1 公司实现归母净利润 19.1 亿元，同比增长 36.0%；核心净利润 17.7 亿元，同比增长 24.2%，净利润的增长主要得益于毛利的提升和费用的有效控制，同时投资物业的公 允价值变动收益大幅增长。

2、 商管服务龙头，运营提质增效

公司商业航道主要包含购物中心和写字楼两大业态，从收入端来看保持高速增 长，2024H1 商业航道收入 28.5 亿元，同比增长 23.4%，其中购物中心和写字楼收入 占比分别为 66%和 34%；毛利率达 60.9%，同比增加 2.4 个百分点。

2.1、 万象商业综合实力第一，购物中心经营逆势增长

万象商业为购物中心开发运营提供全流程服务，即投资策划、产品定位、设计 咨询、品牌招商、运营服务及其他服务组合。万象商业连续四年蝉联克而瑞商业服 务领先企业第一名，截至 2024H1，公司在营购物中心 105 座，其中绝大部分由公司 同时提供物管服务。此外公司拥有 1 个利润分成项目和 2 个租赁经营项目。

从购物中心管理规模来看，公司 2019 年以来合同和在管规模均保持增长，截至 2024H1，公司在营项目 108 个，在管面积 1185 万方，其中来自关联方华润的在管面 积 971 万方，占比 82%。

公司关联方华润置地拥有 82 座开业购物中心，开业面积达 1185 万方，且后续 待开业资源充裕，2024 下半年至 2027 年末预计将开业 28 座购物中心，新增开业面 积约 395 万方。对比关联方和商业重资产公司的经营情况，华润置地出租率稳健， 开业单方租金贡献收入领先。

从购物中心收入情况来看，公司收入稳健增长，2024H1 购物中心总收入 18.9 亿元，同比增长 34%，其中运营、物管和分租收入占比分别为 69%、13%、18%。得 益于在管面积的高速增长，在规模效应下，购物中心毛利率自 2019 年来稳步提升， 2024H1 购物中心毛利率为 72.5%，其中运营、物管和分租业务分别为 78.6%、42.7% 和 71.5%。得益于包租及 REIT 项目业绩增长，第三方项目收入贡献较年初增长 1.5pct 至 27.5%，税前利润贡献增长 3.9pct 至 21.4%。

公司依托一体化能力和品牌影响力，近年来大力拓展第三方购物中心。2024H1 新拓展 7 个第三方项目，均位于一二线城市，总建面 77 万方；截至 2024H1，公司 共拓展第三方购物广场项目 46 个，总建面 442 万方，其中一二线占比 98%。

从经营效率来看，公司 2024 上半年零售额同比增长 19.7%，优于社消零总额增 速（3.7%）。上半年 108 个在营项目，46 个项目零售额排名当地市场第一，85 个排 名当地市场前三。公司购物中心上半年到访客流突破 6.4 亿人次，同比增长 25.0%， 精耕会员运营，商业会员数量同比增长 30.4%。在营购物中心平均出租率维持 96.7% 高位，较 2023 年末提升 0.6 个百分点。

我们将公司和其他公开披露商业经营数据的商管物管服务商进行对比，公司在 管商场的出租率和商管业务毛利率均行业领先。

公司拥有较强的品牌合作及招商能力，资源库品牌数量超 13000 个，在合作品 牌数量超 7000 个，期内新合作品牌数量 1021 个，期内重点品牌全国新开门店数占 比 25%。

公司运营管理的青岛万象城于 2024 年 2 月成功发行华夏华润商业 REIT，截至 三季度末出租率 99.3%，较招募书预测提升 1.8 个百分点，1-9 月客流同比增长 10.4%， 会员数量超 139 万人，同比增长 25.0%，助力项目年化分派率实现 5.04%，超上市前 预测 0.1 个百分点。

2.2、 写字楼规模保持提升，出租率整体稳定

公司写字楼运营服务起源于 1999 年建成的北京华润大厦，此后积极探索商务与 生活、产品与服务之间的创新融合发展之路，为写字楼提供产品定位、前介工程、 招商租赁、运营推广、物业管理及 IFM 业务等。截至 2024H1，公司写字楼物业在管 项目 206 个，在管面积 1523 万方；合约项目 224 个，合约面积 1939 万方。

公司写字楼收入保持增长态势，2024H1 收入 9.6 亿元，同比增长 6.6%，其中写 字楼物管收入占比 94%，关联方收入占比 65%；写字楼运营收入占比 6%，关联方收 入占比 77%。2024H1 受新项目入市影响，写字楼出租率同比下滑 2.6pct 至 77.1%。

公司写字楼业务毛利率自 2021 年以来呈稳步提升态势，2024H1 写字楼毛利率 提升至 38.1%，其中写字楼物管和运营毛利率分别为 35.9%和 76.3%。

公司写字楼品牌 Officeasy 由空间产品、智慧平台和多元服务三大模块构成，包 含五大服务子品牌，以企业客户和白领员工需求为导向、以在管项目的空间产品和 配套为依托、以智慧平台为联结工具、以多元服务为内容，致力于构建“快乐工作、 优雅生活”的商务生活场景，促进商务场景智能化、便捷化、高效化、互动化。

3、 物管规模稳中有进，增值业务布局多元

3.1、 在管规模保持增长，城市空间业态占比提升

公司致力成为“最具影响力的城市空间运营服务商”，聚焦社区生活空间、办公 生产空间、城市公共空间，通过城市生态圈一体化运营与服务，运用科技智慧平台， 整合城市资源、运营城市空间、服务城市人民，为人们带来更非凡的城市生活体验。 公司于 2022 年收购了禹州物业、中南服务、长乐物业和九洲物业，2023 年收购 朗基生活服务，在管规模不断扩大。截至 2024 年 6 月末，万象服务在管面积为 3.98 亿平方米，合约面积为 4.46 亿平方米，较年初分别增长 7.5%和 4.9%；公司在管规 模在主流物企处于第二梯队，与中海物业和招商积余等央企规模相当，在管同比增 速处于中上水平。公司 2024H1 在管和合约面积中第三方占比分别为 61.9%和 60.2%， 较年初分别提升 1.5 和 1.2 个百分点。 新签合同方面，公司 2024H1 新增第三方合约面积 0.24 亿平，同比有所下降， 其中 86%位于一二线城市。公司 2024H1 新增城市空间合约面积 0.21 亿平，占比 88%， 城市空间新签规模占比较高。

公司近年来城市空间业态在管规模和占比迅速提升，截至 2024H1 城市空间在管面积 1.23 亿平，较年初增长 18.2%，占比提升至 31.0%。从业态分布来看，产业园 占比 39%、城市管家占比 27%、公园河道占比 22%。

服务质量层面，公司上半年持续开展质提升、品牌建设、服务响应等系列行动， 全面提升服务品质和能力，客户满意度提升至 93.66 分，保持行业领先。在行业竞争 整体加剧的环境下，上半年公司收缴率同比下降 2 个百分点至 81%。

3.2、 基础物管收入稳增，第三方收入占比提升

得益于在管面积的增长，公司物业管理服务收入保持高增，2024H1 实现收入 39.8 亿元，同比增长 15.4%；其中来自关联方华润置地的收入 20.4 亿元，占比 51.2%， 第三方收入占比持续提升；其中城市空间收入 8.2 亿元，占比提升至 20.6%。毛利率 来看，2024H1 社区空间基础物管毛利率同比下降 1.0 个百分点至 15.2%；城市空间 基础物管毛利率同比提升 0.9 个百分点至 13.6%。

对比行业头部物企，公司 2024H1 物管毛利率处于较低水平，主要因为公司社区 空间和城市空间服务业态物管收费标准均较低，不包含高毛利的商业和写字楼业态。

3.3、 关联方市占率提升，储备面积充裕

公司关联方华润置地央企背景加持，销售稳健，市占率稳步提升，2021-2023 年 销售金额超 3000 亿，销售市占率由 2019 年 1.15%提升至 2023 年 2.6%，2024H1 销 售金额有所下滑，但市占率仍维持 2.6%，销售规模维持行业前四。

销售均价来看，华润置地 2019 年以来销售均价均超过 1.8 万元/平，为华润万象 生活基础物管提高收费单价奠定基础。投资拿地层面，华润置地 2023 年拿地面积逆 势提升；竣工结转层面，华润置地 2020-2023 年结转面积均超过千亿平，为华润万象 提供了优质的在管面积；截至 2023 年末，已售未结转金额达 2841.5 亿元，待结转资 源充足。

3.4、 社区增值发展稳健，整合资源满足客户多样化需求

公司社区增值业务包括社区生活服务和经纪及资产管理服务，2020-2023 年收入 复合增速高达 57.9%，2024H1 社区增值业务收入 7.2 亿元，同比增长 10%；包含城 市空间增值服务的总收入达 7.8 亿元，同比增长 24.9%；通过“培育能力+整合资源+ 外链供方”，带动“一呼管家”收入同比提升 57.5%至 1.74 亿元、“润物直选”收入 同比提升 49.6%至 1.06 亿元。盈利能力来看，2019 年来公司社区增值业务毛利率均 维持在 26%以上，2024H1 达 30.9%，同比下降 1.9 个百分点。

公司非社区增值业务包括顾问、前期筹备及交付前营销配合服务。2024H1 非社 区增值业务收入 3.4 亿元，同比下降 16%，毛利率同比下降 1.4 个百分点至 37.8%， 主要受开发商增量项目获取及存量项目交付进度变缓影响，交付前筹备、营销服务、 前期顾问咨询等业务收入有所下降。

4、 盈利能力显著提升，分红派息诚意十足

4.1、 上半年毛利率提升，管理费率显著压降

公司 2021 年以来毛利率均超 30%，盈利能力表现优秀。2024H1 得益于商管毛 利率边际提升，整体毛利率同比提升 0.8pct 至 34.0%；2024H1 净利率同比提升 3.4pct 至 24.1%。公司毛利率和净利率水平在头部物企均保持前列。

从管理费率来看，公司自 2020 年以来管理成本显著压降。2024H1 管理费率同 比下降 1.3pct 至 5.1%，在头部物企处于较低水平。

4.2、 在手现金充裕，分红比例较高

公司在手现金充裕，2020-2023 年均超 100 亿。2024H1 公司现金及现金等价物 91.47 亿元，同比下降 21.0%，应收账款同比增长。公司上半年实现经营性净现金流 15.82 亿元，可覆盖净利润倍数同比提升至 90%，整体保持行业前列。

公司近年来分红派息比例维持行业较高水平，2024H1 董事会宣布，将向所有股 东分红每股 0.279 元，及特别分红每股 0.575 元，分红总额将达到 19.5 亿元，与上半 年的净利润相当。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）