2025年华润万象生活研究报告：厚积成势万象更新，双轮协同行稳致远

一、 领先的物业管理及商业运营服务商

1.1 央企物管商管龙头，股权结构集中稳定

华润万象生活有限公司为中国领先物业管理及商业运营服务商，2017 年正 式成立，2020 年港交所上市，2022 年获纳入香港恒生指数成分股，2023 年入选国资委“双百企业”名单。2024 年末物管 业务覆盖 173 城、商管业务覆盖 58 城、万象星会员总量超 6107 万，利润水平处主流物企前列，规模优势明显。

公司控股股东为华润置地，2024 年末直接持有公司 72.29%股权，华润置地由华润（集团）间接持有 59.55%股份，而华润 （集团）由中国华润间接全资拥有。整体看，公司股权结构集中且稳定。

1.2 构建“2+1”业务模式，两大航道为贡献主力

公司以“创建世界一流企业，成为中国最具行业影响力的轻资产管理公司”为战略目标，以“城市品质生活服务平台”为战 略定位，聚焦“空间”、“客户”及“产品与服务”三大关键要素，坚持涵盖商管航道、物管航道及大会员体系的一体化“2+1” 业务模式，打造全业态、全客户、全产品、全服务一体化生态体系。

2024 年公司两大主航道业务商业航道、物业航道收入占比分别为 36.8%、62.9%，毛利润占比分别为 67.3%、32.4%，为 业绩贡献重要力量。生态圈业务为基于主航道提供的基础服务及运营服务，利用积累的客户流量资源，拓展上下游生态链条， 包括化妆品自营、文化运营等，2024 年收入占比 0.3%、毛利润占比0.2%。

公司同步创建一体化跨业态大会员体系，会员积分应用场景覆盖核心城市十三大消费生态，C 端触达“大体量、高黏性、高 价值”会员，B 端具备“多业务矩阵、强品牌阵容、高数据壁垒”业务资源，通过持续增强会员体系功能，强化会员身份价 值感知，同时提升客户跨平台体验，实现跨业态客户交叉引流。联盟体量延续增长势能，跨业态私域共享初见成效，2024 年万象星会员总量增长 32%至 6107 万，万象星积分发放总额同比提升 15.7%至 10.3 亿元，跨业态兑分人数同比提升 92.5% 至 15 万人，人均频次同比提升 61.5%至4.2 次。

1.3 收入利润跑赢大市，现金充裕派息慷慨

公司 2024 年收入、归母净利润、核心净利润升至 170.4 亿元、36.3 亿元、35.1 亿元，同比分别增长 15.4%、23.9%、20.1%， 2017-2024 年 CAGR 分别为 27.4%、37.6%、59.9%。横向对比，公司收入利润跑赢大市，2024 年同比增速处主流物企前 列。

受高毛利商业航道业务拉动，公司综合毛利率趋势上行，2024 年升至 32.9%。2024 年公司销管费用率 7.4%，趋势下行。 2024 年归母净利率 21.3%、核心净利率 20.6%。

公司坚持有现金流的利润，经营性净现金流覆盖核心净利润倍数回升至 1 倍以上，在手现金近百亿，充足现金为业务发展、 股东回馈奠定良好基础。以股东价值最大化为导向，提升固定派息率并宣派特别股息，2023-2024 年核心净利润 100%分派， 上市以来累计派息 91.9 亿元，占同期核心净利润 82.3%，持续践行回馈股东的资本市场承诺。

二、 商业航道：综合实力突出，市场拓展强化

2.1 购物中心为核心业态，写字楼运营相对稳健

公司商业航道围绕购物中心、写字楼展开，购物中心运营聚焦重点城市优质项目，以标杆建设为重要抓手，全面提升全链条 经营能力；写字楼深化“租赁+运营+物业”一体化能力，聚焦招商提效、服务品质提升、硬件维护能力增强，持续提升品牌 影响力。购物中心为商业航道业绩贡献主力，2024 年收入占比67.1%、毛利润占比80.9%。

公司写字楼运营服务起源于 1999 年落成的北京华润大厦，自此开始积极探索商务与生活、产品与服务之间的创新融合发展 之路，为写字楼提供产品定位、前介工程、招商租赁、运营推广、物业管理及 IFM 业务等。2024 年末运营管理北京华润大 厦、上海陆家嘴滨江中心等 27 个项目，深度服务企业租户超 1200 家，其中世界 500 强企业入驻超 120家。公司依托 Officeasy 写字楼运营品牌，通过空间产品、智慧平台、多元服务三大模块，致力构建“快乐工作、优雅生活”商务生活场景，2024 年运营管理项目出租率可同比项目下降 2.7 个百分点至 80.8%，降幅相对较小；整体出租率下降 10.3 个百分点至 73.6%，主要受新项目入市影响。

2.2 购物中心规模领先，多元组合保障业绩韧性

公司购物中心在营项目逐年提升，2024 年末升至 122 个，其中 50 个项目零售额排名当地市场第一，86 个项目零售额排名 当地市场前三，市场份额持续扩大，彰显强劲综合实力。

购物中心打造“万象城”、“万象汇”、“万象天地”核心品牌，实现重奢、非重奢全产品线覆盖。依托多赛道组合优势和 一体化能力，通过深化项目分级管理，以资源驱动、空间运营、效率提升和产品创新推动业绩韧性增长，运营购物中心零售 额增速常年高于同期社零，购物中心持续保持健康盈利。

2.3 购物中心运营强劲，全方位构筑竞争壁垒

公司形成购物中心开发运营全流程服务能力，包括投资策划、产品定位、设计咨询、品牌招商、运营服务等。基于深厚运营 实力，对于线下消费“人-货-场”三要素精准把握。品牌合作方面，公司品牌库内容丰富，2024 年末已合作品牌数量近 1.5 万 个，在营品牌数量超 7800 个，其中国际品牌数量 130 个；年内引入新品牌超 2000 个，在营项目招调量 30%。重点品牌开 店倾向公司运营购物中心，2024 年重点品牌于公司运营购物中心开店数量占重点品牌全国购物中心开店指标 34%，其中主 力店、生活方式品牌近半指标落于万象生活，整体看公司品牌资源量足质优。

消费者服务方面，公司注重消费体验与服务品质，在推升到访客流同时，通过会员服务等推动客流高效转化。2024 年公司 商业客流到访量同比增长 33%至 14.8 亿人次，商业会员人数同比增长 27.1%至 5703 万人，消费及复购会员数量同比分别 增长 26.2%、26.5%。

2.4 购物中心外拓强化，开业计划清晰

公司上市以来购物中心市场化拓展持续发力，2021-2024 年单年新拓购物中心超 12 个，2024 年末在营 122 个购物中心中 第三方项目 30 个，全年第三方购物中心贡献收入、税前利润 27.8%、21%，形成一定规模。与主流商业地产公司轻资产输 出对比，公司第三方项目规模同样具备优势，外拓实力得以证明。

公司 2024 年末未开业购物中心项目 77 个，其中母公司项目 39 个，第三方项目 38 个，有效支撑商管业务长期持续发展。 后续开业计划清晰，预计 2027 年及以后在营购物中心有望增至 199 个，较 2024 年末累计增长 63%，其中母公司项目增至 131 个、第三方项目增至 68 个，仅通过购物中心数量增长即有望为租金及运营收入提供有力支撑。

三、 物业航道：社区与城市空间并行，品质与规模增长并重

3.1 物业航道规模稳增，社区&城市全面覆盖

公司物业航道包含社区空间物业管理、城市空间物业管理，为生活在住宅小区内的家庭和住户引入满足其生活场景所需的各 种服务（基础物管、增值服务等），以及为城市公用设施等城市空间物业（街区、体育馆、公园河道、产业园等）提供运营 管理服务。公司物业航道管理规模逐年增长，2024 年末总在管面积升至 4.1 亿平米、总合约面积升至4.5 亿平米。

近年住宅交付整体受房地产调整波动影响下，公司城市空间管理逐步发力。2024 年社区空间、城市空间收入占物业航道收 入比例分别为 83%、17%，社区空间、城市空间毛利润占物业航道毛利润比例分别为 87.1%、12.9%。

3.2 内生外拓共同发力，项目布局&品质双优

公司在管第三方面积持续提升，2024 年总在管面积中来自华润置地为 1.6 亿平米、来自华润集团与第三方开发商为 2.5 亿 平米，分别占比 39.5%、60.5%，实现内生外拓良性共振。分业态来看，城市空间在管面积主要由第三方贡献，母公司华润 置地仍为社区空间、写字楼贡献主力，2024 年社区空间在管面积中来自华润置地占比 55.6%、写字楼在管面积中来自华润 置地占比 61%。 往后看，华润置地近年销售表现优于行业，叠加合理库存结构、优秀拿地能力及产品力把握“好房子”推广趋势，华润置地开 发销售竞争力有望持续强化、同时对公司物业航道形成支撑。公司 2021 年以来单年新增第三方合约面积维持 3000 万平米 以上，2023-2024 年新增规模明显优于 TOP50 物企平均，市拓能力增强亦有助于打开规模增长空间。

公司在管项目城市布局良好，以一二线为主。同时母公司华润置地住宅开发定位中高端，公司社区空间管理脱胎于华润置地 同样携带品质基因。高能级城市聚焦、高品质项目布局对物业费收缴、增值服务开展等均有望形成正面影响。

3.3 社区空间收缴稳定，城市空间具备优势

社区空间合理布局、优质服务赢得积极评价，客户满意度维持 85 分以上，2024 年升至 91.76 分，同比增长 3.44 分。好服 务口碑促进经营价值转化，有效抵御宏观经济波动、行业收缴承压等不利影响，2024 年社区空间收缴率 87%，相对稳定。

城市空间成第三方合约面积新增规模主要来源，2024 年末公司城市公共空间在管面积处主流物企中等水平，具备相对优势。 覆盖领域广泛，产业园、城市管家、公园河道体量较大；项目质量较高，2024 年收缴率、清欠率均达 90%以上。

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