2025年招商银行-House View（2025年二季度）：当美国不再“例外”

一、海外经济：美弱欧强

海外经济“美弱欧强”逐渐显现。美国方面，尽管内生动能边际修复，但 是“滞胀”担忧仍在发酵，美联储于 3 月议息会议重提“通胀暂时论”稳定市 场预期。随着关税冲击的到来，美国经济金融形势或持续颠簸；欧洲方面，财 政重启稳步推进，经济预期保持乐观，欧央行 4 月议息会议存在暂停降息可能。

（一）美国经济：“滞胀”担忧

美国经济内生动能有所修复，但中期看形势依然严峻。修复主要表现为企 业部门投资活动扩张，可能反映了长端利率见顶回落的影响，居民部门消费仍 然疲弱，“滞胀”乌云不散。随着 4 月初关税大棒落定，负面情绪或进一步 发酵，经济减速可能从居民部门传导至企业部门。 从整体看，尽管亚特兰大联储 GDPNOW 模型 Q1 年化增速预测值低至1.8%，但主要来自“抢进口”导致的贸易逆差走阔。剔除进出口的经济增速预 测值显著回暖。 从结构看，消费与投资走势显著分化。3 月私人消费增速预测值再回落 0.9pct 至 0.4%，私人投资预测值再提升 3.2pct 至 9.1%。

美联储“双目标”走势稳健，但可能是“暴风雨前的平静”。通胀读数暂 未反映关税冲击，就业市场的“低波动状态”则来自企业部门韧性。随着关税 推升通胀，居民部门疲弱传导至企业部门进而拖累就业市场，美联储可能陷入 双目标冲突所带来的决策困境。 2 月 CPI 通胀回落 0.2pct 至 2.8%，核心 CPI 通胀回落 0.2pct 至 3.1%，核心 通胀读数创本轮大通胀以来新低；2 月家庭调查失业率录得 4.1%。2024 年 5 月至今，家庭调查失业率已在 4.0-4.2%区间震荡 10 个月。

美联储于 3 月议息会议保持政策利率不变但放缓缩表速度，并重提“通 胀暂时论”稳定市场预期，阻止“滞胀”预期自我实现。 美联储将政策利率保持在 4.25-4.50%区间，美国国债减持速率从 250 亿美 元/月下调至 50 亿美元/月，住房抵押证券（MBS）减持速率维持在 350 亿美 元/月不变。鲍威尔在新闻发布会上强调，近期衰退预期被夸大了，更多来自 调查类“软数据”，以失业率为代表的“硬数据”仍然稳固。关税引发的通胀 更可能是“暂时的”，重要的是长期通胀预期仍然稳定。

前瞻地看，美联储或在坚持“通胀暂时论”的基础上拖延行动，等待更多 数据以评估经济不确定性。 考虑到当前市场环境建立在年内 2 次以上降息的预期之上，即使美联储试 图安抚市场，但若再通胀收敛降息预期，或将导致金融条件再度收紧，冲击全 球经济金融形势。 雪上加霜的是，美国财政即将步入阶段性紧缩期，进一步加剧了经济压力。 受拜登政府离任前突击花钱影响，3-9 月美国仅剩$7,200 亿赤字额度，较上年 同期低 28.4%。

（二）欧日经济：打开空间

欧洲财政重启扭转经济预期，德国和欧盟推出国防开支计划。尽管这些政 策对欧洲经济的短期改善幅度仍待观察，但中长期看欧洲基本挣脱“财政枷 锁”，增长空间已然打开。受此影响，欧元区降息节奏可能换挡降速。 德国即将上台执政的联盟党和社民党达成初步意向，同意放松“债务刹车” 限制，允许增加 4,000 亿欧元国防开支，并设立 5,000 亿欧元的预算外基金用 于基础设施支出，目前德国议会上下两院已全部同意修改德国版的国防开支计 划；欧盟委员会主席冯德莱恩也提出增加 8,000 亿欧元国防开支的新计划。3 月 19 日发布《欧洲防务未来白皮书》，为欧盟国防开支计划构建了框架。 欧央行 3 月议息会议提及连续降息的效果已经显现，已观察到贷款增长正 在回升的迹象，以及财政开支的增加也削减了连续降息的必要性，因此 4 月存 在暂停降息可能。

日本 2025 年“春斗”涨薪幅度创 33 年新高，“工资-物价”正向循环进 一步增强，日央行加息空间进一步打开。 日本工会联合会公布的“春斗”初步结果显示，成员工会平均涨薪 5.46%， 低于月初公布的 6.09%涨薪诉求，但高于去年的 5.28%，创下 33 年新高。 日本“工资-通胀”正循环继续保持稳固，强化日本加息前景。工资方面， 代表“总包”的劳动现金收入同比虽在 1 月略有回落（4.4%→2.8%），但代表 “Base”的合同现金收入同比依然保持正增长（2.4%→3.2%）。通胀方面，2 月总体 CPI 同比略有下行（4%→3.7%），但核心 CPI 同比依然稳健，表现好于 前月（2.4%→2.6%）。“工资-通胀”正循环继续强化。 日央行于 3 月议息会议维持利率不变，并延续了此前谨慎乐观的态度，后 续加息仍然是内看“工资-物价”循环，外观全球贸易环境。目前市场对下次 加息的定价发生在下半年，7 月降息的概率为 80%，9 月及之前降息的概率达 到 98.6%。从中期看，名义数据持续改善下，日本加息仍有较大空间。

二、海外策略：债优于股

（一）美股：运行承压

今年以来，美股整体小幅下跌，尤其是近一个月，标普 500 指数已从高点 下行近 10%。原因主要包括对美国经济和贸易政策的担忧、此前过高的估值和 来自中国的 AI 竞争压力。 展望未来，我们认为美股估值已经回落，但美股仍面临不利局面。滞胀是 基准情景，美国经济走向严重衰退的概率不高，标普 500 从高点已调整近 10%， 未来还将继续调整，但是下行空间不超过 10%。 首先，经济预期和企业盈利预期持续下降，对美股支持力度减弱。美国经 济领先指标持续回落，分析师预测也呈现回落趋势，2025 年标普 500 净利润 增速也从年初的 12.5%下降到 3 月的 10.2%。 其次，贸易政策的不确定性仍未解除。通胀是特朗普 2.0 政策框架中最为 鲜明的主题，加征关税所带来的通胀压力，导致美联储降息空间受限。 最后，AI 从垄断走向竞争，对美国大型科技股不利。以 DeepSeek 为代表 的中国 AI 企业技术实力迅速赶上，并采取开源策略，大幅降低了使用成本， 打破了美股科技巨头对 AI 领域的垄断。DeepSeek 本身有一定的偶然性，然而， 全球 AI 竞争格局的改变却有必然性。技术扩散是不可阻挡的历史趋势，尤其 在开源社区活跃的 AI 领域。中国具备基础设施、数据资源、人才和应用场景 等必要条件。更为关键的是，中国制造业的规模效应和成本优势，能够以更低 成本实现 AI 技术产业化。因此，行业竞争加剧必然导致盈利水平下降，使美 股大型科技股的估值支撑和长期盈利能力面临实质性挑战。 策略上，维持对美股的标配建议。科技股长期创新驱动趋势未变，但面临 竞争压力。建议采取均衡配置策略，降低投资组合波动性，并密切关注经济指 标变化。

（二）美债：宽幅震荡

尽管美国经济内生动能存在小幅放缓可能，但是考虑到关税带来的通胀压 力，美债利率预计为宽幅震荡走势。策略上，考虑到高票息优势，我们认为美 债仍然是高确定性策略，建议优选中短久期美债。 美国国债方面，市场正面临多空交织的局面，利率或落入宽幅震荡形态。 一方面，在美国财政阶段性退坡、关税政策高压等不利因素的影响下，美国经 济动能存在小幅放缓可能，对美债利多。另一方面，在特朗普政府的关税大棒 下，通胀压力仍然是市场面临的风险之一，这将限制美联储的降息空间，让市 场步入“滞胀”的宏观场景，美债利率也难以趋势性回落。短期来说，由于市 场已经计入 2-3 次左右的降息预期，经济动能放缓对美债的利多可能会有一定 程度钝化，叠加二季度特朗普可能会推动关税组合拳，通胀预期的回升或重回 市场视野，美债利率存在反弹可能。

美元信用债方面，中短久期投资级债券拥有更高的确定性。对于高收益债 来说，美国经济可能面临减速压力，不过陷入实质性衰退的概率仍然较低，高 收益债可部分配置但需控制比例。

中资美元债方面，中短久期的投资级债券确定性更强。高收益债方面，目 前地产基本面并未看到趋势性的好转，投资高收益债面临的市场风险仍然存在， 建议回避。板块上，我们建议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨 慎。另外，我们也建议关注部分头部科技企业、以及石油行业的央国企所发行 的美元债，安全性相对较高。

（三）汇率：关注关税

美元：美元难以落入趋势性走弱通道，关注后续超跌反弹的可能。 一方面，尽管德国财政立场由保守转为扩张导致“美强欧弱”叙事遭到了 一定挑战，但是考虑到德国的财政开支从落地转为实际需求仍需要时间，起码 在 2025 年度带来的实质性改善较小，美欧之间也难以在短期内实现经济差异 的弥合，美元的下跌空间有限。 另一方面，特朗普关税政策对美元有支撑，不过需要关注预期差情况。进 入二季度，特朗普的对等关税、部分行业关税政策可能会逐步落地，在贸易政 策不确定性上升的背景下，对美元利多。不过，若关税政策再次出现“延期” “豁免”等不及预期的情况，不排除美元指数维持低位徘徊的可能。

欧元：区间震荡。 欧元在短期预计会有所回落，一是德国大规模财政支出尘埃落定，接下来 会进入政策观察期，市场之前做多欧元资产的热情有所降温，利好欧元的主题 暂时靴子落地；二是特朗普的关税政策即将落地，市场担忧对等关税对欧元区 经济的冲击以及担忧美欧贸易战升级，欧元多头有理由保持谨慎；三是美国经 济尚未出现实质性转弱信号，市场对美联储年内降息 3 次的押注开始向美联储 点阵图的降息 2 次回归。这些因素可能会令欧元步入阶段性回调。不过在财政、 货币双紧缩的环境下，美国的“滞胀”前景暂时无法被证伪，欧元下方还是有 支撑，月内维持区间震荡观点。趋势上看，需要关注关税政策的变化，若再度 不及预期，欧元可再看高一线。

日元：上行压力不大，短期警惕仓位调整对日元的利空。日本央行的政策态度比较中性，依然是乐观且谨慎。一方面对经济复苏和 工资推动的通胀持有乐观的态度，另一方面也强调政策调整要“灵活渐进”， 外部要观察全球贸易政策变化、金融和外汇市场的动态对日本经济和物价的潜 在影响，内部要关注企业工资和物价设定行为的变化和持续性对物价的影响。 整体基调比较中性，暂时未传递加息的紧迫性。 在近期美国经济数据尚未加剧经济下行担忧、日本央行也没有传递急迫加 息信号的情况下，美日利差暂无大幅收窄的迹象，日元上行压力不大。反而是 要关注近期日元多头比较拥挤的情况，前两周已经增长乏力，上一周在达到历 史极值后已经开始下降，还是需要警惕仓位调整对日元的利空。

英镑：利空因素正在显现。 英国财政偏向紧缩，对英镑难言利好。英国财政大臣的春季预算案未来试 图削减 150 亿英镑的开支来补充财政缺口，重点在行政成本的削减，会涉及到 公务员裁员，以及部分福利门槛会提高。在英国经济疲弱的背景下，对英镑来 讲难言利好。 通胀暂时构成英国央行降息的掣肘因素。英国 1 月 GDP 意外收缩，经济 压力已经显现，但 1 月 CPI 同比反弹至 3%，核心 CPI 同比涨 3.7%，令英国央 行在降息路径上不得不更加谨慎。而降息的必要性存在，只是条件尚不充分。 一旦通胀回落，英国央行降息预计将更加顺畅，利差优势将被削弱。

（四）商品：黄金过热

黄金：当前市场出现过热迹象，投资的安全边际正在降低，建议维持标配。

一是黄金估值已经逼近历史最高。自 2022 年底开始，黄金的上涨已经持 续 2 年以上，市场出现过热迹象。招商银行研究院黄金估值模型显示金价已经 上涨至历史 99.7%分位数水平，距离历史最高（石油危机时期）仅一步之遥， 我们认为当前全球环境不可比拟石油危机时期，危机倒逼金价上涨的条件不充 分。我们相信朴素的投资逻辑是，当资产价格变得昂贵时，买入需要格外小心，这一逻辑在历史上多次被验证。当然，估值高并非是市场下跌的理由，但是黄 金继续上涨的安全边际正在下降。 二是部分不利因素尚未定价。一方面，2022 年爆发的俄乌冲突改变了央 行购金趋势，地缘政治风险的上升也助力了黄金的上涨。但是在特朗普的推动 下，俄乌冲突或有可能结束，对黄金构成利空。另一方面，基准情形下美国衰 退论略有夸大，若后续出现预期修正，同样对黄金不利。 不过，需要留意的是，如果美国经济比我们预期中更差，甚至落入衰退周 期，降息逻辑将主导市场，金价可继续看高一线，后续建议关注美国经济的变 化情况。

原油：油价支撑位难以下破，布伦特原油有机会再次回到 85 美元/桶以上 位置。一方面，宏观面看市场情绪企稳，美国衰退预期暂时难以得到验证。另 一方面，微观面看市场存在供应短缺预期，不宜空配。今年二、三季度伊朗原 油存在减产可能，届时配合其他维度利好或令原油出现流畅反弹。当然，如果 美国对伊朗制裁力度有限，伊朗原油顺利出口，市场或仍将维持震荡格局。在 策略方面，短期不宜空配，可考虑逢低做多。 铜：铜价将在宏观与微观共振下保持坚挺。宏观层面，特朗普关税政策加 剧波动，计划对铜加征 25%关税导致 COMEX 与 LME 价差扩大至 1200 美元/吨， 刺激全球铜向美国转移。欧洲经济复苏预期增强，财政扩张计划将推动军费与 基建投资，铜需求边际增量显著。中国财政与货币政策双宽松，2025 年广义 财政支出增速预计 9%，降准降息预期支撑市场情绪。 微观层面，供应端持续收紧。铜精矿加工费（TC）跌至-15.92 美元/吨， 冶炼厂亏损超 900 元/吨，减产预期强烈。国内 2 月铜矿进口量同比环比双降， 港口库存仅 53.7 万吨，冶炼产能扩张难抵矿端缺口。需求端呈现结构性改善。 电网投资增速 15.3%，2025 年国网计划投资超 6500 亿元。家电以旧换新政策 带动铜管需求，欧洲军工扩张计划增加弹药与装备用铜。全球显性库存去化加 速，LME 注销仓单占比提升，支撑铜价维持多头格局。

三、中国宏观：预期改善

（一）实体经济：平稳开局

政策支持下，1-2 月我国经济实现平稳开局，呈现三个特征。一是内需修 复好于外需，1-2 月投资和消费增速高于出口。二是供给端修复好于需求端。 1-2 月工业生产保持较快增长，全国规模以上工业增加值增长较 2024 年全年加 快，增速高于投资和消费。三是资产价格修复先于商品价格。部分城市住房价 格止跌回稳迹象明显，但当前商品价格修复相对滞后，1-2 月 CPI、PPI 累计同 比分别为-0.1%、-2.2%。

供给端，工业生产保持平稳较快增长。在去年同期高基数以及工作日减少 的扰动因素下，1-2 月规上工业增加值同比增速为 5.9%，较去年 12 月小幅下 降 0.3pct；1 月和 2 月季调环比增速分别为 0.19%和 0.51%，显示节后复产复工 节奏加快。规上企业产销率超季节性（2019-2024 年同期平均回落 1.3pct）回 落 3.2pct 至 95.5%，表明需求仍有待提振。“两重”“两新”政策叠加出口保 持增长提振工业产品需求，装备制造业和高技术制造业支撑作用进一步加强。

外需方面，出口保持韧性，关税冲击尚未完全显现。1-2 月出口金额累计 同比增速较去年 12 月大幅下行 8.4pct 至 2.3%，基数效应和工作日天数减少是 主因。美国关税政策的影响尚不明显，一是生效时间较短，且正值春节。二是 近年我国对美出口依赖度下降，叠加产业链转移重构，可部分缓解关税冲击。 此外，海外制造业景气度稳定恢复及“抢出口”行为或形成支撑。预计随着美 国关税政策落地，我国出口或更多转向东南亚、南亚等地区。 内需方面，投资、消费同步修复。1-2 月固定资产投资累计增长 4%，其中 基建投资增长 10%，制造业投资增长 9%，房地产投资降幅收窄至-9.8%。基建 和制造业投资增速较高，得益于财政政策的支持、出口保持增长和各地积极推 进重大项目开工。房地产销售和投资降幅收窄，表明市场逐步企稳。房企融资 环境改善，到位资金增速上升，土地市场表现良好，但新开工面积降幅扩大。“稳楼市”政策支撑下，3 月房地产市场或现“小阳春”。1-2 月社会消费品 零售总额累计同比增长 4%，低于市场预期。其中，商品消费增速稳定，“以 旧换新”政策促进通讯器材类等消费增长，但汽车类消费受到高基数和降价促 销的影响，增速放缓。而餐饮服务消费增速达到 4.3%，高于商品消费。

商品价格季节性回落。2 月 CPI 通胀同比-0.7%，环比为-0.2%。食品、能 源与核心均拖累 CPI 通胀，其中食品拖累最明显。核心 CPI 通胀结束四连涨， 为历史次低。节后出行热度降温，旅游服务价格环比降幅小于往年春节后，或 反映旅游服务需求仍有韧性。2 月 PPI 通胀同比-2.2%，小幅修复 0.1pct；环比0.1%，较上月上行 0.1pct。国内节后复工偏慢使产成品价格偏弱，海外定价的 大宗商品价格具有韧性。 前瞻地看，政策支撑下，我国经济有望继续稳健修复。一季度 GDP 实际 增速或在 5%左右，为全年经济增速达标打好基础。“两会”顺利闭幕后，各 项工作部署加速落地，扩张性的总量政策与提振消费举措落地生效值得期待。

（二）财政货币：积极有为

2025 年《政府工作报告》将 GDP 增速目标继续锚定 5%左右，通胀目标由 3%左右下调至 2%左右，这既考虑了我国当前所面临的通胀形势，也表明物价 水平在宏观决策中的权重将明显上升。此外，要求宏观政策执行节奏早、力度 足、畅通传导机制。

1、财政：靠前发力

财政政策更加积极，总体上力度大致符合市场预期，同时留有余地，年内 仍有进一步加力的可能。总量上，今年广义财政空间扩张至 13.86 万亿（含 2 万亿化债再融资专项债），较去年增加 2.9 万亿，同比扩张 26.5%。其中，目 标赤字率为 4.0%，较去年提高 1.0pct；对应赤字规模 5.66 万亿，较去年大幅 增加 1.6 万亿。特别国债（含超长期）发行规模和地方新增专项债限额分别为 1.8 万亿和 4.4 万亿，分别较去年增加 8,000 亿和 5,000 亿。在结构上，今年财政更加倾向惠民生、促消费，增后劲。包括将更多资金资源“投资于人”，服 务于民生，聚焦提振消费，安排超长期特别国债 3,000 亿支持消费品以旧换新。 政策执行上，财政前置发力。债务融资方面，一季度政府债券发行融资节 奏较快。其中，国债净融资规模近 1.5 万亿，历史最高，远高于过往同期水平。 一方面有力支撑财政支出发力靠前，另一方面也是平滑全年发行节奏，为二季 度超长期特别国债发行“让路”。新增专项债发行 9,600 亿，发行进度 21.8%， 较去年加快。化债方面，化债再融资专项债发行近 1.5 万亿，占全年额度比重 近 75%，预计下半年提前使用明年额度。

财政收支方面，1-2 月全国财政收支数据呈现以下特点。一是税收收入下 降，非税收入高增。二是国有土地出让收入表现仍然低迷。三是在高基数以及 收入不足掣肘下，财政支出表现仍较为积极。 收入端，1-2 月全国一般公共预算收入同比下降 1.6%，其中，税收收入下 降 3.9%，非税收入高速增长 11%。受通胀低迷、春节错位、去年年底部分税 收提前入库等因素影响，税收收入表现偏弱，增速较去年 12 月回落 6.6pct。 全国政府性基金收入同比下降 10.7%，主要受国有土地出让收入（-15.7%）拖 累，房地产“止跌回稳”传导至土地市场仍需时间。 支出端，1-2 月全国一般公共预算支出同比增长 3.4%，在高基数以及收入 不足掣肘下，这一表现较为积极，体现财政前置发力的特征，支撑在于国债发 行节奏较快。全国政府性基金支出同比增长 1.2%，表现显著好于收入端。支 撑来自两方面，一是今年新增专项债发行节奏有所加快，1-2 月累计发行 5,968 亿，同比多增 1,934 亿，但其中约 900 亿用于化债；二是去年底部分专项债及 超长期特别国债在今年形成支出。 广义口径下，1-2 月财政收支增速分别为-2.9%和 2.9%，而年初全年预算收 支增速分别为 0.2%和 9.3%；财政收支进度分别为 17.8%和 13.4%，略高于过往 5 年同期均值水平。前瞻地看，短期内财政收入仍将承压，债务融资将对支出 形成有力支撑，预计二季度将加快发行超长期特别国债。但收入企稳回升、结 构优化是后续财政持续扩张、保障支出强度的关键。下半年财政可能视经济运行状况相机加力，增量工具或来自三个方面。一是动用地方债务限额空间，补 充地方综合财力。二是政策性银行增加债券发行融资。三是增加超长期特别国 债发行规模。

2、货币：适度宽松

政策立场上，重申“择机降准降息”。自去年末中央经济工作会议以来， 货币政策立场转向“适度宽松”。1-2 月，因国内形势边际好转、外部环境掣 肘加大，央行提出“择机调整优化政策力度和节奏”。3 月以来，两会《政府 工作报告》首先要求货币政策“择机降准降息”。一季度货币政策委员会例会 （下称“例会”）再次重申“择机降准降息”，一方面是贯彻《政策工作报告》 精神，表明年内宽松仍是合意取向；另一方面，短期仍注重“防风险”“稳汇 率”，例会新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，仍强调“防 范资金空转”“坚决防范汇率超调风险”。 政策操作上，降低金融机构融资成本，明确支持科创与股市。总量工具上， LPR 报价本月保持不变；同时，本月央行公告将 MLF 调整为固定数量、利率招 标、多重价位中标方式开展操作，由于 MLF 利率此前为 2.0%，高于目前 1 年 期同业存单利率，此次改革将推动 MLF 资金成本向市场化融资成本靠拢，有 助于降低金融机构融资成本。结构性工具上，支持科创与股市的态度鲜明。 《政府工作报告》强调“更大力度促进楼市股市健康发展”，继续做好金融 “五篇大文章”。在此指引下，例会提出“优化科技创新和技术改造再贷款政 策”，并将科创置于重点支持领域首位，同时“探索常态化的制度安排”维护 资本市场稳定。 金融形势方面，以 1-2 月累计情况观察，“开门红”规模可喜。一是企业 贷款新增 5.8 万亿，创历史次高，仅弱于 2023 年同期。其中，企业中长贷新 增 4 万亿，高于过去五年均值（3.4 万亿）。二是新增社融 9.3 万亿，为历史 同期最高，存量同比增速上升 0.2pct 至 8.2%，主要受政府债发行节奏靠前支 撑。

值得注意的是，数据对真实融资需求的反映可能受两方面扰动。一是虽然 春节后居民购房意愿明显回暖，尤其是一、二线城市二手房交易，但受房贷办 理时滞的影响，居民中长贷增加 3,785 亿，低于去年。二是票据冲量，1-2 月 减少 3,456 亿，同比大幅少减 9,044 亿，或反映真实信贷需求仍然偏弱。

四、中国策略：股债均衡

（一）固收：趋于震荡

1、利率债：回归基本面

基于债券利率的三因素分析框架（名义 GDP、货币信贷和银行间资金）， 利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性、经济基本面中性的影 响。整体而言，利率回调压力已释放，决定中期走势的是基本面，基本面暂时 还未有明显改善，因此预计利率以震荡为主。分三方面来看： 银行间流动性方面，央行宽松的货币政策基调不变，在短期对流动性预期 进行纠偏之后，央行无意再抬升资金利率。因此，预计银行间流动性对债券影 响中性。 信贷市场方面，2 月社融同比出现改善，但是信贷改善不明显，尤其是居 民端信贷依然偏弱，或跟三、四线地产仍然偏弱有关。预计信贷投放对债市影 响仍然是中性。 经济增长方面，1-2 月经济总量表现小幅好于预期，结构上生产回落、投 资偏强、社零持平。市场对经济的悲观预期有所收敛，但向上预期还不足够强。 因此，我们判断经济对债市影响中性。 利率是否调整到位？首先，市场对货币宽松的预期已经调整到位，对利率 的影响不再明显。我们在 1 月份曾提示市场透支了货币宽松的空间（预期降息 40-50bp），央行会进行干预调节，经历了 2-3 月份调整之后，我们认为当前 的利率点位定价 1-2 次降息空间（10-20bp）已在合理状态。在保持适度宽松的货币政策基调下，央行继续收紧流动性的动能不强。同时，央行继续大幅宽 松的可能性也较低，因为基本面已出现企稳迹象。因此，预计流动性或货币市 场预期在短期内无法给予债市新的向上或向下的动能。 其次，基本面对利率的影响还存在一定的不确定性。市场对基本面的担忧 有所下降，同时在政策的提振下，对基本面的预期有所上升。因此，利率上行 或还有推动因素。但受到中长期预期偏弱的限制，基本面向上的弹性并不大， 因此利率向上的空间也受到限制。 综合而言，判断 10 年期国债利率在 1.8-2.0%水平上震荡，2.0%以上需要 基本面好转的助推，目前还未有足够的信号。 债券策略上，利率暂时看不到大幅下行的推动因素，因此不建议激进操作， 不在此时大幅增加债券仓位及拉长久期。考虑到已经经历了不小幅度的调整， 建议可以适度增加纯债配置，优先增加短债仓位配置。等到基本面情况确定后， 再考虑是否增加长债配置。从债券品种配置上，年初以来看好转债的机会，但 目前行情或已逐步进入到中后期，转债性价比已有所下降，建议可适度减少偏 股转债的配置。

2、信用债：关注短期波动

信用债收益率震荡上行，整体偏稳，信用利差小幅压缩。

展望未来，我们认为信用债收益率震荡为主，信用利差或继续向下压缩， 信用债投资性价比高于利率债，信用债票息继续为投资机构提供稳定回报，机 构配置仍会比较积极。策略上，继续持有，适度增配中短久期信用债。

3、策略建议：可择机增配短债产品

（1）对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品， 增加稳健低波理财、短债基金或理财

短期资金利率不低，现金类产品收益仍有保证。但从长期来看，现金类产 品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至 1%以下。投资者可 考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加存款打底的稳健低波理财、短 债基金或理财。

（2）对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，短期考虑暂停增加配置

债市进入回调后期，价格仍有小幅波动。回调时机较好的位置是 10 年期 国债在 2.0%以上，可以考虑增加纯债仓位或增配中长期纯债产品。对于有一 定波动承受能力的投资者，届时可以选择久期两年以上的中长期债券基金。

（3）对于稳健进阶投资者，可积极增配固收+产品

资本市场风险偏好在逐步上升，转债和权益资产收益提高，成为固收+产 品获取更高收益的助力器。不过考虑到近期偏股型转债性价比已明显下降，可 以考虑暂时停止增配激进型转债产品，可适度配置防守型转债类产品。建议稳 健进阶投资者持有固收+理财、QDII 理财。对于固收+理财，可以考虑的策略包 括：+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权 益/衍生品）等。

（二）权益：告别春季

1、A 股大盘展望：全年震荡为主

一季度大盘走势较为平稳，个股行情极为活跃，整体表现与传统春季行情 颇为相似。上证指数先抑后扬，累计涨幅近乎持平；与此同时，结构性机会层 出不穷，科技股与小盘股表现尤为突出，成为市场焦点。在此背景下，万得全 A 等权指数累计涨幅高达近 10%，偏股基金指数累计涨幅则约为 6%。 短期来看，今年的春季行情或将告一段落。一季度科技股与小盘股行情过 热，随着四月财报公布季的来临，这些板块可能因业绩压力而面临调整，这将 导致 A 股整体风险偏好有所下降。

中期趋势判断主要依赖于对业绩、资金和估值三大核心因子的把握。业绩 层面，当前面临内外部不确定性因素冲击，海外关税政策频繁变动以及国内总 需求相对不足，共同给业绩预期带来较大压力。从 Wind 宏观分析师一致预期 来看，今年下半年经济压力较上半年有所加大。资金层面则迎来诸多政策利好， 稳住股市已被明确纳入 2025 年我国政府工作的重要任务之一，两会报告着重 强调要强化战略性力量储备以及稳市机制建设；中央金融办牵头联合 6 部门积 极推动中长期资金入市，预计年内将有近万亿资金入市；此外，今年以来美元 指数走弱，在一定程度上有利于外资流入。估值层面，对市场影响相对较为有 限。目前市盈率处于高位，市净率处于历史中等水平，而股息率和股债性价比 则较为突出。综合来看，A 股大盘年内可能以震荡为主，向上有业绩预期的压 力，向下则有政策层面的稳定力量。我们坚信，我国政府具备实现稳住股市目标的强烈意愿和坚实能力，大涨大跌均与稳住股市的政策意图背道而驰，预计 全年 A 股大盘将以稳为主。 基于对大盘整体以稳为主的判断，我们建议将 A 股配置建议调整为标配。 这一调整主要是考虑到春季行情之后 A 股在年内的收益空间可能较为有限。 从长期来看，资本市场制度正从以往的扩容型发展逐步向投融资并重模式 过渡，A 股市场的分红率和股东回报机制已显著优化，A 股长期向好的格局正 在逐步形成。

2、A 股结构展望：科技主线

今年以来，小盘成长风格表现更好，这与我们年度和一季度的观点一致。 此前我们认为流动性宽松背景下，成长仍有优势，上半年风险偏好提升更有利 于小盘股。板块方面，科技表现最强，主要受 DeepSeek 带动中国科技资产价 值重估，消费表现中等，而红利表现较弱。 展望未来的市场风格，成长占优的风格局面仍将延续。流动性宽松的趋势 并未发生根本性的变化，成长仍有优势，不过，由于美联储降息预期进一步收 窄，成长的优势变小。市场风险偏好提升较快，导致科技和小盘股当前热度已 高，因此短期需注意波折和震荡调整。

板块方面，科技是主线，短期或面临一定挑战，建议科技、消费、红利均 衡配置。科技板块是今年 A 股的投资主线，是时代的 BETA。AI 竞争格局的改 变，为中国科技股带来了前所未有的发展机遇，中国科技股有望在这一结构性 变化中获得相对优势。需要注意科技板块短期交易过热，TMT（电子、计算机、 通信、传媒 4 个行业）成交额占 A 股比例超过 40%，根据历史经验，成交额占 比大幅上升通常代表阶段性过热。消费板块具备潜力，促进消费政策不断出台， 顶层政策的相关板块未来一年大概率有超额，并且消费板块处于估值底部，安 全性较高。在经济增速换挡背景下，高端消费受限。而白酒作为高端消费的代 表，在 A 股消费板块中占比较高，因此消费板块整体表现可能一般。可以重点 关注具有潜力的方向，一是服务消费，二是新兴消费，三是消费平替。红利板块长期稳健，当前红利板块的股息率在 6%以上，对于低风险偏好的长期资金 有持续的吸引力，在景气度一般时可作为底仓，进行中长期配置。

3、港股展望：波折震荡

一季度以来，恒生指数上涨超 15%，恒生科技指数上涨约 20%。主要原因 是 DeepSeek 点燃了科技股行情，重塑了市场对中国科技股的信心，而科技股 是港股的权重板块，在恒生指数中的权重高达 41%；次要原因是美元指数年初 以来走弱，有利于港股的资金面。

展望未来趋势，科技股从主题驱动到业绩驱动仍需较长时间，年内仍面临 业绩压力，港股后市或面临震荡波折，对后续年内上涨空间不宜有过多期望。 港股结构方面，短期资金或从科技股流向红利股，但从长期看科技与红利 资产仍可维持均衡布局。对于科技股而言，AI 有望在未来数年成为重要的核心 赛道，但目前短期热度较高，从主题驱动向业绩驱动的转变仍需时间。对于红 利股，自一季度以来与科技股呈现出此消彼长的走势，其相对强势阶段通常出 现在景气行业稀缺之时；撇开短期波动，随着中国经济从高速发展向高质量发 展过渡，以传统行业为主的低估值红利资产仍将有望获取超额收益。

4、策略建议：标配 A 股权益产品

主观多头：标配主观多头产品，与 A 股大盘一致。结构上均衡配置成长型 基金、红利类基金和消费类基金。 量化多头：标配量化多头产品。科技和小盘股当前热度已高，因此短期需 注意波折和震荡调整。

（三）汇率：仍有挑战

对于人民币汇率来说，关税压力或将密集落地，关注预期差变化。 第一，预计美元不会落入趋势性走弱通道，对人民币的利多有限。

第二，在中国财政扩张，但美国财政阶段性退坡的背景下，中美利差略有 收敛，但是深度倒挂的中长期局面并未发生根本性变化。在利差倒挂的背景下， 银行结售汇仍然是逆差，且我们观察到结汇率也在进一步下移，说明市场预期 依然偏弱。

第三，4 月需要重点关注关税政策的演变。“对等关税”预计对中国的冲 击不大，因为美国对中国关税率在经历了数次加征后，已经高于中国对美国关 税率。不过需要留意的是，《美国优先贸易政策》备忘录发起了对中国的贸易 审查，结果将于 4 月 1 日之前完成，后续美国是否会通过 301 调查等工具继续 对中国加征关税仍存在不确定性，外汇市场波动可能会有所加大，稳汇率诉求 将进一步上升。不过，也需要留意预期差的变化，若关税政策的落地仍然相对 克制，汇率走势预计将会较为稳定。

五、专题思考：港股能否成为“东方纳斯达克”1？

2025 年伊始，港股涨幅远超 A 股，恒生科技涨幅更是全球瞩目。这一异 象促使我们思考：本轮港股行情与 A 股显著分化的原因是什么？港股又能否凭 借科技股崛起，成为“东方纳斯达克”？ 一、今年港股与 A 股分化的原因：核心原因在于 DeepSeek 技术突破带动 科技股价值重估，而科技股是港股的权重板块，其上涨推动了港股整体风险偏 好的提升。目前，恒生指数的科技股成分占比达 41%，远高于沪深 300 指数的 19%。

二、港股有望成为“东方纳斯达克”的逻辑：纳斯达克的显著特征在于科 技股数量众多、科技巨头质量卓越，以及股价长期牛市。而如今，港股科技股 同样在“数量、质量、价格”这三方面呈现出了积极态势。其一，2018 年以 来，大量科技企业赴港上市，恒生指数科技股权重已提升至 41%，与纳斯达克 的差距在缩小。其二，港股汇聚了中国顶尖科技巨头，形成了中国版的“科技 7 姐妹”，其业务模式和技术创新与美股巨头具有对标性，推动港股在“质”的层面显著提升。其三，2025 年 DeepSeek 的技术突破撼动了中美科技竞争格 局，推动中美科技股从“价”的层面开始收敛。而自 2019 年以来，中国“科 技 7 姐妹”的累计涨幅已与美国“科技 7 姐妹”相当。

三、为何“东方纳斯达克”在港股而非 A 股：这是多方面因素共同作用 的结果。首先，香港资本市场在制度改革上具有先发优势。例如，其对“同股 不同权”和 VIE 架构等股权模式的包容性强，上市流程更为高效，盈利要求也 更具灵活性。其次，香港资本市场具备国际化优势，便于内地企业国际化布局。 再次，中美科技博弈意外地为香港资本市场带来了被动的历史机遇，使其凭借 自身优势成为中概股回归的核心承接地。最重要的是，中央金融工作会议关于 建设“强大的国际金融中心”的定位，也为香港市场发展提供了有力保障。

四、结论与展望：香港资本市场凭借中央战略支持、制度先发优势、国际 化优势以及大国博弈的历史机缘，汇聚了众多中国顶尖科技巨头。当前，港股 科技股在数量、质量及股价走势，已展现出追赶纳斯达克的积极态势。如果未 来能够继续保持这一趋势，积极吸引全球科技巨头赴港上市，强化其在科技领 域的创新能力和全球市场竞争力，进而使港股成长性和估值水平与纳斯达克接 轨，那么港股有望成为名副其实的“东方纳斯达克”。

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