2025年招商银行研究报告：财富优势归来

招商银行披露三季报，公司 25Q1-3 总资产、营业收入、PPOP、归母利润同比 增速分别为 8.5%、-0.5%、-1.2%、0.5%，增速分别较 25H1 变动+0.9pct、 +1.2pct、+1.2pct、+0.3pct。累计业绩驱动上，规模、拨备计提为主要正贡献， 净息差收窄、其他非息为主要负贡献。

亮点： （1）业绩平稳改善。前三季度在规模增速略降的背景下，公司营收、PPOP 和 归母利润增速均有所改善，虽然幅度不大，但延续了平稳改善势头。25Q3 公司 单季度营收增速 2.1%，较 25Q2 回升约 2.5pct，主要得益于中收增速回升。25Q3 公司单季度净手续费增速 7.1%，环比回升 8.3pct，主要得益于财富业务贡献。 （2）财富优势归来。前三季度，公司财富管理手续费及佣金收入 206.70 亿元， 同比增长 18.76%，较上半年增速上行 6.87pct。其中，代销理财收入 70.14 亿 元，同比增长 18.14%；代理保险收入 53.26 亿元，同比下降 7.05%；代理基金 收入 41.67 亿元，同比增长 38.76%；代理信托计划收入 25.19 亿元，同比增长 46.79%；代理证券交易收入 13.78 亿元，同比增长 78.50%，显示在资本市场 活跃度回升背景下，公司零售财富优势再次回归。 （3）零售客户基础巩固。三季度末公司零售客户 2.20 亿户，较上年末增长 4.76%；金葵花及以上客户 578.12 万户，较上年末增长 10.42%，其中，私人 银行客户 191,418 户，较上年末增长 13.20%。管理零售客户总资产（AUM） 余额 165,975.23 亿元，同比增长 15.7%，其中零售存款同比增长 12.1%，均高 于 M2 增速，显示公司零售财富客户基础巩固。 （4）资产质量指标保持平稳。三季度末公司不良率为 0.94%，较半年末上行 1BP，较年初下行 1BP；逾期率 1.34%，较半年末下 2BP，较年初上 1BP；前 三季度不良生成率 0.96%，较半年末下行 2bp；拨备覆盖率 405.93%，较半年 末下降 5pct； 拨贷比 3.84%，与半年末持平。资产质量指标基本平稳。三季度 末房地产不良贷款率 4.24%，较半年报下降 0.32 个百分点。

关注： （1）息差略有下行。公司24A、25Q1、25H1、25Q1-3累计净息差分别为 1.98%、 1.92%、1.88%、1.87%，三季度息差延续下降，但下行幅度放缓。由于公司资 产端零售贷款占比高、整体久期长，所以资产端收益率下行时间可能较同业长 一点，但大概率也接近尾声了。 （2）银行卡手续费恢复缓慢。前三季度，银行卡手续费收入 105.26 亿元，同 比下降 17.07%；结算与清算手续费收入 111.11 亿元，同比下降 4.55%，均主 要是受信用卡收入下降影响。卡费收入下降一方面与减费让利叠加消费活跃度 不足有关，另一方面也需关注居民部门消费支付习惯是否存在趋势性改变。 （3）风险加权资产增速跳升，核充率略降。三季度末，公司信贷同比增速 5.6%， 保持平稳，但风险加权资产同比增速跳升至 15%，核心一级资本充足率环比略 降。可能原因是，零售信贷需求偏弱和名义 GDP 增速低位背景下，公司信贷结 构中对公信贷占比提升，同时高级法一些主体评级下降导致风险权重上升。另 外和行业一样，由于今年债市波动，OCI 债户浮盈变浮亏，也对公司核心一级 资本增长形成负面影响。评级权重和 OCI 浮盈都属于一次性因素，而且公司核心一级充足率安全垫位于行业前列，不影响公司内生资本能力和分红能力的持 续性。 （4）A 股股东户数大幅增加，股东筹码分散。三季度末，公司 A 股股东户数 47.19 万户，半年末为 38.36 万户，单季度股东户数增加 8.8 万户，上升明显， 可能说明公司机构持仓集中度在下降，个人投资者数量上升，筹码结构分散， 为后续机构增持提供了潜力空间。