2026年招商银行研究院House View（2026年2月）：国内经济圆满收官，黄金长牛逻辑未变

海外经济：美联储暂停降息

美国经济保持超调扩张状态，失业率亦完成阶段性筑顶，但执政党支持率 并未实质性提升，特朗普政府中期选举依然承压。不宜低估特朗普政府全方位 降低利率水平的力度和决心，“双宽松”仍是 2026 年美国宏观政策的基准情形； 高市早苗解散众议院并开启重新选举，同时承诺未来 2 年减免食品消费税，日 本主权债务危机再度发酵，冲击全球金融条件。

（一）美国经济：超调扩张

美国经济保持超调扩张状态，特朗普在达沃斯论坛上表示 2025Q4 美国实 际 GDP 年化增速可能达到 5.4%。以此推算，2025 年下半年美国经济增速年化 中枢达到 4.9%，全年同比增速达到 2.3%，总体表现大幅强于市场预期。从结 构看，消费（3.2%）、投资（6.4%）、出口（5.6%）均对 2025Q4 美国经济形 成支撑，反映了特朗普政府宏观、产业及贸易政策的共振影响。然而，强劲的 经济增长可能只是一种“少数繁荣”，并未带来更高的执政党支持率。根据 Predictlt 预测，共和党中期选举众议院胜率于 11 月陡峭下行至 30%下方，随 后低位徘徊至今。

美国失业率可能已经完成阶段性筑顶。2025 年 12 月失业率意外回落至 4.4%，11 月失业率下修 0.1pct 至 4.5%。从趋势看，9 月以来失业率于 4.4-4.5% 区间震荡。失业率筑顶来自政府部门冲击退坡和劳动力供给止增的共同影响。 一是政府裁员及停摆对就业的一次性冲击边际缓和，2025 年 10 月美国非农就 业减少 17.3 万，已经完全消化政府裁员计划影响；二是劳动力供给边际止增， 2025 年 12 月劳动参与率回落 0.1pct 至 62.4%，反映黄金年龄段劳动参与率已 经修复至极限位置。高频指标同样支持失业率已经完成阶段性筑顶。2026W3 首次申领失业金人数仅 20.0 万，连续 5 周低于 22 万，持续低于季节性水平。

尽管失业率阶段性见顶，但新增就业已经位于 2003 年以来非衰退时期最 低水平，经济扩张并未带来就业扩张，市场保持“低流动状态”。2025 年 12 月 新增非农就业仅 5.0 万，部分观点认为盈亏平衡中枢已经在供需中枢同步下移 影响下降至 5-10 万/月。值得注意的是，美国劳动力市场并未实现“充分就业”。 2024 年至今，“再入者”及“永久失业”合计贡献约 100 万新增失业，“低流动状 态”意味着这些人很长时间难以就业。从贝弗里奇曲线看，供需错配可能正在 成为现阶段美国就业的核心矛盾。与历史同职位空缺率时期相比，当前失业率 处于历史最高位置，表现出显著的供需错配特征。白领类岗位在 AI 替代效应 影响下减少招聘，蓝领类岗位则在移民减少影响下出现结构性劳工荒。

美国通胀处于“平静期”。2025 年 12 月美国 CPI 通胀录得 2.7%，符合市场 预期。从结构看，疲弱的耐用品消费、低迷的楼市和偏强的原油供给成为美国 通胀的三大“稳定器”。尽管消费数据依然强劲，但美国居民仍然面临普遍的可 负担性问题，耐用品及住房购买力持续低迷，消费增长更多来自服务及非耐用 品消费。此外，特朗普政府高度重视油价管理，并寄望于委内瑞拉原油开采能 够进一步降低油价。以上因素令机动车、电子产品、住房服务及汽油通胀保持 偏弱运行，对总体通胀趋势起到了决定性作用。值得注意的是，AI 革命带来 的全球资本开支共振扩张可能正在酝酿通胀风险。以铜、铝为代表的相关大宗 商品已经进入牛市，以存储芯片为代表的部分零部件价格亦陡峭上行。随着 AI资本开支进一步扩张，部分商品及零部件短缺可能加剧，价格上行终将向消费 端传导。 美联储于 1 月议息会议暂停降息。鲍威尔表示这一决议得到了“广泛支持”， 其中包括来自无投票权理事的支持，暗示米兰和沃勒 2 票反对票均来自少数派 “特朗普帮”。鲍威尔将当前利率水平定义为“中性区间上沿”，表示进一步降息 的必要性已不算高，未来决策将取决于数据。媒体在新闻发布会上多次追问美 联储面临的政治压力，但鲍威尔几乎全部避而不谈。他拒绝评论在主席任期结 束后是否会留任为美联储官员（其官员任期到至 2028 年），但谈到了 Lisa Cook 美国联邦最高法院案件，称其为“美联储 113 年历史上最重要的法律案 件”。在给继任者的建议中，鲍威尔主席重申了美联储独立性的重要性，表示 继任者应“避免卷入选举政治”，并与国会保持沟通。 特朗普即将公布下一任美联储主席人选，凯文沃什成为最大热门。根据 Polymarket，沃什被提名概率达到 76.5%，遥遥领先其它竞选者。尽管特朗普 保持极鸽立场，认为利率应该再下降 2-3pct，但沃什却是相对鹰派的人选，更 大可能维护美联储独立性。如若最终提名沃什为美联储主席，很可能反映了特 朗普团队的理性权衡。一方面，特朗普团队与以鲍威尔为首的“美联储独立派” 关系紧张，且市场高度关注美联储独立性问题，沃什成为各方均可能接受的选 择。另一方面，特朗普与沃什有着良好的私人关系，沃什更容易在美联储独立 性与特朗普宽松诉求之间找到平衡。

特朗普政府旨在对美联储及银行系统进行全方位改革，最终目标是实质性 降低政府及私人部门融资成本，同步改善财政可持续性、居民可负担性及传统 行业投资意愿。2023 年至今，美国形成了“科技+金融”的企业部门增长极，科 技增长集中在 AI 相关大型企业，金融扩张则同时受益于利率上行与科技股牛 市，其它企业部门经营状况并不乐观，居民部门普遍面临可负担性压力，政府 部门则在高利率冲击下面临财政困境。2025 年以来，10 年期美债收益率回落 34bp，10 年期 AAA 企业债收益率回落 70bp，30 年期房贷利率回落 82bp，私 人部门融资成本回落幅度显著大于作为其利率定价基准的政府部门，反映了特 朗普政府对金融系统的全方位影响。随着中期选举临近，特朗普政府正在加大 金融改革力度。一是要求未来一年信用卡利率不高于 10%，二是要求房地美和房利美直接买入$2,000 亿抵押支持证券（MBS）以压降抵押贷款利率。从政治 需要及近期言行看，不宜低估特朗普政府执行金融改革的力度和决心。对美联 储降息甚至扩表的施压可能长期持续，同时通过各种手段推动商业银行系统扩 表及降息让利。

美国财政力度偏强，宏观政策组合进入“宽财政、稳货币”阶段。2025Q4 美国财政赤字达到$6,010 亿，略弱于 2024 年同期，但在历史上仍处于季节性 偏强位置。需要指出的是，2024Q4 高达$7,109 亿赤字源于拜登政府在卸任前 “突击花钱”，且 2025Q4 关税收入达到$900 亿，较 2024Q4 高出$692 亿，这意 味着剔除关税影响后 2025Q4 财政力度已经十分接近 2024Q4。

（二）非美经济：关注日本政局

本期非美经济聚焦日本。高市早苗宣布解散众议院开启重新选举，同时宣 布将于未来 2 年减免食品消费税，市场对日本财政可持续性的担忧大幅升 温，日债市场剧烈动荡，冲击全球金融条件。 2026 年 1 月 23 日，日本首相高市早苗宣布解散众议院，并于 2 月 8 日重 新选举。高市早苗希望借助近期高支持率（约 75%）为自民党在众议院中获取 过半议席，并承诺如若选举失败将直接卸任首相。高市早苗承诺将在未来 2 年 减免食品消费税，以争取持续受到通胀压迫的中下层选民。日本通胀压力集中 在食品分项，中下层民众面临生存困境，高市早苗此举从“拉票”角度看可谓精 准有力。 然而，消费税是日本财政的关键税源，减免食品消费税无疑将令财政收支 失衡加剧。根据 2024 财年数据，日本消费税达到￥25 万亿，占全部税收收入 的 33.7%。考虑到食品消费税约占全部消费税的 25%，减免食品消费税将令日 本财政税收收入下降 8.4%。更重要的是，高市早苗持续背离“负责任地积极财 政”这一前期承诺，市场对高市政府及日本财政的信用评级不断下降。

日本财政可持续性依赖名义经济扩张与日央行鸽派立场的结合。在名义经 济高增的同时，日央行将利率压在低位，财政可持续性条件（i＜g）得以维系。 站在当前时点评估，日本财政已经面临双边风险。增长方面，日本与世界主要 大国普遍存在政治及经贸冲突，其“两头在外”的经济模式面临严峻考验。随着 通胀修复红利衰减，名义经济增速可能趋势性回落。利率方面，尽管日央行将 短期利率压在低位，但长期日债利率在“债券义警”抛售下持续上行，日本财政 平均利率水位不断升高。

高市政府推出财政刺激方案。11 月 21 日，日本内阁批准了一项规模达 21.3 万亿日元（约 1354 亿美元）的经济刺激方案，这是新政府上台后的首项重大 政策举措，也是自新冠疫情以来日本最大规模的财政刺激。方案的最大份额将 用于物价救济，总额达 11.7 万亿日元。据日本内阁府测算，这些物价救济措 施预计将在明年 2-4 月期间将整体通胀指标平均压低 0.7%。市场对日债风险担 忧边际升温。一方面，当前日本已债台高筑，而财政刺激将不得已进一步扩大 举债规模。另一方面，日央行可能在政府压力下配合推迟加息时点，以缓解政 府偿债压力，这一预期也会削弱日元。

海外策略：美股蓄势待发，黄金长牛、短期谨慎

（一）美股：蓄势待发

从 2025 年 10 月底至今，美股经历了长达 3 个月的震荡期。这一阶段，标 普 500 指数在历史高位附近反复拉锯，既未向上突破，也未出现深度回调。这 种横盘走势，主要是市场在消化预期的修正。 展望未来，我们认为美股正在完成基本面整固，正为下一轮上涨积蓄动 能。降息预期下调的风险已得到较充分的定价，而企业盈利在加速扩张，是美 股的重要驱动逻辑。尽管当前高企的估值水平限制了估值扩张的空间，但在强 劲的企业盈利支撑下，美股有望重回震荡上行的态势。 首先，CME 数据显示市场已将 2026 年的降息预期下修至仅 1-2 次，这种 低预期本身即构成了安全垫。由于市场定价已极度保守，预期落空的下行风险 大幅收敛。只要美联储处于降息周期的基准假设未变，货币政策端的利空因素 实际上已基本出清。更关键的变量在于特朗普对美联储的持续施压及其人事布 局。下一任美联储主席的角逐充满变数，里德尔（Rieder）凭借其鲜明的降息 主张及对政策实效的关注，正迅速跃升为特朗普眼中的“金发女孩”选项——即 一位既能配合货币宽松诉求，又在形式上不被视为破坏美联储独立性的平衡人 选。 其次，美股企业盈利不仅强劲，而且更具广度。最大的变化在于盈利增长 加速，且不仅限于科技巨头。2025 年 Q4 财报数据显示，美股盈利表现强劲， 整体增速上修。标普 500 指数 2025 年 Q4 的每股收益（EPS）同比增长达到 15.2%，高于三季度的 13.4%，也高于此前分析师预期的 14.1%。更为关键的结 构性变化在于盈利广度的修复。增长不再是科技七巨头的独角戏，剔除 Mag 7 后，标普 500 其余 493 家公司的盈利增速在 Q4 达到 6.5%（此前数个季度接近 零增长）。这反映了美股企业盈利已从科技板块向传统行业有效扩散，相较于 2025 年，当前市场的上涨基础更加均衡且坚实。

尽管基本面强劲，但美股 AI 资本开支和估值过高的风险仍然存在，不可 忽视。AI 资本开支的“军备竞赛”仍在升级。Meta、Microsoft 等巨头在 2026 年的资本支出指引继续上调。虽然目前的营收增长尚能覆盖投入，但市场对投资 回报率的容忍度正在降低。一旦应用端收入增速不及硬件投入增速，市场可能 会重新评估 AI 板块的估值逻辑。其次，美股估值仍处于历史高位区间，这意 味着市场对负面消息的较为脆弱。 策略上，我们维持对美股的标配建议，未来约 10%的年化预期收益将主要 来自业绩增长。在配置层面，建议采取适度均衡的策略，在保持科技股核心仓 位的同时，积极向材料和工业等顺周期板块扩散，以捕捉市场广度修复带来的 超额收益。

（二）美债：进入伏击区

美债利率短期或面临波动，趋势上利率中枢有望小幅下移，建议维持对 2-5 年期中短久期美债的配置，并考虑锁汇。 美国国债方面，开年以来地缘政治冲突升温，尤其是围绕格陵兰岛引发的 美欧关税风波，再次推升了市场对美元信用的担忧情绪。尽管近一周海外央行 并未实质性抛售美债，由美联储托管的海外官方美债持仓规模不降反升，但市 场仍触发了应激式的去美元化交易，叠加美国政府关门风险升温，美债利率短 期或将面临波动。

从趋势来看，特朗普的“TACO”风格明显，去美元化交易大概率仅为影响美 债的短期因素，后续市场仍将回归到降息交易的主线当中。随着美债 10Y 利率 反弹至 4.2-4.3%，配置价值已经凸显。一方面，由于凯文·哈赛特当选下任美联 储主席的概率下降，美联储降息预期已经收敛至全年不足 2 次，处于合理水平。 另一方面，无论谁执掌美联储，几乎都秉持着鸽派态度，降息趋势应不会逆转， 美债利率中枢也将趋于下行。不过考虑到美国经济韧性，中短债的确定性或将 优于长债，建议维持对 2-5 年期美债的配置。对于以人民币购买美债的投资者 来说，为规避汇率波动，建议优先选择锁汇类产品。 美元信用债方面，中短久期投资级债券拥有更高的确定性。对于高收益债 来说，美国经济步入金发女郎阶段，风险偏好相对较高的投资者仍可以考虑适 度配置以增厚组合收益。

中资美元债方面，中短久期的投资级债券确定性更强。板块上，建议关注 金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外建议关注部分头部科技企 业、以及石油行业的央国企所发行的美元债，安全性相对较高。

（三）汇率：美元进入弱势期

美元：面临回落压力。一是去美元化交易的阶段性发酵。年初美欧关税博 弈升温，市场对美元信用的担忧再度浮现，美元资产的脆弱性有所凸显。尽管 当前尚未出现实质性的去美元化行为，且特朗普已经 TACO，但市场资金已形 成惯性，后续若类似情形重演，资金大概率会在避险情绪驱动下习惯性抛售美 元资产，对美元形成压制。二是政治干预的潜在冲击。近期传闻纽约联储对 USD/JPY 进行利率核查（rate check），市场对美日联合干预日元贬值的预期迅 速升温，进而引发了美元的快速回落。历史上美日联合干预汇市较为罕见，但 往往会对美元构成短期利空且信号意义明确，市场资金可能会选择顺势跟进， 对美元形成压制。三是政府关门风险再起。1 月底美国政府停摆风险再现，叠 加美元脆弱性凸显，市场担忧情绪可能会出现叠加效应，对美元利空。此外， 当前美元净空头持仓有所修复，美元进一步下行的空间已经打开。 但趋势上，美元的核心支撑仍不容忽视——美国基本面的韧性。从美欧经 济意外指数来看，美国经济动能显著优于欧洲。这意味着美元在经历阶段性下 探后，仍具备修复反弹的基础，维持全年美元先下后上的观点不变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）