2025年青达环保研究报告：火电环保设备龙头，驶入业绩增长快车道

1.火电节能环保装备龙头，扩品类、走出去，蓄势待发

1.1 深耕节能环保行业，持续拓展产品品类

深耕节能环保行业，业务布局持续优化。公司于 2006 年成立，初期主营业务为湿式炉 渣节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与西 安交通大学合作，研发低温烟气余热回收产品，2011 年公司首台低温省煤器投运。2013 年公司在炉渣处理系统技术方向进一步发展，自主研发的鳞斗式干渣机投入运营。2018 年公司布局全负荷脱硝和清洁能源消纳业务，开展以来发展迅速，成绩亮眼，成为公司 新的业务增长点。2021 年，公司科创板挂牌上市，目前已形成较完整的节能、环保产业 布局。2023 年公司布局钢渣节能环保处理系统业务取得创新性突破，助力公司经营业绩 稳定增长。2024 年公司采取融资租赁方式投资建设 120MW 渔光互补项目，积极推进公 司在氢能装备领域的技术研发和制造，进一步优化公司产业战略布局，提高公司核心竞 争力与综合实力。

1.2 董事长全额认购定增，彰显信心

股权集中结构稳固，资深团队引领发展。截至 2025 年 3 月 21 日，公司实际控制人王勇 及一致行动人直接及间接持有公司股份 30.11%，股权相对集中且结构稳定。持股 7.61% 的第二大股东为已上市的冰轮环境技术股份有限公司，其以“冷热同步发展、积极拓展 节能环保产业”为发展战略，能够与公司业务发挥协同效应。持股 2.36%的第七大股东 青岛顺合融达投资中心为公司所设员工持股平台，该平台的设立有利于充分调动公司员 工积极性。此外，公司董事长王勇自 1997 年起从事设备销售及生产经营，具备敏锐的行 业判断力与市场把控能力，且拥有丰富的公司管理经验。公司管理团队成员大多来自阿 尔斯通四洲电力设备有限公司，具备技术、研发、销售及管理等方面的资深经验，且在 节能环保领域拥有多年从业背景，为公司发展提供了坚实的人才支撑。

实控人全额认购 1.5 亿元定增，补充流动资金优化资本结构。公司 2024 年 10 月发布向 特定对象发行 A 股股票预案，拟通过定增募资不超过 1.5 亿元，发行对象为公司实际控 制人王勇，发行价格为 10.29 元/股（为定价基准日前 20 个交易日股票均价的 80%）， 募集资金将全部用于补充流动资金。此次定增旨在缓解公司因应收账款和存货高企导致 的资金压力，截至 2024H1，公司应收账款及存货合计达 11.29 亿元，占资产总额的 45.90%，叠加利息支出逐年攀升，亟需优化资本结构以支撑业务增长。定增完成后，王 勇及其一致行动人持股比例将从 30.11%提升至 40.07%，进一步巩固控制权并增强市场 信心。

1.3 全方位节能环保解决方案，技术优势筑牢竞 争壁垒

多元化产品布局，构建全方位环保解决方案。公司通过加强技术研发，为客户提供覆盖 固、液、气废领域全方位的节能、环保解决方案。目前，公司的主要产品为炉渣节能环 保处理系统、烟气节能环保处理系统、全负荷脱硝系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水 环保处理系统、钢渣节能环保处理系统及零配件，已覆盖包括炉渣、钢渣、灰尘、烟气、 细颗粒物、NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足 电厂灵活性改造、清洁能源消纳等领域。

科技创新驱动，筑牢核心竞争壁垒。通过多年持续不懈的科技创新，公司已经在节能环 保系统设备的多个环节实现技术突破，掌握了拥有自主知识产权的 40 项核心技术和一 系列关键工艺，如轴心链技术、鳞斗输送带技术、闭式自清扫技术等。其中部分技术工 艺已经或即将投入应用，助力公司构筑坚实的技术壁垒。随着技术储备的推广和产业化 进程的加快，公司的业务领域有望进一步拓展，为未来业绩的持续增长提供有力支撑。

1.4 核心业务稳健发展，盈利能力显著提升

营收增速屡创新高，盈利能力持续增强。2017 年前火电企业大规模开展节能改造，导致 公司低温烟气余热回收系统在 2017-2019 年期间营收随改造项目批量完成而有所下滑。 自 2020 年以来，公司营收增速持续提升。2021-2022 年依托火电灵活性改造市场景气 度回升及公司产品结构的持续优化，全负荷脱硝系统销售收入实现连续高增长。2023 年， 低温烟气余热深度回收系统销售收入同比增幅显著。2024 年受益于煤电新增扩建及煤电 节能降碳改造，公司干式除渣系统与低温烟气余热深度回收系统等主营业务销售收入稳 健增长。2024H1 公司实现营业收入 5.14 亿元，同比增长 45.81%；归母净利润达 0.24 亿元，同比增长 86.04%。

产品结构持续优化，核心业务稳健增长。公司已形成较完善的核心产品体系，其中烟气 节能环保处理系统与炉渣节能环保处理系统共同构成公司营收的主要来源。且 2020 年 以来前者营收规模逐渐扩大，而后者则有所收缩。2024H1 公司总营收中烟气节能环保处 理系统占比 49.95%，炉渣节能环保处理系统占比 42.79%。脱硫废水环保处理系统的营 收贡献则稍有提升，占比由 2022 年的 1.84%增至 2024H1 的 4.13%。在各细分产品板 块中，低温烟气余热深度回收系统表现尤为亮眼，2024H1 贡献了 42.02%的总营收以及 37.27%的毛利；湿式除渣系统毛利率从 2020 年的 31.52%稳步提升至 2024H1 的 45.73%，成为公司毛利率最高的业务。整体来看，公司毛利增速自 2022 年以来逐年创 造新高，2024H1 达 41.63%，盈利能力提升显著。

重视自主研发能力，夯实创新驱动基础。近年来公司进一步加大研发投入力度，2023 年 研发投入金额 5070.67 万元，占当年营业总收入的 4.93%，较上年增加了 0.64 个百分 点；2024H1 研发投入金额 2379.15 万元，占同期营业总收入的 4.63%。截止 2024H1， 公司累计获得发明专利 55 项，实用新型专利 126 项，软件著作 38 项，专利实施许可 18 项，国内商标 55 项、国外商标 30 项，主持、参与编制行业标准 12 项。此外，公司近 期管理费用上涨幅度较大主因管理人员增加和新增资产折旧、摊销所致。

1.5 分红承诺强化股东回报，股权激励增强公司活力

发布未来三年（2024-2026）股东分红回报规划，强化股东回报弹性。公司 2024 年发 布《未来三年（2024-2026 年）股东分红回报规划》，明确以“稳健增长、兼顾发展”为 原则，承诺每年现金分红比例不低于归母净利润的 30%。公司各项业务处于增长期，叠 加海外订单逐步兑现，为分红提供扎实财务基础。 2024-2025 两年股权激励计划，增强公司活力。公司 2023 年发布限制性股票激励计 划，设置 2024-2025 两年业绩考核期，要求营收分别不低于 13 亿元（yoy+26%）、16.5 亿元（yoy+27%），拟授予 231 万股，占总股本 1.88%，以 9.70 元/股向 45 名核心团队 （含实控人、高管及技术/业务骨干，约占员工总数 5.42%）授予激励。通过高增长业绩 对赌激励，实现核心团队与股东利益深度绑定，彰显管理层对公司战略落地的信心。

2.改造需求接棒煤电新建，辅机&火改持续高增

2.1 “十四五”煤电又一轮新建高潮，带动辅机业快增

十四五”煤电迎来新一轮新建高潮，火电投资增速迎来拐点。2022 年，国家有关部门明 确提出煤电“三个 8000 万”目标，要求 2022 年、2023 年煤电各开工 8000 万千瓦、两 年投产 8000 万千瓦，并将“十四五”煤电发展目标 12.5 亿千瓦调增至 13.6 亿千瓦，煤 电投资进入新高峰。以 2020 年为转折点，此后火电基本建设投资逐年增长，2024 年全 国火电投资完成额提升至 1588 亿元，同比增长 32.73%，5 年复合增长率达 23%。

2022-2023 两年煤电新增核准激增，煤电或在 2025-2026 年进入投产高峰期。根据 绿色和平数据，2021 年全国新增核准煤电装机约 18.55GW，同比减少了 57.66%，比“十 三五”期间每年的平均核准装机减少了 35.95%，总体反映了 2021 年 4 月提出“严控煤 电项目”后，企业与地方政府逐步收紧对新煤电项目的审批。但在 2021 年 9 月限电频 发后，2022和2023两年迎来火电核准高峰，当年煤电核准规模分别超过90GW和106GW。 考虑到审批、建设和投产周期，火电有望在 2025-2026 年达到高峰。

环保严格要求煤电升级改造，进入设备更新加快周期。《火电厂大气污染物排放标准》要 求火电机组全面实现超低排放，推动脱硫、脱硝、除尘等环保辅机设备升级改造。2024 年《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》进一步明确，2027 年前 需完成存量煤电机组“应改尽改”，调峰深度要求进一步达到 30%以下。此后《推动大 规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》重点强调煤电“三改联动”，直接催生辅机设 备更新需求。

公司客户以电力行业为主，受益于火电投资增速，相关业务预期增速提高。目前公司的 主要客户以电力行业为主，经过十几年的精耕细作，公司在电力行业节能环保设备的细 分领域内确立了比较明显的技术优势和竞争优势，根据公司公告，公司业务主要来源于 电力行业，占比超 80%，公司主营业务市场需求与煤电装机正相关，受益于火电投资加 速和营利性修复，市场需求有望快速释放。

2.2 煤电新增与改造需求释放，传统业务持续高增

公司的传统业务板块符合煤电改造的必要要求，煤电装机提速将直接推动相关业务板块 未来预期增长。公司传统主业为干式&湿式除渣系统与低温烟气余热深度回收系统，恰 是火电节能的 ““核核心”。2023 年火电投资同比增 15%至 1029 亿元，2024 年加速至 32.73%，公司两类业务合计营收占比超 80%，其中低温烟气系统 2024 年上半年同比 激增 157.8%，印证改造周期启动。政策驱动下，预计 2025-2027 年每年将有超 3000 万千瓦机组进入改造窗口期，公司凭借火电环保设备较高的市占率，有望持续受益。在 此基础上假设乐观、中性和保守三种情形，未来三年年均煤电新增装机分别为 7000 万 千瓦、5000 万千瓦和 3000 万千瓦，并以新建电厂单机组容量平均 600MW 计算，预测 公司传统业务板块 2025 年-2027 年潜在年均新增市场规模或达 7 亿-29 亿元，总体达 20-88 亿元。

2.2.1 烟气余热回收业务

烟气余热深度回收系统是公司烟气节能环保处理业务板块的最主要产品。减锅炉排放的 烟气中含有大量粉尘、SOX 、NOX 等有害物质，但同时排放温度约为 120℃-160℃，且 体积流量大，有较高的余热利用价值。公司自主研发的低温烟气余热深度回收系统，能 有效解决锅炉热损失、腐蚀、积灰、磨损等问题，达到节能减排目的。系统的核心设备 烟气深度冷却器（“低温省煤器 ”），是采用冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的 热能转换装置，能实现烟气深度回收，实现高效脱除污染物和低温静电除尘，并具有较 好的节水效果。 煤电新增与更新改造需求激增，烟气预热回收业务进入高增长新周期。自 2014 年国家 发布政策推动节能减排改造，首批烟气节能环保处理系统已接近设计寿命，即将迎来更 新改造周期。平均而言，链条等核心部件的使用寿命在 2-4 年左右，关键零部件的价值 占整机设备价值的比例较高。烟气余热回收业务下滑后回暖，盈利能力修复。受益于此 前电厂超低排放改造，2017 年烟气余热回收业务取得较高营收，因为改造逐渐完成，市 场需求收紧造成业务营收连续三年下滑。但是由于早期投放设备接近寿命周期，市场更 新需求上升带动业务在 2021 年回暖。“十四五”期间因煤电新建与更新改造需求高增， 2021-2023 年连续三年营收正增长，2023 年营收翻倍，2020-2023 年 4 年复合增长率高 达 29.67%。业务毛利率从 2017 年 18.9%波动上涨至 2023 年 28.63%，随着煤电更新 换代周期的到来，我们认为该业务未来将进入高增长新周期，潜力巨大。

2.2.2 除渣业务

依对炉渣处理方式的不同，公司的炉渣节能环保处理系统分为干式炉渣处理系统和湿式 炉渣处理系统。炉渣也称炉底渣，是固体燃料在锅炉等燃烧设备的炉膛中燃烧后，从炉 底排渣口排出的灰渣 ，是我国主要大宗工业固体废物之一。炉渣产生量最大的行业是电 力、热力生产和供应业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业，合 计占比接近 90% 。

（1）干式炉渣处理系统

干式炉渣处理系统是指依靠炉膛负压和风机，使受控的少量环境空气逆向进入干渣机内 部与热渣进行热交换，使热渣在输送带上完成燃烧和冷处理，经碎渣机再次细化破碎后 进入渣仓中储存和定时卸料，能够减少有害物质的排放，同时实现炉渣余热回收利用， 提高了锅炉热效率，具有节能减排的功能。公司产品以鳞斗式干渣机为主，干式炉渣处 理系统系统共获得发明专利 10 项、实用新型专利 31 项。

（2）湿式炉渣处理系统

湿式炉渣处理系统是依靠冷却水对高温炉渣进行冷却。湿式炉渣处理系统采用公司自主 研发的大渣分离破碎技术、机械密封内导轮技术、模锻链捞渣机技术、真空脱水技术、 污水零溢流技术等核心技术 具有耗水少、废水再利用、适应能力强等特点。公司拥有发 明专利 2 项、实用新型专利 23 项。

公司炉渣业务稳健增长，毛利率持续提升。炉渣业务是公司的传统业务，其中干式炉渣 处理系统最早成熟，湿式炉渣业务后期增速逐渐扩大，但总体上炉渣业务总营收保持稳 中有进，由 2019 年 3.2 亿元增至 2023 年 4.8 亿元，年复合增长率为 8.55%，炉渣业务 总体毛利率由 2017 年 24.9%增至 2023 年 35.83%。炉渣设备的生命周期在 10-15 年， 核心零部件更换周期在 3-5 年，更换需求较为稳定，考虑到未来火电新增的趋势和零部 件更换的需求，我们预计，炉渣业务或依然延续高增状态，随着公司市占率的提升，高 毛利占比的备件销量也会逐步提升，从而带动炉渣业务毛利率或持续提升。

2.3 火改政策不断加码，深度调峰需求激增

新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。 目前我国新能源装机量和发电量快速上涨，2024 年风光发电量占比超 14%，装机量占 比 42%。随着新能源的大规模装机，新能源消纳问题日益严重，同时电源结构由可控连 续出力的煤电装机占主导向不确定性强、可控出力较弱的新能源发电装机占主导转变， 电网运行更加复杂，电力系统对调频、调峰资源的需求将大大增加。

火电灵活性改造正当其时，带动公司业务深度受益，业绩爆发未来可期。《关于开展煤电 机组改造升级的通知》中提到，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000— 4000 万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。2024 年《煤电“三改联动”实 施方案》明确，2027 年前完成 200GW 存量机组灵活性改造。2025 年 3 月，随着国 家发改委《关于加快推进煤电灵活性改造促进电力系统调节能力提升的指导意见》落地， 火电向灵活性电源加速蜕变，预计市场空间进一步打开。截至 2024 年底，我国存量煤 电机组约 11.95 亿千瓦。我们在乐观、中性和保守情况下分别预计 2025-2027 年仍需 改造存量机组 3000-7000 万千瓦，新增机组改造需求 1000-3000 万千瓦，以电厂单机组 容量平均 600MW 计算，预计未来 3 年公司火电灵活性改造相关业务的年均潜在市场空 间达 7-17 亿元，总体潜在市场空间为 20-50 亿元。

2.3.1 全负荷脱硝：火电灵活性改造核心技术

全负荷脱硝技术壁垒较高，公司拥有核心竞争力。火电灵活性改造市场多样化、非标化 程度高，难以实现标准化，需要定制设计、生产、施工。公司掌握全负荷脱硝核心技术， 属于行业内细分龙头，中标率达 70%-80%。同时客户多为央国企大型电力集团，对于资 质和经验要求较高，公司已取得我国锅炉设计和制造资质、锅炉安装 A 级资质、压力容 器的生产资质，取得了美国 ASME-S（锅炉制造）、ASME-U（压力容器制造）资质，行业 内品牌影响力较大。 受益火电灵活性改造需求释放，业绩有望迎来新一轮高增。 2017 年-2022 年 6 年营业 收入连续增长，从 0.06 亿元提高至 1.7 亿元，由于基数提升和订单确认节奏原因，2023 年该项业务营收有所下滑，但 2019-2023 年 5 年复合增长率仍高达 32%。同时，该项业 务一直波动中保持较高毛利水平，2023 年毛利率达到 33%。考虑到火电灵活性改造需 求将持续释放，改造深度要求逐步提升，市场空间释放，该业务有望迎来新一轮高增长。

2.3.2 深度调峰需求将带动电极锅炉&蓄热罐业务明显放量

新能源占比提升，行业对深度调峰需求增加。是应对电网负荷大幅波动，火电厂需降低 输出，使发电机超常规范围调节的运行方式，通常负荷率降至 40%-30%甚至更低到 20%， 以平衡电网供需矛盾、消纳高比例可再生能源的间歇性出力。传统火电机组设计以稳定 高负荷运行为主，深度调峰需通过技术改造和管理优化实现，调峰的数值越低，意味着 深度调峰的难度也随之增大。随着新能源占比提升，行业对于深度调峰的需求随之提升， 政策层面要求也不断加强。2024 年《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指 导意见》提出，在新能源占比较高、调峰能力不足的地区，在确保安全的前提下探索煤 电机组深度调峰，最小发电出力达到 30%额定负荷以下。 清洁能源消纳系统包括电极锅炉系统和蓄热器系统，订单落地二者既可单独使用，又可 联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，以实现火力发电机组灵活性调峰、清洁 供热、清洁能源消纳等用途，从而减少弃风弃光率、解决热电联供用户热需求与电需求 不平衡、促进供电负荷稳定等目标。电极锅炉方面，公司 2024 年中标新泰 2×60 万千 瓦燃煤项目电极锅炉设备，标志着从辅机向系统集成的突破。

3. 走出去、扩品类，撸起袖子加油干，打造成长新引擎

3.1 走出去，积极开拓海外市场

印尼与韩国核线突破，加速推进海外业务布局，即将贡献业绩增量。印尼市场方面，公 司于 2024 年 12 月正式设立子公司，作为全球化战略的核心窗口，并与印尼国家电力考 察团达成战略合作共识，重点围绕火电环保设备及灵活性改造技术展开合作。印尼作为 东南亚火电需求增长最快的国家之一，其存量改造与新建项目的潜在市场空间较大，预 计公司除渣系统、余热回收设备等产品有望获得份额。根据中国煤炭经济研究会的数据， 截至 2025 年 3 月，印尼自备煤电装机达 1120 万千瓦，公共煤电装机达 3850 万千瓦。 据环球能源协会，印度尼西亚已审核通过国家电力发展计划提出到 2031 年将新建 2670 万千瓦燃煤电厂，其中包括 650 万千瓦接入国家电网的公共电厂以及 2020 万千瓦自备 电厂。

韩国市场方面，公司 2022 年公告与某韩国企业签订的灰渣处理系统订单，合同金额 1589.5 千万美元，约 1.05 亿人民币，原定 2023 年 8 月交付，至 2025 年 2 月公司表示 项目已开始陆续发货，我们预计有望在 2025 年实现交付，贡献业绩增量。

3.2 钢渣处理高毛利高附加值，首单落地持续开拓

非电行业超低排放改造加码，潜在市场空间较大。2024 年 5 月，国务院印发《2024- 2025 年节能降碳行动方案》，要求强化碳排放强度管理，推进钢铁、化工、有色金属、 建材等行业节能降碳行动。2024 年 8 月，中共中央、国务院发布《关于加快经济社会 发展全面绿色转型的意见》，提出大力推动钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸、印染 等行业绿色低碳转型，推广节能低碳和清洁生产技术装备，推进工艺程更新升级。2023 年我国粗钢产量为 10.19 亿吨。假设公司聚焦高附加值领域，按单吨设备价值约 50 元 计算，按照 50%渗透率计算，设备市场空间超 40 亿元。

2023 年实现钢渣处理领域 0 到 1 突破。公司通过自主研发的钢渣节能环保处理系统， 实现了钢渣的节能环保处理、余热回收及二次利用，技术核心包括钢渣辊压破碎技术和 余热回收工艺。该系统可节水 85%，余热回收率达 30%-40%，并能高效处理转炉渣等 高黏度废料，符合国家钢铁行业超低排放政策要求。2023 年上半年，公司钢渣业务实现 首单突破，合同金额达 1.04 亿元，当年确认钢渣业务营收 9186.7 万元，业务毛利率达 40.4%，高于电力行业盈利水平，标志其技术正式进入商业化阶段，并成为潜在的新增 长曲线。

3.3 光伏+氢能协同，开辟绿色成长曲线

加速布局光伏领域，通过“光伏+氢能”协同模式，开辟绿色增长曲线。2024 年 5 月， 公司与新加坡能源集团合作投建青岛胶州 90 兆瓦渔光互补项目，配套 20 兆瓦制氢设备， 总投资 5.49 亿元，计划 2024 年年底并网。2025 年 3 月 17 日，公司发布《关于转让 120MW 渔光互补项目的公告》公告，青岛兴盛达已完成配套制氢项目剥离，最终确认项 目总投资金额为人民币 5.47 亿，青岛兴盛达不再并表，公司为其提供渔光互补项目 EPC 服务，预计将增厚公司 2025 年业绩。 该项目利用坑塘水面实现“上发电、下养殖”，同步推动绿氢制备与就近消纳，技术协同 效应显著。此外，公司依托火电环保设备技术积累，开发“光火互补”解决方案，响应 煤电容量电价政策红利，提升电网调峰能力。未来，随着全球光伏需求扩容及绿氢产业 链成熟，该业务有望成为公司中长期增长驱动。

3.4 脱硫废水市场放量在即

政策促进环保装备制造业高质量发展，高盐废水处理回收为关键技术之一。2025 年 3 月， 工业和信息化部等三部门发布关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见，提出实 施重大环保技术装备三年提升行动，围绕高盐废水处理回用、干式烟气净化、持久性有 机物识别监测等关键技术开展“揭榜挂帅”。高盐废水处理回收已成为未来环保装备的 重点发展领域。 公司掌握脱硫废水核心路线，静待广阔市场空间打开。脱硫废水处于全厂水处理的最末 端环节，已成为燃煤电厂中最难处理的高盐废水，为最低成本的实现脱硫废水零排放， 公司根据用户需求及现场情况提供不同解决方案，主要工艺路线为浓缩减量+干燥固化， 将废水中清洁的水进行分离回用，废水中的石膏、粉尘、杂盐进行干燥固化。随着《火 电厂污染防治最佳可行技术指南》等政策加码，叠加火电灵活性改造对废水处理系统的 刚性配套需求，脱硫废水零排放市场加速扩容。单台百万千瓦机组改造成本约 2000-3000 万元，若当前存量机组改造渗透率达 50%，对应市场空间超 50 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）