2022年青达环保研究报告 聚焦节能环保领域，火电灵活改造细分设备龙头

1、火电灵活改造细分设备龙头

1.1、聚焦节能环保领域，团队经验丰富

成立 15 余年，已成为火电灵活改造细分设备龙头。公司 2006 年成立，聚焦节 能环保设备，近年来大力发展灵活性改造及新能源消纳业务，为电力、热力、化工、 冶金、垃圾处理等领域的客户提供解决方案。2021 年 7 月，公司在科创板上市。公司股权结构稳定。董事长王勇是公司创始人及实控人，直接持股 17.29%，间 接持股 0.45%。与总经理与副总经理等核心高管构成一致行动人。截至 2022 年上半 年，公司一致行动人合计持有公司股份超 30%，其中青岛顺合融达为员工持股平台。 团队经验丰富。王勇 47 岁，曾在阿尔斯通任销售总监，市场敏感度高，提前布 局了多项业务。总经理刘衍卉、副总李蜀生也都曾在阿尔斯通任职，拥有丰富的研 发及运营经验。

1.2、形成四大产品体系，灵活性改造产品增长迅猛

公司已形成四大产品体系，包括炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系 统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统。我们按照产品的发展阶段及成长属性，可以把公司产品划分为传统、高成长、 未放量新业务三大类。全负荷脱硝业务迅猛增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司炉渣处理及 低温烟气余热回收系统（又称低温省煤器，简称“低省”）等传统业务相对稳定，用 于灵活性改造的全负荷脱硝业务快速增长，2022H1 收入占比已达 30%。

1.3、盈利能力持续优化，应收账款周转提速

2017 年以来公司的收入及业绩增速呈现一定的波动性。我们认为影响因素有以 下几点：下游火电新增装机、环保政策、新业务带来的结构变化等。盈利能力提升得益于高毛利业务占比提升。公司在费用率未明显下降情况下， 利润率稳步提升，我们认为得益于高毛利的灵活性改造业务、备品备件业务增长。 这两块业务毛利率分别超过 35%及 40%，而其他传统业务毛利率普遍在 30%左右。公司下游客户主要为火电厂，溢价能力较强，公司近两年不断提升运营能力， 应收账款周转加速，存货周转维持稳定水平。

2、公司业务有望受益火电基建加速

2.1、火电基建拐点已现

由于近年来限电情况出现及新能源大规模并网带来的调峰需求提升，火电基建 需求不断提升。火电基建投资额及新增装机量经历多年负增长区间后有望迎来拐点，投资额增 速已率先突破原有趋势，2022 年 1-7 月，火电基建投资额同比增长 70.2%。火电基 建投资额在电源基建总投资额的占比也从 2020 年低点时的 10.5%提升至 2022 年 1-7 月的 15.6%。

煤电核准装机规模从 2021 年 Q4 开始，也出现了较大幅度增长，2021Q4 核准装 机规模 11GW，环比 Q3 增加 200%。2022 年 Q1，火电核准装机量 8.6GW，已接近 2021 年一半的水平。通常，火电的新增装机量数据滞后于基建投资额及核准装机量，2022 年以来火 电的新增装机量负增长，但我们认为后续火电的装机量有望迎来反转。

2.2、公司相关设备市场规模有望提升

公司 80%以上的收入来自于火电行业，因此下游资本开支增加有望带动公司相 关业务增长。2021 年，火电装机规模 46.28GW，考虑 2022 年 1-7 月的火电基建投资额增速超 70%，同时新增核准装机量也大幅增长，我们认为后续几年火电新增装机量有望保持 高速增长。我们假设 2022-2024 年火电年均新增装机量相比 2021 年同比增加 40%-85%，即 65GW-85GW，新建电厂单机组容量平均 600MW（目前市面上常见的 机组功率），结合公司四大业务对应的常用单价做测算，我们预测公司涉足业务潜在 年新增市场规模或达 54 亿~130 亿元。

3、政策支持，灵活性改造乘风起

3.1、火电灵活性改造，新能源消纳的重要方式

火电灵活性改造是解决新能源消纳问题的重要方式。由于风电、光伏机组发电 具有间歇、波动等不稳定的特点，因此新能源的大规模并网，对电力系统灵活性， 即向上向下的调节能力提出了更高要求。电力系统的灵活性主要体现在：当不确定性因素造成系统电力供大于求时，系统可以“向下调节”减少出 力，从而减少发电被弃；当不确定性因素造成系统电力供小于求时，系统可以“向上调节”增加出 力，从而满足负荷需求。火电作为我国占比最高的基荷电源，具有性价比高、周期短、调节能力大等优 点。根据《广东“十三五”电源调峰联合运行策略优化》中的测算，煤电调峰单位 发电成本仅 0.05 元，是成本最低的调峰方式之一。

3.2、政策支持，空间广阔

国家到地方，出台了一系列政策，支持火电灵活性改造发展。其中，2021 年 11 月，国家发改委与能源局发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》中提出，“十四 五”期间完成 2 亿千瓦的煤电机组灵活性改造，实现1.5亿千瓦的制造。而“十三五” 期间完成的改造量仅约 8000 万千瓦，发展空间广阔。各地也陆续出台配套政策，例如山东在 2022 年 8 月发布《山东省风电、光伏发电项目并网保障实施办法（试行）》征求意见稿，优先支持储能容量比例（储能容量 /新能源装机规模）高的项目，而按计划按标准完成灵活性改造任务的煤电机组可以 按一定比例折算储能容量。中短期来看，火电灵活性改造的主要驱动因素仍为政策支持，长期来看，随着市场化电力体系建设持续推进，市场化收益有望成为主要驱动因素。

3.3、公司相关业务受益

火电灵活性改造正在运行方面主要为了实现：深度调峰、快速爬坡、快速启停。 而热电联产机组，还需要实现热电解耦。改造则涉及锅炉、烟气处理、汽轮机等多 个环节。

公司在火电灵活性改造方面布局的产品主要包括：全负荷脱硝系统与清洁能源 消纳系统两大类。其中全负荷脱硝系统近年来快速增长，收入占比在2021年达 20%， 而清洁能源消纳系统为待放量业务。 （1）全负荷脱硝系统：为实现燃煤电厂超低排放的环保要求，大部分燃煤发电 机组都使用 SCR（选择性催化还原法）烟气脱硝技术。SCR 系统的高效催化剂最佳运行烟温一般要求在 300℃～420℃之间，但目前多数火力发电厂都存在机组锅炉低 负荷运行、脱硝入口烟温不达标的问题。公司的全负荷脱硝系统，通过锅炉省煤器 水侧调节技术，减少锅炉省煤器内工质从烟气侧的吸热量，从而提高 SCR 装置进口 烟气温度，保证锅炉在全负荷区间脱硝烟温在 300℃及以上，满足低负荷及深度调 峰时脱硝系统正常运行的要求。

公司采用的是水旁路技术，具体产品包括三种技术方案：简单水旁路、热水再 循环、复合热水再循环。相对于其他技术路线，水旁路具有改造简单、系统安全可 靠、投资较低等优点。

（2）清洁能源消纳系统：包括电极锅炉系统和蓄热器系统，二者既可单独使用， 又可联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，可用于热电联产机组灵活性调 峰、清洁供热、清洁能源消纳等用途，从而减少弃风弃光率、解决热电联供用户热 需求与电需求不平衡、促进供电负荷稳定等目标。

公司业务有望受益于灵活性改造市场的快速发展。根据十四五规划改造 2 亿千 瓦火电机组，同时制造 1.5 亿千瓦机组，无论是存量改造还是增量制造，公司的全负 荷脱硝产品有望迎来下游需求高增。假设十四五期间改造及制造规模能按规划落地， 建设的单机组容量平均为 600MW（市面上常见的机组功率），结合公司全负荷脱硝 系统 1000-2000 万元的单价进行测算，我们预测全负荷脱硝系统年均市场规模有望达 11.67-23.33 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）