2023年青达环保研究报告 深耕节能环保行业，电力板块贡献八成收入

核心观点：

公司成立于2006年，主营业务是为电力等行业提供炉渣处理系统、全负荷脱硝系统、低温省煤器等节能环保产品。2021年上述产品 收入占比分别为58%/20%/17%。2021年公司收入6.3亿元，同比+12.6%，归母净利润0.56亿元，同比+17%。 火电投资加速，公司除渣系统增长曲线有望重塑。“十四五”缺电或成常态，煤电投资加速。根据我们统计，2022年全年我国中标+ 开工项目合计约9000万千瓦。“十三五”火电建设节奏放缓，叠加存量机组更新相对稳定，公司整机收入保持在2亿元左右。根据我 们测算，粗略按年均招标9000万千瓦煤机测算，除渣设备单位造价约900万元/套，对应除渣设备年均市场空间8-14亿元。公司干渣 产品竞争力明显，新增市场市占率或高于13%，公司干渣整机收入增长有望提速。

低温省煤器需求有望复苏。伴随着超低排放改造完成，2018-2021年公司低温省煤器收入逐步下滑至1亿左右。展望未来，低温省煤 器需求有望复苏。一是火电投资加速有望拉动低温省煤器需求复苏，二是低温省煤器等烟气余热回收设备在我国火电市场应用已近10 年，早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命，存量更新替换需求有望逐渐释放。

火电灵活性改造或提速，有望提升公司全负荷脱硝系统收入弹性 I. 双碳背景下，煤电将逐渐从电源主体向灵活性主体转变。从改造节奏来看，我们认为短期火电运营商改造的动力来源于部分地方政府 出台的对灵活性煤电机组给予新能源指标方面的激励政策；中长期来源于“十四五”末期电力系统对灵活性资源需求的提升以及灵活 性煤电机组收益机制的完善。 II. 公司全负荷脱硝产品主要解决火电机组锅炉在低负荷运行时，脱硝入口烟温不达标的问题。2021年公司全负荷脱硝系统实现收入 1.26亿元，2018-2021年CAGR=69%。根据我们测算，若2023-2025年改造1.5亿千瓦煤电机组，则对应全负荷脱硝系统市场空 间约11-23亿元。我们认为在新能源发电量占比持续提升背景下，改造量有望超预期，公司全负荷脱硝系统收入弹性有望提升。

1、青达环保：深耕电力节能环保行业，经营稳中向好

1.1、深耕节能环保行业，电力板块贡献八成收入

公司成立于2006年，控股股东、实际控制人为王勇，其与一致行动人的持股比例合计为30.11%。青岛顺合融达为员工持股 平台。 公司主营业务是为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清 洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。分行业看，2020年公司收入近八成来源于电力行业。从产品看，炉渣节能环保处理系统占据收入半壁江山，2021年实现 收入3.62亿元，占公司营业收入的58%；其次为全负荷脱硝业务， 2021年实现收入1.26亿元，占公司营业收入的20% 。

1.2、经营稳中向好，“十四五”后半程业绩增长有望提速

2017-2019年公司营业收入呈下滑趋势，一是改造需求减少：2014-2017年火电企业完成节能减排、超低排放改造，对应 公司的低温省煤器收入从2018年起明显减少；二是新建机组需求减少：十三五以来，火电建设节奏放缓，公司炉渣处理系统 收入稳定在3.0-3.5亿元左右。 2021年以来，双碳背景下，火电灵活性改造需求不断释放，2021年公司营业收入同比增长12.6%至6.28亿元，其中，全负 荷脱硝系统收入同比增长95.3%，炉渣处理系统、低温省煤器收入稳健增长。

2018年，公司净利润同比大幅增长59.37%，主要是因为公司加大了对毛利率 较高的炉渣处理系统配件业务及全负荷脱硝业务的开拓，其中，配件业务收入同 比增长47.77% ，全负荷脱硝收入同比增长354.85%。 2021年至今，公司发展稳中向好，2021年实现归母净利润0.56亿元，同比增长 17%。 展望十四五后半程，在火电投资加速以及灵活性有望提速背景下，公司业绩增 长有望提速。

2、火电投资加速，公司除渣系统增长曲线有望重塑

2.1、“十四五”缺电或成常态，煤电投资加速

“十三五”我国煤电年均新增装机3600万千瓦，显著低于“十二五”，2021年受能耗双控、煤价等因素影响，全国煤电 装机仅2803万千瓦，创2005年以来的历史新低，2022H1新增装机仅740万千瓦，而2016-2021年用电量CAGR=7%。“十四五”缺电或成常态化。供给端，据电规总院，按照当前煤电项目建设进度和新规划项目落地情况，预计2022- 2024年新增煤电装机仅约1.4亿千瓦，而新增新能源可靠保障容量不足4000万千瓦，电力保障基础仍不牢固。需求端， 据电规总院预测，2021-2024年全社会用电量CAGR约5%。

据国家能源局官网，国家能源局已开始提前谋划“十四五”中后期电力保供措施。其具体措施包括，逐省督促加快支撑性 电源核准、加快开工、加快建设、尽早投运。煤电作为我国电力保供的关键，投资有望提速。 根据我们统计，2022年全年我国招/中标+开工项目合计约9423万千瓦。百万千瓦煤电主机价值量已上涨至11亿元/台以上 ，较2022年8月份之前的8-9亿元/台提升20%以上。

2.2、预计2023-2024年炉渣处理系统整机年均市场空间约8-14亿元

炉渣处理系统是指对高温炉渣进行冷却的炉渣处理系统，其市场需求包括整机和配件。火电投资加速背景下，公司整机 需求有望提速，配件受益于庞大的存量市场有望保持快速增长。 I. 整机的市场需求主要包括存量火电机组更新以及新建火电机组。“十三五”火电建设节奏放缓，叠加存量机组更新相对 稳定，公司整机收入保持在2亿元左右。 II. 配件市场来自于存量火电机组，受炉渣节能环保处理系统本身的复杂性及设备运行条件差等因素影响，链条等关键零部 件磨损严重，因此绝大部分电厂2-4年均会定期更换。2018-2020年公司加大了对毛利率较高、周期较短的配件业务的 开拓，拉动配件收入快速增长，2020年实现配件收入1.15亿元，CAGR2=13%。

我们按年均招标9000万千瓦煤机测算，若新建机组容量均为百万千瓦，则新建机组约90台，据青达环保公告，除渣设备 单位造价约900万元/套，则2023-2024年对应除渣设备年均市场空间约8.1亿元；若新建机组均为60万千瓦机组，则新建 机组约150台，2023-2024年对应除渣设备年均市场空间约13.5亿元。

2.3、公司干渣整机新增市场占有率或高于13%，收入增长有望提速

2.3.1、干渣系统兼具经济性和环保性，有望逐渐替代湿渣系统

整机方面，按照对对炉渣处理方式的不同可分为干式和湿式两类，两者的差别在于干渣系统采用炉膛负压和风机，引入冷却 风对高温炉渣进行冷却，而湿渣系统则采用冷却水处理。相较而言，干式除渣系统兼具环保性和经济性，有望逐渐替代湿渣 系统。 I. 投资成本方面, 湿式除渣系统初始投资成本较低，但检修维护费用较高。以15年寿命计算，干式除渣系统投资成本约950万 元，湿式除渣系统投资成本约1100万元。 II. 环保方面，干式除渣系统节水无污染，炉渣可综合利用，具有良好的社会和经济效益。

2.3.2、公司鳞斗式干渣机节能降耗优势明显，新增市场占有率或高于13%

干式炉渣处理系统的核心设备分为网带式干渣机和鳞斗式干渣机两种类型，公司产品以鳞斗式干渣机为主。 鳞斗式干渣机是以鳞斗为承载炉渣和换热的载体，以套筒模锻链为传动中心，具有同步自清扫输送带，采用穿透换热、量化 控风技术的新一代干式排渣机。据公司公告，公司研发的鳞斗式干渣机具有同步自清扫输送带，与传统炉渣处理设备配备清 扫链相比节电17%-30%。据公司招股书，公司2012年独立研发的鳞斗式干渣机相较网带式干渣机节能降耗效果显著，是 目前国内干式除渣系统中应用最普遍的设备之一。

2.4、火电投资加速+存量更新替换周期临近，公司低温省煤器收入有望回升

低温省煤器是一种采用冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的热能转换装置。该装置利用烟气中的碱性灰尘，在烟气 降温过程中凝并、吸收、脱除酸性物质和灰尘，有效解决了烟气余热回收后的低温条件下锅炉热损失、腐蚀、积灰、磨损 等问题。

伴随着超低排放改造完成，2018-2021年公司低温省煤器收入逐步下滑至1亿左右。 展望未来，低温省煤器需求有望复苏。一是火电投资加速有望拉动低温省煤器需求复苏，二是低温省煤器等烟气余热回收设 备在我国火电市场应用已近10年，早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命，存量更新替换需求有望逐渐释放。 新建电厂低温省煤器市场空间约4.5-7.5亿元。根据公司公告， 低温省煤器单位造价约500万元/套；依据前文假设我国年均 招标的低温省煤器项目容量为9000万千瓦，当新建机组容量为100/60万千瓦时，新建机组数量为90/150台，对应低温省煤 器市场空间约4.5/7.5亿元。

3、火电灵活性改造或提速，有望提升公司全负荷脱硝系统收入弹性

3.1、新能源发电量占比提升+收益机制逐渐完善，灵活性改造有望提速

风电和光伏机组发电具有明显的间歇性和波动性，且“向上”和“向下”调节能力有限。新能源的大规模并网背景下 ，对电力系统灵活性要求提升。 据经济参考报、《中国电力系统灵活性的多元提升路径研究》，煤电作为电源侧最具经济性且资源体量庞大的灵活性 电源，将是我国新能源发展前期提升电力系统灵活性的关键。我们预计煤电将逐渐从电源主体向灵活性主体转变。从时间节奏看，通过复盘全球火电转型翘楚丹麦和德国的火电转型历程，我们发现当两者风光发电量占比达到20% 左右时，火电利用小时数均开始下行。据中电联统计与数据中心发布，2021年，我国风光发电量占比11.7%。

从收益机制看，2021年11月，国家发改委发布《全国煤电机组改造升级实施方案》，提出“十四五”实现煤电机组 完成灵活性改造规模2亿千瓦，存量煤电机组灵活性改造应改尽改。我们认为，“十四五”火电灵活性改造目标完成 率有望提升： I. 辅助服务收益机制明确：2021年12月，国家能源局发布《电力并网运行管理规定》和《电力辅助服务管理办法》， 明确了燃煤机组参与辅助服务市场的补偿标准。 II. 市场化电力体系建设持续推进。据中国能源报，截至2022年6月底，我国已有江苏、山东等14个省市开始运行电力 现货市场。根据国家发改委、能源局2022年1月印发的《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，到 2025年，全国统一电力市场体系初步建成，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营。

此外，部分省市已出台对灵活性煤电机组给予新能源指标方面的激励政策，有望提高火电厂的改造积极性。 从灵活性改造节奏来看，我们认为短期火电运营商改造的动力来源于部分地方政府出台的对灵活性煤电机组给予新能 源指标方面的激励政策；中长期来源于“十四五”末期电力系统对灵活性资源需求的提升以及灵活性煤电机组收益机 制的完善。

3.2、预计2023-2025年水旁路脱硝系统市场空间合计约11-23亿元

大部分燃煤机组都使用SCR（选择性催化还原法）烟气脱硝技术来满足超低排放的环保要求。SCR系统的高效催化 剂最佳运行烟温一般在300-420℃，但火电机组锅炉在低负荷运行时，脱硝入口烟温不达标，导致排放不达标。针对 上述情况，全负荷脱硝系统可减少锅炉省煤器内工质从烟气侧的吸热量，从而提高SCR装置进口烟气温度。 全负荷脱硝系统主要包括烟气旁路和水旁路两种技术路线。省煤器烟气旁路改造成本低，烟温升幅较大，但因旁路烟 气挡板无法关严，全负荷下锅炉效率会降低。省煤器水侧旁路方案成本较低，技术改造工期短，但调温幅度有限。据 公司官网，公司研发的水旁路技术有效解决了水旁路烟气温度提升有限问题，升温效果可达30℃以上。

国家发改委规划 “十四五”完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造，我们认为在新能源发电量占比持续提升背景下， 改造量有望超预期。具体来看，2021年共改造了2000万千瓦，2022年新能源发电量占比提升，粗略假设该年改造了 3000万千瓦，则2023-2025年还需要改造1.5亿千瓦。基于此目标： I. 假设存量机组均为30万千瓦，则需改造500台；假设2023-2025年水旁路技术比例为30%/50%/80%，水旁路技术 脱硝系统单位造价约900万元/套（来源青达环保公告），则2023-2025年水旁路技术脱硝系统的市场空间总计约 14/23/36亿元（中枢23亿元）； II. 假设存量机组均为60万千瓦，则需改造250台；假设2023-2025年水旁路技术比例为30%/50%/80%，则2023- 2025年水旁路技术脱硝系统的市场空间约7/11/18亿元（中枢11亿元）。

3.3、展望“十四五”后半程，公司全负荷脱硝系统收入弹性有望提升

据公司公告，2018年公司进入全负荷脱硝领域，同公司其他传统产品相比，市场竞争激烈度较低。公司全负荷脱硝系 统收入快速增长，2021年实现收入1.26亿元，CAGR 3=69%。 展望未来，随着新能源发电量占比提升+收益机制逐渐完善（辅助服务市场和现货市场逐步建设完善），火电厂灵活 性改造动力有望提升，有望提升公司全负荷脱硝系统收入弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）