2025年固定收益专题报告：政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行

1. 债券市场回顾：收益率波动下降

1.1 债券收益率：高位波动下降，处于下行趋势中

债券市场收益率延续下行，短期出现低位震荡上升的行情。（1）债券收益率处于下 行趋势中。2023 年 10 年期国债收益率由年初的 2.82%，下降至 2024 年初的 2.56%， 下降幅度为 26bp；2024 年 10 年期国债收益率持续下降，2025 年初达到 1.60%，下降 幅度达 94bp。（2）近期债券收益率呈现相对高位震荡下行的行情。3 月中旬 10 年期国 债达到阶段性高位 1.896%，此后下降至 3 月 28 日 1.81%，下降幅度达 9bp。 从期限结构看，新一轮回升过程中，长端利率反弹幅度较小，短端利率反弹幅度较 大，利差处于阶段性低位。（1）2024 年初 1 年期国债收益率为 2.12%，2025 年初达到 1.07%，降幅达 105bp。（2）10 年期与 1 年期国债收益率的利差由 2025 年初的 53.8bp， 下降至 3 月底的 28.47bp，处于相对低位水平。期限利差处于低位的直接原因在于春节 后长端利率反弹幅度较小，短端利率反弹幅度较大。 不同期限国债期货收盘价处于上升趋势中，近期回落后，继续上涨。（1）10 年期国 债期货价格上涨幅度最大，由 2024 年初的 102.7 元上涨至 2025 年初的 108.9 元；同期 5 年期由 102.4 元上涨至 106.6 元；2 年期由 101.2 元上涨至 103 元。（2）春节后国债 期货长期合约价格回调幅度较大，短期合约回调幅度相对较小，3 月下旬国债期货价格 回升。

1.2 债市波动归因：资金价格高位，供给增量处于相对高位

货币政策的持续宽松和经济基本面修复进度偏慢，主导了债券市场收益率在中长期 的下行趋势。（1）2024 年宏观经济基本面修复进度整体偏缓。受房地产投资持续负增的 影响，固定资产投资增速整体缓慢。消费端整体偏弱，社会消费品零售总额的大项汽车 类消费落入负增区间，石油及制品类消费增速放缓。生产者价格指数持续负增，消费者 价格指数偏低，企业利润增速落入负增区间。（2）2024 年货币政策整体基调为宽松，且 力求精准有效。货币供给方面，M2 增速虽有所下降，但仍持续维持在了相对高位水平； 依靠政府债券发力，社融存量增速也维持在了相对高位水平，货币供给整体宽松。货币 价格方面，央行多次下调政策利率与存款准备金率，并且在 9 月推出了结构性货币政策， 货币政策环境更加宽松。货币政策环境保持宽松，叠加基本面修复进度偏缓，推动形成 了债券市场收益率下行的趋势。 短期来看，债券市场近期的回调，主要原因在于资金面偏紧，以及债券市场供给净 增。（1）2025 年春节前，资金价格季节性上升，而在春节后，资金价格继续维持在高位。 2025 年 1 月 DR007 最低达到过 1.6%以下，春节后 2 月中下旬，DR007 价格基本处于 2%以上，价格相对较高，3 月资金价格有所回调，债券收益率也有所下行。资金价格持 续处于高位，主导了债券市场收益率高位震荡的行情。（2）债券市场发行净增量处于高 位，助推了债券收益率的上升。2025 年一季度债券发行净增量处于相对高位，且五年维 度看处于同期高位水平，一定程度上助推了债券收益率高位震荡的行情。

1.3 债市参与者：机构整体增持利率债，信用债持有量下降

金融机构整体在增持利率债，商业银行、信用社、保险机构和境外机构持有利率债 规模上升，证券公司持有利率债规模下降。（1）商业银行仍为利率债最大持有者，但持 有利率债的规模在边际下降。2024 年 10 月商业银行持有利率债规模达到阶段性高峰 70.245 万亿元，2025 年 1 月下降至 68.8 万亿元，2 月上升至 69.7 万亿元。（2）2 月信 用社持有利率债规模边际上升，达到 1.392 万亿元。（3）保险机构持有利率债边际增加 约 1000 亿元，达到 3.598 万亿元。（4）证券公司持有利率债边际下行约 370 亿元，达 到 1.58 万亿元。（5）境外机构持有利率债上升约 60 亿元，达到 2.858 万亿元。

金融机构持有的银行间信用债规模边际下降，商业银行、信用社、保险机构和证券 公司持有信用债规模下降，境外机构持有信用债规模上升。（1）商业银行为信用债最大 持有者1。2025 年 2 月商业银行持有信用债规模达到 2.726 万亿元，边际下降约 480 亿 元。（2）2 月信用社持有信用债规模边际下降约 10 亿元，达到 440 亿元。（3）保险机 构持有信用债边际下降约 60 亿元，达到 3310 亿元。（4）证券公司持有信用债边际下行 约 30 亿元，达到 3300 亿元。（5）境外机构持有信用债提高约 10 亿元，达到 460 亿元。

2. 政策面：货币保持适度宽松，发力空间仍较大

2.1 货币政策基调：整体宽松，灵活适度，精准有效

货币政策基调为灵活适度，精准有效，整体保持宽松。（1）2024 年 3 月《政府工作 报告》中提出货币政策要灵活适度、精准有效2，要保持流动性的合理充裕，社会融资规 模和货币供应量要与经济增速和价格水平预期目标相匹配，奠定了货币政策宽松的主基 调。（2）4 月中央政治局会议上提出，要靠前发力落实已经确定的宏观政策，再次明确 货币政策和财政政策要积极发力；且会议提出要运用利率和存款准备金等工具，来降低 实体经济融资成本3。（3）7 月中央政治局会议再次强调，宏观政策要持续用力、更加给 力，明确货币政策和财政政策继续积极发力4。同时，会议要求货币政策要推出一批增量 政策，运用多种货币政策工具，降低社会融资成本。（4）9 月底中央政治局会议再次明 确货币政策应加大调控力度，强调货币政策要实施有力度的降息。同时，央行推出结构 性货币政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、允许金融机构质押获得流动性、以 及允许大股东向银行借款回购股票等政策。（5）12 月份的中央政治局会议和中央经济工 作会议，释放了货币政策更加宽松的明确信号。中央政治局会议提出要实施适度宽松的 货币政策，关于货币政策基调的表述由稳健变为适度宽松。上一次提出实施适度宽松的 货币政策，还是在 2009 年应对金融危机冲击时提出的。适度宽松的货币政策，必然要 求货币供给增速继续处于高位，政策利率进一步降低。（6）2025 年 3 月的《政府工作报 告》继续强调了货币政策要保持适度宽松，并且要适时调降存款准备金率和利率。

2.2 货币供给：M1 增速边际下降，信贷需求偏弱

M1 增速持续下降，M2 与 M1 剪刀差加大。（1）M2 同比增速处于相对低位水平。 2023 年初 M2 同比增速达到 12%以上，此后不断下降。2025 年 2 月 M2 同比增速录得 7%，与前值持平。（2）M1 同比增速处于相对低位水平。近期 M1 调整了衡量范围，1 月 M1 同比增速录得 0.4%，2 月录得 0.1%，较前值降低 0.3 个百分点。从分项看，M1 增 速偏慢的主因在于单位活期存款增速下降较快，指向实体经济不景气。（3）M2 和 M1 同 比增速差额边际上升，2 月达到 6.9%，处于相对高位水平，M2 与 M1 同比增速差额较 大指向货币活化程度降低。

社融增量在改善，M2 与社融存量同比差额降幅扩大。（1）从增量的角度看，受去 年低基数因素的影响，1 月与 2 月社融同比多增。（2）从增速角度看，社融存量同比增 速在 2 月达到 8.2%，较前值提高 0.2 个百分点。社融存量增速整体处于下降趋势中，指 向实体经济融资需求偏弱。（2）M2 与社融存量同比增速为负，且负增扩大，主因在于货 币供给端增速偏慢。

从社融的重要分项看，人民币贷款同比季节性少增，政府债融资持续支撑社融表现。 （1）2024 年人民币贷款同比连续多个月少增，拖累社融表现。2025 年 2 月同比少增， 且五年维度看处于同期低位水平，指向实体经济融资需求改善仍存在压力。（2）政府债 融资表现较为强势。2024 年下半年以来，政府债融资持续处于近五年同期高位水平，支 撑社融表现。政府债融资处于高位，指向财政政策在积极发力，带动社融表现。

从信贷角度看，居民部门融资需求仍偏弱，企业部门融资需求边际下降。（1）2025 年居民部门贷款增量表现整体偏弱。五年维度看，1 月和 2 月居民部门贷款增量处于同 期低位。分期限看，居民部门短期贷款和中长期贷款均表现偏弱，五年维度看均处于同 期低位水平，指向居民部门加杠杆意愿较低。（2）2025 年企业部门贷款增量有待继续提 升。分期限看，企业部门短期贷款增量和中长期贷款增量修复进度均偏慢。企业部门贷 款增量修复进度偏慢，指向生产端景气度有待提升。2 月企业部门贷款增量季节性下降， 处于同期低位水平，说明企业部门信贷修复承受一定压力。

央行货币投放量整体偏紧。（1）2025 年 2 月与 3 月，央行通过逆回购操作向市场 投放货币量，多个日期的货币净投放量为负，指向货币投放在短期有收紧的趋势。（2） 2024 年下半年以来，央行通过 MLF 操作向市场投放货币量，货币投放量整体低于到期 量，货币净投放量短期偏紧。央行货币投放量在短期收紧，也助推了债券收益率回升的 行情。

2.3 货币价格：政策利率处于低位，仍有下调空间

政策利率处于下调趋势中，存款准备金率下调。（1）逆回购 7 日利率继续调降。2023 年逆回购 7 日利率进行了两次调降，累计降低 20bp；2024 年进行了两次调降，降低了 30bp。当前 OMO 利率维持在 1.5%的水平，为过去五年最低水平。（2）MLF 处于下调 趋势中。2023 年 MLF 进行了两次调降，累计降低 25bp；2024 年进行了两次调降，降 低了 50bp。当前 MLF 维持在 2%的水平，为过去五年最低水平。（3）LPR 利率也处于 下调趋势中。2023 年，1 年期 LPR 进行了两次调降，降低了 20bp；5 年期进行了一次 调降，降低了 10bp。2024 年 1 年期 LPR 进行了两次调降，累计降低了 35bp；5 年期 LPR 进行了三次调降，累计降低了 60bp。（4）存款准备金率下调。2023 年大中小型金 融机构存款准备金率均下调 0.5 个百分点，2024 年大中小型金融机构存款准备率累计下 调 0.5 个百分点。

2.4 人民币汇率：保持基本稳定，未来或有贬值压力

人民币汇率保持稳定，中美国债利差处于低位。（1）美元对人民币汇率近期较为稳 定，波动幅度相对较小。2025 年美元对人民币汇率基本保持在 7.17 附近。（2）中美 10 年期国债收益率差额处于下行趋势中。（3）剔除通货膨胀率后，中美 10 年期国债实际 收益率差额仍处于下行趋势中。在特朗普政府对我国出口至美国的商品提高关税的背景 下，人民币未来有贬值的压力。

往前看，货币政策会继续保持宽松，持续加力。（1）货币供给端，M1 同比增速边际 下降，社融增量表现偏弱，主因在于实体经济融资需求偏弱、社会预期不强导致的。2025 年 3 月的《政府工作报告》明确要实施适度宽松的货币政策，因此预计货币供给增速会 提升。（2）货币价格端，仍存在降息降准的空间和必要性。居民端，受房地产市场持续 不景气的影响，居民部门短期和中长期加杠杆意愿较低。（3）外汇市场上，特朗普政府 对我国出口至美国的商品加征关税，人民币对美元汇率在短期有贬值的压力。

3. 基本面：整体在修复，但仍承受一定压力

3.1 总量：GDP 增速边际上升，实现全年增速目标

GDP 增速边际上升，实现全年增速目标。（1）2024 年一至四季度，我国 GDP 同 比分别实现 5.3%，4.7%，4.6%和 5.4%的增速，全年增速达到 5%，实现了年初制定的 5%左右的增速目标。（2）在 3 月的全国两会上，制定了 2025 年的全年增速目标，仍保 持为 5%左右，增速目标与去年一致。

3.2 生产：修复进度平稳，不同行业表现分化

生产端持续在修复，采购经理景气度指数重返荣枯线以上。（1）规模以上工业增加 值增速表现偏中性。2024 年工业增加值累计同比增速多维持在 6%左右，2025 年 2 月达到 5.9%，五年维度看，表现偏中性。（2）制造业采购经理景气度指数 PMI 边际上升。 2 月采购经理景气度指数达到 50.2%，较前值上升 1.1 个百分点，重新回到荣枯线以上。 PMI 指数上行，指向我国制造业生产修复景气度较高。

高频数据角度看，从全国重点电厂日均耗煤量同比增速处于季节性低位。2025 年 3 月全国重点电厂日均耗煤量同比增速多处于近三年的低位水平。3 月同比增速多落入负 增区间。负增原因一方面在于去年基数较高，另一方面与实体经济修复进度偏慢有关。 电厂耗煤量增速偏慢，指向生产端修复进度偏缓。 高炉开工率同比增速处于低位水平。2025 年以来，高炉开工率整体处于近五年低位 水平，说明钢铁行业、黑色金属及其制品行业的修复进度仍较为缓慢，印证钢铁行业下 游相关的房地产行业近期修复缓慢的态势。

汽车半钢胎开工率修复进度较快，全钢胎开工率修复进度表现中性。（1）2025 年以 来，汽车半钢胎开工率修复进度较快，五年维度看，半钢胎开工率高于同期值水平，指 向轿车等车型的生产修复进度较快。原因或在于部分车企的销售价格处于下降趋势中， 带动了生产端的修复。（2）五年维度看，汽车全钢胎开工率修复进度中性，2 月季节性 回升。汽车全钢胎开工率修复进度表现中性，指向大型车的生产与销售端承压。

PTA 开工率修复进度偏中性，PX 开工率修复进度边际下降，UPR 开工率修复进度 相对中性。（1）3 月 PTA 开工率修复进度相对偏中性，四年维度看处于同期中性水平。 （2）PX 开工率修复进度高位下降。五年维度看，PX 开工率整体处于同期高位水平。 （3）UPR 开工率修复进度偏中性。3 月 UPR 开工率完成低位修复。五年维度看，UPR 开工率处于同期中性水平。整体而言，PTA 开工率和 UPR 开工率修复进度表现中性， PX 开工率高位下降，指向化学原料和化学制品相关行业整体上修复进度偏中性。

涤纶短纤开工率修复进度较快，江浙织机开工率表现偏慢。（1）3 月涤纶短纤开工 率处于高位，四年维度看，涤纶短纤开工率修复进度表现偏快。（2）3 月江浙织机开工 率季节性回升，五年维度看，江浙织机开工率处于同期中性偏慢水平。整体而言，涤纶短纤开工率和江浙织机开工率表现偏中性，指向纺织行业修复进度偏中性。

3.3 投资：修复进度偏缓，房地产拖累投资增速

投资修复进度整体改善但仍偏缓，制造业投资相对较快，房地产投资连续负增。（1） 2025 年 1 至 2 月固定资产投资累计增速达到 4.1%，较前值上升 0.9 个百分点，五年维 度看表现中性偏慢。（2）投资分项的制造业投资增速较快。1 至 2 月制造业投资累计增 速达到 9%，五年维度看表现中性偏快。（3）基建投资增速上升。1 至 2 月基建投资增速 达到 5.6%，较前值提高 1.2 个百分点，五年维度看表现偏中性。（4）房地产开发投资连 续负增，拖累了投资增速表现。1 至 2 月房地产开发投资增速为-9.8%，连续多期落入负 增区间。

房地产投资的相关高频指标中，土地成交面积、成交土地溢价率、商品房成交面积、 二手房挂牌量和二手房挂牌价指数均处于低位。（1）2025 年以来，全国 100 大中城市 成交土地面积修复进度缓慢，延续了 2022 年以来的不景气，五年维度看处于同期低位 水平。（2）2025 年以来，30 大中城市商品房成交面积处于近五年同期低位水平。（3） 2025 年以来，全国 100 大中城市成交土地溢价率处于近五年同期低位水平。（4）2025 年，全国城市二手房挂牌量指数处于近五年同期低位水平。（5）全国城市二手房挂牌价 指数延续了 2021 年四季度以来下跌的趋势，2025 年全年处于近五年的低位水平。多项 房地产相关的高频数据指标均指向房地产修复进度偏慢，房地产市场仍处于止跌阶段。

其它与基建投资和房地产投资相关的指标表现分化，但整体偏慢。（1）建筑钢材成 交量表现偏慢。2025 年，主流贸易商建筑钢材成交量处于近五年的低位水平。（2）螺纹 钢库存处于低位水平。2025 年，螺纹钢库存整体处于近五年的低位水平，新一轮补库周 期尚待开启。（3）沥青开工率修复进度较慢。2025 年，沥青开工率整体处于近五年的低 位水平。（4）水泥库容比修复进度偏慢。2025 年以来水泥库容比处于近五年低位水平。 （5）磨机运转率修复进度偏慢。2025 年，磨机运转率整体处于近五年同期低位水平。 基建和房地产相关指标表现偏慢，印证房地产市场不景气、基建投资发力有待提高。

3.4 消费：汽车消费持续负增，整体修复进度待提高

消费分项表现分化，汽车类累计同比持续落入负增区间。（1）2025 年 1 至 2 月社 零累计增速为 4%，较前值提高 0.5 个百分点，五年维度看整体修复进度偏慢。从社零分 项看，不同类型商品消费同比增速差异较大。（2）社零消费中最大规模的汽车类消费累 计同比增速连续落入负增区间，五年维度看，汽车类消费表现中性偏慢。（3）石油及制 品类消费增速处于下行趋势中，五年维度看，增速表现中性偏慢。（4）必选消费中，粮 食、食品、饮料和烟酒类消费增速相对较高，五年维度看表现中性偏快。日用品类消费 边际改善，五年维度看表现中性偏快。（5）可选消费中，服装、鞋、帽、针、纺织品类 消费增速边际改善，五年维度看表现中性偏慢。家用电器类消费增速在 2024 年下半年 显著提升，五年维度看处于同期高位水平，主要得益于家用电器以旧换新方案的实施。 整体来看，消费修复进度仍然承压。

3.5 贸易：关税影响出口表现，进口增速相对偏低

贸易端，出口增速边际下降，进口增速相对偏慢。（1）2 月出口累计同比增速为 2.3%， 较前值下降 3.7 个百分点。出口增速下降，主要与特朗普加征关税有关。（2）进口增速 边际改善，但仍处于负增区间。2 月我国进口累计同比增速为-8.4%，较前值提高 8.1 个 百分点，五年维度看表现偏慢。

海运运价指数整体呈现下降的趋势，指向出口增速承压。2025 年，上海出口集装箱 运价指数（SCFI）与中国出口集装箱运价指数（CCFI）均呈现下降的趋势，指向出口或 承受压力。 波罗的海干散货指数和中国进口干散货运价指数低位震荡上行。2025 年，波罗的海 干散货指数（BDI）和中国进口干散货运价指数均处于相对低位水平，近期呈现低位震荡 上行的趋势，印证全球需求在不断修复，对我国生产制造的需求也不断增加。 往前看，2025 年特朗普政府对出口至美国商品加征关税，我国出口或面临较大压 力。（1）2025 年 2 月 4 日，特朗普政府对我国出口的商品额外加征 10%的关税，同时 对加拿大和墨西哥的进口商品征收 25%的额外关税。（2）2 月 28 日，特朗普政府对中 国出口至美国产品再加征 10%的关税，且于 3 月 4 日生效。（3）3 月 26 日，特朗普政 府对出口至美国的汽车加征 25%的关税，且于 4 月 3 日开始生效。特朗普政府对出口至 美国的商品加征额外关税，一定程度上会影响我国出口增速。

3.6 价格：消费者物价处于低位，生产者价格延续负增

CPI 增速落入负增区间，整体处于低位。2 月 CPI 同比增速整体处于低位，增速录 得-0.7%，落入负增区间。五年维度看处于同期低位水平。多项食品类价格指数处于低位， 指向消费者价格回升承压。（1）食用农产品价格指数处于低位。2025 年延续了 2024 年 的下降趋势，五年维度看，食用农产品价格指数处于近五年的低位水平。（2）猪肉批发 价持续处于低位。五年维度看，2025 年猪肉批发价处于同期低位水平。（3）牛肉批发价 处于下降趋势中。2025 年牛肉批发价延续了 2023 年以来的下降趋势，且在 2024 年下 降幅度较大。五年维度看，牛肉批发价整体处于近五年低位水平。（4）蔬菜批发价处于 低位水平。2 月以来蔬菜批发价季节性下降，五年维度看，2025 年蔬菜批发价整体表现 偏低。（5）水果批发价整体处于高位。五年维度看，水果批发价在 2025 年整体处于同 期高位水平。食用农产品价格指数和猪肉价格指数延续处于低位，牛肉和蔬菜价格低位 下行，指向消费者价格端上涨承受一定的压力。

生产者价格指数延续为负。2 月 PPI 同比增速为-2.2%，连续 29 个月落入负增区间， 指向生产者价格指数处于低位。同时，多项生产资料相关指数处于下行趋势中，指向生 产端价格指数修复承压。（1）1 月以来生产资料价格指数周环比整体呈现下降的趋势， 且增速落入负增区间，指向生产资料价格整体处于下降的趋势中。（2）铜和铝价格指数 在 2025 年整体呈现出现上行的走势。（3）动力煤价格指数处于低位水平，焦炭价格指 数呈现低位下降的趋势，铁矿石价格指数也处于相对低位。（4）水泥价格指数处于低位 下降的趋势中。玻璃价格在 2025 年整体处于低位。

3.7 利润：连续落入负增区间，产成品库存增速偏缓

工业企业利润连续落入负增区间，价格因素拖累利润增速严重。（1）工业企业利润 总额累计同比在 2 月录得-0.3%的增速，连续 5 个月落入负增区间，指向企业盈利能力 承受较大压力。（2）拆分量、价和利润率来看，与价格因素高度相关的 PPI 同比增速连 续处于负增区间，拖累了工业企业利润表现；工业增加值增速和营收利润率增速处于正 增区间。

工业企业的每百元营收中的成本与费用处于高位，资产负债率高位下降，产成品存货同比处于低位。（1）工业企业每百元营收中的成本与费用自 2023 年以来处于 93 元以 上的高位，2025 年 2 月边际下降，仍处于 93.67 元的高位。（2）工业企业的资产负债率 高位下降。2 月录得 57.4%，较前值下降 0.1 个百分点。另外，企业的总资产增速和总 负债增速均边际上升。（3）企业的产成品存货增速处于低位。2 月产成品存货同比增速 录得 4.2%，较前值提高 0.9 个百分点。新一轮补库周期是否开启仍有待观察。

4. 资金面：价格高位波动，流动性偏紧

4.1 资金价格：处于相对高位，流动性边际收紧

资金价格边际上行，整体处于相对高位水平。（1）2024 年央行两次下调逆回购 7 日 利率，达到 1.5%的低位水平。（2）DR007 整体处于相对高位水平。2024 年下半年政策 利率的下调，引导了资金价格下降。春节因素导致资金价格季节性上升。3 月底受季末 因素影响，资金价格有所上升。五年维度看，3 月中上旬 DR007 价格仍处于同期高位水 平。（3）R007 处于相对高位水平。春节扰动因素过后，3 月中上旬 R007 回归至低位水 平，但在 3 月下旬受季末扰动因素回升，指向资金面在短期相对紧张。

4.2 存贷款差额：处于高位，存贷款增速处于下降趋势中

金融机构存款与贷款差额高位下降，存款与贷款同比增速均下降。（1）2024 年金融 机构存款与贷款差额整体处于高位。2025 年 2 月人民币存贷款差额达到 49.19 万亿元 的阶段性高位。（2）金融机构存款同比增速边际上升。2 月存款同比增速上升至 7%，较 前值提高了 1.2 个百分点，五年维度看处于同期值低位。存款下行与 M2 增速下行也形 成印证，金融机构下调存款利率，降低了存款的吸引力。（3）金融机构贷款同比增速边 际下降，2 月贷款同比增速录得 7.3%，较前值下降 0.2 个百分点。（4）金融机构超额存 款准备金率边际下降。2024 年四季度超额存款准备金率为 1.1%，较三季度下降 0.7 个 百分点。整体而言，存款同比增速降幅大于贷款同比增速降幅，但存贷款差额仍处于高 位，印证金融机构间流动性较为充裕，但短期趋紧。

4.3 同业存单：收益率近期反弹，整体处于下行趋势中

同业存单收益率近期有所反弹，但长期仍处于下行趋势中。（1）2024 年，AAA 级 1 年期和 1 个月期同业存单收益率均处于下行趋势中。五年维度看，2024 年 1 年期同业 存单收益率整体处于同期低位水平，1 个月期同业存单收益率处于同期中性偏低水平。 （2）2025 年，同业存单收益率均有所反弹。同业存单收益率上升的主要原因在于资金 价格处于高位。同业存单收益率低位反弹，指向银行间流动性较为充裕，但近期收紧。

4.4 理财产品：预期收益率延续下行

理财产品预期收益率走低，说明银行间流动性较为充裕。首先，理财产品预期收益 率和债券收益率有着较高的相关性，理财产品会投向包括债券、股票等资产，二者波动 相关性较高，理财产品的预期收益率可以辅助研判债券市场收益率变动。其次，当理财 产品预期收益率较低时，银行和资管等金融机构会降低对低收益率项目的投资意愿，流 动性从而相应的变得宽裕。银行 6 个月期和 1 年期理财产品预期收益率处于下滑趋势， 1 年期理财产品收益率低位略有反弹，预期银行等金融机构会降低对理财产品的投资意 愿。理财产品预期收益率的下滑，也印证了银行间流动性相对较为充裕。

5. 供给面：净融资额处于高位，财政继续发力

5.1 财政政策基调：积极发力，提质增效

财政政策基调为适度加力，提质增效，整体保持积极。（1）2024 年 3 月《政府工作 报告》中提出财政政策要适度加力、提质增效5。报告提出要增加赤字规模，提高地方政 府专项债发行额度，发行超长期国债等，奠定了财政政策积极发力的基调。（2）4 月中 央政治局会议上提出，要靠前发力落实已经确定的宏观政策，明确财政政策要积极发力； 且会议提出要及早发行并使用好超长期特别国债，加快专项债的使用进度6。（3）7 月中 央政治局会议再次强调，宏观政策要持续用力、更加给力，明确财政政策继续积极发力 7。同时，会议再次强调要加快发行专项债，用好超长期特别国债，且要更大力度推动大 规模设备更新和大宗耐用消费品的以旧换新。（4）9 月的中央政治局会议强调财政政策 要加力，做好“三保”工作，发行和使用好超长期国债和地方政府专项债，要调整房地 产限购政策。10 月财政部发布了具体的财政政策支持措施。（5）11 月推出了新的化债 方案，包括新增 6 万亿地方债务限额来置换隐债，连续五年每年从新增地方政府专项债 中安排 8000 亿元专门用于化债，以及推进棚户区改造隐性债务。同时，降低了房地产 交易契税和增值税。（6）12 月的中央政治局会议和中央经济工作会议均强调要实施更加 积极的财政政策。具体内容包括要提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长 期特别国债，增加地方政府专项债发行使用，扩大用作资本金的范围等。（7）2025 年 3 月《政府工作报告》强调要实施更加积极的财政政策。新增政府债务规模达到 11.86 万 亿元，比上年增加 2.9 万亿元。具体政策包括增加赤字规模，发行超长期特别国债和特别国债，以及增加发行地方政府专项债等。

5.2 债券市场供给：净增整体处于高位

从债券供给的年度数据看，债券供给净增量边际上升，利率债和信用债发行净增量 均增加。（1）2024 年债券市场发行净增量为 12.9 万亿元，较前值提高 1.25 万亿元。（2） 2024 年利率债发行净增量为 7.67 万亿元，较前值提高 5.3 万亿元。（3）2024 年信用债 发行净增量为 4.84 万亿元，较前值提高 2.44 万亿元。

从债券供给的月度数据看，债券供给净增量处于高位，利率债发行净增量规模较大。 （1）3 月债券市场发行净增量较前值略有下降，五年维度看仍处于同期高位水平。（2） 利率债发行净增量较高，推升了债券市场发行净增量。3 月利率债发行净增量较前值略 下降，五年维度看仍处于同期高位。（3）信用债发行净增量边际上行。3 月信用债发行净 增量较前值有所提高，五年维度看表现中性偏高。债券市场发行净增量的增加，一定程 度上助推了债券收益率高位波动的行情。

从债券供给的周度数据看，债券供给净增量相对平稳，利率债发行净增量波动幅度 较大。（1）3 月债券市场发行净增量相对平稳，近期发行净增量边际增加。（2）利率债发 行净增量波动较大。3 月底利率债发行净增量周度规模相对较大。（3）信用债发行净增 量规模相对偏低。3 月中上旬信用债发行净增量处于相对高位，3 月底发行净增量边际下 降。

6. 债券收益率：仍处于下行趋势中

债券市场收益率高位震荡，有所下降。2025 年以来，各期限国债和国开债到期收益 率均呈现高位震荡的趋势。从期限结构看，短端利率上行幅度较大，长端利率上行幅度 较小，长端与短端利差收窄。国债期货价格高位回调，2 年期、5 年期和 10 年期国债期 货价格均呈现下降趋势，10 年期走势斜率较高。 政策面，货币政策预计继续保持宽松。2025 年 3 月的全国两会明确指出，货币政策 要适度宽松。关于货币政策基调的表述从稳健转为适度宽松，指向货币政策会在此前宽 松的基础上进一步宽松。货币政策适度宽松可以体现在以下方面。（1）货币供给保持宽 松，具体可能表现为 M1 增速，M2 增速和社融存量增速等进一步上行。（2）货币价格进 一步调降，包括 OMO、MLF 和 LPR，以及存款准备金率在内的利率将会进一步降低。（3） 人民币汇率可能会适度贬值。特朗普政府对出口至美国的商品加征额外关税，势必对我 国出口带来不利的冲击。因此，我国货币政策基调保持适度宽松，既是支持国内经济修 复的要求，也是应对外部冲击的需要。

宏观基本面层面，修复进度在不断推进，但仍承受一定的压力。（1）总量上，2025 年的增速目标与去年一致，仍为 5%左右。（2）生产端，工业增加值增速一直较为平稳， PMI 重新回到荣枯线以上，指向生产端处于扩张区间。（3）投资端，预计会修复，但进度 仍然偏缓。固定资产投资整体偏慢，其中制造业投资维持了较高的增速，房地产投资连 续处于负增区间，拖累了投资增速。一方面，在化债行情下，预计基建投资增速不会太 高。另一方面，房地产的高频数据指标显示，房地产市场仍处于止跌阶段，房地产投资 预计短期内无法有明显改善。（4）消费端预计会有较为明显改善。消费品的以旧换新项 目对消费起到了明显的拉动作用，预计接下来仍会继续推进，并且会有新的促消费方案 出台，因此预计消费会有所改善。（5）贸易端，出口的不确定性大增。特朗普政府已对 出口至美国的商品加征额外关税，势必会影响我国的出口表现。（6）价格端仍处于低位。 无论是生产者价格还是消费者价格指数，表现均处于相对低位。同时，价格端处于低位， 也为货币政策和财政政策发力留出了空间。（7）企业利润修复仍偏缓，修复进度承受一 定的压力。 资金面，资金价格处于相对高位，短期内流动性边际收紧。受资金面边际收紧的影 响，DR007 和 R007 近期均处于相对高位。资金价格处于高位，主导了近期债券收益率高 位波动的行情。从存款与贷款角度看，存贷款差额处于阶段性高位，指向银行间流动性 充裕。同时，存款同比增速与贷款同比增速均处于下降趋势中，但存款同比增速下降幅 度更大。资金价格的波动，也影响了其它利率类资产的表现。同业存单收益率出现了高 位波动的行情，银行理财产品预期收益率也低位上行，整体仍处于下降趋势中。预计在 季末扰动因素过后，资金价格会回落。

供给面，债券发行净增量增加，一定程度上助推了债券收益率高位波动的行情。2025 年债券发行净供给量处于高位。从月度供给角度看，2 月债券市场发行净增量处于近五 年同期高位水平，且 3 月延续了债券供给高峰。债券发行净增量处于高位，一定程度上 助推了债券收益率高位波动的行情。两会明确了今年财政政策继续保持积极，具体措施 包括提高赤字率，增加赤字规模，增加超长期特别国债发行，增加长期国债发行，增加 地方政府专项债发行规模等。债券的发行节奏仍会保持稳健，预计不会对债券市场收益 率造成较大冲击。 往前看，债券收益率短期震荡，长期仍处于下行趋势中。货币政策保持适度宽松； 经济基本面修复进度仍偏慢，房地产投资持续负增，消费修复仍承受压力，出口的不确 定性增加；季末扰动因素过后，资金价格预计会高位回落；债券供给仍会保持平稳。因 此，预计债券收益率仍处于下降趋势中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）