2025年工程机械行业专题报告：从外需到内需，若隐若现的第四轮周期

一、工程机械行业的三重周期

工程机械本质是生产工具，是典型的周期性行业。我们以挖机为例，简述行业的跟 踪框架。 （1）下游终端：全社会总工程量=工程机械总保有量（总产能）×开机小时数（产 能利用率）。自上而下看，金融数据对工程机械需求具有前瞻意义，包括居民/企业 中长期贷款、政府投资和广义财政，资金传导至地产、基建、农村、采矿等固定资产 投资，进一步带动工程机械设备采购；自下而上看，工程机械是宏观经济的晴雨表， 开工率是下游景气度的衡量指标。 （2）需求周期：工程机械总保有量=原有保有量+新增保有量-淘汰量+更新量，其中 后两者构成了工程机械的总内销，目前内需市场处于成熟期，随设备更新周期（8-10 年）、国内资本开支周期而波动；另一个维度是出口，目前正处在上升期，随产品力 提升+供应链完备市场份额持续提升。 （3）产能周期：工程机械主机厂是劳动+资本密集型行业，规模效应极强。2023年 国内工程机械TOP5企业员工总人数超10万人，固定资产+在建工程超过750亿元。 主机厂会根据下游需求周期进行产线升级、产能转移、人员储备，需求的弹性和供 给的刚性使得主机厂产能利用率波动极大，进而影响资产周转率和盈利能力。 （4）股价周期：典型的顺周期品种，周期性+成长性并行。一方面，主机厂的季度 ROE大概领先企业股价2个季度左右，而ROE随着需求、产能周期而波动，该部分主 要体现在内需；另一方面，在品类扩张、份额提升、全球化等Alpha因素的驱动下， 主机厂的市值中枢持续抬升，体现为成长性，该部分主要反映在出口。

（一）需求周期：从新增需求到存量换新，去地产化持续

工程机械需求的传导路径为：固定资产投资→保有量→总内需（更新替换+新增保有 量）→市场份额→主机厂收入。2007年至今，行业大概经过了两轮周期四个阶段。 07-11年：需求带动保有量高增，合资品牌带动技术渗透。需求端，基建、地产同步 增速在20%+，挖掘机月均开工小时数200h-250h（欧美的3-4倍）；供给端，挖掘机 保有量高增，市场主要以日韩产品为主（60%+），国产技术通过合资品牌开始起步。 12-15年：需求低谷期，本土企业持续研发+产能扩张。需求端，地产增速下滑，挖 掘机开工小时数回到160-170h，相较于高点下降20%；供给端，保有量低速攀升， 挖机销量下降，行业进入低谷期，此时本土企业逆周期持续进行研发投入。 16-20年：存量更新+环保驱动新一轮行情，本土企业市场份额快速提升。需求端， 挖掘机保有量逐渐累积，叠加环保政策，更新需求扩张，同时需求结构发生转变，地 产+基建降速，农村需求扩张，带动小挖占比持续提升；供给端，本土企业通过产品 力、渠道、供应链优势市占率达到60%+，工程机械行业迎来高光时刻。 21-23年：内需疲软保有量下滑，出口成为新增长点。需求端，虽然内需疲软，但海 外市场火热；供给端，国产工程机械产品整体性能比肩国际龙头，叠加渠道优势，实 现快速出海，快速抢占亚太市场，并渗透欧美市场，23年实现出后销量首超国内。

1. 需求总量：从保有量高增到存量换新

15年之前，固定资产投资增速较高，挖机保有量不足，行业主要以新增需求为主； 15年之后，下游需求降速，08年之前初代挖机基本达到使用年限，同时16年4月出台 挖机国三政策，在自然更新+环保政策的推动下，行业过渡到以存量更新为主的时代。

2. 需求结构：从“大型工程”到“精雕细琢”，小挖占比提升

挖机销量结构与下游需求结构相对应，一般而言，大挖主要用在采矿、大型基建等 领域，中挖主要用在地产、基建等领域，小挖主要用在农村、市政等领域。随着我国 城市化率的提升，发展模式由“大拆大建”到“精雕细琢”，小挖销售占比由38%提 升至74%，未来预计在“机器替人”逻辑的推动下持续提升。

3. 国产替代：从替代日韩品牌到欧美品牌，大挖国产化率提升

国产化率分为两个阶段，第一阶段（10-20年）中国代替日韩产品，主要是小挖，并 于19年国产化率突破70%；第二阶段（20年之后）逐渐全面替代日韩品牌，并开始 抢占欧美高端品牌份额，壁垒更高的中挖、大挖国产化率提升，分别于21年、23年 国产化突破70%。截至24年底，小挖、中挖、大挖国产化率分别为91%、76%、74%。

（二）产能周期：劳动+资本密集型行业，规模效应凸显利润弹性

2000-2023年，工程机械行业经历过三轮行业周期和两轮产能周期。 行业周期：（1）00-06年：基建地产带动，上行期为主，下行期极短，以起重机、混 凝土机械为主。（2）07-15年：行业进入存量时代，上行期需求透支，下行期较长。 （3）16-23年：需求周期+换新周期叠加，挖机高增长；20年之后，国内主机厂出海。 产能周期：（1）00-13年：主机厂穿越需求周期的产能扩张，主要驱动因素包括① 基建、地产需求的持续增长；②机龄年轻，保有量持续增长；③国产替代，抢日韩欧 美份额；④需求侧主导，产能长期不足。（2）14-19年：信用扩张失速后风险敞口 加大，资产负债表收缩；（3）20-23年：贸易战增加关税，主机厂产能出海；同时， 国内产能进行智能化升级改造，建造灯塔工厂。 行业-产能周期错配：（1）05-06年：下行期扩张，主要系需求短期波动；（2）12- 13年：下行期扩张，主要系主机厂对于过去需求的透支和未来需求的误判；（3）16- 19年：上行期收缩，资产负债表收缩，提高盈利能力；（4）21-23年：下行期扩张， 产能向海外转移的过程，智慧工厂智能制造。

1. 工程机械行业属于劳动+资本密集型行业

资本密集型企业：从资产结构看，主机厂资产较重的几个科目分别为货币资金、应 收票据及账款、存货、固定资产，资产百分比基本超过10%，我们可以从几个角度来 理解：（1）场地：厂房面积大。三一昆山基地、中联产业园单个占地面积超过2平 方公里；扩产需要得到政府审批土地，如中联最近的智慧产业城的土地来自旧厂区 置换。（2）设备：机器设备含量高。智能工厂包括大量的自动化生产设备，如三一 重工固定资产占总资产的比重大约为15%。（3）现金：资金周转速度慢。工程机械 单机价值量更高，主机厂普遍采用信用销售、分期付款模式，同时存货、应收款会占 用一部分资金，资金周转速度较慢，因而主机厂大多有比较充裕的现金储备。

劳动密集型企业：工业机器人、AGV能解决物流问题，但是产品总装环节依然需要 人工，整体员工薪酬约占营收的8%-10%。（1）上行期：出现招工难问题，11年、 23年在产量高峰期，TOP5主机厂总员工人数超过10万人，单位人均成本被摊薄；（2） 下行期：裁员困难，尤其是管理、研发人员的裁撤有可能导致技术外溢，如15-16年 虽然大幅裁员，员工总成本仍占到收入的12%；24年主机厂降费的逻辑，也是从降 低员工成本出发。

2. 规模效应与盈利的弹性

工程机械主机厂资本+劳动密集的属性使得行业具有极强的规模效应。以三一重工为 例，毛利率、净利率的周期性和收入的周期性基本一致，其中毛利率的振幅超过10pct， 净利率振幅超过15pct，因此在行业周期上行阶段利润增速远超收入增速——如15- 20年国内工程机械TOP5企业收入从712亿元增长至2685亿元（CAGR约30%），净 利润从-6亿元增长至279亿元。 （1）产能利用率与资产周转率。主机厂产能利用率的波动方向与资产周转率基本一 致，根据三一集团募集说明书，23年三一重工挖机的产能利用率在30%左右，23年 公司资产周转率也仅为0.48，处在历史低位。 （2）费用与费用率。主机厂的管理、研发费用偏刚性，费用率会随着收入增长而摊 薄；销售费用会在复苏初期随着收入规模而增长，之后趋于稳定。以三一重工为例， 周期顶点的费用率相较于周期低谷低10pct左右。 （3）信用销售与逾期率。工程机械行业存在信用销售，主要产品销售模式有全额付 款、按揭贷款、融资租赁和分期付款，其中按揭、融资租赁需要主机厂提供增信担 保，会反映在报表的或有事项。在行业下行期，客户丧失还款能力，担保贷款会集中 违约，表外坏账会转变为应收账款及并计提减值，使得利润表愈加雪上加霜；同时， 在行业上行期，主机厂可以通过增信的模式加杠杆，实现更高的业绩弹性。

（三）股价周期：顺周期“牛长熊短”，成长性“中枢抬升”

1. 工程机械是典型的顺周期品种，股价表现“牛长熊短”

目前国内工程机械属于顺周期品种，挖机销量与信用周期基本一致。广义中长期信 贷（新增中长期贷款、政府债券等）作为固定资产投资的重要资金来源，对地产、基 建以及制造业投资增速具有前瞻意义。因此，工程机械属于顺周期品种，企业在上 行周期有Alpha，份额持续扩张；在下行周期Alpha消失，固定成本和投入抵消了份 额扩张，同时面临竞争冲击。

股价表现整体呈现出“牛长熊短”，这与制造业投资相似，主要原因系企业投资决 策的顺周期属性和制造业产能提升较慢所致。三一重工股价和中证1000指数比较看， 呈现出较好的对冲效应。

2. 周期角度：股价表现追随ROE，对量的规模效应比较敏感

通过复盘主机厂和零部件企业的股价和ROE水平，从过去的几轮周期来看，主机厂 的季度ROE大概领先企业股价2个季度左右。说明盈利能力的边际变化对股价的指引 方向是有效的。不论是底部还是顶部，似乎结论都比较稳健。为什么会领先：（1） 工程机械企业的ROE对量的规模效应比较敏感；（2）工程机械股价交易有一定惯性。 对于工程机械的行业研究，核心是探寻顺周期需求来源（如农村需求是小挖增长， 地产基建是中挖增长）以及需求的持续性（如20年疫情财政刺激塑造超级周期）。 因此，工程机械的交易定价在Q1更为活跃——第二年需求展望和估值锚的迁移。

3. 成长角度：股价顶部出现在行业中增速带，市值中枢持续抬升

股价顶部出现在中增速带，处在繁荣的后半段，如07年12月、11年4月、20年11月： 行业角度，高景气度已经持续了一段时间，挖掘机销量增速处于繁荣的后半段；企 业角度，收入在进行高增长后即将出现业绩反转。 底部市值持续抬升，其决定因素为挖机保有量+企业市占率。行业角度，挖掘机保有 量具有较强的韧性，波动性较小，目前挖机行业已经过渡到存量阶段，更新替换周 期约为8-10年，因此保有量基数决定了挖机内销中枢，使得企业未来的业绩增长是 有保证的；企业角度，工程机械涉及制造、渠道、品牌等各方面，壁垒较高，市占率 波动较小。三一重工底部市值由08年的200亿逐渐抬升23年的1200亿，底部市值由 挖机保有量、市占率的提升幅度、出海Alpha等共同决定。

（四）工程机械行业估值体系：如何理解 PE、PB 和 ROE

1. 海外公司：卡特股价增长一半是股东回报，一般是利润增长

卡特股价增长中，一半是股东回报，一半是利润增长。05-23年，卡特的股价（前复 权）翻了7倍左右，拆分看，利润从05年的29亿美元增长至23年的103亿美元，翻了 2.6倍，其余2.7倍分红除权的影响。05-23年公司现金分红持续增长，约保持9%的 CAGR，18年累计分红293亿美元。 卡特估值PE随利润周期波动，但中枢稳定，中枢值约为15x，谷值约10x，峰值约40x； 卡特PB随ROE而抬升，公司采用高杠杆模式，绝大多数净利润以现金分红的方式回 馈投资者，资产负债率80%以上。与国内企业对比看，三一重工10年、20年周期高 点的ROE分别达到约40%、30%，对应PB约为7x、5x，与卡特估值接近。

2. 国内公司：短周期PE中枢较为稳定，长周期PB随着ROE而抬升

主机厂的季度ROE与大概领先企业PB约两个季度。长周期看，PB随着ROE而修复； 短周期看，PE提升被业绩增长逐渐消化，最后PE中枢不变。在同时反映在交易层面： 周期顶端的PE并未随着业绩兑现而稀释。如三一重工21Q1的股价顶超过4000亿元， 以20年的业绩计算PE仍达到25x。这一点从PB的角度更容易理解，企业ROE超过 30%，PB约为6x，与卡特的估值锚类似，然而中国需求相较于全球需求波动更明显， 使得企业的ROE很难保持；同时，工程机械下游需求逐步变得多样复杂，很难预判 需求的顶，且行业交易具有惯性，在行业持续多年上行后容易“过度乐观”。

如何确定PB中枢？我们以三一、徐工、中联、柳工四家公司的季度ROE和季度PB为 样本，将工程机械历史上的三轮周期（04-08年第一轮周期，09-15年第二轮周期， 16-24年第三轮周期）拆解为周期顶部、周期底部、周期平均值，并分别计算ROE和 PB，并绘制散点图。结论表明： （1）每轮周期均值PB和ROE有强相关，即公司的目标PB由中枢ROE所决定，二者 符合如下表达式Y（PB）=78.5x（ROE）-0.24。该结论与我们在报告《基于PB-ROE 模型探讨工程机械龙头估值》的阐述的理论框架基本一致——高ROE倾向获得更高 的收益率。 （2）对比同一轮周期的不同位置：周期底部、顶部ROE对PB的解释程度明显变差。 在周期底部（右图），有一定的交易惯性，例如尽管三一重工的ROE并不高，市场仍愿意参照其历史ROE和盈利弹性给予一定的估值溢价；在周期顶部（左图），市 场会更加关注企业的“增量空间”，例如第一轮周期中三一/中联的泵车、第二轮周 期中徐工机械潜在的挖机资产注入，即寻找成长业务。 （3）对比同一位置的不同周期：从第一轮周期到第三轮周期，ROE中枢在降低，但 在出海加持下本轮周期ROE中枢有望抬升。卡特彼勒高ROE的主要原因在于高分红 降低净资产，工程机械品类单一（以土方/矿机为主）、高权益杠杆；相比较而言， 国内主机厂的工程机械品类更多样，且持续进行产能和品类的扩张，且国内市场起 到周期性主导作用，业绩波动性也更大，因而拖累ROE。从第一轮到第三轮周期， 企业从装载机、混凝土机械拓展挖机、起重机、矿机、高机等不同业务，PB-ROE沿 着曲线向“原点”移动。本轮周期，工程机械全球化后，行业的波动性下降，且海外 的盈利能力更强，我们认为，本轮ROE的中枢可能介于过去第二轮周期和第三轮周 期之间，ROE抬升带动PB的净增量即为行业全球化后的溢价。

估值和ROE差异核心来源于哪里？我们采用杜邦分析法，分析2015-2023年周期内， 国内工程机械代表主机厂的年度净利率、资产周转率、权益乘数以及风险敞口，结 论表明：（1）三一重工为何估值高？在于其高净利率（产品高价格及高毛利率）、 高资产周转率（机械化水平高规模效应强）、低风险敞口（表内营收账款和表外担保 低），以及历史兑现度高市场印象好。（2）徐工机械未来估值提高的潜力点？徐工 机械的资产周转率（制造能力）较高，此为优点；但是其净利率、高风险敞口是压制 估值的关键。因此关注点就可以拆解为三个子维度——盈利提升、风险压降、产能 利用率恢复。

二、本轮周期有什么不同

（一）外需承担“安全垫”，内需调整速度更快

1. 外需抵消了内需的下滑，企业利润表“软着陆”

出口的提升幅度普遍在一倍以上，使得本轮周期总需求下滑的幅度远低于上轮周期。 如挖掘机、装载机上轮周期（11-15年）总需求分别下降71%、70%，本轮周期（20- 23年）分别下降40%、26%，相对应的，本轮周期出口分别提升202%、90%。 本轮工程机械主要产品的内销下降幅度已追平甚至超过上轮周期。分产品看：（1） 内需下滑幅度=上轮周期：挖掘机、起重机；（2）内需下滑幅度<上轮周期：铲土机 械（装载机、推土机、平地机），该类产品发展较为成熟，保有量起到需求平抑作用； （3）内需下滑幅度>上轮周期：混凝土机械，主要和地产、基建的强绑定有关。

外需对周期的平抑，体现拓品类+拓区域+提份额+高盈利 （1）拓品类：根据工程机械协会数据，20-22年主要是挖机出口高增长，23-24年逐 渐拓展到非挖，24年装载机、起重机、高机的出口销售增速均维持在10%以上。多 品类可以抵消单一品类的需求波动。 （2）拓区域：根据海关总署数据，中国企业通过抓拉美、中东、印尼、非洲等景气 市场实现逆周期的份额提升。根据海关总署数据，中东、非洲、南美的工程机械出口 金额增速均在20%以上。对比海外龙头卡特彼勒，中资企业在发展中国家增速更快， 优势更为明显。 （3）提份额：根据AEM、工程机械工业协会数据，24年在海外需求大幅下滑背景下， 中资企业份额维持坚挺，海外市场份额提升4pct左右。 （4）高盈利：根据Wind数据，24H1国内TOP5主机厂国内、海外毛利率平均值分别 为19%、26%，海外毛利率比国内高7pct。

外需带动下，企业利润表软着陆。对比16-19年、20-23年两轮周期，工程机械TOP5 企业收入下滑幅度分别为40%、6%，净利润下滑幅度分别为46%、91%，净利率下 滑幅度分别为9pct、2pct。且本轮周期在24年出现明确的业绩反转信号，尽管本轮内 需下滑幅度比肩上轮周期，但是在外需的带动下，主机厂报表“软着陆”。

2. 内需调整速度更快，复苏斜率偏缓

年度层面，我们参考工程机械产品的更新周期以8年对每轮周期进行分拆比较，其中 T年分别对应08年、16年、24年，分别对应每轮周期的起点。 本轮周期（24年）的内需调整速度更快。（1）上行阶段，16-20年是一轮工程机械 的超级周期，行业经历长周期下滑后，新需求+换新需求相叠加，同时在周期末端疫 情财政刺激产生新一轮需求高峰，20年挖机销量相较于15年翻了五倍多；（2）下行 阶段，挖机的需求被过度透支，同时叠加地产投资步入负增长区间，行业调整幅度 较大。

本轮周期（24年）复苏斜率偏缓。24年、16年、08年复苏初期挖机销量增速分别12%、 24%、18%，其中中大挖销量增速分别为-8%、28%、14%，本轮周期复苏斜率明显 偏弱，主要系：（1）资金到位较慢，地方政府隐性债务压力较大，形成实物工作量 的资金较少，下游大型项目减少，主要带动是农田水利等零散项目；（2）20-23年 下行期调整速度较快，并没有11-15年彻底，行业供需缺口并没有很大；（3）挖机 开工小时数长周期下降，客观拉长了挖机的使用年限和更新周期；（4）出海的带动 下主机厂报表更加健康，历史包袱较少，相较于规模更注重利润和质量，内销的用 力程度和上轮周期不可比。

月度层面，我们将T年分别对应16年1-2月、24年1-2月进行对比。两轮周期的复苏斜率差异更加显而易见：（1）16年的复苏斜率迅速爬升至70%-80%，而24年的复苏 斜率仅为20%-30%；（2）17年相较于16年的斜率中枢抬升，25年相较于24年也出 现该趋势；（3）24年行业已经明确出现拐点信号，但是增长的主要是小挖，中大挖 复苏动能不足，因此25年传统基建地产需求的回暖和中大挖增长斜率的变化是重要 关注点。

（二）去地产化：中挖需求萎缩与行业敞口收窄

1. 挖机新机销售基本与地产数据脱敏

24年挖机的地产敞口约为16%，行业已基本完成去地产化。根据工程机械协会数据， 假设大挖70%用于矿山，小挖70%用于市政农村，其余挖机按照基建60%+地产40% 分配，测算出24年挖机在农村/市政、基建、地产、矿山的需求比例为52%、24%、 16%、8%。从地产开工面积和挖机内销同比增速的走势看，23年之后，地产与挖机 增速已基本脱敏——挖机增速在地产开工仍大幅下滑的背景下实现正增长。

2. 地产景气度的下行对保有量的影响有限

地产景气度下行影响中挖保有量，但影响幅度有限。根据工程机械协会数据，24年 预计挖机十年保有量190万台，yoy-1.2%。拆分看，小挖基本持平，大挖yoy-0.9% （矿山保有量持稳，设备大型化），中挖yoy-3.7%，中挖保有量已连续三年下滑。 假设一：悲观情形，根据Wind数据，假设地产施工面积延续目前下降趋势，以每年 9%-10%的幅度下跌→地产领域挖机需求每年下降2% →每年影响保有量约7千台→ 占24年内销比例不足7%。 假设二：中性情形，假设地产延续下跌→而非地产领域挖机需求每年增长0.5%（基 建增长+农村市政增长） →则保有量基本持平。

（三）存量驱动：保有量驱动存量换新，政策提升换新意愿

1.更新规律：自然更新长周期向上，决定了未来需求的“底”。 庞大的保有量驱动存量换新：我们根据工程机械协会数据测算，24年挖机的保有量 超过170万台，行业逐渐由“新需求主导”过渡到“存量换新需求主导”。 平均机龄临近阈值，自然更新加速。挖掘机的平均使用寿命为10年，达龄后原设备 淘汰，新设备购入，设备总保有量不变。根据我们测算，24年底国内挖机的平均机 龄约为4.5年，基本与2015年的水平类似，处在更新向上阶段；根据工程机械协会数 据，24-27年待更新挖机数量持续攀升。 本轮更新周期有特殊性：国产设备占比高，更新周期提前。2015年的设备保有量中 外资设备占比高，使用年限长（10年），而本轮周期设备的保有量中国产设备占主 导。国产设备使用寿命短（8年），实际上5年左右就会遇上更新高峰期，所以预计 更新高峰期会提前到来。

2.更新政策：环保和更新政策提高更新意愿，对小挖需求有明显带动。 分类型看，国二挖机约占总保有量的10%，且已临近物理寿命。截至23年底，国二、 国三、国四挖机保有量分别约为17、134、22万台，设备平均机龄分别为约为10+年、 5年、1年。国二设备机龄接近物理寿命，假设在未来3年内替换，每年的更新量约为 9万台，更新需求持续保持稳定向上的力量。

中央+地方出台换新政策，与自然更新规律“琴瑟和鸣”。根据工程机械工业协会， 中央层面，国务院、央行、工信部等部委先后出台设备换新刺激政策；地方层面，山 西、石家庄在24年上半年均出台环保 “国三退市”政策，推动河北中挖销量同比 +153%、小挖+50%以上；石家庄环保政策带动河北全年挖机销量同比+64%，带动 河北24M1-9挖机yoy+64%，其中中挖yoy+153%，6t-18.5t的小挖yoy+50%以上；相 比较而言，上海更新政策的出台对13-18.5t小挖需求有结构性带动。 补贴政策结构性倾斜小挖。现有政策对13-18.5t的小挖需求刺激更明显。主要考虑两方面：（1）主要应用于城市作业场景，如上海、北京等地对13-18.5吨小挖提供专项 补贴，推动其应用于市政养护、地下管网改造等场景；（2）小挖客户多为个体户或 中小工程队，客户对价格敏感度高。 综上所述，其一，各地方挖机实际的需求要以各地方政府具体的针对性政策为前提， 设备换新的大规模铺开是25年的重要观测因子；其二，政策主要刺激的对象以城市 作业、价格敏感的小挖为主。

（四）格局进化：供给格局更加集中，厂商报表健康

1.供给格局：行业出清，国产化率和行业集中度提升

小挖国产化率90%以上，中小挖市场集中度的提升，表明行业持续出清。国产化率 持续提升，小挖稳定在90%以上。根据工程机械协会数据，24M1-9挖机的国产化率 达到86.5%，其中小挖91%>中挖76%>大挖74%。 中小挖行业出清集中度提升明显，高盈利的大挖竞争日益激烈。根据工程机械协会 数据，24M1-9，CR4（68%）和CR8（85%）同比23年分别提高4.6pct和3.2pct；以 CR4为例，小挖72%（+4.2pct）>大挖61%（-3.2pct）>中挖59%（+3.9pct），挖机供给端整体呈现强者恒强。小挖市场经历价格战后逐步出清，中挖竞争激烈，但整 体看市场集中度在持续增长；小挖市场已经在头部企业高度集中，市场集中度在稳 步提升。高盈利的大挖竞争日益激烈，只有大挖市场集中度同比下滑，越来越多企 业在持续发力大挖市场。

2.主机厂&代理商：代理商强者恒强，主机厂更加注重资产质量

代理商角度，行业亏损下逐步出清，头部企业强者恒强。根据今日工程机械统计， 24年约70%的代理商处于亏损状态，代理商的盈利中枢约为-8%，行业面临出清，部 分主机厂代理商被迫倒闭而转为直营；然而，仍有2%的代理商能做到10%以上的盈 利，其一是外资代理商依靠后服务市场持续增长，其二头部国内主机厂代理商日趋 集中而强者恒强。 主机厂角度，对比上轮周期（11-15年），本轮周期企业更加重视风险敞口。在上轮 周期中，主机厂经验不足，在行业下行期放宽信用政策、价格战，风险敞口大幅扩 张，资产负债表恶化，因而在16年行业复苏阶段，首先进行资产负债表修复，业绩 兑现速度较慢。相比而言，本轮周期主机厂的收缩动力更强，对首付比、担保额度等销售政策把控更严格，且海外占比提升（海外的付款条件普遍优于国内），根据各主 机厂财报测算，三一、徐工、中联、柳工四家企业表内外风险敞口/营收收入平均值 由15年的1.9下降至23年的1.1，平均下降42%。较低的风险敞口意味着资产负债表 更为健康，利润兑现更加通畅。

3. 24年主机厂股价涨幅>利润增速>收入增速>行业增速

我们根据Wind、工程机械工业协会数据，对主机厂24年股价增长来源进行拆解。行 业Beta=主机厂的分部营收占比×各产品的销量增速，其中营收占比参考23年年报 以及24年中报；24年收入、净利润增速来自于Wind一致预期；股价涨幅的统计区间 为23年12月29日至24年12月30日。 （1）行业Beta：1%的行业beta，国内的降幅与海外的增幅基本抵消。24年行业整 体表现为外需好于内需，其中内需端挖机优于非挖，因此出口占比、挖机占比更高 的企业Beta表现更优，例如三一重工。 （2）收入Alpha（收入增速>行业Beta）：4%的超额收入。收入增速基本与行业增 速同比，24年复苏斜率缓，导致增速不足；但同时国内竞争格局优化，头部企业市 场份额普遍提升；山推收入跑赢较多主要系收购山重建机所致。 （3）利润弹性（利润增速>收入增速）：28%的超额利润。海外营收占比提升，且 毛利率更高，带动综合毛利率提升；同时，费用率和成本受益于规模效应而摊薄；除 此之外，国有企业积极进行改革，采取资产这个和+管理改革+股权激励等一系列措 施降本增效，提高盈利能力。 （4）估值抬升（股价涨幅>利润增速）：25%的估值提升（24PE12x→15x）。海外 业绩持续兑现，内销增速出现拐点，市场对于行业未来展望更为乐观，大多数工程 机械企业估值均得到抬升。

综上所述，本轮工程机械主机厂从注重“收入规模”逐渐到注重“经营质量”，且 历史包袱更轻，资产负债表更为健康，因而在行业复苏斜率较缓的背景下仍有较快 的业绩兑现，在估值和股价弹性上亦有体现。

三、若隐若现的第四轮周期

（一）下游开工：挖机开工持续恢复，起重机大幅改善

1. 挖机开工：小松中国1-2月开工小时数创近四年新高

根据Wind数据，小松中国挖机开工小时数自24年7月环比转正后，已实现连续的环 比正增长。25年1-2月小松开工小时数录得123h，yoy+13%。小松在中国的中大挖占 比高，其开工小时数更多反应下游基建等领域的需求。24年挖机增长的主要是小挖， 以旧换新+水利是重要增量开源，传统基建+地产仍是减量，近期小松开工小时数的 持续回暖意味着正在发生积极变化。

2. 非挖开工：风电等需求复苏，起重机等产品开工表现亮眼

根据工程机械协会数据，25年1-2月12种工程机械的平均开工小时数为61h， yoy+22%；平均开工率为50%，yoy+14pct。分品类看，汽车起重机、履带起重机、 矿用自卸车的开工情况大幅好于行业均值。其中风电等吊装需求的增加对大吨位起 重机开工的改善起到积极作用（我们亦观测到风电零部件的涨价情况），非挖开工 改善预计接下来会传导到挖机销量。

3. 区域开工：华南、华中、西南开工率较高

根据今日工程机械数据，25年1-2月全国平均开工率同比提升4pct至49%。从区域看， 东北、华北、华东、华南、华中、西北和西南的开工率分别为42%、46%、52%、 61%、58%、49%和58% ，华南、华中、西南等地区的开工情况较好。我们认为工 程机械区域开工情况与水利工程、高标准农田分布相关较高，去年下半年项目还在 延续。

4. 代理商情况：25年2月终端新签订单增速快于排产

根据今日工程机械数据，2025年2月份中国工程机械市场指数（CMI）为106.68，同 比增长13.5%，市场在经过年度春节后，进入稳定发展阶段。拆分来看，针对代理商 群体的新订单指数同比提高31.3%，生产指数同比提高16.9%，针对市场一线的用户 价格指数同比降低8.7%。

（二）复苏水位：1-2 月挖机销量已修复至环比中枢水位

如何看待25年1-2月挖机需求水位？1-2月往往有农历春节因素影响，单月波动较大 造成同比数据失效。挖机需求具有连贯性，因而我们选取05-24年中农历春节日期较 为接近的环比增速平均值作为锚点来衡量25年1-2月的需求水位。06年、09年、11年、14年、20年、22年的春节日期介入1月24日·2月3日之间，与25年春节日期较为接 近，其1月、2月的环比均值分别为-39%、+115%，而25年1月、2月的环比均值分别 为-42%、+115%。结论表明，25年挖机销量增速已修复至环比均值水平。 开工小时数修复速度快于新机销量。小松中国25年1-2月的开工小时数为123h，环比 +20%，高于可比日期环比均值（10%），为多内3月及以后的需求具有较好的前瞻 意义。

（三）驱动因素：新基建+以旧换新为基本盘，政府债资金驱动加速

1. 24年真实需求来源于哪？ 24年的挖机销量增长基本跟经济增长关系不大，意味着过去的许多的分析框架和思 路不是很适用；同时，各省市分化较为严重，表明复苏的基础不算牢固，这也解释了 为何总量连续增长了9个月，却迟迟不加速。我们分解了贡献增长近90%的10个省份， 找到增长的核心动能： （1）哪些省份增长较快？2024年国内挖机一共销售10.5万台，比去年同期新增了1.1 万台，其中销量增量86%集中于10个省份（合计新增9千台，也就是说24年增量主要 来自于这10个省）；而江苏省、浙江省、内蒙合计比去年同期少卖了1000台。 （2）新型基建结构发力。广西、湖北、江西、四川等地下游需求主要为水利与高标 准农田项目，增长较好；而江苏、浙江等地传统基建+地产比重大，且政府隐债压力 较大，形成实物工作量的新投资较少。 （3）以旧换新贡献明显。北京、河北均发布了明确的设备更新政策，环保政策+设 备补贴对存量设备以旧换新推动力度较大。

传统基建等领域有复苏迹象。如果分季度看，传统基建+地产大省需求出现逐季改善 的趋势，包括安徽、山东、江苏24Q4增长明显，这和小松开工小数的增长基本吻合。

2. 25年重点关注的几个方向

（1）政府资金的落地。工程机械下游需求的资金来源正逐渐从中长期信贷（企业投 资）的旧模式到广义财政（政府投资）的新模式转型，根据Wind数据分析，24年以 来挖机内销与政府债券新增金额高度相关；除此之外，我们发现地方财政质量决定 需求强度，隐性债务占比较少的区域需求动能更强。 （2）自然更新周期上行。挖掘机的平均使用寿命为10年，达龄后原设备淘汰，新设 备购入，设备总保有量不变。平均机龄临近阈值，自然更新加速。我们结合工程机械 协会数据测算，截至24年底，全国挖机保有量约为173万台，平均机龄约为4.5年， 接近2015年水平；同时，国三及以下设备占比87%，在地方政府环保+换新政策的推 动下自然以旧换新进程有望加速。 （3）二手机出口消纳保有量。24年海关总署统计的中国挖机总出口达23万台，包含 新机、白牌机、二手机；工程机械协会统计的挖机出口为10万台，主要为新机；因 此二者13万台的出口差则为中国二手机、贴牌机出口。二手机出口带动挖机总保有 量（形成实物工作量的总产能）降低，充分去化产能后，下游需求将更容易传导至新 增产能，即新机销量。 （4）小挖增长与“机器替人”。城市需求中，前些年大量投入的基础设施也逐步进 入养护期；农村需求中，23年底增发的万亿国债中，有1254亿元用于推进高标准农 田建设项目上。小挖应用场景多元化，随着需求由大型项目向零散化切换，中国小 挖占比持续提升，然而与国际对标仍有增长潜力：根据工程机械协会数据，24H1欧 洲、北美小挖占比均在80%以上，我国小挖的新机销量尚不及欧美，而且小挖保有 量仍不足。

（四）交易节奏：行业从左侧向右侧过渡，行业总市值持续突破

总量角度，工程机械行业逐渐由左侧向右侧过渡，但相较于卡特彼勒看仍有较大的 成长空间。2024年工程机械行业TOP主机厂的平均增幅达到54%。截至25年3月15 日，工程机械TOP5企业的总市值已超过3900亿元，接近2020年底的周期高点水位； 然而，同期全球龙头卡特彼勒的总市值为1623亿美元（约1.1万亿人民币），中国工 程机械企业的成长空间巨大：（1）中国工程机械行业周期上行的潜力大，以挖机为 例，20年中国需求占到全球需求的44%，24年下降至21%，而中资企业的国产化率 已提高至85%以上；（2）海外市场仍有较大的份额提升空间，根据我们在报告《从 出口到出海，工程机械全球化的空间在哪里？》中的论述，中资工程机械企业在一带一路国家、欧美日的份额分别只有17%、4%，且目前海外市场仍处在高速增长阶 段，未来将逐步向全球龙头卡特彼勒靠拢。 结构角度，国企改革是2024年的交易主线。从2024年股价涨幅方面，山推（100%）> 柳工（82%）>徐工（49%）>三一（21%）>中联（16%），在行业若复苏背景下， 降本增效带动的盈利能力改善更被市场看重，国有企业在行业TOP5中的市值占比提 升至58%。本轮周期中，不同企业在细分领域各有所长，交易思路也更加多样：如 三一的欧美市场能力更强，挖机品牌效应领先；徐工在南美市场领先，起重机和矿 机有优势；中联打造海外直营模式，农机、土方产品高速增长；柳工发力电动装载机 等新产品，挖机份额快速提升。不同企业在细分领域的竞争优势在行业Beta之上提 供了具有差异化的交易思路。

复盘24年，工程机械行业全年各个节点的交易思路不同。（1）Q1交易方向：在需 求层面，一季度伴随着国家预算和地方政府项目的出台，决定了固定资产投资的总 量，同时Q1一般占到全年挖机需求的30%以上，尤其是3月份的旺季占比高，对全年 需求定调，因此24年3月挖机销量转正后，资产定价调整幅度较大。（2）Q2-3交易 持续性：在3月份确认原点后，4-9月的数据可以确认斜率，需求的持续性、主机厂业 绩的兑现程度会对资产定价产生持续影响。（3）Q4交易报表质量：企业员工的年终 奖，资产及信用的减值往往会在年底集中确认；因此在年末更加注重主机厂的风险 敞口、资产质量等报表因素。 25年2月挖机内销出现提速现象，行业开工率、开工小时数均呈现出积极信号，25年 农历春节至今工程机械主机厂TOP5累计涨幅达到16%，因此在25Q1的行业方向把 握上可以更加积极乐观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）