2025年固定收益专题研究：探索保险公司次级债

什么是保险公司次级债？

保险公司次级债是指保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不足，经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的 50%。

偿二代二期下保险资本紧缺，保险公司资本补充需求提升

保险公司偿付能力监管政策经历了从“偿一代”到“偿二代”的变迁。与偿一代以规模为导向不同，偿二代的核心是以风险为导向。“偿一代”首先提出了偿付能力充足率不低于 100％的要求，之后的“偿二代一期”对偿付能力指标体系进行了完善，提出“根据资本吸收损失的性质和能力，保险公司资本分为核心资本和附属资本”，核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本。核心资本分为核心一级资本和核心二级资本；附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本。附属资本分为附属一级资本和附属二级资本。2022年，偿二代二期工程实施，对资本认定及核心资本认定的标准更加严格，倒逼保险公司资本补充的需求大幅提升。

目前，对保险公司偿付能力的监管指标包括核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级，分别衡量保险公司高质量资本的充足状况、保险公司资本的总体充足状况和保险公司总体偿付能力风险的大小，监管要求如表2所示。保险公司同时符合以下三项监管要求的，为偿付能力达标公司。2025 年1月起保险公司监管评级制度开始实施，偿付能力作为保险公司最重要评级要素之一，评分权重要求不低于 15%。

条款设置对投资者较为友好，不赎回风险较低

2015 年，中国人民银行和保监会《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》里提到，保险公司在补充资本时，应同时将提高盈利能力、增加内部积累作为提高偿付能力的重要途径。 当前保险公司存量债券主要为资本补充债和永续债，两者分为用于补充附属一级资本和核心二级资本。目前存量资本补充债和永续债均为次级债，此外，两者在清偿顺序、赎回、调整票面利率条款的设置、损失吸收条款的设置等方面也存在一定差异。保险公司发行的债券主要包括资本补充债、永续债、次级定期债（2016 年以前有发行）和可转换债券。表 3、表 4、表 5 是各类金融债的条款对比。

对比三类金融债永续债的损失吸收条款，主要区别在于保险永续债和银行永续债都必须含有减计或者转股条款，而券商永续债未规定。

三类金融债非永续债券均含有赎回条款，但赎回条款条件有所差异。保险资本补充债和券商次级债均含有补偿投资者的利率跳升机制，分别为100BP、300BP,而银行二级资本债不含有。

当前 102 只存量保险公司债的内含特殊条款中，101 只含有调整票面利率，85只含有有条件赎回条款，25 只含有赎回，其中 13 只永续债含有延期、减记条款。

保险公司次级债的监管政策和存量情况

保险公司次级债的发展和监管政策紧密相关

2004 年《保险公司次级定期债务管理暂行办法》规定次级债只能定向募集；2011年《保险公司次级定期债务管理办法》发布，规定保险集团（或控股）公司不得募集次级债，且保险公司申请募集次级债条件更加严格；2013 年，《保险公司次级定期债务管理办法》对发行条件有所放宽，允许保险集团（或控股）公司募集次级债；2015 年，《保险公司发行资本补充债券有关事宜》引导保险公司发行资本补充债券，并要求发行资本补充债的公司偿付能力不得低于100%。2022年《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》规定，保险公司发行永续债应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，永续债应当实施减记或转股。

存量较小，属于较小众投资品种

保险公司次级债存量较小，仅占金融债总存量的 1%。截至2025 年2 月10日，保险公司债券存续数量为 102 只，存续规模为 4055 亿元。在各类金融债中，政策银行债占比最大，占比 65%；其次是商业银行次级债，存续规模余额为68118亿元，占比 17%；商业银行普通债、证券公司债余额分别为35777 亿元、23936 亿元，占比 9%、6%。

从近十年变化情况来看，保险公司债存续规模总体呈现上升趋势。由于2017年金融监管趋严，保险公司债存量规模在 2017 年出现短暂缩小。

从当前保险公司存续规模排名来看，排在前十位的保险公司分别为太平洋人寿、平安寿险、中国人寿、新华保险、太平人寿、人保财险、中邮保险、泰康人寿、阳光人寿、人保寿险。

发债主体资质优良，均为公募发行

从当前存量保险公司债的发行主体和债项评级来看，均以AAA 为主。保险公司债绝大多数发行年限为 10 年，发行期限结构大多为 5+5 年。当前大多保险公司债剩余期限在 8-10 年之间。从发行方式看，目前存量的保险公司债均为公募发行。

保险公司次级债的供需情况

供给端：保险公司偿付能力承压，债券发行量有望继续提升

从保险公司偿付能力充足率来看，近年来保险公司的综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率呈现下降趋势。截至 2024 年 9 月，保险公司综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别降低至 197.4%、135.1%。在“偿二代”对偿付能力的监管要求下，保险公司仍有资本补充压力，债券发行有望放量提升。

保险公司债融资利率在 2020 年以后逐渐下降，近三年平均发行票面利率分别为4.52%、3.60%、2.44%。

需求端：主要持有机构为银行和保险公司，基金持仓较低

商业银行和保险公司是保险公司债的主要持有机构，根据央行和银保监会发布的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，保险集团和子公司之间不得相互认购资本补充债券，同一保险集团的子公司之间不得互相认购资本补充债券。目前基金持仓保险公司债的量较小，持有保险公司债占基金净值比重最高的为10.85%，持有“20 平安人寿”的基金数量最多，为 27 家。

保险公司次级债投资价值分析

成交活跃度介于银行、券商次级债之间

保险公司次级债月度成交额较小，换手率相对较高。2024 年，保险公司次级债月均成交额为 408 亿元，远低于银行二级资本债的 6690 亿元，但高于券商次级债的99亿元；从换手率来看，保险公司次级债的月均换手率为 11.6%，低于商业银行次级债的17.2%，远高于券商次级债的 1.7%。

保险公司次级债利差高于银行二级资本债和证券公司次级债

我们构建了不同种类金融债和相同期限国开债的利差模型，并比较了债项评级同为10年期 AA+级的保险公司次级债、证券公司次级债、银行二级资本债信用利差，截至2025年 3 月 6 日，三者分别为 75BP、74BP、56BP，保险公司次级债利差高于银行二级资本债和证券公司次级债。

我们再比较不同中债隐含评级、同期限的保险公司次级债信用利差，截至2025年 3 月 6 日，中债隐含评级为 AA+、AA、AA-的保险公司次级债的利差分别为75BP、86BP、116BP,分别位于 2021 年以来历史分位数 65%、50%、45%附近的水平。

保险公司次级债个券筛选

近年来，保险业在国民经济与社会生活中发挥着越来越重要的作用。2023年国内保费收入首次突破 5 万亿，2024 年约为 5.7 万亿元，保持了11%的同比高增长，在过去一年不确定因素较多的经济环境下，展现出一定韧性。

目前国际保险行业主要有四家三方专业保险公司评级机构，分别是穆迪评级(Moody’s)、贝氏评级（A.M. Best）、惠誉评级（Fitch）和标普评级（Standard& Poor’s）；国内主要有联合资信、中债资信、中证鹏元等。我们在此主要参考标普和联合资信的评级方法，对国内保险公司的主体资质进行评价。标普在评估一家保险公司的信用状况时，首先分析其业务风险和财务风险状况，结合对这两者的评估得出评级基准，然后基于评级基准和对其他因素（如流动性水平、管理与治理等），得出个体信用状况。如果认为保险公司在危机情况下可能获得外部支持（如集团或政府支持），也会将这些因素考虑在内，从而得出主体信用等级。

联合资信认为，保险公司的违约风险主要可以用保险公司偿还债务资金来源对保险公司所需偿还债务的保障制度及其可靠性加以考量，保险公司偿债资金来源对债务的保障程度与其经营风险和财务风险密切相关，经营风险可以刻度保险公司获取偿债资金来源的规模和可靠程度，财务风险的高低可以度量保险公司偿债资金对所需偿还债务的覆盖程度。此外，再结合未来一些比较重要的因素，可以一定程度上预测保险公司未来的经营、财务、和发展状况，如宏观经济环境、行业竞争、监管政策等。

参考国内外主流评级机构对保险公司的信用评级框架，我们主要从外部支持、业务经营、风险管理、偿付能力四个维度对公司进行打分。外部支持方面，我们关注政府支持和股东支持的因素，考察保险公司在政府决策和提供金融服务中的地位和重要性，以及保险公司在股东集团架构和发展战略中的地位和重要性；业务经营方面，我们主要通过公司的资产规模、保费收入增速、投资收益来对公司的业务经营能力进行判断；风险管理方面，我们通过最新一期风险综合评级来对公司的风险管理水平进行考察；偿付能力方面，保险公司的偿付能力主要是从资本充足性、保险风险和盈利能力三方面进行考量。我们对已有存量债券的保险公司主体进行评分，具体方法是：首先根据四个维度选取相应的一级和二级指标，并对相应的指标赋予一定权重，先把各项指标（如保费收入、投资收益、总资产收益率等）的数据都标准化，得到标准化数据；其次按相应权重算出对应数值，即为该公司的得分；所有公司的得分算好后，最后将 52 家公司按照得分高低将所有公司依次排列分为13 组，并依次赋予1-13分值。

根据以上评分方法，我们得到各家公司的最终评级得分，参考各家公司主体的市场隐含评级，我们对其隐含评级由高到低分别赋予6-1 分，并对两者进行拟合，发现两个数据的相关系数为 0.66，说明该方法拟合程度较好，评分结果如表10所示。最终得分前六的保险公司为：中国人寿、中国平安人寿、泰康人寿、太平洋人寿、英大泰和财产保险、中国人民保险集团。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）