2025年Q1国内经济与资产展望：经济平稳开局，股债资产切换

1. 国内经济增长分析与展望

房地产：销售情况（高频）

新房销售方面，受春节假期影响，新房销售短期回落，节后市场正逐步恢复。截至2月20日，今年前两个 月商品房日均销售面积为19.05万平方米，受春节较早影响，同比仅下降5.2%。从城市级别来看，一线和三 线城市分别同比增长10.3%和12.2%，而二线城市则下降18.8%。 土地方面，土地成交面积同比增长。截至2月16日当周，今年前七周全国土地周均成交面积为1225.31万平 方米，同比增长13.4%，较2024年12月的同比降幅7.4%有所改善。 二手房成交方面，节后一线城市二手房交易已率先回暖，市场活跃度有所提升，反映出部分城市购房需求 正在逐步释放。

房地产：销售情况（年度）

今年商品房销售开局良好，但仍面临一 些挑战： 1）库存压力较大。截至2024年底，商 品房待售面积达75,327万平方米。 2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的 居民置业调查显示，收入不稳定是影响 购房意愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著， 可能分流部分新房市场需求。 预计今年一线城市以及杭州、成都等强 二线城市将率先企稳回升，而三四线城 市仍面临较大压力。 整体来看，如果经济动能持续增强、居 民就业状况改善，叠加城中村改造货币 化安置及存量房收储等政策落地，房地 产市场有望止跌企稳。

2025年经济增速预测（实际）：同比约4.8%

预计2025年一季度至四季度GDP增速分别为5.0%、5.1%、4.8%和4.6%，全年增速同比4.8%。（四 个季度环比为:1.1%、1%、1%和1.1%）

2025年经济增速预测（名义）：同比约4.6%，平减指数逐步回升

预计2025年一季度至四季度名义GDP增速分别为4.2%、4.5%、4.6%和5.2%，全年为4.6%。 预计2025年一季度至四季度GDP平减指数分别为-0.8%、-0.6%、-0.2%和0.6%，全年为-0.2%。

消费零售：以旧换新带动消费增长

国家电影局数据显示，2025年春节档（1月28日至2月4日）电影票房为95.10亿元，观影人次为1.87亿，相比2024年 春节假期票房和人次分别增长了18.64%和14.72%，创造了新的春节档票房和观影人次纪录。 商务部商务大数据显示 ，春节期间，消费品“以旧换新”政策持续显效，全国各地掀起“换新潮” ，重点监测零 售企业家电、通信器材销售额同比增长10%以上。 乘联会数据统计显示，1月1-31日，乘用车市场零售185.3万辆，同比去年同期下降9%，较上月同期下降30%；1月1- 31日，全国乘用车厂商批发204.8万辆，同比去年同期下降3%，较上月同期下降33%。2025年“两新”政策持续发力 ，1月8日，国家发展改革委、财政部，进一步完善汽车置换更新补贴标准。往后看，汽车仍将是今年促消费、稳增 长的重要抓手，预计随着政策效应逐步释放，市场需求有望逐步回暖。

工业生产：复产复工正当其时

基建施工逐步恢复。受春节因素影响，磨机运转率、水泥发运率和石油沥青装置开工率均降至较低水平。 节后第2至第3周起，随着返工人员增加，复工进度加快，相关开工(运转率)正在逐步回升。 工业生产正在陆续恢复。唐山高炉开工率继续维持高位；PTA开工率接近历史均值水平。江浙地区织机开 工率节后复工进度偏慢。全钢胎和半钢胎的开工率已经率先恢复至节前水平。 节后库存有所回升：钢材库存仍低于历史同期水平，PTA和煤炭库存则处于历史同期高位。

外贸出口：总体平稳

按美元计，2024年12月我国出口3577.2亿美元，同比增长5.9% ；进口2585.1亿美元，同比增长1.1%；全年贸易 顺差992.2亿美元，较2023年增长170.1亿美元。 至2月16日当周，今年前七周，全国港口货物吞吐量为22619.79万吨，周均吞吐量较2024年12月下降12.3%，较去 年同期微降0.23%。全国港口集装箱吞吐量为592.61万标准箱，周均吞吐量较2024年12月下降1.17%，较去年同期 增长7.38%。 波罗的海干散货指数（BDI）在春节过后止跌回升。但中国出口集装箱运价指数和上海集装箱运价指数持续回落 。去年四季度抢出口因素逐步消退后，今年开年国内运价指数持续下降。

2. 通胀分析与展望

近期物价：节日效应，食品、非食品价格均有所回升

1月CPI同比0.5%，较上月回落0.4个百分点，节日效应，食品、非食品价格均有所回升。 食品价格方面，同比0.4%，较上月回升0.9个百分点。环比：食品中，春节因素叠加气温下降影响，鲜菜、鲜 果和水产品价格分别上涨5.9%、3.3%和2.7%。  非食品方面，同比0.5%，较上月回升0.3个百分点。环比：春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，相关服务 项价格显著上涨。 1月核心CPI同比0.6%，较上月回升0.2个百分点，连续四个月回升。

近期物价：PPI同比持平、环比仍为负

1月PPI同比-2.3%（环比-0.2%），同比持 平上月、环比仍为负。环比变化看： 春节期间煤炭供应保障有力，电厂存煤 较为充足，煤炭开采和洗选业价格下降 2.2%。受国际有色金属价格波动传导影 响，国内有色金属冶炼和压延加工业价 格下降0.4%。国际原油价格上行，带动 国内石油相关行业价格上涨，其中石油 和天然气开采业价格上涨4.5%。 受假日及低温天气等因素影响，房地产 、基建项目部分停工，建材等需求有所 回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格 下降0.9%，非金属矿物制品业价格下降 0.6%。 装备制造业中，计算机整机制造价格下 降0.7%，锂离子电池制造价格下降0.6% ；飞机制造价格上涨1.1%，汽柴油车整 车制造价格上涨0.8% 。

3. 化债与财政扩张力度

新一轮化债计划

2024年11月8日下午，十四届全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐 性债务，分三年实施。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐 性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

新一轮化债的积极意义

新一轮化债计划，使得2028年之前，地方政府需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3 万亿元。总体上，具有四个方面的积极意义： 1、降低地方政府利息负担：通过化解隐性债务，将原本高利率的债务利息降低，从而减轻地方 政府的财务压力，预计可累计节约利息支出约4000亿元。 2、释放资源用于其他支出：化债后，地方政府原计划用于偿债的资源可以释放出来，投入到保 障民生、基础设施投资等其他领域，助力经济的积极发展。 3、改善债务管理与激发地方活力：通过大规模化债，地方政府在债务管理上可能会进行调整， 缓解因债务限制导致的不敢作为的问题，有助于激发地方政府的积极性，从而有利于经济稳定和 信心提升。 4、解决拖欠问题，优化经济环境：化解隐性债务将有助于解决地方政府拖欠工程款、工资等问 题，缓解对企业、银行等的财务拖欠压力，优化整体经济运行环境。

4. 货币政策与流动性展望

货币政策框架的新变化

关于未来货币政策框架，主要观点包括： 1）政策利率及运行机制：考虑以7天期逆回购操作利率为主要政策利率。提高LPR报价质量，更加真实和市 场化。政策传导机制与路径：量的工具：买卖国债、OMO、买断式逆回购、MLF、降准、结构性工具；价格工具 ：7天逆回购操作利率 → 将短端货币市场利率（主要是DR007，适当关注R007）“框”在适度收窄的利率走 廊里 → 引导其他货币市场利率，促进形成国债收益率曲线 → 较市场化的存款利率和LPR → 作用于实体 经济，实现“币值稳定，促进增长”最终目标。 2）货币政策中间目标上，淡化数量目标（如信贷、M2和社融等规模与增速），注重价格目标（利率：货币 市场利率、LPR等）。 3）央行通过在二级市场买卖国债不代表要搞量化宽松，而是基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买 也有卖。 央行视情况开展“临时正回购或逆回购（隔夜）操作” ，时间为工作日16：00-16：20，采用固定利率、 数量招标，利率分别为7天逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。 央行推出公开市场买断式逆回购操作工具：采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债 、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等；每月开展一次操作，期限不超过1年。

最新金融数据情况：开门红

1月社融数据结构特征：社融信贷显著增长，信贷结 构较好；政府债券同比放量和企业债券融资增加。 社融余额增速8%，与上月持平。 信贷开门红，新增信贷同比增加约2100亿元： 1）房地产销售持续改善，居民中长贷继续恢复扩张 ，但居民短贷有所下降； 2）企业信贷显著增长，且主要为中长贷（年初银行 集中投放）。 M2和M1增速为7%和0.4%，M1为统计口径调整后数据 。

5. 大类资产展望

长端国债收益率与通胀率

疫情后，相比于经济增速的影响，通胀水平对长端利率影响更加显著。通胀水平影响货币政策及预期， 政策利率随通胀率上升而调整，推动短端利率上行，并进一步带动长端利率上升。

国内：政策引导下，债券收益率将有所上行

“适度宽松”政策是对9.24之后货币政策的追认和确定；12月重要会议之后，债券利率快速下行，有所抢跑。 央行持续关注长债风险，在1月初暂停“买债”后，基础货币投放也有所控制（量和结构），资金价格中枢有所上移，短端 利率债收益率显著上行，并带动长端利率有所回升。 未来：伴随两会临近，基础货币投放有望增加，同时，降准等长钱工具有望落地。预计资金价格将收敛到政策利率附近，债 券收益率（无论长短）将在抬升后的平台稳定下来。 2025下半年，重点关注通胀（特别核心通胀）的变化：债券收益率的重要影响变量。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）