2025年度宏观展望：国内经济，杠杆空间和经济刺激，有约束的扩张.pdf

2025年度宏观展望：国内经济，杠杆空间和经济刺激，有约束的扩张。核心观点：2025 年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多 大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个 应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与 今年持平，需要财政政策从 2024 年的顺周期全面转向逆周期扩张。但 是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年 中加油”的可能，增量资金预计相当于 GDP 的 2%-2.5%。积极财政的 用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向 效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求， 需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。

（一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张

什么是“有约束的扩张”？2025 年的边际增量资金预计相当于 GDP 的 2%-2.5%左右，增量资金不及 2020 年，但广义赤字率（一二本账实际缺 口）预计达到 8.5%-9.0%，首次超过 2020 年，我们将这种积极财政界定 为“有约束的扩张”。

为什么是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活 的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022 年 9 月使用 5000 多亿专项债限额以下结存空间，2023 年 10 月增发万 亿国债，2024 年 9 月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表 明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，跟历史比较来看， 除了 2020 年，过去几年的增量资金都未超过 GDP 的 2.5%。第三，预 计 2025 年顺周期收入降幅小于 2024 年，财政资源比今年更充足。最 后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量 与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等 规模的增量资金，财政政策效果也将更好。

（二）政府部门：激活内循环的起点

预计 2025 年经济增长目标与今年持平，仍然是 5%左右。一方面，按照 此前 2035 远景规划目标，十四五期间经济增速目标不会低于 5%。另一 方面，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加 码接力的决心。

政府支出：地方基建预计回升，但公共支出需要从投资转向消费。今年 基建更多由中央支持，随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，预计明 年公共设施等地方基建增速有望回升；但我们也要看到，基建投资对经 济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向转向消费。我国政府消 费占 GDP 在 16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下， 具有较大提升空间。 

（三）居民部门：打破双重负反馈循环

当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。一是服务 业的“物价-工资”循环，服务消费涨价弱，作为人力密集型行业，其结 果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了消费需求，“物价-工资” 循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。二是“债务 -收缩”循环，部分高杠杆家庭优先还债，带来了私人需求的收缩。两个 负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资 和负债，增加储蓄。

在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手： 一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导 链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。二是促进房地产“止跌回稳”。10 月房地产市场迎来初步“止跌”，宏观 政策或需更进一步，才能实现“回稳”，一方面要重视“止跌回稳”的政 策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱；另一方面消 化存量房政策仍然可以进一步加码。