2025年原油油轮行业专题报告：供给刚性持续，静待需求拐点

1.原油油轮 2024 年需求端复盘

1.1.原油需求情况

根据克拉克森数据，2024 年全球石油需求的增长速度减缓至 1.0%，日需求量达 到 1.031 亿桶，同比增长大约为 100 万桶/天。对比过往，2024 年原油需求的增长明 显放缓，主要是因为中国石油需求的增长趋势由于经济形势的低迷以及替代燃料汽车 的快速增长等原因有所放慢。石油需求的增长主要来自于非 OECD 国家，尤其是亚 洲国家，占据全球需求增长的大约 60%，其中中国约占 20%左右。

从地区来看，2022-2024 年全球原油需求的重心逐步从欧美向亚洲地区转移。 2024 年非 OECD-亚洲地区占据全球原油需求的 30.5%，近 5 年 CAGR 为 3.33%， 高于全球 2.42%的增速。其次是北美地区，占比约 23.6%。从国家来看，中国和美 国仍然为原油需求最高的国家，2024 年占比分别为 16.1%和 19.9%。

我们对 2024 年增长的 100 万桶/天全球原油需求进行拆分，有接近 60 万桶来自 于亚洲的非 OECD 国家（除日韩外的亚洲国家），而美国、中国和印度均只贡献了 10 万桶/天的增量，对比过往数据，我们有以下几点思考： 中国的石油需求是否即将达峰？中国在 2000 年之后一直是全球原油需求增长的 基石，从 2014-2024 年（除去 2020 年）中国原油需求每年平均增加 60 万桶/ 天， 世界原油需求每年平均增加 100 万桶/天，中国占全球原油需求增长的 60%左右。 2024 年中国原油需求增量仅为 10 万桶/天为近 10 年来最低，而在 2023 年疫情之后 恢复性增长了 140 万桶/天，增速显著下降的原因是复杂的，包括宏观经济因素、人 口因素、地缘因素，以及其他能源品种的加速替代等。综上，中国原油需求增长的停 滞，对全球原油市场有深远影响，也一定程度上导致了 2024 年全球石油需求的疲软。而中国石油需求的显著下滑是否标志着中国的石油消费需求达峰时间的到来还有待观 察。 美国是否进入了衰退周期？从数据显示，美国的石油需求早在 2005 年就已经见 顶，达到了 2080 万桶/天，2001-2012 年需求的平均增速为-0.49%，此后在 2013- 2019 年内需求的平均增速为 1.55%。除去疫情几年的影响外，美国 2024 年石油需 求量为 2050 万桶/天，仍未达到 2019 年的水平。此外，根据 EIA 的数据，2024Q2 美国日均汽油消费量为 911 万桶/日，低于 2023 年同期的 913 万桶/日，而美国 2024 年上半年日均汽油消费量为 885 万桶/日，也低于 2023 年同期的 891 万桶/日，未能 达到预期的高峰，让人们开始担美国是否进入了衰退周期。随后，美国四季度的制造 业 PMI 与服务业 PMI 环比持续改善又减轻了市场的担忧。

亚洲除中国外非 OECD 国家的需求量将成为新的增长点，并且主要以印度为主。

剔除 2020 年疫情影响，印度 2015-2024 年石油需求量的平均增速为 5.8%，远 高于全球的 2.2%，主要是因为印度保持的较高的经济增长速度，同时有以下三个特 点。 印度经济稳步增长的同时自身产油能力确不断下滑。根据新世纪评级中印度统 计部 2024 年 2 月 29 日公布的的数据显示，印度 2023 年四季度 GDP 同比增长 8.4%，三季度 GDP 增速也由 7.6%上修至 8.1%。这标志着印度连续第三年增长超过 7%。根据 IEA 数据显示，2018 年至 2023 年，印度石油产量每年下降约 4%，未来 仍将以类似的速度持续下降，预计 2030 年，印度的石油总产量将下降到 54 万桶/天， 其中原油产量将降至 46 万桶/天。 印度的炼厂产能在 2024 年并没有显著的扩张。回顾 2018-2023 年，印度的炼 厂产能都在 500 万桶/日之间波动，增幅有限。根据 IEA 的判断，大部分的新增炼厂 产能将在 2026 年投产，并在 2030 年逐步达到顶峰约 680 万桶/。此外，印度的石油 需求增长主要由交通运输（柴油）和家用燃料消费量的增长驱动。

原油库存水平：目前处于相对低位。EIA 数据显示，12 月底全球原油库存同比 越有增加 122 万桶/天，但是 2024 全年去库 10 万桶/天。1 月上旬，原油总库存、商 业库存持续去库，商业库存下降至五年均值下方。分国家和类别来看，截至 2025 年 2 月 7 日，美国战略储备原油库存为 39531.3 万桶，近一月内增加 99.6 万桶，环比 增加 0.25%；原油商业库存为 42786.0 万桶，近一月内增加 1518.0 万桶，环比增加 3.68%；OECD 商业原油库存为 27655.7 万桶，较上月减少 176.2 万桶，环比减少 0.644%。从整体来看，无论是商业原油还是战略原油，库存水平仍然处于相对低位。

1.2.原油产量及出口情况

1.2.1.原油产量：美国增量明显

从整体来看， 2024 年全球石油整体产量呈现 0.3%的增幅，攀升至 1.024 亿桶/ 日的水平。对比 2023 年，2024 年原油产量增速整体出现下滑，主要三个原因 1.OPEC+持续施行的供应约束措施。2.巴西石油产量在 2024 年出现调整，未能维持 2023 年的增长速度，主要是由于图皮和布齐奥斯油田的钻探活动遭遇停电的阻碍。 3.俄罗斯受到战争的影响，并且逐渐兑现了其向 OPEC+承诺的减产目标，在下半年 开始逐步减产。

从地区来看，2024 年中东地区仍然是最核心的产地，占据全球原油供给的 28.6%，其次是北美地区，占比约 27.2%。然而，中东地区的石油产量占全球份额自 2022 年以来持续下降，主要是因为 OPEC+的持续减产。北美地区石油产量占全球 份额持续增加，主要是美国的产能扩长明显。 从国家来看，美国的产量自 2022 年开始增量明显，2020-2024 年 CAGR 为 3.92%，远高于全球 1.70%的增速，2024 年以 2000 万桶/天稳居全球各国首位，主 要是因为之前的“页岩油技术革命”和自身的发展政策。俄乌战争开始后，2022- 2024 年俄罗斯产量 CAGR 为-1.22%。

1.2.2. 原油出口端：中东仍占据最大份额

与原油产量不同的是，中东地区仍占据最主要份额，占据 2024 年全球出口量的 42.9%，其中沙特阿拉伯和伊拉克的出口占全球份额分别为 15.4%和 8.6%。但是自 2022 年以来，沙特阿拉伯所占份额呈现逐年下降的趋势，伊朗处于上升趋势。主要 原因是沙特阿拉伯一直在 OPEC+的减产行动中承担着主要的份额，并且一直较好的 遵守着减产的纪律。而伊朗出口的增加与美国制裁的放松有关（后文会分析），并且 在 OPEC+的减产行动中，伊朗是少数几个可以在不超过欧佩克配额的情况下增加出 口的产油国之一。此外，美国的出口份额逐年增加，从 2020 年占比 8.13%提升至 2024 年的 10.4%，主要原因是美国原油产能的逐年增加。 我们对中东地区、美国各自的原油产量、消费量与出口量分析发现，中东地区的 出口量的变化主要与中东地区的产量相关，2024 年出口量的减少主要是因为产量的 下滑，并且作为石油出口和产量主要地区，石油消费端的影响对出口影响不大；而美国如前文所说，近些年来需求端的变化不大，出口端的变化随着近年来产量的提高而 改变。

1.3.全球炼厂变化情况及原油进口结构

1.3.1.全球炼厂产能：炼厂东移持续

全球炼厂产能自 2022 年开始连续三年增长，在 2024 年小幅增长 1.2%。但是， 不同的国家和地区之间出现了明显的分化。拆分国家和地区来看，增长主要来自于非 洲地区、中东地区和印度。而欧洲地区、中国、俄罗斯均呈现明显的下滑。 2024 年印度炼厂产能小幅增加 20 万桶/天，主要是因为经济的持续增长和城市 化推动了印度对石化产品的总需求强劲增长，从而确保印度炼油行业的持续活力，如 前文所述，印度炼厂的产能将在 2030 年逐步达到顶峰约 680 万桶/天；非洲地区炼 厂产能增加 100 万桶/天，主要是因为尼日利亚产能约为 65 万桶/天的丹格特炼油厂 于 2024 年 1 月份投产；而作为全球主要的原油产地，中东地区贡献了 30 万桶/天产 能的增量，不过并非来自沙特阿拉伯。 欧洲地区炼厂产能自 2020 开始连续下滑，在 2024 年继续下滑 20 万桶/天，主 要是因为根据对全球新能源车的发展预估，欧美国家的炼厂在积极主动的退出市场， 是主动去产能的过程；根据 EIA 数据显示，俄罗斯成品油在 2024 年的产量下降 3.44%。我们认为主要是因为俄乌战争中乌克兰无人机时常侵袭俄罗斯炼厂导致的； 中国炼厂产能在 2024 年下滑了 40 万桶/天，主要是因为中国炼厂单纯扩能的时代即 将结束，行业更加注重经济效率和环境友好性，因此整体产能建设的步伐正在放缓。 综合来看，全球炼厂产能的变化趋势呈现非常明显的区域化特征，中东、非洲、 南美等新兴经济体是炼厂产能扩张的主要国家，欧洲和美国则主导了炼厂的去产能。

2024 年尤其是是上半年全球主要国家的炼厂开工率和产能利用率相较于 2023 年有所下滑，主要是因为上半年油价在相对高位，以及各国的石油需求情况相关。 根据上海石油天然气交易中心统计的数据显示，2024 年全球炼厂开工率从上一年的 平均 80%降至 78.8%。2024 年 1-8 月，中国山东地炼平均开工率仅为 56.91%，同 比下降 8.49pct，中国炼厂的平均产能利用率为 70.24%，同比下降 1.64pct；美国炼 厂平均产能利用率为 89.55%，同比下降 0.93pct，平均开工率 89.79%，同比下降 0.73pct；欧洲 16 国炼厂开工率为 81.27%，同比下滑 0.32pct；印度炼厂 2024 年全 年产能利用率为 102.7%，同比下滑 0.73pct。

炼厂盈利能力：根据 EIA 在 2024 年三季度的统计，全球月均炼油利润率已降至 2020 年以来的最低水平，自春季以来，全球炼油厂利润率一直低于五年（2019-23） 的平均水平，在夏末和初秋下降得更多，这表明炼油和销售石油产品的盈利能力的下 降，主要是因为虽然全球炼油能力和产能不断提高，但石油产品需求仍然相对疲软。 从业绩表现来看，2024 年中国各石油公司的盈利情况同比略有增加，但是拆分 来看，炼油行业的毛利同比下滑，其中中国石油炼油行业毛利同比下降 5.97%，中 国石化同比下降 0.8%。海外石油巨头扣非后归母净利润普遍下滑明显，埃克森美孚 同比下降 6.47%；雪佛龙同比下降 17.35%；壳牌同比下降 16.87%；BP（英国石油） 同比下降 85.89%，除了行业共同的利润率下滑等原因外，也和公司战略调整和欧洲 政策有关；道达尔同比下降 26.31%。

1.3.2.原油进口端：中国印度占比最高

从地区来看，亚洲地区的进口量稳步增长，已从 2020 年 22.6 百万桶/天增长至 24.3 百万桶/天，占全球原油进口份额的 61.45%，而其他地区的变化较为平稳。欧 洲地区的进口量在 2024 年下降 30 万桶/天，欧洲地区的需求量并未出现明显下滑， 进口量减少的主要原因是炼厂产能过剩导致的产能出清。 从国家来看，中国、印度占比较高，分别为 25.3%和 12.1%，主要是因为本国 的供给能力不足以满足石油需求，存在严重的供需差。中国在 2024 年进口量略有下 降，主要是因为中国经济增长放缓导致石油需求下降。而印度自 2020 年以来，一直 保持着原油进口量的净增长，主要归因于本国高速的经济增长。而美国由于原油产能 的提升，进口量占全球份额近 5 年来相对稳定，2024 年占比约 6.8%。

我们对中国、印度各自的原油产量、消费量与进口量分析发现，中国的进口量主 要与中国的消费量相关，中国石油产量相对较少，对进口量的变化影响不大；印度自 身产量本身就很小，只有几十万桶每天，如前文所说，预计到 2030 年，印度的石油 总产量将下降到 54 万桶/天，其中原油产量将降至 46 万桶/天，因此印度的需求量的 变化决定了其进口端的增减。

1.4.原油海运量及周转量的变化情况

2022 年初俄乌冲突爆发，全球原油贸易重构开启并逐步深化，欧洲禁止进口俄 油，改为长航线自中东/美国/西非等进口地，同样俄罗斯对欧洲出口大幅缩减，改为 长航线向印度/中国/非洲等地区出口。因此 2022 年吨海里同比 2021 增长 7.4%。 2023 年俄罗斯已成为印度最大的石油供应国，而欧洲在俄罗斯石油进口中的份额从 45%左右下降到 4-5%左右。 根据克拉克森，2024 年全球海运原油贸易总量同比下降 0.7%，降至 39.6 百万 桶/日。下降原因主要是 OPEC+的持续减产，以及中国海运进口减少。2024 年中国 的海运原油进口量同比下降 2%，从 1 月至 11 月的总量降至 1000 万桶/日。尽管原 油贸易量有所下降，但 2024 年原油的吨英里贸易将增长 2.3%。

原油周转与运距情况：2024 年原油周转和运距的增量主要来自于波罗的海地区， 除了前文所分析的进出口的原因外，这主要得益于大西洋至亚洲贸易航线的强劲增长 以及 2024 年初红海事件带来的好望角绕行。

2.原油油轮 2024 年供给端复盘

我们对油轮航运运力的预测分析框架是“船舶运力=现有运力+交付运力-拆解运 力-闲置运力+新增订单预期”，接下来我们将再次基础上展开分析。 现有运力：2024 年原油总运力为 44120 万 DWT，同比增长 0.2%，其中 VLCC 同比下降 0.15%，占总运力比为 61%，自 2020 年以来，VLCC 占总运力比一直在 60%上下浮动。

交付运力：2021 年油轮整体交付数量开始逐年下滑，2024 年 VLCC 仅交付 1 艘，目前 2025 年预测交付仅有 5 艘，大约为 1.5 Million DWT。而 VLCC 将在 2026 年逐渐迎来交付的高峰期。

拆解运力 ：当前船龄 15 年+的原油轮船队占比超过 42%，成品油轮船队为 60%， 老龄化严重。具体到 VLCC 船型，船龄 20 年+占比为 17%，为 152 艘。考虑环保政 策和经济因素，如果把 20+船龄作为可退出运力，我们预计 2025 年以后将迎来拆船 高峰，当前订单明显难以覆盖未来的老船退出运力。根据海事服务网，2024 年 12 月，VLCC“Amor”号被拆解出售，成为了自 2022 年 8 月以来首艘被出售用于回收的 VLCC。此外，2025 年以来的制裁事件（后文分析）也将加快供给端的出清，老 旧油轮有望加速彻底退出市场，与此同时，“合规市场”的运力将得到有效利用。

闲置运力：当前闲置油运运力处于高位，并且波动上升趋势持续。以 VL/ULCC 为例，截至 2025 年 2 月，闲置运力及其占比已达到 2014 年以来的最高水平，共计 72 艘 VL/ULCC 油轮，约 2204 万载重吨运力处于闲置状态，占总运力的 7.9%。根 据克拉克森的数据，闲置运力从 2022 年以来出现了持续波动上升的态势，我们认为 主要原因有三点。一是俄乌战争导致大量油轮受到美国制裁，且制裁名单逐月拉长， 导致这部分油轮不能再承运合规油品，闲置时间增多；二是船队老化导致更多船舶需 进行大修或加装减排设备，长时间无法营运；三是运价下降进一步促使部分船东选择 停船闲置。

订单情况：2024 年无论是整体的油轮船型还是 VLCC 的新船订单占运力比均呈 现上升趋势。其中 2024 年 12 月 VLCC 累计新船订单合计 81 艘，占当前行业运力 比重为 8.96%，而在 2023 年 12 月行业仅有新船订单 22 艘，占当时运力比重为 2.44%。 我们认为当前仍然处于造船大周期景气度向上的过程中，本轮周期始于 2021 年， 整体呈现出结构性景气的特点，过去三年，航运子行业景气接力上行，集装箱船、 LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单，但是油轮的新造船订单一直低迷，2023年才开始增长，价格也有所攀升，我们认为虽然未来油轮订单有望接力，但就 2025 年来看油轮造船市场尚未形成一致的下单预期，这与多个因素有关： 新船价格高企与船东下单逻辑略有冲突。油轮航运业为不定期单船运营模式， 进入门槛更低，属于完全竞争市场，规模经济难以形成，并且通常一艘船服务单一货 主，货流密度限制单船规模，船舶大小相对稳定。我们认为油轮船东普遍基于单船投 资回报率测算决定下单可行性，这其中运价中枢预期是核心因素。而目前油轮造价一 路走高，船东对新造油轮的回报率要求同步增长，并且对未来长期运价中枢预期尚有 分歧，因此不得不谨慎考虑造船。 船台资源短缺导致行业供给能力不足。我们认为本轮造船周期整体呈现出结构 性景气的特点，并且更像是一种“供给侧改革”，即全球船厂产能出清导致供给侧缺 乏弹性，同时在需求的刺激下供需失衡，供给侧推动了新船的投资。这与上一轮 （2005-2008 年）货物需求的狂热造成供不应求，然后船队供给逐步释放截然不同。 并且这种结构性景气的接力也说明了造船的厂的供给（船台）是有限的。过去三年由 于集装箱船型、LNG 船依次规模下单，船台资源已非常紧俏，交付时间拉长带来的 未来不确定性因素增大，亦致使船东需谨慎考虑造船。 新能源船舶的技术路线尚不确定。环保政策趋严拖累船东运输效率，未来船舶 需使用 LNG，甲醇，液氨等清洁能源已是共识，截至 2024 年 11 月底，2024 年可替 代燃料船舶订单包括 352 艘 LNG 双燃料船，共 170 万 GT，103 艘甲醇双燃料船舶， 共 800 万 GT，72 艘 LPG 船舶，共 3020 万 GT，可以看出 LNG 依然为主要的代替 能源。但是各类清洁能源的具体技术路线上仍有不确定性，使部分船东尤其是小船东 选择观望。

3.2025 年供需关系及运价展望

3.1.2025 年供给端展望：制裁加速出清，VLCC 供给刚性依旧

展望 2025 年油运供给端，在订单交付等数据明确的情况下，我们认为应该重点 关注制裁事件对供给市场带来影响。 2024 年底到 2025 年初发生的制裁事件将加速有效运力的出清，船队供给将会 进一步短缺。在以往的运力市场格局中，由于老旧油轮在合规市场中相对缺乏吸引 力，大量“影子油轮”从合规船队被转售至灰色或黑色船队，用于运输受制裁的原油， 从而在一定程度上阻碍了运力的正常淘汰。 然而，“影子船队”其实已经对“合规市场”产生了巨大的冲击。2024 年 Q4 油 运传统旺季的平淡也有此原因。根据“标普全球海上商品和海事情报风险套件”数据 显示，目前全球范围内共有 889 艘船舶可能参与运输受制裁的石油，总载重吨高达 1.116 亿吨，占全球油轮船队的约 17%。主要由俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的国家利益 集团控制，通过不透明的第三方公司以二手交易形式获取，其中俄罗斯的影子船队规 模最大，586 艘油轮，总载重吨为 5710 万吨，包括 260 艘阿芙拉型/LR1 型油轮和 84 艘苏伊士型油轮。这些船舶主要服务于俄罗斯的波罗的海和黑海出口港口，以规 避 G7 集团价格上限（60 美元）的制裁。伊朗运营影子油轮船队超过 155 艘船舶， 总载重吨 3570 万吨，其中包括 93 艘 VLCC。委内瑞拉则运营 113 艘影子油轮，载 重吨为 1410 万吨。

从本轮俄罗斯受制裁的 183 艘船舶制裁清单来看，其中以油轮为主，为 153 艘， 还有 3 艘 LNG 船，27 艘其他小型化学船型。而油轮中主要涉及原油油轮 93 艘，成 品油轮 55 艘，而本次制裁后这些灰色运力将无法运输“合规油”。另外，根据漫航 观察网引用 ABG Sundal Collier 的分析师彼得·豪根（Petter Haugen）分析表示， 约有 5%的全球油轮已经被列入美国的制裁黑名单，而在这些被制裁的油轮中， VLCC 占据了最重要的地位，约占全球 VLCC 船队的 7%。 因此本轮制裁大大压缩了“影子船队”的有效需求，未来可能迫使更多船东选择 报废拆船，并且就目前来看，灰船运力的退出将会进一步加剧运力供给刚性的局面。

综上所述，我们认为特朗普再次当选，大概率会沿用过往的严格制裁措施，这将 进一步激化油运运力供应的紧张局面。在削减运力供给的进程中，原油运力“供不应 求”的困境也将愈发严峻。因此，我们认为原油油轮尤其是 VLCC 供给依然刚性， 大船船型明显优于小船。

3.2.2025 年需求端展望：静待需求花开，关注重点航线变化

展望 2025 年原油油轮的需求端，我们应重点关注以下几个方面的变化： 需求复苏：从全球需求来看，根据 EIA、OPEC、IEA 机构的展望，普遍预测 2025 年全球原油需求将继续增长 1%左右，中国的需求将保持略高于全球增速的速 度继续增长，而印度的需求增速将远高于全球需求的增速。正如我们前文所分析的， 印度经济的发展以及中国经济的复苏情况将是油运运输需求增长的关键。 EIA：根据 2 月份的数据预测显示，2025 年世界原油需求为 104.14 百万桶/天， 增加约 137 万桶/天，同比增加 1.33%，主要由非 OECD 国家推动，其中中国原油需 求为 16.52 百万桶/天，增加约 25 万桶/天，同比增加 1.54%，印度原油需求为 5.8 百万桶/天，增加约 31 万桶/天，同比增加 5.65%。 IEA：根据 11 月份的数据粗预测显示，2025 年世界原油需求为 102.82 百万桶/ 天，增加约 99 万桶/天，同比增加 0.96%；中国原油需求为 16.79 百万桶/天，增加 约 19 万桶/天，同比增加 1.54%；印度原油需求为 5.61 百万桶/天，增加约 22 万桶/ 天，同比增加 3.92%。 OPEC：根据 2 月份的数据粗预测显示，2025 年世界原油需求为 105.2 百万桶/ 天，增加 145 万桶/天，同比增加 1.40%；中国原油需求为 16.98 百万桶/天，增加约 31 万桶/天，同比增加 1.86%；印度原油需求为 5.79 百万桶/天，增加约 24 万桶/天， 同比增加 4.32%。

产油国策略：重点关注 OPEC+从 4 月份开始的增产计划。沙特在 OPEC 减产 联盟中发挥主导作用，从前文数据可知 2024 年以来沙特依然遵循减产约定，减产力 度最大，我们应该重点关注沙特在 2025 年对原油产量的态度。 制裁对需求的影响：制裁事件中受限制国家的原油出口也会受到影响，合规原 油市场迎来了运输需求的增长，尤其是俄罗斯的原油供应对亚洲地区影响较大，并 且中国和印度等国已积极响应新的制裁措施，暂停接收受制裁的原油，由此产生的原 油需求缺口必然会转向合规市场寻求填补，这将有望推高对合规原油以及油轮的需求。 俄罗斯受制裁的公司中，根据 petrohi 引用的 Rystad Energy 数据，2023 年俄 罗斯天然气工业石油公司（俄气石油）和苏尔古特石油天然气公司合计占俄罗斯原油产量约 27%，其中俄气石油原油产量约为 175 万桶/天、占比约 16%，苏尔古特原 油产量约为 117 万桶/天、占比约 11%。出口方面，据 Petrohi 引用的彭博数据， 2024 年 2 家公司海运原油出口合计约 97 万桶/天，约占俄罗斯海运原油出口总量的 29%。此外，根据第一财经中引用的 Kpler 报告表示，俄罗斯所受到制裁的船只中 2024 年共运输了超过 5.3 亿桶俄罗斯原油，约占俄罗斯海运原油出口总量的 42%。 其中约有 3 亿桶石油运往中国，剩余的大部分运往印度。 根据以上数据可以计算，俄罗斯被制裁的 183 艘占俄罗斯影子船队运力比约为 31%，2024 年俄罗斯原油海运出口量为 340 万桶/日，如果 31%的运输量被制裁就 意味着有 105 万桶/日的原油供应减量，而这部分原油需求只能转向“合规市场”。 就目前中国一些港口应对制裁的措施来看，2024 年山东省平均每日从伊朗、俄 罗斯和委内瑞拉进口约 174 万桶原油，综合占比较高。而山东区域在中国的原油进 口以及地炼市场上占有重要地位，原油进口端山东港口占中国原油进口总量的约 35%，而山东地炼占全国地炼总加工能力约 70%。 我们认为制裁措施将减少用于从俄罗斯运送原油的船只数量，中国和印度的原油 进口的运输距离必然拉长，运输成本被动增加，同时，一部分的原油需求将转向合规 市场，而这些因素都将在短期内推动运费上涨。

3.3.总结

自 2024 年初以来，原油船运价格呈现波动下行的态势。VLCC 运价并没有在传 统旺季 2023Q4 迎来爆发，而是在 2024Q1 受红海危机事件的扰动，迎来了短暂的 上涨，随后一路下跌至 2025 年初。结合供需来看，复盘 2024 年整体运价水平，我 们认为中国石油需求整体不及预期带动全球原油需求低于预期是运价下滑的主要原因。 虽然中国炼油能力提升，但是上半年受到高位油价的压制，炼厂开工率低于同期，最 终体现在中国全年原油进口量同比下滑，远不及预期。此外，在制裁加剧以前，“影 子船队”占比逐步提升，消化了大量的原油运输需求，对合规市场的运价产生了严重 的冲击。

展望 2025 年，全球原油运输市场 2025-2026 年供实差分别为 1.6%和 0.8%， 因此，在明确原油油轮供给短缺的情况下，需求端的复苏将决定原油航运市场运价 的上涨高度，而制裁措施等国际事件将决定运价的上涨弹性。

从短期来看，除了近期制裁措施的催化外，2025 上半年面临着特朗普上台的政 策走向以及欧佩克+增产计划等多种不确定的因素，虽然油运运价在 2024Q4 的传统 旺季并没有明显上涨，但是目前对“影子船队”的限制将造成运力的减少，同时将原 先黑市的需求在合规市场重新释放，即使俄罗斯原油供给可能会减少，总体来看短期 油轮供应端减少的可能性仍然较大，会推动油运市场运价的上涨。事实上，在 2025 年第三周，受美国新制裁措施的催化，周均 VLCC-TCE 顺势反弹至 49,670 美元/天， 同比增加 94%，而关键航线 TD3C 的 TCE 水平上涨至 50,679 美元/天，同比增加 119%。 因此，短期内难有针对制裁措施的解决方案，但是随着时间推移，俄乌谈和以及 4 月份欧佩克+增产等关键时间均在临近，影响将逐步消除，最终回归长期的供需结 构。从长期来看，油运市场在 2025 年将依然呈现出供给紧缺的状态，我们认为需求 端的变化将最终决定油运行业的景气度，从而决定运价高度。

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