2025年布鲁可研究报告：强大IP矩阵支撑业务迅速扩张，产品性价比优势显著

一、布鲁可：中国拼搭角色类玩具领军者

中国拼搭角色类玩具市场龙头，IP 矩阵丰富渠道布局广泛。公司作为国内拼搭角色类玩具行 业龙头企业，专注于为消费者提供高度还原 IP 角色的拼搭玩具，同时凭借创新设计和丰富的 IP 矩阵推动业务持续扩展，主要覆盖儿童、青少年及 16 岁以上消费群体。2）IP 矩阵：公司旗下涵 盖自有 IP 如“百变布鲁可”和“英雄无限”，并获得奥特曼、变形金刚、名侦探柯南、宝可梦、 漫威、火影忍者、哈利波特等共计 50 多个授权 IP。3）销售渠道：线下经销商网络已经覆盖中国 一线与二线城市以及超过 80%的三线及以下城市，线上则布局了天猫、京东、抖音拼多多、微信小 店等电商平台。

(一)发展历程：从积木玩具入局成长为拼搭角色玩具龙头

（1）2014-2016：创立奠基期。2014 年 12 月布鲁可集团主要运营实体布鲁可科技有限公司 在中国成立，2016 年公司正式启动积木玩具业务，着手构建自有品牌与产品体系，为后续品牌发 展奠定基础。 （2）2017-2021：成长积累期。2017 年公司推出首个自有 IP“百变布鲁可”，并基于该 IP 推 出积木玩具，成功在国内积木玩具市场立足。2019 年公司开始研发拼搭角色类玩具，并在 2021 年 获得了奥特曼 IP 的授权，获得该 IP 的设计、开发、生产和销售权利。 （3）2022 至今：突破爆发期。2022 年公司开始正式布局拼搭角色类玩具，并推出新自有 IP “英雄无限”，授权 IP 也不断丰富，IP 矩阵持续扩张。2023 年公司从版权方处获取全球多个国家 的 IP 授权，积极开拓海外业务；国内市场领先地位基本确立，2023 年在拼搭角色类玩具市场中 占比达 30.3%，位列第一。2024 年 12 月，公司成功在港交所上市。

(二)热门 IP 拉动下营收端增长强劲，利润端扭亏为盈并实现高增

受奥特曼 IP 和线下渠道亮眼表现拉动，营收端实现持续强劲增长。2021-2023 年，公司总营 收由 3.30 亿元提升至 8.77 亿元，CAGR 达 63.05%，实现高速增长；其中 2023 年公司总营收增速 达+169.27%，表现亮眼主系公司拼搭角色类玩具业务放量，奥特曼 IP 产品更是爆发式增长，以及 业务和渠道的拓展所致。2024H1，公司总营收达 10.46 亿元（同比+237.55%），延续了 2023 年的 强劲增长趋势，主系公司拼搭角色类玩具业务规模的持续高增和国内线下渠道的靓丽增长所共同 驱动，同时线上电商平台和海外市场也实现了规模的迅速扩张，为公司收入增长贡献增量。

分产品看，奥特曼 IP 带动拼搭类玩具爆发式增长，2024H1 收入逐渐多元化。1）拼搭类玩具： 公司从 2022 年开始正式入局拼搭角色类玩具市场，并且凭借奥特曼 IP 系列产品快速起量；2024H1 公司拼搭角色类玩具营收达 10.23 亿元（同比+323.76%），保持强劲增长态势，收入占比提升至 97.8%（+19.9pct）；其中授权 IP 奥特曼、变形金刚收入分别为 6.01 亿元（同比+194.62%）、1.95 亿元（+4192.64%），自有 IP 英雄无限收入达 1.70 亿元（同比+817.67%），均实现靓丽增速，且产 品结构从较为单一的奥特曼 IP 为主，逐步变为多个 IP 共同支撑营收增长，收入多元化或将有效 提升公司的经营稳定性。2）积木类玩具：受到公司经营重心转移的影响，积木类玩具营收从 2021 年的 3.22 亿元下降至 2024H1 的 2296.50 万元，营收占比也从 97.5%下滑至 2.2%。

分渠道看，线下经销渠道为主，2024H1 线上渠道增速由负转正。1）线下渠道：2021-2023 年， 公司经销渠道收入从 1.13 亿元增长至 7.33 亿元，CAGR 达 224.67%，营收占比从 34.2%提升至 83.6%，迅速成为公司主要销售渠道；2024H1 公司经销、委托收入分别为 9.58 亿元（同比+302.27%）、 0.14 亿元（同比-30.21%），收入占比分别为 91.6%、1.3%，经销渠道保持靓丽增速，委托渠道由 于公司渠道经营策略调整规模持续下滑。2）线上渠道：公司线上渠道收入从 2021 年的 1.71 亿元 下滑至 2023 年的 1.06 亿元，2024H1 营收达 0.75 亿元（+43.64%），趋势由负转正并实现高速增 长，主因或系公司积极布局天猫、京东、拼多多、微信小店等电商平台所致。

受益规模效应，2023 年开始毛利率持续显著提升。2021-2022 年公司毛利率稳定在 37%左右， 2023 年和 2024H1 毛利率分别迅速提升至 47.33%（+9.42pct）、52.93%（+8.98pct），实现持续显 著提升，主系业务规模强劲扩张下成本迅速摊薄，助力拼搭角色类玩具毛利率涨幅显著，以及高 毛利自有 IP 产品占比提升所致。

2023 年开始扣非归母净利润扭亏为盈，盈利能力提升显著。2021-2023 年，公司扣非归母净 利润从-3.56 亿元提升为 0.73 亿元，实现了从逐步减亏到 2023 年的扭亏为盈，主系公司业务迅 速扩张下规模效应助力盈利能力提升所致。2024H1，公司扣非归母净利润达 2.92 亿元（2023H1 为 -0.11 亿元），净利率达 27.93%，拼搭角色类玩具产品的毛利率大幅提升和产品结构升级助力公司 利润端持续优化。

(三)股权结构相对集中，管理层产业经验丰富

公司股权结构较为集中，创始人兼董事长持股。截至 2025 年 1 月 10 日，公司前五大股东占 比达 70.17%，创始人兼董事长朱伟松先生通过 Next Bloks 和 Smart Bloks 合计持有公司股份达 48.73%，股权结构相对集中；激励股份平台 First Prosperity 占比达 8.70%，有望将员工利益和公司 发展深度绑定。

管理层产业经验丰富，多名高管深耕行业数年。公司核心管理团队中的多名成员均具备丰富 产业经验，其中公司创始人朱伟松先生在公司管理上拥有丰富经验，并且对行业趋势、品类创新、 商业开拓与合作具有深刻洞察；负责玩具业务运营管理和海外市场的总裁盛晓峰先生，在用户洞 察、产品创新及商业化方面拥有 20 年积累；负责产品研发和设计的副总裁谢磊先生则在产品设计 领域拥有超过 20 年经验。

二、 行业分析：拼搭角色类玩具市场规模迅速扩张，行业发展前 景广阔

全球拼搭角色类玩具类增速优于角色类玩具，2023 年中国市场实现近翻倍增长。1）全球： 根据弗若斯特沙利文等数据，2019-2023 年，全球拼搭角色类玩具市场规模从人民币 132 亿元提 升至人民币 278 亿元，CAGR 达+20.5%，显著快于全球角色类玩具行业增速（2019-2023 年 CAGR 达 7.7%），主因或系拼搭角色类玩具兼具可玩性、益智性、有趣性和 IP 角色个性化强的特点， 比其他类型玩具更受消费者喜爱。2）中国：根据弗若斯特沙利文等数据，2019-2023 年，中国 拼搭角色类玩具市场规模从人民币 12 亿元上升到人民币 58 亿元，CAGR 达+48.27%，增速显著快 于全球市场，同时也是中国角色类玩具市场中增速第一的细分品类；其中 2023 年拼搭角色类玩 具行业增速达+93.33%，实现亮眼增长。

万代和乐高全球市占率优势显著，布鲁可中国市场份额排名第一。根据弗若斯特沙利文数 据，1）全球：2023 年全球拼搭角色类玩具市场 CR5 达 87.1%，其中排名前二的公司日本万代和 乐高市占率分别为 39.5%、35.9%，合计高达 75.4%，对市场的掌控力较强，形成了双寡头垄断的 市场竞争格局；排名 3-5 名的是布鲁可、美泰和广东双鹰玩具市场份额分别为 6.3%、3.2%和 2.2%，中国企业在全球市场的影响力仍有较大提升空间。2）中国：2023 年中国拼搭角色类玩具 市场 CR5 达 76.9%，市场集中度较高；其中布鲁可市占率达 30.3%，凭借丰富的 IP 和产品矩阵、 线上线下结合的多元渠道布局和强大的营销能力位居市场第一，且市场份额显著高于其他四家公 司的 20.0%、14.8%、10.4%和 1.4%。

优质产品和消费需求等 6 大因素共同驱动下，拼搭角色类玩具市场有望持续快增。拼搭角 色类玩具在消费者对个性化体验的需求、消费群体的扩大、高性价比、优质供给的出现、IP 的 广泛应用和品类独特的消费者生态圈 6 大主要因素的驱动下，其全球和中国市场规模预计将实现 持续快速增长。根据弗若斯特沙利文预测，2028 年全球和中国拼搭类玩具的市场规模预计分别 达人民币 996 亿元、325 亿元，2023-2028 年 CAGR 分别为+29.0%、+41.3%，中国市场增速显著快 于全球，行业整体发展前景广阔。我们认为，作为拼搭角色类玩具市场的龙头之一，公司有望凭 借丰富的 IP 和产品矩阵和广泛的渠道覆盖，分享行业增长红利。

公司拼搭角色类玩具产品具备多维度优势，相较其他角色类玩具市场竞争力更强。布鲁可 的拼搭角色类玩具与其他细分角色类玩具相比，在 IP 角色还原度、参与度、普适性和成本控制 方面均具备竞争优势：1）IP 角色还原度：公司采用标准零件与特征零件相结合的方式，实现对 IP 角色神韵的高度还原，而非追求精确复制；2）参与度：消费者可通过拼搭、造型和涂装等方 式，对玩具进行一定程度的自我创作，进而提高参与度；3）易上手的普适性：公司产品分为标 准零件和特征零件，再配合获得了专利的连接方式，使得玩具更易于拼搭，适合各年龄段玩家。 4）成本控制：公司通过使用标准零件及标准化的设计、研发与生产流程，在规模效应的助力下 可有效控制成本，同时提升产品质量的一致性与稳定性。我们认为，公司后续有望凭借 IP 还原 度、参与度和易上手三方面优势，实现收入的持续亮眼增长；同时伴随业务规模的扩张，盈利能 力也有望在规模效应的加持下持续提升。

三、 公司分析：IP 矩阵丰富性价比高，营销和生产端具备较强 竞争力

(一)自有+授权构筑 IP 矩阵，SKU 丰富且具备高性价比

两大自有 IP 销售潜力强劲，50 个授权 IP 覆盖区域广泛。1）自有 IP：公司拥有百变布鲁可 和英雄无限两个自有 IP，截至 2024 年 12 月，公司的百变布鲁可及英雄无限动画系列以弹出方式 计的累计播放量超过 152 亿次，总关注人数超过 500 万；我们认为，较高的市场认可度使得两大 自有 IP 具备持续拓展商业价值的潜力，也为产品销售转化提供了有力支撑。2）授权 IP：截至 2024 年 12 月，公司已获得约 50 个知名 IP 的授权，包括头部知名 IP（如奥特曼、变形金刚、漫威、 小黄人、哈利•波特等），以及国产新兴 IP（如斗罗大陆、三体、王者荣耀等），其中奥特曼、变形 金刚、小黄人等 IP 授权均覆盖全球多个区域。我们认为，授权 IP 区域的多样性有效扩展了公司 业务的市场布局，也为外销业务的后续拓展奠定了基础。

产品矩阵丰富覆盖客群广泛，有望凭借性价比优势乘行业东风。1）产品矩阵：截至 2024H1 公司共有 431 款在售 SKU，主要面向儿童和青少年，但对 16 岁以上人群的覆盖已初具规模；其中 针对 6 岁以下儿童的 SKU 有 116 款，涵盖了百变布鲁可系列；针对 6-16 岁人群的 SKU 有 295 款， 覆盖英雄无限、奥特曼、变形金刚、火影忍者等 IP；针对 16 岁以上人群的 SKU 有 20 款，主要集 中在奥特曼和变形金刚两大 IP 系列。2）性价比：公司玩具价格从 20 元以下到 100 元以上都有覆 盖，相较于定价集中在上百到大几千元的行业龙头之一乐高性价比优势显著。我们认为，未来随 着出生率下降和玩具市场成人化趋势加速，16 岁以上人群的 SKU 布局有望成为公司增长动力之一； 同时在 2025 年整体需求较弱的背景下，性价比消费有望进一步崛起，公司有望乘行业东风实现收 入规模的进一步扩张。

主力 IP 奥特曼贡献过半收入，多元化收入布局有望降低续约风险。公司于 2021 年成功获得 奥特曼 IP 的授权，并凭借 IP 本身突出的知名度和热度、产品性价比优势、优秀的推新速度以及 营销能力，实现了销售规模的靓丽增长；自 2022 年推出奥特曼群星版本以来，公司陆续开发了 13 个系列的拼搭角色类玩具，产品均受到市场的广泛青睐，其中第十一系列于 2024 年 4 月上市后首 季销量较第十系列增长 86.7%。截至 2024H1，奥特曼 IP 系列产品在公司总营收中占比仍旧较大， 但是随着其他 IP 的销量崛起，比例已经从 2023 年的 63.6%下降至 2024H1 的 57.4%。我们认为， 收入多元化趋势有望进一步降低奥特曼 IP 的收入占比，进而有效缓解因 IP 授权 2027 年到期后 续约困难这一潜在风险所引发的市场担忧；同时公司也有望将奥特曼 IP 的成功经验复制到其他 授权 IP 和自由 IP 的运营中，进而实现收入业绩的持续高增。

(二)采用内容驱动的营销方式，打造线下线上多元化销售网络

采用内容驱动的互联网营销策略，构建具备强互动性的用户生态体系。1）营销方式：公司通 过采用公司官方账号、KOL、KOC、粉丝和 BFC 账号等多重传播渠道，结合 IP 属性和渠道特点，再 匹配 IP 方活动，在社交媒体平台进行体系化的产品内容传播；截至 2024 年 12 月，公司已与全网900 多名 KOL 和 KOC 合作。2）会员平台： 公司以微信小程序“布鲁可积木人 Club”为核心，构 建了集互动、分享、购买于一体的会员平台，用户可以在 Club 内发布内容、参与投票、激活购买 记录，并享受积分兑换优惠及参与二创活动，形成了较为完整和具备高互动性的社群生态。截至 2024H1，布鲁可积木人 Club 注册会员数已达 200 万，并且核心粉丝黏性较强。

线下经销网络覆盖广泛，积极布局线上各大电商平台。1）线下渠道：截至 2024H1，经销渠 道收入。方面，公司经销商数量从 2021 年期初的 40 家增加至 2024H1 期末的 511 家，已经覆盖中 国一线与二线城市以及超过 80%的三线及以下城市；经销商网络的快速铺设助力渠道收入靓丽增 长，2024H1 公司经销渠道收入为 9.58 亿元（同比+302.27%），占总营收比重由 2021 年的 34.2%提 升到 91.6%，成为公司的主要销售渠道。2）线上渠道：公司在天猫、京东、抖音及拼多多等平台 开设旗舰店铺，并利用微信小程序“布鲁可积木人 Club”和微信小店建立线上销售渠道，截至 2024H1 公司线上各平台旗舰店总计拥有超 880 万名粉丝。

微信小店渠道具备先发优势，或将凭借性价比和营销实力受益于渠道变革。2024M12 微信小 店开启“送礼物”功能的灰度测试，与微信的社交属性紧密契合，短期有望利好单价低且礼品属 性强的消费品类，从中长期看则有望引领新一轮渠道变革。公司目前已经布局微信小店渠道，产 品价格集中在 29-99 元，并且具备一定送礼属性；我们认为，短期有望在年末节庆集中的时点受 益并实现销售增长；中长期来看，公司在微信小店渠道的布局具备先发优势，后续或将凭借自身 产品的性价比和营销优势，受益于潜在的行业渠道变革机会。

(三)重视研发并合作六大工厂，自营工厂落成后盈利能力有望提升

研发团队充足且流程标准化，合作工厂模式叠加 DFM 助力产研深度整合。1）研发端：截至 2024H1，公司共有 331 名研发人员，团队储备较为充足；同时公司构建了体系化的研发设计流 程，可实现更加标准和高效的产品开发；并通过配零件编辑和 SKU 信息管理等软件系统，给研发 流程提供数字化支持。2）生产端：截至 2024H1，公司共有 6 家专注生产拼搭角色类产品的合作 工厂，该模式相较外包更加稳定，并且能够支持公司在研发流程的第三阶段和工厂上深度讨论 DFM（可制造性设计），使得设计和生产两大环节过渡流畅。我们认为，产研结合的模式能够助 力生产端成本下降、制造效率和产品可制造性提升，以及研发端产品开发经验的积累。

2026 年底自营工厂计划竣工，有望助力盈利能力和产品质量提升。为进一步扩大生产规模 以支撑业务发展，公司计划投资专注拼搭角色类玩具的自有规模化工厂，自营工厂预计将于 2026 年底完工，设计产能为 900 万件/月。我们认为，自有工厂竣工后或将通过对原材料的集中 采购和管理，减少原材料采购成本提高毛利率水平，并有效提升供应链稳定性；同时促进研发生 产端更加紧密的结合，且有利于公司更加直接地把控产品质量，为公司后续盈利能力、推新效率 和生产质量的提升提供助力。

编辑：火腿肠