2025年出口链行业策略：降息打开市场空间，细分赛道龙头α凸显

1 餐厨设备

1.1 疫后需求回暖，降息有望拉动资本开支

美国疫情后餐饮业迎来稳健复苏态势，2023 年餐饮行业增加值同比+7.39%。根 据 wind 数据美国餐饮场所增加值及美国私人餐饮及饮酒行业收入这两个指标来 看，餐饮业作为消费与必需品行业，其年度增加值通常维持在一个较为稳定的个 位数增长水平。从收入角度来看，疫情前的餐饮消费市场相对稳定。2020 年疫情 对餐饮业的影响尤为严重，2021 年随美国餐饮业持续恢复，行业同比+29.47%， 加之上一年较低的基数效应，行业收入实现了快速增长，收入总额超过了疫情前 的水平，显示出餐饮市场的强劲反弹势头。2022 年/2023 年美国餐饮业的收入持 续提升，同比分别+7.1%/+7.39%。行业总体增加值和收入的绝对值的增长速度上， 2023 年的表现均优于疫情前十年的平均增长水平。

餐饮经济处于扩张期，伴随美国进入降息通道，餐饮经济有望触底回暖。根据 National Restaurant Association 的统计数据 RPI，通常餐饮经济处于扩张期，这主 要是因为餐饮具有消费属性和必需品属性，随着经济的发展与生活水平的提高将 平稳发展；2020 年 3 月受疫情影响美国餐饮经济开始进入收缩期；2021 年 2 月餐 饮经济重新进入扩张期，并且此后表现优于疫情前。2024 年 10 月餐饮预期指数 101.2，环比+2.2，领先现状指数重回扩张区间，意味着餐厅运营商对后续餐饮业 状况预期持乐观态度，同时伴随美国进入降息通道，餐饮经济有望触底回暖。

1.2 全球智能厨电市场广阔，国产品牌有望弯道超车

全球智能厨房电器市场迎来显著的增长机遇。根据 Grand View Research，2023 年 该市场全球规模达到了 187.5 亿美元，预测在 2024 年至 2030 年间，市场将以 17.9% 的 CAGR 持续扩容。其中商用智能厨房电器占比较小，2023 年市场规模约为 78.9 亿美元，占比达 42.1%，2024-2030 的 CAGR 预计为 17.3%。消费增长进一步推动 餐饮业对先进厨房电器的投资意愿持续增强。智能厨房电器通过提升食品质量控 制、减少对于人工的需求以及降低操作失误次数，可有效提高厨房工作效率。因 此烤炉、油炸锅、烤箱和电磁炉等智能电器的使用率持续提高，全球餐饮业在厨 房产品和电器上的投资将持续增长，同时将为智能厨房电器市场带来更加广阔的 发展前景。

1.3 银都股份：建立高壁垒的完善销售售后渠道，差异化优势凸显

银都股份在美国已建立完善全链路服务体系和网点，全美 5 万个邮政编码均可做 到 48 小时内响应。银都股份销售渠道成熟，拥有成熟的售后与技术支持团队。在 海外市场，特别是欧美地区，已建立起高效适配的发展模式，为客户提供涵盖仓 储、物流及售后服务的一站式解决方案，分销网络遍布各地。截至 2023 年 6 月， 美国分支机构已成功覆盖美国主要采购集团，欧洲分支机构也逐步融入当地著名 采购集团。银都股份通过实施激励政策与销售返利机制，与分销商建立了紧密的 合作关系。采用“备货仓+快速配送”模式，在全球设立 20 个仓储中心，确保产 品库存充足，客户 24 小时内可提货。国内外全面的售后服务网络可快速响应客户 的售后需求。

通过产能布局和产品布局提升自身能力，加强风险防范。银都股份位于杭州的工 厂生产的商用餐饮制冷设备被纳入美国在 2018 年宣布的加征关税清单（税率提升 至 25%），自此银都股份于泰国设立两块生产基地，产品专供美国市场以规避相关 关税风险。泰国的劳动力成本相对较低，有效降低整体生产成本。同时不断扩充产品矩阵，除现有产品外，积极布局制冰机、蛋糕柜、万能蒸烤箱、智能薯条机 器人等新产品，立足制冷设备，拓展制热设备，提升公司在商用餐饮设备领域的 成套设备供应能力，并通过智能化新产品切入连锁餐饮渠道。餐饮经济处于扩张 期，当前经销商库存回归正常水平，伴随下半年降息有望迎来补库需求。Grand View Research 预计 2020-2027 全球商用餐饮设备市场规模 CAGR=6.7%。 持续推动自主品牌全球化布局，期待薯条机新品未来表现。2024 年银都股份盈利 能力位于历史峰值，在手订单饱满。银都股份持续开展实地调研推进“85 国计划” 市场布局，在进程中严格挑选设仓位置、布点策略和合作伙伴，目前英国自有海 外仓已建设完成，法国自有仓已完成土地购置，开始建筑施工。同时，泰国生产 基地白钢生产车间相关调试已完成，后续将根据需求铺设产线。新产品方面，银 都股份自主研发的“薯条自动装盒机”产品，再次获得了美国餐饮协会大展颁发 的“2024 年厨房科技创新奖”，在餐饮行业中已被高度认可，提升厨房操作效率 和安全性的同时有望引领行业的技术发展趋势。

2 工具&OPE

2.1 工具&OPE：降息促进美国地产需求，制造业投资外部环境可改善

降息通道将打开 2022 年以来加息周期对美国地产的抑制。目前美国成屋销售与新屋销售数据均处于相对低位，近几个月数据呈现出企稳趋势。美国地产对利率条 件较为敏感，随着美联储加息结束、降息周期开启，则美国地产有望展示出较大 的弹性，房贷利率有望逐步下行并回归至常态的 3%-5%水平，成屋销售也有望反 弹至 2019 年左右的 500 万套左右水平，较目前将有 26%左右的弹性空间。若地产 回暖，OPE 品类将充分受益，展望后续看好降息背景下由美国地产拉动的潜在机 会。 低利率环境为基建和制造业投资创造良好外部环境。在《基建法案》以及制造业 回流的带动下，美国制造业固定资产投资数据持续向上，迎来了大级别的制造业 建造周期；制造业库存有望在底部进入补库区间。

2.2 工具&OPE：2023 年去库成果显著 ，期待修复周期到来

从库存周期角度：美国自 2022 年 10 月进入主动去库存阶段，按照历史经验，该 阶段时间持续 4-6 个季度左右，即美国 1Q24 初进入被动去库存阶段，企业订单逐渐好转。同时叠加美联储进入降息周期，有望促进经济复苏。 库存端看，通常年初 1-2 月零售端较弱，同时为迎接即将到来的零售高峰季节， 零售端逐渐累库；从 3 月份起，零售端大幅向上至 4/5 月达到零售高峰，库存呈 现去化状态；随后直到 10 月左右零售端均保持相对高位。为了应对四季度万圣 节、黑五、感恩节、圣诞节等购物节日销售小高峰，通常在三季度至四季度会有 一定补库动作。 复盘 OPE 周期，2023 年去库成效显著，修复周期有望来临。2020 年 2 月因国 内疫情影响生产，割草机出口同比大降，影响春季补库；5 月旺季销售同比增长 12.2%，库存被动同比下降；秋季补库力度加大，库存回升。2021 年销售预期良 好，春季补库力度加大，5 月旺季销售同比增长 11.5%，但去库效果不佳；下半年 销售增速下降，货运紧张缓解，冬季去库未完成。2022 年在途货物持续到港推高 库存，客户下单减少，出口增速下行；3 月零售库存同比增加 23.15%，5 月旺季 销售增速同比增长 7.72%，下半年持续去库。2023 年行业深度去库，全年出口增 速为负。2024 年北美天气回暖，2 月零售额见底回升（比往年提前 1 个月）。受益 于 2023 年去库成果，2023 年 11 月起出口增速显著恢复，2024 年 1-3 月割草机出 口增速达 7.45%。

2.3 工具&OPE：技术升级，锂电产品渗透率持续提升

锂电 OPE 市场前景广阔，北美市场锂电份额已超燃油设备。2016 年开始，锂电 OPE 市场规模稳定上升，同时锂电渗透率稳步增加。根据弗若斯特沙利文的预测， 到 2025 年，锂电 OPE 市场规模有望达 56 亿美元，2020-2025 年 CAGR 达 9.24%。 根据 TraQline 的数据，北美市场方面燃油产品的市场占比不断下降，到 2022 年跌 至 32.8%；而锂电产品市场占比在 2022 年达到 44.9%，完成对燃油产品的超越， 同比增长 9.9pct，锂电 OPE 进入黄金发展时期。

动力工具市场电动渗透率高。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球动力工具市 场规模 392 亿美元，其中电动工具市场规模 291 亿美元，电动渗透率达 74.23%， 预计到 2023 年动力工具电动渗透率将达 74.78%。 电动工具无绳化（锂电化）趋势明显。根据弗若斯特沙利文和华经产业研究院数 据，预计 2024 年电动工具中无绳占比将达 55.7%。

家用手持式旋转割草机锂电渗透率较高，商用领域锂电化还有较大发展空间。根 据 OPEI 数据，2022 年家用 OPE 设备受去库影响出货量降低至 571 万台左右，其 中，手推式旋转割草机为主流产品，出货量439万台左右，锂电渗透率约为 39.9%， 预计家用手推式旋转割草机锂电渗透率到 2025 年将上升至 52.7%；商用 OPE 设 备 2022 年出货量 39.5 万台，其中骑乘式割草机为主流产品，占比 85.9%，目前， 骑乘式割草机的锂电化率较低，商用市场锂电化还有较大发展空间。

手持式设备为 OPE 设备主流，锂电化程度高。根据 OPEI 数据，2022 年 OPE 设 备共出货约 3252 万台，其中手持式设备约 2618 万台，占比高达 80.5%，预计到 2025 年，手持式设备占比将提升至 83.4%，在所有 OPE 设备中占据主流地位；同 时，2022 年锂电手持式设备出货约 1321 万台，手持式设备锂电渗透率达 50.5%， 预计到 2025 年手持式设备锂电渗透率将稳步提升至 64.8%，锂电化程度高。

2.4 工具&OPE：供应链优势凸显，中国企业先入锂电 OPE 市场

中国 OPE 核心企业完成 ODM 向 OBM 转型，品牌竞争力提高。代工业务竞争激 烈，且抗风险能力弱。中国企业自 20 世纪 80 年代开始接纳欧美代工，已经累积 一定技术和经验，转型做 OBM 水到渠成。创科实业以代工厂起步，自 2000 年收 购日本品牌 RYOBI 开始转型打造自有品牌，2007 年 OBM 占比已达 86%，转型 顺利完成。

国内 OPE 供应链完善，成本端优势突出。锂电池是锂电 OPE 的核心部件之一， 根据 EVTank 和 iFinD 数据显示，中国锂电池出货量由 2019 年的 117GWh 增长至 2023 年的 887.4GWh，近四年 CAGR 为 65.95%；2024 年中国锂电池出货量占全 球锂电池出货量的比例高达 78.23%，是世界上最大的锂电池生产市场。国内锂电 池产业链完整、供给充足，具备较强的成本控制能力，本土锂电 OPE 厂商拥有显 著成本优势，增强出海竞争力。

OPE 出口价格上升彰显议价能力。以 OPE 核心产品割草机为例，1Q24 中国割草 机（包括割刀水平旋转草坪、公园或运动场机动割草机）出口均价为 131.59 美元 /台，环比增加 4.17%，说明中国割草机企业有一定议价能力，能将成本压力转移 至下游企业。同时，受价格上涨、海运费高昂与原材料上涨等多重影响，2023 年 中国出口割草机数量为 946.15 万台，同比下降 27.3%。

OPE 竞争格局高度集中，欧美厂商占据主要份额。由于进入时间较晚，中国企业 在传统 OPE 领域并不占优。作为传统行业，OPE 于欧美发家，欧美厂商主导整个 市场格局。2020 年全球 OPE 行业前五家供应商分别为 John Deere（美国）、TORO （美国）、富世华集团（瑞典）、MTD（美国）、STIHL（德国），共占据 52.59%的 市场份额。 OPE 市场向锂电化转型，中国企业占据先行有利位置。中国企业成功抓住锂电化这一市场潮流，在电动化市场中占据主要位置。由于该行业技术壁垒较高，先入 者先行优势巨大，马太效应能带给企业较长的红利期。根据弗若斯特沙利文统计， 2020 年创科实业、泉峰控股、格力博占据全球电动 OPE 供应商市场份额前三， 市占率分别为 20%/11%/10%。全球电动 OPE 品牌市场份额前五的品牌也有三家 中国品牌，中国企业在电动化领域异军突起。

下游 OPE 市场仍以大型市场零售商为主，且呈现寡头局面。尽管电商业务近年 由于网络普及而不断发展，OPE 行业仍以线下零售为主，其中，劳氏和家得宝为 话语权最强的两个零售商。2020 至 2025 年，根据弗若斯特沙利文预测，线下渠 道收入将以 4.7%的 CAGR 从 227 亿美元增长至 285 亿美元。制造商对于下游渠 道商依赖性极强，下游大型零售商拥有布局广泛的线下门店，能够触达终端消费 者，直接影响制造商产品销售。在 OPE 渠道商中，家得宝和劳氏两大零售商 2Q2022-2Q2023 市场份额分别为 29.2%/24.2%，具有最强话语权，是下游核心零 售商。

中国企业与家得宝、劳氏深度绑定，打造稳固发展基本盘。以品牌商为例，创科实业与家得宝深入合作十余年，来自家得宝的收入占比稳步提升，2021 年达到 47.5%；泉峰控股 2020 年与劳氏达成战略合作，来自劳氏的收入迅速增长，2021 年劳氏收入占比达到 40.9%。以代工商为例，大叶股份 2020 年 10 月与家得宝建 立合作关系， 2021 年来自家得宝的收入占比为 8.8%，经过多年的业务往来，已 形成长期稳定的深度合作关系，目前业务量处于稳定增长状态。

2.5 工具重点标的

2.5.1 巨星科技：渠道优势稳固，海外产能布局无忧关税风险

渠道优势：下游集中大型渠道商，合作稳定。下游商超渠道合作稳定，与 Lowe’ s 和 Home Depot 等巨头合作稳定，逐渐从核心供应商成长为战略供应商。 供应链优势：全球布局，总部研发管理、亚太生产制造、欧美渠道完善。未来 3 年，美线产能逐步外迁，关税减免可进一步拉动利润率上行。 整合及设计优势：具备成熟的并购整合经验，且有强大的孵化能力，内生外延双 向成长。并购整合将在新业务带来有效增量，尤其是电动工具。

巨星科技订单与终端动销同步回暖，叠加拓品类α，Q3 营收高增持续。单 Q3 营 收创三季度历史新高。毛利率边际优化持续，费用端受外部影响短期承压。 分红比例上调回馈股东，长期投资价值凸显。巨星科技 3Q24 利润分配计划分红 总额约 3.0 亿元，每股 0.25 元；截至 3Q24 利润分配计划，2024 年巨星科技每股 股利达 0.5 元。3Q24 巨星科技净现金流 8.2 亿元，同比-13.4%，主要受旺季提前 备货采购影响。

2.5.2 泉峰控股：绑定劳氏，锂电技术打造护城河

泉峰控股：具备强三电研发能力的锂电 OPE 龙头，企业利润弹性大。 1) 研发能力强，EGO 品牌已经位于锂电 OPE 前列。五大自主品牌充分覆盖 OPE 及电动工具，梯度拉开，兼顾 DIY 及 Pro 级别用户。 2) 成长路径明确。目前家用 OPE 产品中，锂电渗透率仅为 30%左右，商用 OPE 产品锂电渗透率仅小个位数。泉峰控股未来的商用产品，以及下游去库结束 后带来的需求改善，均将为泉峰带来成长。值得关注的是，泉峰的 EGO 骑 乘式产品，价格已经可以卖到高于外资品牌。

OBM 过渡完成，品牌矩阵凸显强大市场覆盖面。截至 2023 年，泉峰控股 OBM 业务占总收入的 73.2%，已经实现了 ODM 向 OBM 过渡的阶段。泉峰控股持续加大自有品牌的开发，截至目前，泉峰控股 OBM 业务已经包含 EGO、FLEX、SKIL、 大有及小强五个品牌，从电动工具/OPE、工业级/消费级，大众/高端市场等多个 角度实现市场覆盖，形成强大的市场覆盖面。其中，核心品牌为面向中高端市场 的 EGO，在欧洲实现较大的增长，有望进一步打开北美市场。 OPE 实现营业收入数量和占比双增，电动化进程尽显潜力。截至 2023 年，OPE 营业收入为 8.11 亿美元，在 2023 年收入占比为 59%，维持较高水准。泉峰控股 专注锂电开发后，锂电 OPE 展现较大的市场机会，未来或仍有上升空间。

销售毛利率稳定，三费管控稳定。2018-2023 年，泉峰控股销售毛利率维持在 25%-30%左右，2024H1 毛利率达 32.9%，稳中有升。费用管控方面，2018-2024H1， 泉峰控股销售费用率维持在 15%左右，1H2024 达 13.08%，管理费用率维持在 6% 左右，研发费用率维持在 4%左右，三费管控稳定。

锚定高端市场，三大电池技术打造自有品牌 EGO 技术护城河。泉峰控股依托现 有技术发展出独特的电池平台，形成 EGO 系列产品的较高的技术壁垒。电池性能 为锂电 OPE 产品核心考量因素。56VArc-LithiumTM 电池平台可提升产品性能， 实现跨系列产品使用。通过将这些电池封装为模块，进一步采用智能电池管理系统（BMS）对各个电芯进行监控和优化，同时采用 KeepCool 电池控温专利技术 实现高精度温度控制，使产品面对恶劣环境更加游刃有余，提升整体电池性能及 用户体验。 劳氏为泉峰控股最大下游渠道商，助泉峰快速拓展客户资源。泉峰控股核心品牌 EGO 在成立之初与家得宝合作，打造高端品牌形象。但由于创科实业深度绑定家 得宝渠道，且合作体量超过泉峰控股，2020 年 EGO 选择退出家得宝并选择进入 劳氏渠道，劳氏很快成为了泉峰控股第一大客户。

2.5.3 创科实业：绑定家得宝，OPE 锂电行业先行者

创科实业作为 OPE 行业龙头，产品具有三个主要竞争力： ① 产品端：创科实业 OPE 品牌矩阵多元化，有力扩张商业版图。创科实业电动 工具业务共有 9 个品牌，涉及 OPE 业务的有 4 个品牌，涵盖多场景的割草机、 吹风机、打草机、链锯、修枝机等一站式园林解决方案。不同品牌定位互补， 形成的品牌矩阵让客户有更多的选择性和灵活性，在高度竞争的市场氛围下 保持客户粘度。

② 技术端：高研发投入带来足够的技术壁垒。创科实业主要聚焦锂电式电动工 具，开发了一系列走在行业前端的所需的锂电池、高性能无碳刷马达、智能 系统等，这些技术附加在新产品上助力营收及利润率的双丰收。创科实业的 研发费用率较高，2023 年为 3.99%，高于史丹利百得的 2.29%。

③ 渠道端：深度绑定北美经销商龙头，共同实现双赢。家得宝为创科实业最大 的下游渠道商，2023 年创科实业有 44%的业务收入来自家得宝渠道，与家得 宝实现双赢。创科实业提供 RYOBI、HOMELITE 等 OPE 产品独家销售权给 家得宝，家得宝通过促营销计划促进 RYOBI、MLWAUKEE 和 HOMELITE 等品牌成长，双方互惠互利，提高市场竞争力。

2.5.4 格力博：商用锂电产品先行者，产品覆盖多重生态圈

率先推出商用锂电产品，打开锂电化产品想象空间。格力博 2022 年推出 OPTIMUS Z 系列锂电商用零转向割草车应用于 82v 电压平台，2023 年推出 32 寸至 72 寸全系列商用锂电割草车产品，价格范围覆盖 20,000~40,000 美元，满足商用客户 的各种使用需求，并与全球燃油园林机械龙头企业 STIHL 达成战略合作，贴牌生 产商用锂电割草车产品，首批产品已于 2023 年 12 月开始交付。 格力博打造园林机械五大系列产品，覆盖五大生态圈，满足各种场景。82V 面向 专业绿化公司；80V 面向高端消费者，主要在 Costco 和 Amazon 销售；60V 同样 面对高端消费者，其生态系统与美国 TractorSupply 进行绑定，面向郊区拥有大量 耕地的客户。40V 和 24V 面向大众客户，主要渠道为商超；24V 产品最为丰富， 可覆盖多种应用场景。

“商超+电商+经销商”全覆盖策略，充分助力格力博打开市场。与创科实业深度 绑定家得宝、泉峰控股深度绑定劳氏这类具有排他性的单一渠道不同，格力博广 铺销售渠道，其销售模式可按品牌划分。自有品牌渠道为格力博主要采用的模式， 通过充分适应产品实物展示、用户实地体验等需求进行销售。下属渠道商超方面， 格力博成功入驻 TSC、CTC、Walmart、Costco、Leroy Merlin 等大型商超和建材 超市，有效提升产品曝光度。格力博主要在 Amazon.com、Costco.com、Walmart.com 等欧美主流第三方电商平台上投放产品。经销商渠道主要用于特定区域的市场开 拓，有利于扩大市场覆盖面、提高宣传力度、拓展新客户。

2.5.5 大叶股份：家得宝重点合作，产能扩张打破增长上限

大叶股份：割草机龙头企业，产能扩张打破增长上限。

持续进行研发投入，全面拓展锂电化、智能化产品。大叶股份研发投入持续 增长，规划重点发展骑乘式割草机全系列产品，全面发展大容量、高压 62V 锂电平台产品线和低压 20/40V 锂电平台产品线，开发更具节能、环保、智能 的园林设备等一系列创新产品。

与家得宝、翠丰集团等渠道商深度合作，并以此为基础拓展全球营销网络。 大叶股份重点围绕实力较强、资信良好的核心客户配置资源，经营稳定性较 强，能够有效防范市场风险。

产能扩张，打开业务增长上限。大叶股份墨西哥生产基地占地面积约 383 亩， 目前一期厂房 52,600 平方米已经基本建设完成，随着后续的逐步投产将提高 客户交付效率，大辐缩短交付时间，同时，产能全球化布局能够降低产品海运成本，减少因国际政治环境变化所带来的不利影响。

3 两轮车

3.1 两轮车：历史车轮滚滚向前，国产品牌走向世界

历史复盘：摩托车、乘用车、电动自行车具有一定的替代与互补属性。自 1951 年我国自行开发出“井冈山”牌摩托车以来，随着城镇化和居民消费水平的日益 提升，我国摩托车行业快速发展，但期间由于禁摩政策、以及乘用车和电动自行 车的冲击，从 2009 年到 2018 年发展收缓，于是整车厂开始走向海外，以休闲娱 乐为主要目的的 250cc 以上排量的摩托车开始崭露头角。

政策端：摩托车逐步规范化,部分城市放宽禁摩政策，国内空间未来有望放大。根据西安市城市交通发展年度报告（2022），2018-2022 年，西安市摩托车保有量从 13.43 万辆提升至 49.72 万辆，CAGR+38.71，同时西安市交通事故万车死亡率从 1.65%降低至 0.77%，佐证了在良好的管理引导下，摩托车并不会导致交通事故频 繁发生。

摩托车行业趋势一：玩乐属性附加，中大排量受到发达国家/地区市场青睐。 国产品牌出口量价齐升：根据海关总署的数据，2015 年 100cc-125cc 排量的摩托 车出口数量约为 457 万台，至 2023 年达 446.4 万台，增长几乎可以忽略不计，但 是同样的时间区域内，150cc-200cc/200cc-250cc/250cc-400cc 的摩托车出口数量 CAGR 为 11%/20%/35%，反映了海外对中大排量摩托车的需求也在不断地提高。

国内市场结构优化：随着摩托潮流文化的流行和消费者休闲娱乐个性化需求的增 长，大排量摩托车销量快速增长，渗透率持续提升：根据中国摩托车商会数据， 2023 年，中国中大排量摩托车销量达 52.54 万辆，2017-2023 年 CAGR=33.4%； 2024 年中国中大排量摩托车渗透率达 4.36%，相比于 2017 年的 0.73%增长了 3.63 个百分点。

摩托车行业趋势二：从燃油到电力，国产摩托车或可实现东南亚市场弯道超车。 以印尼为例：车主要用途在于生活（通勤等），燃油摩托车，本田仍是王者，国 产摩托难以突围：根据 Statista，2022 年印尼摩托车保有量达到 1.32 亿台，连续 九年保持世界第三，仅次于印度和中国。印尼的人均摩托车保有量达到 0.48 台， 家庭摩托车拥有率达到 85%。2023 年摩托车总销量达到 623 万台，其中本田摩托 车占 488 万台。本田优势：1）先发优势，培养消费习惯，销售网点多且售后服务 完善；2）物美价廉，造型时尚且燃油经济性好 如何实现突破? 以汽车产业链的经验，油改电或许是一个出路：1）经济性：制造成本：电池价格下降以及使用成本节省；2）充电基建逐步开始完善，企业减税 和补贴政策推出；3）使用场景：配送巨头 Grab 和 Gojek 宣布 0 碳排放计划，通 过使用电动摩托车和电动自行车代替传统燃油摩托车；4）体验感：重点是不震； 5）年轻人多，消费观年轻化。

3.2 两轮车：市场、产品与差异化竞争

产品力：国产摩托曾经也是海外王者，产品力的提升才是经久不衰的关键 1) 从时间上来看，从 2000 年左右，各大国内摩托车厂开始布局 250cc 以上的车 型，并且排量逐步增大，产品覆盖度上升，开始竞争高端市场。2) 从价格上来看，国内同规格排量的摩托车通常会比本田便宜，具有性价比优 势。 3) 从造型来看，设计贴合主流消费人群的理念，年轻化，逐步成为一种社交文 化。 表4.250cc 摩托车普遍在 2020 年开始火热

市场：与摩托车发展趋势一致，1）以娱乐导向；2）以生活导向： 1) 娱乐：发达国家有代表性，如在美国摩托车的通勤属性会减弱，娱乐和社交 文化是灵魂所在。 2) 生活：代表性的国家通常是发展中国家，例如东南亚，摩托车大部分的用途 还是通勤，送货等，车型排量的主战场还是经济实惠，耐用等方向。 打法：不同的公司打法不太相同： 1) 北美：通常要走中大型、高端化、搭建文化圈子。 2) 东南亚、亚非拉：1）东南亚日本摩托车影响力根深蒂固，电动摩托车有望弯 道超车；当下政策支持，竞争企业众多，基础设施逐步完善，市场不断做大； 2）亚非拉，中小排量的摩托车或是首选。

3.3 全地形车：行业集中度较高，高价值量 U/Z 产品占比逐步提升

全地形车销量市场规模约百万辆，北美为主要消费市场。根据 Statista 数据，2020 年全球全地形车市场规模约 80.6 亿美元，预计 2030 年全球规模将达 193.2 亿 美元，2020-2030 年 CAGR +9.14%。销量方面，根据北极星年报数据，2023 年， 全球全地形车销量达 95.5 万辆，同比增长 1.1%，稳中有升，2020 年主要系疫情 影响，全地形车销量达阶段性高峰。销售区域方面，北美为全地形车主要消费市 场，2023 年，北美全地形车销量达 80.5 万辆，占比达 84.3%；其中 2023 年北美 ATV 销售占全球比例达 71.64%，U/Z 销售占全球比例 91.13%。

行业结构优化，高价值产品 U/Z 占比持续提升。近年来，相较 ATV，人们更加青 睐更为舒适安全的 U/Z。U/Z 占比提升的结构性升级趋势明显。2023 年，北美 U/Z 销售数量占全地形车总销量达 70.19%，2021-2023 年均提升 1.96pct；全球 U/Z 销 售数量占全地形车总销量的 64.92%，2021-2023 年均提升 2.51pct。根据北极星及 春风动力官方数据,同等排量下，U/Z 系列比 ATV 售价高 20%以上。

全地形车行业由外资主导集中度高，CR5 达 84%。全地形车起源于北美，在品牌、 技术、渠道、环保与安全认证等多方面存在壁垒，且需求集中于欧美国家，我国 相关产业发展较为滞后，因此赛道企业以外资企业为主。2018 年 Polaris 市占率达 41%，CR=84%，市场集中度高。

3.4 两轮车&全地形车重点标的

3.4.1 春风动力：两轮+四轮车领航者，深化全球布局迎春风

全地形车：顺应行业 U/Z 需求提升趋势，扩大大排量全地形车产品谱系。产品力 与性价比并重，高端化转型有望拉动盈利能力/市场份额增长。随着海运费和库存 的变化，春风动力积极运用合适的策略，改善经营状况，随着海运费改善+去库结 束，24 年经营周期拐点已至。 春风动力稳居国内全地形车出口龙头地位。根据中国汽车工业协会摩托车分会的 产销数据显示，2023 年，春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海动力是出口金额 排名前四厂家，出口量占全国出口总量的 87.61%，出口额占全国出口总额的 91.53%，市场集中度高。

摩托车：春风动力专注自主品牌建设，品牌清晰度高，通过打造爆款赢得市场关 注，携手 KTM 和雅马哈，乘风而上。得益于海外渠道的拓展和产能建设的逐步 完善，自 2020年起春风动力两轮车业务海外营收迅速增长，2023 年达 22.91亿元， 同比增长 78.22%，占据两轮车总体营收的 51.15%；2023 年，春风动力两轮车总 销量为 19.7 万台，其中，销往海外的有 9.77 万台，同比增长 81.6%。同期，春风 动力外销两轮车均价为 2.34 万元/台，高于内销两轮车均价 2.20 万元/台。顺应行 业全球化、智能化趋势，布局电摩蓝海，极核电动顺应而生。

3.4.2 涛涛车业：渠道&成本&品牌竞争力兼具，新品开拓成长曲线

成本优势显著，性价比产品打开需求空间。涛涛车业地处永武缙五金产业集群, 区位优势明显，就地采购实现核心零件自制，大量减少原材料流动环节，降低运 输成本和物料成本，核心盈利比率超越行业龙头公司，2017-1Q2024 涛涛车业的 毛利率和净利率连续 6 年均高于行业龙头公司九号公司和钱江摩托，彰显了独特 竞争力。对比 EZGO 正四座锂电车型 Liberty 售价 12499 美元，Clubcar 锂电 4 座 车型 ONWARD 4 PASSENGER 售价 10722 美元，涛涛高尔夫球车 Denago 品牌下Nomad XL 售价 7995 美元，Rover XL 售价 9995 美元，产品性价比更高。

渠道持续拓展，专业经销商与商超渠道并重。2024 年 1 月为止涛涛车业高端经销 商 60 多家，并和美国当地多家头部经销商达成合作意向；商超渠道方面，涛涛 车业已入驻 TSC 商超 300 多家门店，后续入驻门店计划扩产到 1000 多家。 自主品牌深入美国市场，贴近终端消费者需求。涛涛车业旗下有 TAOMOTOR、 DENAGO 、GOTRAX 三大自有品牌，自主品牌销售占比超过 60%。涛涛车业 电动高尔夫球车在美国本土化运营，对美国本土市场深入了解，便于为当地消费 者提供更高效的售后服务、能够更快响应市场需求。

3.4.3 宗申动力：围绕“动力”布局，拓宽产品，卡位主流赛道

从燃油到电力，从地面到低空，宗申动力业务板块互相协同发展： 1) 摩发板块，顺应摩托车排量中大型化，娱乐化以及电动化，公强创新，快速迭代，推出多个高端、大排量动力产品，紧抓机遇。 2) 通机板块：国内企业起步虽晚，但奋起直追，国际市场占有率不断提高，宗 申动力并购大江动力，综合实力持续提高。 3) 航空动力：低空经济迎政策支持，与摩托车发动机类似，活塞发动机也是四 冲程原理，宗申动力多年技术研发，已形成 200HP 以下航空活塞发动机为主 的产品线。 4) 零部件与新能源板块：卡位新赛道，同时对内协同。

他山之石：与本田多元化发展路径相似，宗申动力内生外延多元化的发展战略前 景广阔。

3.4.4 两轮车/全地形车/高尔夫球车-春风动力、宗申动力、涛涛车业

春风动力： 1) 销售净利率位于历史高位区间，在手订单饱满。春风动力利润率位于历史高 位区间，预计主要系费用管控合理、产品结构持续优化所致。截至 2024 年 Q3，合同负债 2.43 亿元，同比+56.20%，在手订单饱满，夯实业绩增长基础。 2) 全地形车结构优化，高价值产品 U/Z 占比持续提升。历史上行业由外资寡头 垄断，2018 年行业 CR5=80%+，春风动力在疫情影响海外产能之际，快速铺 开产品实现破局。2024 年去库周期基本结束，春风动力经营周期拐点已至。 展望未来，春风动力持续推出新品，拓展产品谱系，有望搭乘北美行业迎来 周期拐点东风，在海外产能加速落地条件下加速渗透率提升。 涛涛车业： 1) 涛涛车业业绩同比实现大幅增长，同时加强研发投入，提高运营效率，深化 品牌营销策略，加快海外产能布局，不断研发和生产出更多智能化、高端化、 锂电化的产品，进一步丰富产品矩阵及拓宽销售渠道。 2) 美国本土制造启动，电动高尔夫球车顺利下线。2024 年 10 月 5 日，涛涛车 业位于美国得克萨斯州的全新电动高尔夫球车生产线正式投产，从筹建到首 车下线仅用时 104 天，标志着涛涛车业“北美制造+”战略的重大进展，推 动涛涛车业全球化布局顺利进行。

4 办公设备

4.1 办公设备：智慧办公潜在空间巨大，降息通道资本开支修复可期

可升降办公桌收入增速远超普通办公桌，智慧办公潜在空间巨大。根据 Statista 数据显示，2021 年全球办公家具市场空间为 542.3 亿美元，预计 2026 年将成长至 850 亿美元。 低利率环境为基建和制造业投资创造良好外部环境。美国写字楼的利用率是办公 家具增长的基础，疫情期间写字楼利用率大幅下降，目前美国进入降息通道，企 业资本开支压力减缓，商业办公楼空置率触顶回落，有望带动办公家具产业恢复。

4.2 办公设备-捷昌驱动：海外大客户深度合作，新业务持续开拓

产品矩阵覆盖全面，新业务新市场稳步推进。捷昌驱动线性驱动系统可向多领域扩张，当前捷昌驱动工业层级业务持续拓展，医疗+汽车+光伏领域有望带来新领 域的成长空间。此外捷昌驱动与灵巧智能联合投资成立了浙江灵捷机器人捷昌驱 动，专注于机器人科技领域内零部件，如机器人灵巧手、关节模组及驱动器等核 心零部件的研发与制造，积极布局人形机器人相关应用。

深耕海外，客户深度绑定合作稳固。捷昌驱动美国前五大客户均为美国客户，其 线性驱动产品采购额份额超过 60%，深度绑定。此外捷昌驱动进入 HermanMiller、 HNICORP 等年销售额超 20 +亿美元的传统办公家具巨头的供应体系，销售额提 升空间巨大。 生产基地布局全球，抵御关税潜在风险。2024 年年内马来工厂预计覆盖对美出口 数量 1/3，马来西亚一期工厂 50 万套产能，二期代投资 50 万套；匈牙利工厂在建 50 万套，24 年完工；北美当前产能 10-20 万套，土地储备 100 亩，可建 50-100 万套。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）