2025年现代牧业研究报告：奶牛养殖行业引领者，低奶价下显经营韧性

1. 行业：分散但规模化提升，近年奶价承压

1.1回顾历程：受益市场化，生产能力今非昔比

19 世纪中期开始，近现代奶牛养殖技术从国外通过多种渠道引入中国，逐渐发 展至今形成了我国的奶牛养殖业。根据奶牛数量、产奶量、人均占有量等行业生产指 标，我国奶牛养殖业的发展大概可以划分成五个阶段。

阶段一（1978 年以前）：奶牛基数小且发展缓慢。根据宁夏奶业协会的记载，1949 年新中国成立时，全国仅有奶牛 12 万头，其中产奶能力较强的荷斯坦奶牛仅有 2 万 头，年产奶量仅有 21.7 万吨，人均牛奶量占有量不到 0.4 千克，全国只有几个小型 的乳品加工厂生产巴氏消毒奶和炼乳，牛奶十分匮乏。经过 30 年的曲折发展，到 1978 年，全国奶牛存栏 48 万头，其中国营奶牛场饲养 37 万头（农垦系统 27 万头），占总 存栏数的 77.18%；集体饲养 8 万头，占总存栏数的 16.67%；个体饲养 3 万头，仅占 6.25%，年产奶量达到 88 万吨，约为 1949 年的 4.1 倍。

阶段二（1978-1998 年）：改革开放，市场合力提速产奶发展。1978 年改革开放 政策确立市场经济体制，鼓励扶持发展奶业，首先允许并支持私人饲养奶牛，因而个体饲养奶牛的头数快速增长。奶业生产实行“国营、集体、个体一起上”的发展方针， 解放了生产力。20 世纪 80 年代末，个体奶牛养殖的比例超过了 95%，同时国家降低 了外资进入奶业市场的门槛，国外乳品企业纷纷涌入，促进了奶业快速发展。奶牛品 种方面，政府有计划地引入国外优秀公牛和冷冻精液对牛群进行改良杂交，提高牛群 的产奶性能和体型结构，对原有的奶牛群体进行选育提高，极大提升了牛奶的质量和 产量。从 1978 年到 1998 年，中国牛奶年产量从 88.3 万吨增加到 662.9 万吨，年复 合增长率为 10.60%；奶牛存栏量从 47.5 万头增加到 426.5 万头，年复合增长率为 11.60%;奶牛单产从 3 吨增加到 3.46 吨，年复合增长率为 0.72%；人均占有量从 0.9 千克增加到 6 千克，年复合增长率为 9.95%。

阶段三（1998-2007 年）：技术和资本的引入扩大了乳品市场，行业飞速发展。 1998 年开始，以伊利为首的大型乳企在国内逐渐引入了瑞典利乐液态奶生产线，使 用此包装的常温奶具有保质期长、货架期长、物流成本低等优势，让常温奶广泛流通 成为现实，市场体量空前扩张。2001 年，中国加入世界贸易组织（WTO），此时中国 上游奶牛养殖业还以手工劳动为主，外资乳企在中国投资的加大推动了国外先进养 殖技术和经验的传入，提升了中国奶牛养殖业的整体水平，加速了国内原奶生产产业 规模化的进程。这一阶段，奶牛养殖规模不断扩大，牛奶产量持续增长，乳制品生产 技术和工艺水平不断提高，品种日渐丰富，消费市场不断扩大，奶业进入了一个高速 发展时期。从 1998-2007 年，中国牛奶年产量从 662.9 万吨增加到 2947.09 万吨， 年复合增长率为 18.03%；奶牛存栏量从 426.5 万头增加到 1213.1 万头，年复合增长 率为 12.32%;奶牛单产从 3.46 吨增加到 4.8 吨，年复合增长率为 3.70%;人均占有量 从 6 千克增加到 22.36 千克，年复合增长率为 15.74%。

阶段四（2008-2017 年）：食安风波迫使行业调整，在政策和监管中曲折前行。 2008 年，三聚氰胺事件对中国乳制品行业造成了重大打击，致使乳制品消费需求迅 速走低，部分消费者转向选择进口乳制品。国内原奶价格快速下行，2008 年 7 月至 2009 年 7 月，国内生鲜乳价格从 2.77 元/公斤一路下跌至 2.3 元/公斤，跌幅高达 16.97%，下半年起多数乳企亏损，短期行业利润下降较多。同时政府也从 2008 年底 出台了行业政策法规并制定更为严格的市场及产品标准，叠加 2009、2010 年的饲料 成本上升使得奶牛养殖业盈利水平下滑，于是大批养殖户退出，到了 2013 年，高温 减产、海外干旱、恒天然污染事件等共同造成2013年底的“奶荒”,短期奶价大幅上涨。 2014 年，国际奶价过热后大幅转冷，国内生鲜乳价格逐步与国际开始联动，国内奶 源相对过剩，导致“倒奶杀牛”现象，进一步减少了奶牛存栏量。根据中国奶业协会统 计资料，牛奶乳制品价格由 2014 年初的 10.3 元/升，上升至 2016 年末的 11.3 元/ 升，2014-2016 年奶价的 CAGR 为 4.6%。从 2008-2017 年，中国牛奶年产量从 3010.57 万吨增加到 3038.62 万吨，年复合增长率为 0.10%；奶牛存栏量从 1230.5 万头降低 至 1079.8 万头，年复合增长率为-1.44%;奶牛单产从 4.8 吨增加到 7.0 吨，年复合 增长率为 4.28%;人均牛奶占有量从 22.73 千克减少到 21.7 千克，年复合增长率为0.51%。

阶段五（2018 年至今）：乳品上游产业整合后扩产，而后供给持续过剩。2019 年 起各大乳企加码上游奶源，较多产能在两年后集中释放，2021 年中至今原奶均处于 价格下行通道。而疫情冲击后我国经济环境缓慢复苏，而随着生产秩序恢复、卫健委 膳食倡导饮奶，奶牛养殖行业迅速恢复，成为恢复最快的行业之一。从 2018-2023 年， 中国牛奶年产量从 3074.56 万吨增加到 4196.65 万吨，年复合增长率为 6.42%；奶牛存栏量从 1037.7 万头增加到约 1200 万头，年复合增长率为 2.95%;奶牛单产从 7.4 吨增加 9.4 吨，年复合增长率为 4.9%；人均牛奶占有量从 21.88 千克增加到 29.76 千克，年复合增长率为 6.35%。总体来看我国奶源质量、产品种类与生产工艺逐步与 国际水平接轨，生产数据仍然持续提高，但当前需求渐缓背景下反而形成了供给过剩 的局面。

1.2行业格局：较为分散，集中度有提升空间

现阶段我国奶牛养殖行业格局较为分散，集中度有待进一步提升。行业内领先 企业主要有优然牧业、现代牧业、中国圣牧等。2023 年，优然牧业、现代牧业、澳 亚集团、中国圣牧、原生态牧业的原奶产量较为领先，产量市占率分别为 7.4%、 6.4%、2.1%、1.7%、1.2%。按原料奶产量来看，我国奶牛养殖行业原奶供应 CR5 为 19%左右，而对比来看乳制品加工行业的 CR3 则达到了 50%。相比之下，乳业发展较 为成熟的美国，乳业上下游结构恰恰相反，美国的奶牛养殖行业以奶牛养殖为主 导，奶牛养殖行业的 CR3 占比达到 50%，而乳企 CR3 仅为 22%，我国的奶牛养殖业 集中度或存在较大提升空间。 行业发展的另一趋势为牧场养殖的规模化程度提升。以 2023 年荷斯坦的统计数 据举例，TOP30 牧业集团的所有牧场平均规模为 5268 头，而 2022/2021/2020 年的数 据为 4868/4209/4074 头，单个牧场规模上升趋势明显，三年 CAGR 为 8.95%。2023 年，单个牧场平均规模在 5000 头以上的牧业集团有 15 家，宁夏汇丰源牧业的单个 牧场平均规模最大，达到 14121 头。

除了本文重点分析的现代牧业公司，成立于 1984 年的优然牧业也是行业龙头之 一，主营业务是为乳制品生产商提供优质原料和向牧场提供反刍动物养殖产品（主要 为饲料）及服务。从 2019 年到 2024H1，优然牧业奶牛存栏从 15.2 万头增长到 60.1 万头，年复合增长率为 31.65%；成母牛单产从 10.4 吨增长到 12.6 吨，年复合增长 率为 3.91%。从 2019 年到 2023 年，原奶产量从 67 万吨增长到 302 万吨，年复合增 长率为 45.71%；产量市占率从 2.1%增长到 7.4%。

另一具有代表性的牧业集团为中国圣牧有机奶业有限公司。2020 年，中国圣牧 在国内有机原奶市场的份额为 41%。目前蒙牛集团持有公司 29.99%股份，是公司最大 股东。中国圣牧在内蒙古地区拥有 34 座牧场，其中 18 座为有机牧场，拥有奶牛 13.6 万头，其中成乳牛 6.42 万头，占比 47%。从 2019 年到 2023 年，中国圣牧的成乳牛 存栏从 5.94 万头增长到 6.42 万头，年复合增长率为 1.96%；单产从 9.6 吨增长到 11.4 吨，年复合增长率为 4.39%；原奶产量从 57.05 万吨增长到 71.9 万吨，年复合 增长率为 5.28%；产量市占率由 1.78%略降至 1.71%。

1.3行业现状：产量稳增，短期面临供给过剩

中国的奶牛养殖业正处于向规模化、科技化和环保化发展的进阶阶段，但同时也 面临着短期需求不振及供给过剩的挑战。以近年数据来看，我国原奶生产整体仍处于 发展期，奶牛存栏、单产、产量均稳健增长。年产量方面，由 2018 年 3074.56 万吨 增长至 2023 年 4196.65 万吨，年复合增长率为 6.43%。

在单产方面，2017 年以来，奶牛单产逐年持续上升，2017-2023 年奶牛单产的 年复合增长率为 5.04%。2020 年，全国成年母牛平均单产达到 8.3 吨，平均水平接 近德国（9.9 吨）、法国（9.1 吨）、瑞士（8.7 吨）等欧洲发达国家水平；2023 年比 2017 年提高 34%，达到 9.4 吨的水平，但是和部分国家仍然有一定距离，如美国 2023 年为 10.94 吨，奶牛单产主要受益于基因改良惯性和牧场管理科学化，因此或仍有进 一步提升空间。 在存栏量方面，上文已介绍 2021 年我国奶牛存栏量发生大幅增长，并在 2022 年进一步提升到 1160.8 万头。然而由于原奶供给过量导致价格下滑，奶牛养殖的利 润率不断降低，加之奶牛单产仍保持快速增长趋势，对奶牛存栏量的控制迫在眉睫。 根据测算，2023 年我国市场对于成乳牛的需求量约为 635 万头，而成乳牛存栏量约 为 660 万头。在我们前期发布的乳制品行业系列深度报告《奶价本轮下跌较多，预计 明年有望企稳》中，我们认为，截止 2024 年 6 月成乳牛存栏量已经下降了约 15 万 头，成乳牛的存栏量或将持续调整直至 2025 年达到稳态。

价格方面，基于供给过剩的现状，原奶价格自 2021 年三季度至今持续下行，从 2021 年高点到 2024 年 10 月底，原奶价格已从 4.38 元/公斤下跌 28.54%至 3.13 元 /公斤。一方面供给端产能过剩，据农业农村部数据，我国原料奶产量 2023 年达到 4197 万吨历史新高，今年上半年又同比增长 3.4%，尽管奶牛存栏正在去化，但奶牛 单产还在同步提升，原奶总产量不减反增。另一方面需求端来看，新冠疫情发生后, 消费者对健康的重视程度空前增加,国内需求旺盛,2021 年奶类消费增速达 11.5%,但 疫情后期,终端消费市场需求放缓,2022、2023 年连续两年出现负增长,降幅分别为 1.4%、1.9%，人均奶类消费量短期逐渐趋向稳定，无法支持对上游原奶产量的充分消 化。进入 2024 年，行业需求仍未见改善，且上半年渠道乳制品库存积累较多，对乳 制品公司和上游奶牛养殖企业整条产业链均造成压力。据我们测算，2023 年我国市 场对于成乳牛的需求量约为 635 万头，而成乳牛存栏量约为 660 万头。截止 2024 年 6 月，成乳牛存栏量已经下降约 15 万头。

2. 公司：国内奶牛养殖巨头，综合优势明显

2.1公司简介：二十载高质发展，立志引领全球牧业

现代牧业（集团）有限公司成立于 2005 年 9 月，是一家专门从事奶牛养殖和牛 奶生产的企业，总部位于安徽省马鞍山市经济技术开发区。2010 年在香港联交所上 市，股票代码 01117.HK，是全球第一家以奶牛养殖资源上市的企业，也是国内规模 最大的奶牛养殖企业及高品质生乳供应商之一。现代牧业的牧场布局广泛，在国内投资及运营 42 个牧场公司，覆盖 13 个省份和自治区，截止 2024 年中报集团饲养约 44.5 万头乳牛，年化产奶量达 259 万吨，形成了南北均衡的发展态势。 现代牧业是中国首家一体化生产模式并通过 SGS 认证的企业。公司在逐步提升 奶牛单产的同时，积极推进一体化发展，近年来集团业务板块已扩至数智平台、饲料、 牧草及育种等新业务，并持续为集团的发展带来贡献。公司还通过提高单产、优化饲 料配方、增强管理效率等一系列降本增效措施，2024 年上半年公斤奶销售成本已降 至 2.58 元，成本控制水平领先。 现代牧业同时注重绿色发展和数智化创新，推动企业的可持续发展。公司获得 全国首家《低碳牧场创新示范基地》等绿色荣誉，并成功入选标普全球《可持续发展 年鉴（中国版）2024》；在 CDP 气候变化、水安全和森林风险三个领域均获得了管理 级别；凭借粪污资源化利用的先锋实践，被选入 COP28《2023 企业气候行动案例集》。 现代牧业通过其创新的经营模式和持续的技术创新，不断提升奶牛的单产效率和原 奶的质量，推动中国奶牛养殖行业向前发展。2014 年现代牧业与中国农业大学共同 合作的研究项目获得国家科学技术进步二等奖，2015 年公司成为国内首个参与推进 “优质乳工程”的乳品企业。2017 年 4 月，公司发展迎来重要事件，蒙牛增持现代 牧业股份，成为现代牧业股东，现代牧业实现与蒙牛集团在采购、销售网络以及融资 方面的协同效应。

进入 2023 年，面对着奶业周期性和原奶阶段性供过于求等多重挑战，现代牧业 的思路由“量本利”转变为“价本利”，将“降本增效”视为跨越行业周期的核心竞争力。 原料奶饲料成本、其他成本均有效下降，公斤奶销售成本下降至 2.92 元，同比下降 1.7%，实现行业引领。2024 年上半年，在行业面临困境的环境下，虽然公司存栏量 略有下降，但由于单产以及成乳牛占比仍有所提升，现代牧业产量同比增长 16.1%达 145 万吨。 除原奶业务主业外，2023 年现代牧业养殖综合解决方案贡献收入超过 13 亿元， 各业务发展态势良好。其中数智平台爱养牛交易量达 174 亿元，云养牛智慧系统已 覆盖 457 家牧场及 157 万头奶牛；饲草业务可控土地资源超 100 万亩；育种板块销 售优质冻精约 36 万支，如期推进国家级核心育种场建设。

2.2深度绑定蒙牛，且引入新乳业战略投资

公司创始之初即与蒙牛的渊源颇深。现代牧业最初由蒙牛联合创始人邓九强从 蒙牛管理层以及供应商手中募集到 6800 万元资金创立，剑指国内第一个万头牧场。 2005 年 9 月，现代牧业正式注册成立，高丽娜持股 15%、邓源(邓九强女儿)持股 25%、 蒙牛(马鞍山)公司持股 10%，其余 50%股权则分散在 11 位个人股东手中。 除了邓九强以及多位持股人均曾在蒙牛任职以外，蒙牛长期是公司最大客户。 2008 年 10 月，现代牧业与蒙牛签订了 10 年期原料奶供应协议，约定现代牧业可将 每年所产的全部原料奶供应给蒙牛，也可酌情将每日所产原料奶不超过 30％的部分售予其他加工企业或最终客户。2012 年邓九强卸任，高丽娜上任，现代牧业对于蒙 牛乳业的原料奶销售比例由过去三年的 97.6%、97.5%、97.8%大幅下降至 83.7%，为 历史最低点。 2013 年 5 月，蒙牛集团从 KKR 和鼎晖投资收购现代牧业 27.9%的股份，成为其 大股东。2017 年，蒙牛为了加强高端乳制品市场的定位，提高控制整条价值链的能 力并进一步提升经营效益，以 18.73 亿港元增持现代牧业 16.7%的股权，持股比例于 2017 年年报中达到 60.76%，完成对现代牧业的绝对控股。随后，现代牧业进行系列 改革，集中资源深耕原奶生产业务，品牌奶业务则交予蒙牛团队运营。同时，现代牧 业下游工厂与蒙牛合建联营公司，自该年度二季度起，合营工厂将下游品牌奶品以成 本加成方式售予蒙牛，现代牧业与蒙牛分享合营工厂的利润。2018 年现代牧业业绩 迎来复苏，核心运营指标再攀新高，上下游联动整合，协同效果明显。 2019 年，公司引入新乳业成为第二大股东。聚焦低温奶产品、深耕西南、华中、 华北的新乳业以 7.09 亿元取得现代牧业 5.95 亿股股份，占现代牧业已发行股份比 例为 9.28%，至此，新希望乳业成为现代牧业第二大股东。 2021 年 6 月，被业内称为“乳业铁娘子”的高丽娜卸任，由同为蒙牛系的孙玉刚 接任，现代牧业进入“蒙牛时代”，同时也进一步推进收购整合的规模化发展道路。 2021 年 3 月，现代牧业宣布与蒙牛集团等卖方订立买卖协议，以 34.8 亿元收购富源 国际全部股权。2024 年 4 月，现代牧业又宣布以不超过 8.15 亿元现金收购中元牧业 全部股权。

2.3公司近况：业绩韧性逆势凸显，经营质量高

2019 年至今，我国奶牛存栏量与原奶产量大幅增长，而下游乳制品消费短期承 压，奶价受损背景下，上游牧场出现大面积亏损。根据尼尔森数据，2021 年到 2023 年国内乳制品全渠道收入增速同比+7.9%、-6.5%和-2.4%，但 2019 年到 2023 年国内 牛奶原奶产能却保持着 7%的年复合增长，2023 年国内原奶产量达到 4197 万吨，比 2018 年增长 1122 万吨。

在不景气的行业背景下，现代牧业在此期间保持收入连年增长，2021-2023 年营 收复合增速达 37.89%。2024 年上半年公司依然表现出经营韧性，原料奶业务逆势增 长。单产方面，公司通过持续优化牛群基因、增强牛群体质、改善牛舍环境、提高饲 养水平等措施，成母牛年化单产在 2023 年同期高基数的基础上再增 0.4 吨至 13 吨， 同比增长 3.2%；存栏来看，截至 2024 年 6 月底，现代牧业在国内 13 个省份和自治 区内奶牛存栏量近 45 万头，较 2023 年年底下降 1.3%；产量来看，受益于成熟牛占 比提升及成乳牛年化单产的提升，2024 上半年现代牧业实现原料奶产量达到 145 万 吨，同比提升 16.1%，创历史新高。整体看，原料奶销售收入同比增长 1.3%，原料奶 业务毛利率同比提升 2 个百分点，尽管市场消费回暖缓慢，供给过剩导致原奶价格 承压，现代牧业凭借与下游客户蒙牛的深度融合，较好抵御了市场波动，上半年公司 原奶价格同比下降 10.5%，低于市场跌幅，有效保障了公司的盈利能力。

成本端表现更为瞩目，公司在面对行业压力的情况下，由“量本利”向“价本利” 转变，销售毛利率自 2023 年中报的 22.9%提升至 2024 年中报的 26.1%。2023 年财报 显示，现代牧业于内部分部间抵消前的原料奶的平均单位成本降至 2.92 元（饲料成 本 2.34 元/公斤+其他成本 0.58 元/公斤），同比下降 1.7%，实现行业引领。2024 年 上半年，由于饲料成本下降，同时公司通过实施大单采购、去中间化、中粮战略协同 及精细化饲料配方调整等策略，公司成功将公斤奶销售成本降低了 0.37 元至 2.58 元，降幅高达 12.5%，饲料成本占比亦从 81%优化至 78%。 在养殖综合解决方案业务上，2024 上半年，现代牧业主动调整销售策略，加大 了对客户的筛选力度，聚焦高质量客户。虽然短期内该新业务的收入占比有所下降， 但通过精选客户、拓宽高毛利产品的举动，公司实现了该业务毛利率的显著提升，同 比由 2023 上半年的 5.9%提升至 2024 上半年的 10%。

公司重视经营质量，现金流保持健康。现代牧业 2024 上半年同样表现出色，现 金 EBITDA 达到 15.15 亿元，同比增长 19.2%。EBITDA 利润率提升至 23.6%，显示出 公司强大的盈利能力和运营效率。尽管净利润因战略淘汰低效低产奶牛导致公允价 值损失增加而录得亏损 2.07 亿元，但亏利润不亏现金流在当前环境已属难得，且长 期来看有助于公司牛群结构改善，提高产奶效率和原料奶品质。

3. 优势：收入成本展现韧性，财务质量优秀

3.1生产：控存栏、提单产，发展牧场综合运营业务

3.1.1 原料奶业务

现代牧业保持一贯稳健的经营风格和行业龙头的担当，在行业存栏量和产量不 断增长、供大于需的背景下，全国原料奶价格持续下行，公司于 2024 年上半年主动 去化，通过加大淘牛力度和克制新增畜群规模，将奶牛存栏量控制在合理区间并优化 牛群结构。2023 年公司处于阶段性扩张期，后备牛群规模增长相对较多，截至 2023 年末饲养乳牛 450562 头，成乳牛占比 48.5%；2024 年上半年，公司从扩张计划转变 为结构提升计划，截至 2024 年 6 月底公司饲养乳牛共 444,859 头，环比下降 1.27%， 成乳牛占比 50.6%，环比提升 2.1pct。公司引领行业开启了淘牛节奏以稳定奶价，引 导行业重回健康发展。 2024 年上半年，公司通过优化牛群基因、饲养环境及乳牛的健康等来提高核心 牛群的占比与成乳牛单产，以实现产量的持续稳步增长。第一，公司引进国外优质奶 牛，持续加大育种投入、改良育种技术。公司与国际知名育种公司开展战略合作，引 进国际优秀胚胎，因地制宜选择冻精改良方案，并通过基因检测选择优良性状供体，最大限度发挥遗传潜力。同时公司积极尝试自产胚胎移植项目，提高核心种源自主占 有率，持续优化牛只基因。第二，公司持续对牛舍设备进行升级改造，包括改善通风 环境、引入垫料烘干技术、提高水槽清洗频次、增加推料频次、调整饲喂配方等，保 证牛只饲料营养与饮水健康并不断改善成乳牛的舒适度，从而提升产奶量。第三，公 司不断探索新兴技术在牧场生产的应用。通过项圈、计步器与“牧安云管理平台”图 像识别技术，对牧场实施全天候自动监控与第一时间风险识别，实现隐患管理，从而 提高牧场繁殖与牛只健康标准，提高原奶产量与质量。 受益于成乳牛占比以及成乳牛年化单产的提升，现代牧业总产奶量再创新高。 原料奶销量提升加之高于市场的合同奶价和优秀的成本控制能力，公司 2024H1 原料 奶业务收入 51.12 亿元，同比增长 1.3%，毛利 15.47 亿元，同比增加 8.4%，毛利率 为 30.3%，同比提升 2.0pct。

同时，公司优质乳牛占比持续提升，用行动践行“好牛自然产好奶”，继续打造 牛奶高品质和特色化。自 2005 年成立以来，现代牧业在全球选育多种优质奶牛品种， 在现代牧业选育的品种中，荷斯坦奶牛产出的牛奶奶香浓郁，富含蛋白质和钙等营养 元素；娟姗奶牛具有耐热性、高产奶性和牛奶高乳脂率的特征，牛奶优质乳蛋白含量 高达 3.6%以上；2021 年底，现代牧业推出基于 A2 基因型奶牛奶源的 A2 系列 DNA 牛 奶和睡前 30 分牛奶，进一步培育中高端功能牛奶产品。A2 奶牛在全世界较为稀少， 所产牛奶包含原生纯净的 A2β-酪蛋白，营养更易被人体吸收。次年 5 月，现代牧业 推出解决国人乳糖不耐的软牛奶产系列，针对空腹无法喝奶、不能喝冷牛奶、乳糖不 耐受等的人群。同时，在加大淘牛控制存栏量的情况下，现代牧业的有机奶占比进一 步提升。

3.1.2 养殖综合解决方案

公司第二大主营业务为养殖综合解决方案业务，推进牧场运营模式多样化和产 业链纵深发展，引领乳牛养殖企业科技化、现代化发展。业务覆盖奶牛养殖全产业 链，包括饲料牧草、育种、数智平台等，其定位为奶牛养殖营运商提供一站式的专业 服务，助力业界中小营运商提升其牧场营运效率及带动经济效益。于现代牧业自身而 言，形成了以原奶为核心，多方面、多军种大兵团作战的全产业链布局，应对和减弱 原奶市场周期波动，增强集团抗风险能力。

2020 年，公司财务部门预判到行业未来存在的潜在风险，于是推动公司采用租 赁经营方式，公司统一采购饲料，派技术人员进行管理，从而能够以轻资本运营，保 证财务健康的同时，逐步稳健扩大产能，实现了高效整合行业资源，降低牧场资本开 支，提升资产回报率，有效输出公司先进管理经验。 优质饲料和牧草是奶牛健康和高产的基础保障，也是奶牛养殖行业最主要的成 本组成之一，为保证质优价廉、持续稳定的饲草供应，公司通过现代草业直接种植部 分原料，进行源头管控，通过粮源科技聚焦创新品类，明确产品定位，打造差异化的 经营战略。2022 年 4 月公司对外与中粮成立合资公司，参与饲料贸易，稳健经营， 已经实现盈利。截止 2024 年上半年，集团已建立 4 个种植基地，土地面积达 6.6 万 亩，年产优质牧草达 3 万吨；在饲料牧草生产加工方面，公司在国内拥有 5 座生产加 工工厂，并和国内大型饲料企业合资建设运营 3 个饲料生产工厂。同时在美国四大 州布局优质苜蓿草及 3 个加工生产基地，年度可供应优质牧草超过 20 万吨。

数智平台：爱养牛数智平台为公司为协同降本推出的产业链集成服务平台，2024 年上半年，通过爱养牛电子商务平台的交易金额量达 174 亿元，交易金额和交易单 量亦有明显增长，发挥了采购去中间化，透明化多方比价的作用，有效地降低采购成 本。另一数智平台云养牛智慧系统，则围绕奶牛生产、养殖及管理等数据，提供有针 对性 AIoT 智能解决方案，实现牛只从繁殖、饲喂、健康管理到产奶模块的系统性集 成，深耕牧场数智化养殖，实现精准计算牛只需求。目前云养牛智慧系统已覆盖 457 家牧场及 157 万头奶牛。育种业务方面，现代牧业积极响应国家号召，持续加大育种 投入，提高核心种源自主占有率，实现种业科技自立自强。集团自主研发‘现代 1 号’ 奶牛基因组液相芯片，填补了国内母牛商业化基因组芯片空白。并持续推进种公牛自 主培育建设及打造国家级奶牛核心育种场，2024 年上半年实现销售优质冻精约 36 万 支。 成本领先战略下，养殖综合解决方案毛利率逆势增长。受市场环境影响，众多中 小型牧场面临资金周转紧张的问题，为有效控制运营风险，公司调整销售策略，加大 对客户的筛选力度，聚焦高质量、现金流健康的客户。虽然短期内收入规模有所下降， 2024H1公司养殖综合解决方案录得收入人民币13.07亿元，较2023年同期减少17.8%； 但与此同时公司养殖综合解决方案的销售成本 11.76 亿元，同比减少 21.3%，有效对 冲了收入下滑，提升公司效率，更健康地面对行业下行周期。值得关注的是，养殖综 合解决方案的毛利由 0.94 亿元提升至 1.31 亿元，同比增加 38.9%；毛利率由 2023H1 的 5.9%提升至 10%，同比提升 4.1pct。

3.2奶价：合作国内头部乳制品企业，售奶价具优势

3.2.1 大客户一：蒙牛

除了生产外，公司在核心的原料奶销售方面有得天独厚的价格优势，这主要来 源于与国内头部乳制品企业蒙牛的深度合作。蒙牛乳业集团成立于 1999 年，是全球 知名的乳制品企业之一，产品线涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多个品类。旗下 拥有特仑苏、纯甄、冠益乳、优益 C、每日鲜语、蒂兰圣雪、瑞哺恩、贝拉米、妙可 蓝多、爱氏晨曦等一系列知名品牌。2023 年，蒙牛实现全年收入 986.2 亿元，经营 利润为61.7亿元。中粮集团有限公司是蒙牛的第一大战略股东，占总股本的24.14%。 蒙牛乳业集团自2017年至今，占现代牧业股份均超过55%，近3年稳定在56.36%， 是公司长期的第一大股东。双方自 2008 年 10 月签订原料奶供应 10 年期战略协议， 其间现代牧业所产 70%以上的原料奶须供给蒙牛乳业，该协议持续到 2018 年 10 月。 2018 年完成 10 年续约，现代牧业 70%以上的原料奶须供给蒙牛乳业，奶价按照市场 定价；我们认为该定价估计不低于蒙牛在同地区同质量牧场的所收原料奶的奶价。近 年来蒙牛收奶量长期维持在现代牧业原料奶产量的 90%以上，二者深度绑定，合作稳 定。2024H1，在需求端疲弱、社会奶价低迷的环境下，现代牧业对蒙牛的原奶销售由 2023H1 的 46.84 亿元增长至 2024H1 的 47.01 亿元，仍同比增长了 0.37%，相应减少 了其对社会散奶的收奶量。同时蒙牛对现代牧业的收入贡献长期超过 85%，双方基于 股权和公司历史沿革的合作稳定性不言而喻，我们判断该合作方式在可预见的未来 将长期延续。

3.2.2 大客户二：新乳业

除了蒙牛外，现代牧业也与新乳业在股权和原奶销售上深度关联。新希望乳业股 份有限公司隶属于中国最大的农牧集团之一——新希望集团。新乳业作为区域性乳 制品龙头企业，在 2023 年首次突破百亿营收大关，实现营业收入 109.87 亿元，位居 乳制品行业第五位。新乳业以“鲜战略”为核心，严格控制奶源半径在100-150公里内， 确保牛奶的品质和新鲜度。新乳业在全国拥有 15 个主要乳品品牌、16 座乳制品加工 厂和 12 个自有牧场，在上述省份拥有“四川华西”、“安徽白帝”、“河北天香”、“青 岛琴牌”等区域优势品牌，在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各区域品牌的协 同效应，特别是在西南和京津冀区，分别拥有本区域最大的低温生产基地郫县工厂和 智能化程度最高的低温工厂满城工厂。 按照新乳业的市场增长和发展规划，随着对优质原奶的需求持续提升，公司希望 专心专注做产品和市场，与上游团队各自做彼此最擅长的事。因此 2019 年，新乳业 以 7.09 亿入股现代牧业，占现代牧业已发行股份比例的 9.28%，成为其第二大股东。 公司与新乳业签订了新的原奶供销协议，每年提供稳定比例的优质原奶，签订协议后， 公司于现代牧业获得的奶价将与蒙牛一致，但由于新乳业相对更集中在南方奶价较 高区域收奶，平均价格有所区别。

3.3财务质量：成本控制出色，重视现金和杠杆风险

3.3.1 饲料成本

2022 年现代牧业与中粮集团成立合资公司现代饲料，作为链接饲料厂和社会牧 场的综合服务平台，打造“饲牧奶”一体化的产业链闭环，同时现代牧业得以取得全行业最低的饲料成本，协同内部自身的养殖端优化饲料配方、提高饲料利用率，从而 降低养殖成本到行业领先水平。2021 至 2023 年公司公斤奶饲料成本分别为 2.10/2.33/2.34 元/公斤，相比于优然牧业的 2.17/2.48/2.45 元/公斤和中国圣牧的 2.60/2.70/2.75 元/公斤，公司饲料成本长期保持行业低位水平（中国圣牧 2023 的 饲料成本数据来自 2023 年中期报告，2023 年年报未披露）。 2023 年现代牧业在面对行业压力的情况下，经营思路由“量本利”转变为“价本 利”，通过降本增效跨越行业周期。2023 年财报显示，公司于内部分部间抵消前的原 料奶的平均单位成本降至 2.92 元/公斤（饲料成本 2.34 元/公斤+其他成本 0.58 元/ 公斤），同比下降 1.7%，实现行业引领。而据国家奶牛产业技术体系监测，2023 年度 我国牧场原料奶平均生产成本为 3.82 元/公斤。2024 年上半年，现代牧业饲料成本 进一步下降至 2.02 元/公斤，同比下降 15.5%；公斤奶销售成本下降至 2.58 元，同 比下降 12.5%。

展望今年及明年，公司原料奶业务毛利率有望进一步提高。一方面，公司可受益 于在价格回落后购买当期饲料，公斤奶饲料成本有望进一步降低；另一方面，在我们 前期发布的乳制品行业系列深度报告《奶价本轮下跌较多，预计明年有望企稳》中， 我们预测，奶牛存栏量持续去化后，原奶供需或将在 2025 年中左右达到稳态，奶价 有望企稳回升。 此外，面对当前原奶阶段性过剩的问题，政府方面也在发布政策通过保险、补贴 等方式支持。2024 年 9 月 26 日，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛 生产稳定发展的通知》：对稳定肉牛奶牛生产作出部署，帮助养殖场户渡过难关；强调信贷保险支持，使用中央财政资金补助脱贫养殖户，实施帮扶项目，提高抗风险能 力；宣传牛肉牛奶营养价值，推广学生饮用奶，鼓励发放消费券拉动消费，稳定基础 产能；降低饲草成本。 地方政府方面，由青岛市农业农村局、市财政局等 4 部门印发的《关于开展生鲜 牛乳目标价格保险试点的通知》，针对原奶收购价格持续下跌问题，由养殖户承担 20% 保费，财政补贴 80%，预计可为 9.6 万吨生鲜牛乳提供风险保障 3.5 亿元。2024 年 3 月，内蒙古自治区也一连下发四项补贴实施细则，如支持企业扩大生鲜乳加工规模， 对加工增量给予补贴;鼓励加工企业在销售淡季及时足额收购生鲜乳，使用生鲜乳喷 粉给予补贴;对加工企业使用生鲜乳加工原制奶酪增量给予补贴;对新建或改扩建生 产原制奶酪、乳清、乳铁蛋白等乳制品精深加工项目的企业给予补贴。

3.3.2 现金流和资本结构

现代牧业现金流稳健，并在行业遇困时针对性提高现金流保障。2019 至 2022 年， 公司经营活动现金流量净额/营业收入的比值分别为 37.16%/32.20%/26.40%/12.83%， 始终保持在双位数以上的健康水平，除 2022 年外都达到了 25%以上。2023 年公司销 售收现能力提升明显、收入质量提高，同时成本控制也取得成效，有效减少支出；经 营活动现金流量净额/营业收入大幅提升至近 5 年最高值，比值达到 40.49%，企业自 由现金流量净值达到 15.68 亿元，在业内均处领先水平。2024 上半年，公司现金及 现金等价物净增加额达 13.81 亿元，同比增加 474.40%。

公司资本结构也不断优化，资产负债率受到行业趋势影响，自 2021 年以来略有 回升，但 仍控制在行业较低水平 。 2021-2023 年，公司资产负债率分别为 53.05%/59.60%/62.28%，呈现缓慢上升趋势，在头部牧场中处中游水平。2023 年净 有息负债比率自 2022 年高点回落 3.3pct 至 42.7%，净杠杆比率自 2022 年高点回落 10.8pct 至 74.4%，公司负债结构持续改善。同时，公司融资成本也稳步下降，由 2021 年的 3.74%下降至 2023 年的 3.49%。2024 上半年净杠杆比率 79.4%，较 2023 年末上 升 5.00pct，公司负债结构与 2023 年末相比基本保持稳定。2024 上半年公司融资成 本继续下降至 3.40%，同比下降 0.1pct。

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