2025年现代牧业研究报告：国内原奶行业翘楚，充分受益周期拐点到来

一、国内原奶行业翘楚，深度绑定下游龙头乳企

（一）深耕奶牛养殖行业，积极布局相关配套业务

公司是国内原料奶生产行业翘楚，自2005年成立以来持续深耕奶牛养殖行业， 在做强做优原奶业务基础上，逐步将业务拓展至饲草业务、数智平台以及乳牛种业， 形成集奶牛养殖、饲草种植加工、交易平台、繁殖育种于一体的全产业链生态圈， 以实现协同发展。根据公司年报及官网，公司首创“种养加一体化、零距离2小时” 的生产模式，是中国首家一体化生产模式并通过SGS认证的企业。2020年12月，公 司发布“5年领跑计划”，计划在2025年奶牛存栏量增长至50万头以上，年产鲜奶 达360万吨。 截至2024年底，公司在全国13个省份和自治区合计运营47个牧场公司，奶牛总 存栏量达49.1万头，年化产奶量达到300.5万吨，同比增长达16.1%，目前公司市场 占有率约为8%。

公司原奶销售规模与营业收入持续稳步增长，利润整体随着原奶价格周期波动。 根据年报，2024年，公司销售原奶289万吨，同比增长13.6%；实现营收132.54亿 元，同比下降1.7%。受24年原奶价格低迷、资产减值等因素影响，公司原奶销售陷 入亏损，24年公司净利润为亏损14.17亿元。 原奶业务是公司核心业务，2024年原奶业务营收占比为78.9%；近年来公司养 殖综合解决方案业务规模持续增长，2024年饲料及牧场物资业务营收占比增长至 20.6%。

（二）与蒙牛深度绑定，引入新乳业作为战略投资者

蒙牛是公司第一大股东，2019年引入新乳业作为战略投资人。公司前身为领先 牧业，其创始人邓九强原为蒙牛集团高管，公司成立以来一直是蒙牛的原奶供应商。 2013年，蒙牛乳业收购现代牧业27.9%股份，成为公司大股东；2017年，为了进一 步加强产业链控制能力，稳定上游奶源供应，蒙牛以18.73亿港元价格继续增持公司 16.7%的股权。截至2024年6月底，蒙牛乳业合计持股比例达到56.4%，是公司第一 大股东。 2019年，新希望乳业为保证稳定优质奶源，以股权投资方式战略入股现代牧业； 截至2024年6月底，新乳业通过子公司间接持有现代牧业8.03%股权，是公司第二大 股东。根据年报，公司与蒙牛、新乳业签订原奶供销协议，2024年上半年应占原奶营 业收入约占公司原奶销售收入的92%。

二、养殖成本优势明显，充分受益周期拐点到来

（一）原奶供给下滑趋势明确，周期拐点逐步临近

相较于以往周期，本轮下行周期持续时间更长、价格调整深度更深。自2021年 9月份以来，国内生鲜乳价格持续下行41个月，根据农业部数据，生鲜乳价格从高点的4.3元/公斤下跌至当前的3.1元/公斤，跌幅达28.6%；截至25年3月，行业累计亏 损月数已经达到16个月，资金压力持续累积。 随着行业在24年初陷入亏损状态，国内奶牛存栏量逐步去化，行业产能去化大 幕开启。根据农业农村部数据，24年3月份以来，国内奶牛产能环比开始去化，截至 25年2月份国内奶牛存栏量为611万头，较24年2月份高点减少5.72%。 随着前期奶牛产能去化效应逐步显现，生鲜乳产量拐点已现，行业整体供给下 滑趋势明显。根据农业部及国家统计局数据，24年2季度国内生鲜乳产量拐点已现， 25年2月份生鲜乳产量较24年4月份的峰值下降3.3%；2024年全年国内牛奶产量为 4079万吨，同比下滑2.8%。目前社会散奶价格已跌破现金成本线持续时间超过半年， 随着行业资金压力持续累积，产能去化有望进一步加速，原奶整体供给下行趋势明 显，原奶周期拐点正在逐步临近。

（二）奶牛存栏保持稳步增长，牛群效率优化推动单产提升

近年来，公司奶牛存栏量保持稳步增长，收购蒙牛子公司富源扩张存栏规模， 截至2024年底奶牛总存栏达49万头。根据公司官网，公司在2020年发布“5年领跑 计划”，计划在2025年奶牛存栏量增长至50万头以上。根据公告，2021年，现代牧 业收购蒙牛子公司富源，富源在国内合计经营14个牧场，约有6万头奶牛，收购完成 后公司奶牛存栏量增长约30万头。 24年以来，公司从前期扩张阶段步入牛群结构提升阶段，在保持奶牛存栏增长 同时，提升改善牛群结构。根据年报，截至24年底，公司在全国13个省份和自治区 合计运营47个牧场公司，奶牛存栏量为49.1万头，同比增长9%，成母牛存栏占比从 23年末的48.5%提升至24年末的51.1%。

公司重视牛群基因育种与养殖设备、智能化升级，推动牛群单产水平稳步提升。 公司持续投入育种研发，提高核心种源自主占有率，根据《奶牛》杂志，2020年公 司设立4个核心育种场，进行胚胎移植，建立育种核心牛群。在公牛培育方面，22 年公司与北京首农畜牧共同组建蒙元种业，为种公牛培育、基因组选择、遗传评估、 胚胎工程等工作提供了技术保障。 随着牛群持续优化以及养殖效率不断提升，推动奶牛单产水平持续稳步提升， 根据年报，2024年公司奶牛年化单产水平提升至12.8吨，较23年提升0.2吨。 公司奶牛存栏量稳步增长，奶牛单产水平不断提升，有效支撑未来产奶量增长。 根据年报数据，2024年公司原料销售量为289吨，同比增长13.6%；原奶销售收入为 104.54亿元，同比增长1.9%。

（三）积极降本增效，养殖成本持续领先行业

公司积极降本增效，持续推动牛舍设备改造，通过改善牛舍通风环境，提高卧 床舒适度等，提升成乳牛舒适度，从而提升牛群产奶量；并积极探索养殖数智化升 级，通过图像识别技术实现推料监控、风险识别等，做到及时揭发和自动监管。 此外，2022年，公司与中粮集团合资成立现代饲料，打造全产业链“饲牧奶” 闭环。公司在大宗饲料原料采购、饲料配方等方面，跟中粮集团实现协同合作，具 备优势。 公司饲料成本和养殖成本持续领先行业，受益于效率提升、饲料价格下行，成 本下降趋势明显，根据年报数据，2024年公司公斤奶销售成本为2.53元/公斤，同比 下降0.4元/公斤，公斤奶饲料成本为1.95元/公斤，同比下降0.39元/公斤。

（四）公司财务状况保持稳健，周期底部展现经营韧性

2024年，面临行业低迷期，公司持续保持财务稳健，拥有较好的资金储备。截 至2024年底，公司资产负债率为67.23%，流动比率和速动比率分别为0.94、0.57； 并持续优化债务结构，长期负债占比达76.2%。公司24年末货币资金余额为30.6亿 元，同比增长64.5%，资金储备充足。 由于公司与蒙牛、新乳业等下游乳企龙头深度绑定，保障了公司在周期底部时 原奶销售的稳定性，对蒙牛原奶供应量占比长期保持在90%以上。在2024年奶价低 迷、行业亏损情况下，根据年报数据，24年上半年公司对蒙牛原奶销售额为47.01 亿元，同比仍增长0.4%。 同时，公司原奶销售价格高于行业平均价，原奶销售价格更具韧性，根据公司年报及wind数据，2024年公司原奶销售均价为3.61元/公斤，同比下跌约10.3%，而 国内主产区生鲜乳价格为3.32元/公斤，同比下跌约13.5%。

三、布局产业链配套业务，联营品牌奶提供稳定利润

（一）协同发展养殖综合配套业务，推动产业链纵深发展

公司致力于全产业链发展，配套拓展养殖综合解决方案业务，主要包括饲草板 块、育种、数智平台，有助于推动公司全产业链纵深发展，并为公司提供部分稳定 收入。养殖端存栏下滑导致短期需求疲软影响，24年公司养殖综合解决方案收入为 28亿元，同比下滑约12.4%。 在饲草板块，公司充分利用现有产能优势，在保障公司内部用料安全基础上， 做好“内供外销”。根据公司年报，截至24年上半年，本集团已建立4个种植基地， 土地面积达6.6万亩，年产优质牧草达3万吨；与种植户合作，管控土地面积超过100 万亩；在饲料牧草生产加工方面，本集团在国内拥有5座生产加工工厂，并和国内大 型饲料企业合资建设运营3个饲料生产工厂。同时在美国布局优质苜蓿草及3个加工 生产基地，年度可供应优质牧草超过20万吨。 育种方面，公司持续推进种公牛自主培育建设，目前已有2个牧场入选国家级奶 牛核心育种场，24年上半年实现优质冻经约36万支。

（二）联营品牌奶业务，提供部分稳定现金流

此外，公司2018年将液态奶业务50%的股权出售给蒙牛，由蒙牛经营联营品牌 奶业务，现代牧业分享联营公司50%的利润，为公司提供稳定现金流。 蚌埠联营公司以现代牧业优质奶源为依托，推出A2型牛奶系列、金奖系列、荷 斯坦系列等不同产品覆盖中高端市场，产品矩阵持续升级。渠道方面，联营公司凭 借蒙牛成熟的分销渠道和营销策略，不断拓展市场。根据年报数据，2023年，液态 奶联营公司现代蚌埠实现收入11.15亿元。

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