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食品饮料行业乳制品周期展望：26年原奶价格有望迎来回升。本轮奶价调整周期较长但接近尾声。通常一个完整的奶价周期从上升到下降大概 6 年左右，且上升周期长，下降周期短。而 本次周期从 2019 年奶价开始上升， 2021 年奶价开始调整至今，已经历经了 7 年，其中奶价下降了 5 年的时间。本轮周期 主要由自 19 年起的乳企自建奶源的产能过度扩张，叠加疫情后需求端走弱导致的供需失衡所致。随着牧场规模化程度提升 以及和下游乳企联系愈发紧密，牧场抗风险能力增强，使得本轮周期调整时间较以往更长。但我们结合周期长度以及供需关 系的变化判断本轮调整周期接近尾声。

牧场存栏量进一步去化，但奶牛单产提升带动产奶量略微增长。2024 年国内奶牛存栏量降至 630 万头，同比下降 4.55%， 结束连续五年增长趋势；原料奶产量 4079 万吨，同比下降 2.8%。此外，苜蓿成本增加，养殖成本依然较高，牧场长期处于 亏损状态，退出牧场逐步增加。25 年牛肉价格回升，推动牧场存栏进一步去化。然而，单产水平持续提升推动产奶量增加。 2024 年平均单产达 9.9 吨，年复合增长率 4.51%，规模化牧场单产更是高达 11.9 吨。因此，截至 25 年 9 月我国牛奶产量依 然同比略有增长（+0.65%）。

近年来进口乳制品数量大幅减少。价格倒挂使得近年来进口乳制品数量明显减少。2025 年 6 月份，新西兰原料奶粉进口完 税价折人民币每吨 28752 元，比国内原料奶粉价格每吨高 2022 元。2024 年 12 月我们估算的乳制品累计净进口量约为 1435 万吨，较 21 年 12 月减少 35.31%。截至 2025 年 9 月，我国乳制品净进口累计同比增长约 1%，维持净进口量的低位。

推测原奶及乳制品供给保持稳定略收缩。结合原奶自产和乳制品进出口数据，折算后的我国原奶总供给由 2021 年历史高点 的 5901 万吨，回落至 24 年的 5514 万吨，24 年同比回落约 4%。我们推测，尽管 2025 年 1-9 月原奶产量同比略增，但由 于 25 年牧场存栏继续下降，且在去库存的后期，淘汰后备牛的比例可能更高，对未来原奶产量的扰动大于对当下产量的扰 动，因此我们推测未来原奶产量有望回落。此外，考虑到奶价低位以及国际贸易环境波动，乳制品净进口有望进一步减少， 推测 25-26 年我国乳制品总供给量保持稳定略收缩。

需求端表现疲软但蕴含潜力：2024 年国内人均奶类消费量 12.6 千克，同比下降 4.55%。25 年乳制品需求依然疲弱，不过中 秋前后乳制品公司增加产品生产量，短暂导致市场原奶供不应求，奶价尤其是散奶价格出现反弹，不过旺季过后需求的持续 性仍有待观察。长期看，我国乳制品需求仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在较大差距。消费结构呈现多 元化趋势，奶粉和奶酪等高端产品逆势增长。城乡和区域消费不平衡依然显著，但差距正在缩小，农村市场成为重要增长点。 据农村农业部食物营养所推算，预计 2025 年，全国奶类消费量 5506 万吨，比上年下降 3.3%； 2029 年，消费量达 6354 万吨，2025-2029 年 CAGR3.65%。