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现代牧业研究报告：国内头部原奶企业，有望受益肉奶景气共振上行。现代牧业：销售深度协同蒙牛，国内全链布局的头部原奶企业。作为由蒙 牛乳业控股的头部原奶企业，现代牧业的业务覆盖从育种、饲料到奶牛 养殖全环节。截至 2025 年 6 月，公司已在全国 13 个省份及自治区投资 运营规模化牧场 47 个，奶牛总存栏超过 47 万头，公司 2024 年原奶产 量已达 300 万吨以上，在国内仅次于优然牧业。在上游配套环节中，公 司原料端拥有 5 座标准化饲草加工厂、20 多个种植基地及 200 万亩自有 可控优质饲草种植面积；育种端则由旗下蒙元种业为公司种公牛培育、 基因组选择、遗传评估、胚胎工程等工作提供技术保障。

周期展望：2025 年肉牛大周期有望迎来拐点，看好国内肉奶景气共振上行。 （1）牛肉行情：2024 年国内牛价低迷推动产能出清，产能去化级别或及 2019 年猪周期，2025 年国内预计迎来供给拐点。同时海外牛肉价格在 主产区减产推动下，也已进入上行周期，叠加进口调控，后续国内进口 牛肉预计量减价增。我们认为国内肉牛大周期有望持续至 2027 年。（2） 原奶行情：国内原奶已累计下跌 4 年，持续亏损带来产能出清压力。同 时国内肉奶比价达历史高位，后续或加速奶牛淘汰，实现“肉奶共振”。 进口端，新西兰是大包粉主输出国，其国内牛群出清限制供给，但出口 需求保持旺盛，全球奶粉持续去库，景气重回上行通道，目前进口大包 粉已失去性价比。后续在国内产能收缩和进口减量推动下，国内原奶供 需格局预计改善，目前价格已有企稳趋势，预计 2025Q4 有望迎来修复。

公司看点：产能稳步扩张，业绩有望随肉奶景气上行实现高弹性修复。公司 原奶业务直接受益原奶销售价格回暖，按中性预期测算，2026/2027 年 公司原奶分部盈利有望较 2024 年增厚约 12/17 亿元。另外公允价值计 量模式下，原奶行情改善带动牛群公允价值修复预计较 2024 年带来 4 亿元业绩增厚；同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益， 按中性价格预期测算，2026/2027 年有望较 2024 年合计带来约 8/13 亿 元业绩增厚。综合来看，原奶业绩修复叠加公允价值调整增益预计在 2026/2027 年将为公司利润带来合计约 24/34 亿元增厚，周期弹性明显。