2025年现代牧业研究报告：国内头部原奶企业，有望受益肉奶景气共振上行

公司简介：协同蒙牛，全链布局的头部原奶企业

公司简介：销售深度协同蒙牛，国内全链布局的头部原奶企业

现代牧业主业为原奶生产销售，业务覆盖从育种、饲料到养殖全环节

截至 2025 年 6 月，公司已在全国 13 个省份及自治区投资运营规模化牧场47个，奶牛总存栏超过 47 万头，2024 年原奶产量达 300 万吨以上，在国内仅次于优然牧业。在奶牛养殖上游配套环节中，公司在原料端拥有5 座标准化饲草加工厂、20 多个种植基地及 200 万亩自有可控优质饲草种植面积；育种端则由旗下蒙元种业为公司种公牛培育、基因组选择、遗传评估、胚胎工程等工作提供技术保障。

发展历程：聚焦原奶环节，强化全链布局

在被蒙牛收购之前，公司于 2005 年成立于安徽省马鞍山市，并于当年开启第一个万头牧场建设，次年投产后公司继续加快扩张步伐，牧场数量于2009 年达到10个，奶牛存栏规模突破 10 万头。2010 年公司正式登陆香港联交所，次年推出自有品牌纯牛奶，并在 KKR、鼎晖等机构的资本加持下继续扩张原奶常能。2017年，蒙牛集团收购现代牧业，自此现代牧业正式成为蒙牛旗下的核心原奶供应平台之一。2019 年，公司引入新希望乳业作为第二大股东，产业协同进一步加强。

股权结构：蒙牛乳业控股，业务高度协同

截至 2025 年 6 月 30 日，公司控股股东为蒙牛乳业，其直接持有公司15.74%股权，并通过 FutureDiscoveryLimited 间接持有公司 40.62%股权，合计持股比例为56.36%。现代牧业自成立以来便是蒙牛的重要原奶供应商，目前公司90%以上的原奶收入由蒙牛股份贡献，二者在原料、品牌及渠道等乳制品产业关键环节实现高度协同。另外，新希望乳业于 2019 年通过 GGGHoldingsLimited 入股现代牧业，当前持股比例 8.03%，是目前公司第二大股东。

经营分析：养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响

收入利润：原奶销量稳步增长，短期盈利因肉奶行情低迷而承压

公司 2024 年实现营业收入 132.54 亿元，2019-2024 年复合增速为19.14%，主要原因系公司奶牛养殖产能扩张带动原奶销量及收入增长。然而受2022 年以来国内原奶及牛肉行情回落影响，公司归母净利润表现承压明显，其中2022-2024年及2025H1 归母净利润分别为+5.62/+1.75/-14.17/-9.13 亿元（同比变动分别为-45%/-69%/-909%/-300%），一方面原因系公司原奶销售单价下降，主业毛利率相比周期景气阶段下滑，另一方面原因系公司基于原奶行情下调牛群公允价值，同时奶牛淘汰及犊牛销售收益减少，公司 2022-2024 年及2025H1 分别确认生物资产减值 9.88/12.80/28.63/18.23 亿元。

分业务：原奶业务贡献主要收入，毛利率较前期周期景气高点有所回落

原奶业务贡献公司主要收入利润。2025H1 公司原奶业务收入50.69 亿元，贡献公司 83.5%收入。近年公司原奶销量随产能扩张而增长，2025H1 同比增长10.3%，但受原奶销售价格回落影响，2025H1 公司原奶销售价格同比下降10.1%，由此导致 2025H1 原奶收入同比略降 0.8%。原奶行情低迷导致其毛利率水平较前期高点回落明显，但受益饲料原料价格下降及成本有效管控，2025H1 公司原奶业务毛利率为 30.2%，同比略降 0.1pct，表现基本稳定。 公司其余收入来自奶牛养殖综合解决方案分部。2025H1 公司奶牛养殖综合解决方案分部合计收入为 10.04 亿元，毛利率为 7.3%（同比-2.7pct），该板块覆盖饲料、牧草、育种和数智平台等产业链重要环节，可以为奶牛养殖运营商提供一站式专业服务，受原奶行情低迷影响，总体销售规模及盈利水平有所承压。

综合来看，由于公司业务分部中盈利水平更强的原奶业务收入占比提升，因此2025H1 公司整体毛利率同比略增 0.3pct 至 26.4%。

现金流：2025H1 资本开支放缓，经营现金流同比增长

投融资方面，2021 年至 2024 年公司产能扩张节奏明显加快，2025H1 资本开支进入放缓阶段。截至 2024 年末公司固定资产/生物资产规模分别已较2020 年末累计+128%/+75%。受原奶行情承压及资本开支增加影响，公司资产负债率截至2025H1末已攀升至69.9%，2025年起公司产能扩张步伐放缓，2025H1合计资本开支达10.5亿元，同比下降 16.9%，其中，后备牛资本开支/固定资产投资/收并购投资分别同比下降 11.1%/13.9%/98.6%。

经营方面，公司满产满销，应收款项主要来自蒙牛。公司原奶销售和蒙牛乳业深度绑定，公司原奶销售和回款节奏平稳，信用风险较低。综合来看，考虑到公司后续预计放缓资本开支强度，且原奶行情 2025 下半年若回暖，有望提振经营现金流表现，2025 年公司整体现金流表现或趋于改善。

牛肉行情展望：看好2025 年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027 年

行业概述：我国是牛肉生产消费大国，产业高度分散、养殖模式仍较为传统

肉牛繁育特性：供给调节高度滞后，从配种到出栏需要2 年左右

国内肉牛养殖品种分为本土品种、国外品种和杂交改良品种三类。①本土品种包括鲁西黄牛、秦川牛等，生长周期长，普遍需 24-30 个月出栏，但肉质风味独特；②国外品种包括西门塔尔牛、夏洛莱牛等，生长周期明显更快，普遍12-18个月出栏，适合规模化快速育肥，目前在我国养殖量中的占比较高；③杂交改良品种是指本土品种与国外品种的杂交后代，调和了各自的风味和效率优势，出栏周期缩短至 14-24 个月。

从母牛补栏到肉牛出栏需要两年以上时间。通常情况下养户从补栏能繁母牛完成配种需要 2-3 月准备时间，此后从怀孕到断奶再到出栏还需要大概2 年时间，因此肉牛供给调节的滞后性要明显高于其他畜禽品种。

国内供需情况：中国是全球重要牛肉生产消费区域之一

中国于全球牛肉产量中占比为 13%。2024 年，全球牛肉产量为6138 万吨，近十年复合增速为 0.63%，维持低速扩张趋势。其中我国产肉量仅位居全球第三，2024年为 780 万吨，近十年复合增速为 1.25%。 中国于全球牛肉消费中占比为 19%。2024 年，全球牛肉消费量为5955 万吨，近十年复合增速为 0.76%，增速略高于产量。其中我国作为全球重要牛肉消费国之一，2024 年消费量为 1156 万吨，近十年复合增速为 4.73%，明显高于国内产量增速且存在较大缺口。

产消缺口也让中国成为全球最大的牛肉进口国。中国目前是全球最大的牛肉进口国。随着居民收入水平提高，国内牛肉消费增速近年明显快于供给增速，供需缺口驱动进口增长，2024 年国内牛肉进口量已接近 380 万吨，占国内全年消费的30%以上，目前已成为全球最大牛肉进口国。国内进口牛肉主要来自南美洲。美洲和大洋洲是目前全球最重要的牛肉输出地，2024 年国内进口牛肉中，来自巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚和新西兰的牛肉比例分别为47%/21%/9%/8%/5%。

国内外对比：目前国内外牛肉价差明显，由成本、品质等多因素决定

国内牛肉价格明显高于海外平均水平。2024 年 12 月，国内牛肉批发均价60.26元/kg（按当月汇率折合 8.38 美元/kg），明显高于全球均价6.23 美元/kg和巴西出口均价 4.95 美元/kg。造成上述现象原因主要有三：①饲料原料、人力成本等方面存在比较劣势，国内肉牛养殖成本偏高；②国产品种牛肉风味更佳且鲜销为主，在牛肉火锅等中式餐饮消费场景中具备刚性溢价；③欧美牛肉品质分级严格，当地谷饲牛基于等级的溢价明显，而产自南美的低价冻牛肉（尤其是草饲牛）多用于中美等消费国的预制菜、连锁餐饮等深加工渠道。

中国肉牛增重成本明显高于海外市场：（1）农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本远高于海外市场。一方面国内人多地少，地块分散，规模化、机械化作业基础差，单亩生产成本明显更高；另一方面国内转基因技术渗透率低，玉米等饲用粮单产明显低于美国和巴西，最终导致国内饲用粮生产成本及价格明显高于美国和巴西。（2）饲料成本偏高导致了国内肉牛在饲喂模式和成本方面的比较劣势。由于缺乏廉价饲用粮资源，国内在肉牛育肥阶段的增重成本明显高于美国等海外产区（单公斤饲料成本在 15 元以上），且精饲料使用比例明显偏低导致国内肉牛生长的周期明显长于美国等海外产区，这是国内肉牛产业在全球始终处于比较劣势的重要原因之一。

中国肉牛养殖规模化程度明显低于海外：（1）美国肉牛产业规模化水平高，格局高度集中。模式方面，美国肉牛养殖专业化分工明确，“种牛场→母牛繁育场→架子牛饲养场→育肥场→屠宰场”形成了成熟的垂直联盟；格局方面，美国肉牛养殖由规模化主体主导，超 85%出栏量来自年出栏1000 头以上育肥场，部分牧场存栏量可达 20 万头。专业分工和规模养殖让美国肉牛养殖的各环节的效率和摊薄做到极致，其中育肥环节的单公斤增重的综合成本目前只有2.14 美元/kg（折合人民币仅 15 元/kg 左右）。（2）我国肉牛产业高度分散，养殖模式仍较为传统。模式方面，国内肉牛产业起步晚，良种覆盖率低，且仍以散养模式为主，繁育和育肥环节的割裂导致各环节效率均较低；格局方面，国内肉牛养殖主体高度分散，其中 90%以上养户的养殖规模不足 10 头。受制于模式，目前国内育肥环节的肉牛单公斤增重的综合成本普遍在 20 元/kg 以上，明显高于海外市场。

行情复盘：本轮国内牛价周期的不一样之处

2023 年之前是供给追赶消费。2010 年后受国内经济发展、人均收入提升提高影响，以牛肉为代表的高价肉类消费开始快速增加，2012-2022 年十年间国内牛肉消费复合增速高达 5.59%，远高于产量复合增速（1.57%，主要原因系品种落后且资本不愿介入）。产需缺口即使被进口补充，但由于中式餐饮场景对本土鲜牛肉消费存在刚性，牛肉价格中枢依旧维持上行，并在 2019 年超级猪周期催化下一度涨至近 80 元/kg 的历史高位。 2023-2024 年是消费难敌供给。在 2019 年后高价行情刺激下，基于品种改良和资本扩张，国内肉牛养殖产能扩张提速，2022-2024 年国内牛肉产量快速释放，同比增速分别为 3%/5%/4%，明显高于前期。最终叠加进口牛肉以及2024 年国内母牛、奶牛集中淘汰的压力，牛肉行情在 2023-2024 年期间维持回落走势。中期行情矛盾将聚焦供给侧。考虑到当前国内消费慢增、猪肉等替代品行情平淡，中期行情上行有赖于产能库存出清以及进口量价调整。另外考虑到国内牛肉人均消费仍低于欧美等发达国家，长期视角的需求上行仍是国内牛肉价格的重要支撑。

国产展望：供给出清级别或及 2019 年猪周期

肉牛行业养殖持续深亏驱动出清去化，2025 年国内肉牛供给预计迎来拐点

2024 年国内行情加速回落，养殖主体陷入深度亏损。供给过剩局面下，国内牛肉价格自 2023 年 6 月份开始已累计下跌近 20 个月。截至2025 年2 月末，国内肉牛出栏价格降至 23.77 元/公斤，较上年同期下跌 6.20%；牛肉市场价格降至51.38元/公斤，较去年同期下跌 6.50%，较 2023 年高点则累计下跌近25%。据中国畜牧业协会相关报道称，截至 2024 年 11 月，国内出栏一头肉牛的亏损已高达1600元，连续 8 个月亏损超过 1000 元。考虑到国内肉牛养殖高度分散（90%以上养户的养殖规模不足 10 头），实际养殖成本分布高度离散，部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅度预计更高。 类似于 2019 年前的生猪养殖行业，目前国内肉牛养殖仍以散户为主，养殖格局高度分散，养殖环节信息高度不对称，且出栏滞后时间明显长于生猪，因此在长期深亏状态下，行业产能及存栏大概率出现超调情况，我们预计有望孕育类似2019年猪周期的大级别行情。

国内肉牛供给出清级别或及 2019 年猪周期

从出栏情况来看，国内肉牛养殖端加速出清，出栏节奏明显加快。钢联样本显示2025 年 1 月国内肉牛出栏量月环比增加 6%，年同比增加39%，肉牛存栏同比减少22%；体重则维持加速回落走势，截至 2025 年 3 月 1 日为665 公斤，同比减少10kg，较上年最高点累计减少 23kg。 从补栏情况来看，2024 年国内肉牛存栏结束增长。行情低迷导致养户补栏情绪触底，犊牛价格逼近育肥公牛价格。据国家统计局统计，截至2024 年末国内肉牛存栏为 1 亿头，同比减少 4.39%，结束了连续 5 年的增势。从产能情况来看，基础母牛存栏自 2023 年中以来持续调减。据中国畜牧业协会相关报道介绍，国内基础母牛存栏量自 2023 年中开启去化，受此影响2024年1-11月国内累计新生犊牛同比减少 8%以上。按新生犊牛到成牛2 年滞后出栏推算，2025年下半年国内肉牛存出栏预计将迎来拐点。

进口展望：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增

海内外肉牛产业比较劣势短期难逆转，亟待进口调控

近年随着海外进口牛肉冲击，国内牛肉自给率从 2019 年的80%降至2024 年的73%，2024 年国内牛肉创历史新低，其中育肥环节单头亏损达千元以上，屠宰环节开工率不足 50%，全产业链高度承压。 为了应对外部压力，国内已开始进行肉牛反倾销和保障措施调查。2024年12月27 日，中国商务部宣布对进口牛肉进行保障措施立案调查（当前国内牛肉进口关税 12%，增值税率 9%），调查期设定为 2019 年 1 月至2024 年6 月，覆盖了鲜、冷、冻等各类牛肉产品；2025 年 2 月 23 日，中央一号文发布，首提“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”；2025 年 3 月 31 日，商务部贸易救济调查局在北京正式召开进口牛肉保障措施案听证会，最终裁决结果初步预计将在11月底公布，届时可能采取“进口配额+增加关税”方式对国内肉牛进口量价进行调节。

海外主产区牛群出清，全球牛肉价格也正步入上行周期

美国：草场退化限制养殖效益，牛肉供给正在加速调减。美国肉牛产业是全球最大的牛肉生产国，其核心优势在于高度集约化与科技驱动，依托玉米带廉价饲料资源实现高效谷饲育肥，以安格斯牛为核心品种，主打高端牛肉产品，出口覆盖日本、韩国、中国等市场。2020-2022 年拉尼娜气象周期导致美国中西部草场干旱严重，牧场退化进而导致养户盈利恶化，养殖意愿降低，活牛及母牛存栏近年加速调减。截至 2025 年 1 月末，美国活牛及母牛存栏均创近年新低，其中活牛存栏 8666 万头，较 2019 年高点累计调减 8%以上；肉牛用母牛的存栏为2786万头，较 2019 年高点累计调减近 12%。另外从更新情况来看，2025 年美国肉牛用母牛计划更新量仅为 467 万头，较上一年度减少 4.6 万头，产能仍未重回增长通道，后续供给预计维持调减。

巴西：前期出口行情不佳，供给预计见顶回落。巴西肉牛产业是全球最大的牛肉输出国，依托 1.63 亿公顷优质牧场，形成以草饲放牧为主的低成本模式，产品以中低端冻牛肉为主，牛肉出口量连续多年稳居世界第一。在2022 年前，受中国牛肉进口需求带动，巴西牛肉出口单价持续攀升，刺激当地产能扩张。随后中国牛肉行情回落，巴西肉牛出口单价自 2022 年开始回调，导致当地存栏及出栏持续出清。①存栏方面，2025 年巴西活牛总存栏预计进一步降至1.87 亿头，同比-2.96%，其中肉牛用母牛存栏进一步降至 5400 万头，同比-0.93%。②出栏方面，巴西2024年活牛出清加快，屠宰量明显增加且母牛屠宰占比提升较多，受此影响2025年巴西活牛屠宰量预计将同比回落 1%至 4750 万头。

综合来看，在主产区减产，主销区需求强劲带动下，全球牛肉供给趋紧，景气已重回上行趋势。（1）存栏方面，据 USDA 预测，2025 年全球新生牛犊量预计同比-0.60%至 2.84 亿头，活牛屠宰量预计同比-0.61%至2.46 亿头，期末活牛存栏量预计同比-0.96%至 9.15 亿头。（2）牛肉方面，据USDA 预测，受存栏及出栏减少影响，2025 年全球牛肉产量预计同比-0.17%至 6155 万吨；出口量预计同比+0.58%至 1307 万吨；消费量预计同比+0.32%至 6030 万吨。（3）价格方面，在供给调减、需求增长带动下，全球牛肉价格已重回上行趋势。截至2025 年4 月，全球牛肉销售均价为 6.71 美元/kg，较 2023 年末低点已累计上涨近40%。

2025 年中国肉牛进口预计量减价增

本轮国内肉牛价格景气启动明显慢于海外市场，受内外景气差影响，2025年以来巴西出口至中国的牛肉数量环比下滑明显，与出口至美国的情况形成鲜明对比。同时考虑到下半年国内进口调控政策有望落地，我们认为2025 年国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小，呈量减价增趋势。

综合上述分析，我们认为在国内产能去化以及进口缩量涨价影响下，2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，肉牛大周期有望于 2025 年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。同时考虑到母牛至毛牛出栏通常需要两年以上时间，叠加进口调控，预计后续牛肉涨价景气会一直持续到 2027 年，价格高点有望突破前高。

原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复

行业概述：乳制品产业核心原料，行业规模化程度较高

原奶供给调节同样高度滞后，奶牛从补栏到产奶需要约2 年时间

原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗60-70%原奶）、干乳制品（消耗 30-40%原奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85%以上，另外还有不到 5%的本土品种（新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。 奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要 2 年左右时间。养殖端引入牛犊后，13-14个月之后可以开始配种，此后再经历 9-10 月孕期并完成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后 21-200 天）是产奶高峰期，330 天之后奶牛便进入干奶期，持续 30-50 天，然后需再次配种进入上述循环。通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是 5-8 年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道（淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的 5-10%，占比主要受肉奶行情波动影响）。

中国是全球第四大产奶国，国内产区分布集中，规模化程度较高

我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。全球奶牛存栏接近2.9 亿头，其中存栏 TOP5 为印度/巴西/欧盟/中国/美国，占比分别为46%/13%/7%/5%/3%；全球牛奶年产量约为 7.8 亿吨，其中产量 TOP5 是欧盟/印度/美国/中国/巴西，占比分别为 20%/16%/13%/5%/5%。主要产区存栏和产量占比的差异体现为品种性能和生产管理水平的差异。 国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。参考国家统计局口径，我国奶牛存栏规模接近 1200 万头，其中存栏 TOP5 省份分别为内蒙古/河北/新疆/黑龙江/山东，占比分别为 14%/13%/12%/10%/7%；我国2024 年牛奶产量约为4100万吨，其中产量 TOP5 省份分别为内蒙古/河北/宁夏/黑龙江/山东，占比分别为19%/14%/11%/11%/8%。

头部扩产提效并进，行业集中度近年快速提升。奶牛养殖重资产但规模经济，在行情、技术、资本和政策共同推动下，2019 年以来国内奶牛养殖规模化程度快速提升。从行业层面来看，大规模牧场开始主导市场供应。截至2023 年末，国内全国万头牧场已达 165 个，合计存栏接近 200 万头，于国内总存栏中的占比已达30%以上。考虑到大型牧场的单产通常更高，因此实际原奶产量占比预计更高。从企业层面来看，在下游头部乳制品企业自下而上推动下，上市的头部原奶企业产能扩张明显，且基于规模和技术优势实现了更优单产和更高份额。截至2024年末，国内 TOP5 原奶上市企业的合计成母牛存栏占比已达10%，TOP5 原奶上市企业的合计原奶销量占比则已达 20%以上。

国内原奶供应目前仍存在一定缺口，依赖进口大包粉补充

中国乳制品生产环节的原奶年需求接近 4500 万吨。据中国奶业年鉴统计，2022年国内液态奶产量为 2925 万吨（yoy+3%），干乳制品折原奶产量为1541万吨（yoy+2%），二者合计为 4466 万吨（yoy+3%）。 国内牛奶自产量 4000 万吨左右，存在约 500 万吨缺口，主要通过进口大包粉补充。据国家统计局统计，2024 年国内自产牛奶量 4079 万吨，乳制品生产原料依赖进口补充，当年大包粉折原奶进口量为 511 万吨，占国内原料总供应量的11%左右【注：1kg 进口大包粉可折合约 8kg 生鲜原奶，主要用于复原乳生产（如UHT奶、酸奶）、烘焙食品、婴幼儿配方奶粉等加工领域】。

全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国。数量方面，2024 年全球全脂奶粉出口量为 194 万吨（折原奶量 1552 万吨），其中新西兰/欧盟/阿根廷是TOP3出口区域，占比分别为 74%/10%/7%；2024 年全球全脂奶粉进口量为99 万吨（折原奶量 790 万吨），其中中国是最大进口国，占比接近40%，另外巴西/印尼占比分别为 15%/7%。价格方面，因为大包粉直接由原奶脱水制成，因此其价格或进口成本与产地原奶价格高度正相关。

2021 年中以来，国内原奶价格已累计下行近 4 年

2019-2021 年国内牛奶产量及大包粉进口量维持增加，但新冠疫情导致上游供应链受限、下游备货及消费需求增加，国内外原奶价格共振上行。截至2021年中，国内原奶价格最高涨至 4.38 元/kg，自底部累计涨幅为30%，单公斤原奶最大盈利为 0.88 元/kg。 在价格回暖和资本渗透共同推动下，国内奶牛存栏和单产在2018-2023 年保持扩张趋势。其中国内奶牛存栏截至 2023 年初较 2018 年同期累计增加17%，单产截至 2023 年较 2018 年累计提升 27%，最终推动国内牛奶产量持续增加，2023年产量已接近 4200 万吨，较 2018 年产量累计增长近 37%，产量释放带动原奶价格持续下行。与此同时，海外大包粉进口价格在 2022 年下半年至2023 年期间持续下行，进一步助推行情走弱。截至目前，国内原奶最低价格已达3.0 元/kg，较2021年高点累计下跌约 31%。目前即使考虑到饲料成本下降影响，国内原奶价格预计仍在完全成本以下，其中 2023 年至今的最大亏损幅度预计已达4 毛钱/kg以上。

国产展望：肉奶共振，有望驱动国内奶牛产能调减

原奶价格持续低迷，行业出清压力大

2023 年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。2024年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至2025 年9 月25日，国内原奶均价大概为 3.04 元/kg，已开始较此前 8 月低点3.02 元/kg 环比企稳，但即使考虑到饲料原料价格下降影响（2025 年成本参考2020 年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。参考 USDA 最新预估，2025 年期初我国奶牛总存栏预计将降至1300万头，预计较 2024 年期初减少 100 万头，重回 2019 年同期水平。

国内肉奶比创历史新高，看好“肉奶共振”

奶牛是国内牛肉市场的补充肉源。一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达 60-70%，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补充。上述特征决定了牛肉和原奶行情的高度相关性。当原奶行情较差时，奶牛淘汰量增加会导致低价牛肉供给增加，进而施压牛肉行情；而当原奶行情相对更好时，奶牛淘汰减少，且乳用母牛比例增加，进而导致牛肉供给的减少，同步带动牛肉行情。 此处我们进一步引入“肉奶比”（牛肉价格/原奶价格）观察国内肉奶相对景气。总体来看肉奶比通常维持在 18 上下，偶尔偏离则会通过影响奶牛淘补节奏或者肉牛用途改变完成修正（2018 年至今国内肉奶比的平均值18.59，最大值为20.94，最小值 16.41）。 目前国内牛肉价格已重回上行趋势，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期。受前期产能和库存出清影响，国内牛肉价格在2025 年春节后淡季不淡，持续上行。截至 2025 年 8 月 8 日，国内牛肉价格已较年初累计上涨19.5%，较上年同期上涨 29.7%，与原奶价格走势明显背离，导致肉奶比快速攀，达到历史新高（最新值 20.94，偏离均值 2.35）。我们认为，在国内产能出清和海外牛肉景气上行共同推动下，国内肉牛大周期有望开启，牛肉价格在2025-2027 年或持续保持上行走势，届时有望带动奶牛淘汰节奏加快，同步提振原奶行情。

灭菌乳新国标自 2025 年 9 月 16 日起正式实施，国内鲜奶消费有望扩容

2025 年 9 月 16 日《食品安全国家标准 灭菌乳》第1 号修改单正式实施，明确生产灭菌乳（即纯牛（羊）奶）只能以生乳为原料，不再允许使用复原乳（即用奶粉加水复原而成的牛奶）。使用复原乳生产的乳品不得标注“纯牛（羊）奶”或“纯牛（羊）乳”，将作为调制乳管理。 新国标规定灭菌乳必须 100%以生牛乳为原料加工，有望支撑国产生鲜乳需求。据农业农村部农产品市场分析预警团队分析，2023 年我国居民液态奶消费约占78%，其中灭菌乳占 85%，对应灭菌乳占我国总体乳制品消费比例约66%。此外，据2021年国家市场监管总局抽查显示，市售纯牛奶中复原乳占比约19%，其中按规定标识比例不到 5%。未来新规下，原先灭菌乳中复原乳使用将被原奶替代，预估将进一步提升原奶潜在需求。 此外贸易端看，我国进口大包粉占总供给 11%，目前进口价格与国内倒挂，且未来进口大包粉也有涨价趋势。同时新标准也将进一步规范进出口奶制品的质量，有望减少未来我国对进口奶粉的依赖，同时提升国产产品的国际声誉，拓宽国际市场。

进口展望：海外大包粉景气上行，目前已不具备进口性价比

全球奶粉产业已进入新一轮去库周期

欧盟：环保政策趋严导致奶牛存栏持续调减。作为全球最大的奶牛产区，受环保政策趋严和劳动力短缺影响，欧盟奶牛产业规模持续缩减。截至2025 年初，欧盟27 国成母牛存栏预计进一步降至 1965 万头，较 2024 年同期减幅达1.38%，较2019年同期累计减幅达 2.79%；受此影响 2025 年原奶产量预计降至1.49 亿吨，同比降幅为 6.56%。原奶供给调减限制奶粉生产，2025 年欧盟奶粉产量预计同比-3.43%至 197 万吨。

美国：供需变动不大，原奶行情震荡运行。美国既是全球最大牛奶产区之一，也是全球最重要的乳制品消费国，其国内奶牛存栏及原奶产量总体保持稳定，但以自产自销为主，对外出口较少。截至 2025 年初，美国成母奶牛存栏预计同比微增0.48%至 939 万头，2025 年原奶产量预计同比+0.76%至1.03 亿吨。美国自产奶粉以脱脂奶粉为主，几乎不出口，2025 产量预计为 105 万吨，同比+3.25%。

新西兰：核心奶粉输出国，国内奶粉维持去库涨价。新西兰是全球最大的奶粉出口国，但近年在环保政策、极端气候，盈利不佳等因素影响下，国内奶牛存栏呈现调减趋势。截至 2025 年期初，新西兰奶牛存栏预计微增0.22%至465 万头，较2019 年累计减少 6.09%。受此影响，新西兰原奶和奶粉产量增长持续受限，前者2025 年预计同比+0.93%至 2180 万吨，后者 2025 年预计同比+0.81%至186万吨。与此同时，新西兰出口量维持增长，最终推动其国内奶粉库存持续调减。2025年新西兰奶粉期末库存预计同比-19.25%至 19.30 万吨，较2022 年高点累计减少40%以上，是 2023 年以来推动全球奶粉价格持续上涨的重要原因。

总体来看，全球主产区产能收缩，近年正持续限制原奶及初级乳制品供应增长，同时全球主要乳制品消费区域的需求维持旺盛，奶粉出口需求维持增长，全球奶粉产业已于 2023 年步入新一轮去库周期。据 USDA 预测，2025 年全球奶粉期末库存预计降至进一步降至 84 万吨，预计较 2024 年减少3.67%，较2022 年高点累计减少 15.51%。

全球去库推动价格反转上行，目前进口大包粉已不具备进口性价比

受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023 年开启反转上行。以全脂奶粉为例，截至 2025 年 5 月 30 日，全球全脂奶粉均价为4173 美元/吨，已较2023 年最低价格累计上涨 64%。而据海关总署统计，2025 年6 月我国大包粉进口均价已达 31.0 元/kg（折原奶价格 3.87 元/kg），已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。

综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自 2023 年中开始去化，结合2 年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，国内原奶价格有望在 2025Q4 迎来向上修复。

公司业务看点：产能稳步扩张，业绩有望随肉奶景气上行实现高弹性修复

牛群规模稳步扩张，一体化布局助力公司构筑效率与成本优势

公司近年加快产能布局，牛群规模稳步扩张

蒙牛乳业作为国内乳制品龙头之一，乳制品产能近年维持扩张趋势。为强化奶源把控，近年正依托旗下现代牧业等原奶平台持续强化原奶产能布局。2022-2024年，现代牧业年均资本开支规模在 40 亿元以上，奶牛总存栏规模截至2024年末已达 49 万头，较 2020 年末实现翻倍增长。

产能释放推动公司原奶销量增长，市占率持续提升。存栏方面，截至2024年末现代牧业成年母牛总存栏已达 25.09 万头，在国内仅次于优然牧业，占有率在4%左右；产量方面，2024 年现代牧业原奶总销量已达 289 万吨，在国内同样仅次于优然牧业，市占率在 7%左右。未来随前期投产牛场和母牛逐步满产，公司原奶产销量仍有望继续保持扩张趋势，市占率或维持稳步提升。

“育种、饲料、养殖”一体化布局助力公司建立效率与成本优势

作为国内最早开展奶牛大规模养殖的企业，公司近年依靠延链强链，已构建了“从一棵草到一杯奶”全产业链现代化养殖模式。（1）在育种环节，2022 年公司与北京首农畜牧发展有限公司在京共同组建蒙元种业科技（北京）有限公司，联合布局育种板块，打造中国规模领先的奶牛育种资源群体，为公司在种公牛培育、基因组选择、遗传评估、胚胎工程等重要育种工作提供了坚实技术保障。另外2023年公司还联合博瑞迪生物研制发布奶牛基因组选择芯片，有效推动了公司奶牛群遗传基因改良。2024 年公司成母牛单产已达 12.80 吨/年，较行业平均单产领先近 30%。（2）在饲料环节，公司持续强化原料自控，当前业务覆盖苜蓿、燕麦、青贮玉米等全品类饲草种植及加工，目前在全国拥有1 座全产业链饲草产业园区、3 个育种基地、5 座标准化饲草加工厂、20 多个种植基地及200 万亩自有可控优质饲草种植面积。2024 年公司原奶单吨饲料成本已降至1.95 元/kg，明显低于行业平均水平，且领先于其他上市同行。

公司原奶单位盈利目前处于行业领先水平

售价方面，2020-2024 年公司原奶平均售价为 4.09 元/kg，较行业平均售价高6%，主要得益于和蒙牛乳业的销售绑定以及自身产品的质量优势。成本方面，得益于单产及饲料成本优势，公司 2021-2024 年原奶销售的单公斤完全成本仅为3.20元/kg，明显低于行业平均水平，且低于多数上市同行。综合收入成本优势，公司2021-2024 年原奶销售的单公斤平均净利润达 0.88 元/kg，领先于行业平均水平。

公司业绩有望随国内肉奶景气上行实现高弹性修复

原奶业绩修复：涨价降本共振，按中性预期 2027 年有望贡献约17 亿元业绩增厚

2024 年公司原奶销售均价为 3.61 元/kg，单公斤完全成本为3.07 元/kg。中性预期下，若公司 2026 年原奶销售均价修复至 3.70 元/kg，原奶成本较2024年下降0.2 元/kg 至 2.87 元/kg 左右，公司原奶销售量达330 万吨，则原奶分部业绩有望实现约 27 亿元（较 2024 年盈利增厚约 12 亿元）；若公司2027 年原奶销售均价修复至 3.80 元/kg，成本较 2026 年维持，公司原奶销售量达350 万吨，则原奶分部业绩有望实现约 33 亿（较 2024 年原奶分部盈利增厚约17 亿元）。

公允价值增厚：肉奶景气共振上行，有望带动公允价值向上调整

会计政策上，港股对生物资产采用公允价值计量模式，奶牛作为原奶企业核心生物资产，按照“期末公平值-销售成本”计量账面值，期末确认公允价值时需按照奶牛未来产生现金流贴现核算，因此具体数值会受贴现率、奶牛单产水平、原奶价格预期以及饲料成本等多重因素影响，而账面值相关变动则计入“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目，直接影响当期损益。后续若肉奶景气共振上行，有望为公司提供两部分公允价值增厚：（1）原奶景气改善，存栏公允价值预计上调：从历史核算情况来看，公司年末公允价值主要受到原奶行情影响，当原奶行情下行时，公司成母牛单头平均公允价值会出现持续下调情况，进而影响“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目，最终影响报表盈利（截至 2024 年末，公司单头成奶牛公允价值已由2023 年末的 3.38 万元下调至 3.16 万元）。 中性假设下，在牛群数量和结构不变情况下，参考历史公司单头公允价值水平，基于截至 2024 年末牛群的公允价值调整带来的盈利增厚空间预计在4 亿元左右。

（2）肉牛景气上行，母牛淘汰和牛犊外销收益有望明显增加：按照港股会计准则，牛犊、育成牛以及成母牛作为生物资产，其淘汰或者对外销售后，不计入收入，而根据“直接收入-账面公平值”确认至“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目。因此若后续国内肉牛景气上行，淘汰成母牛销售直接受益景气，销售收入增长会直接增厚公司盈利表现。

淘汰母牛：通常情况下，为保证牛群维持高单产，规模奶牛场的母牛淘汰率（母牛淘汰量/成母牛存栏）通常每年都保持在 25-35%左右，因此按照现代牧业2024年末成母牛存栏数量，30%的淘汰率假设下，公司每年的淘汰母牛出栏量大概在7.5 万头左右。经测算，2024 年公司母牛淘汰平均售价约9950 元/头。据钢联数据披露，2025 年春节后淘汰母牛均价持续反转上行，截至2025 年9 月30日，淘汰母牛均价达 19.33 元/kg，较 2024 年全年均价 16.31 元/kg 上涨接近20%。后续随肉牛大周期上行，中性估计若 2026 年公司淘汰母牛销售均价达17000元/头，公司淘汰母牛有望为公司贡献约 5 亿元利润增量；若2027 年公司淘汰母牛销售均价达 21000 元/头，公司淘汰母牛有望为公司贡献约8 亿元利润增量。

牛犊外销：对于奶牛企业来说，由于无法完全控制犊牛性别，每年所产犊牛中通常 50%为母犊牛，全部留作后备奶牛后，剩余所有公犊牛则销往社会上的育肥牧场。 数量方面，按照前述假设，公司每年淘汰约 7.5 万头左右成母牛，考虑到存栏扩张，预计每年补栏需求在 8 万头左右。目前公司成母牛存栏在25 万头，保守估计公司每年可外销 12 万头左右公牛犊。中性预估若 2026 年犊牛销售均价涨至4000元/头，则其带来的盈利增厚预计在 2.5 亿元左右；若2027 年犊牛销售均价涨至5450 元/头，则其带来的盈利增厚预计在 4.2 亿元左右。综合来看，倘若肉奶景气共振上行，基于中性价格预期，原奶分部业绩修复叠加公允价值调整增益预计在 2026/2027 年将为公司利润分别带来合计约24/34亿元增厚，对应 2026/2027 年归母净利润体现将由 2024 年扣除商誉减值亏损后的归母净利-8 亿元左右增至约 16/25 亿元，周期弹性明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）