2026年现代牧业公司研究报告：国内龙头牧场，充分受益景气上行

龙头原奶生产商，高效运营聚焦长远

1.1 公司简介：一体化养殖领军者，多元化生态布局行业龙头

现代牧业（集团）有限公司成立于 2005 年 9 月，总部位于安徽省马鞍山市。2010 年 11 月 在香港联交所主板上市，公司依托全球首创的“牧草种植、奶牛养殖、牛奶加工一体化” 模式，已经发展成为国内领先的奶牛养殖企业、高品质原奶供应商及优质乳加工制造者。 现代牧业的牧场网络覆盖全国，截至 2025 年 6 月 30 日，集团在国内投资并运营 47 个牧 场公司，覆盖 13 个省份和自治区，共饲养约 47.2 万头乳牛，年化产奶量达 300 万吨以 上。随着公司在产业链上下游的深耕，目前已从单一的原料奶生产，拓展到覆盖奶牛养殖、 高端乳品、饲料牧草、数智科技与遗传育种的多元化产业生态。

现代牧业在成立初期便开创了万头牧场模式，通过快速扩张于 2009 年达到 10 个牧场规 模，奶牛存栏突破 10 万头，成功于 2010 年在香港联交所上市后。2017 年公司被蒙牛集 团战略收购，成为其核心原奶供应平台，公司下游销量实现稳定扩张。近年来，现代牧业 通过内生增长和外部收购持续扩张，并且在上游积极引入产业链公司，加强公司下游布局。 此外，公司通过持续整合行业资源、加强技术研发和完善产业链布局，进一步巩固了在中 国牧业领域的领先地位。

截至 2025 年 6 月 30 日，现代牧业的控股股东为中国蒙牛乳业有限公司，其合计持股比例 为 56.36%，包括直接持股比例 15.74%及通过 Future Discovery Limited 间接持有公司 40.62%的股权。新希望乳业有限公司通过 GGG Holdings Limited 入股持有 8.03%的股份， 是公司的第二大股东。公司的主要股东均为行业内知名乳企，与公司形成强效的产业链协 同，为公司未来产量的扩张打下坚实基础。

1.2 经营分析：养殖规模稳步扩张，利润受周期性影响

公司养殖规模稳步扩张，利润端受周期性波动影响。公司收入与利润受奶价波动影响较大， 公司 2024 年公司实现营业收入 132.54 亿元，同比减少 1.52%，2019-2024 年公司年复合 增长率达到 19.14%，主要系公司养殖体量稳步提升。2022 年以来公司归母净利润承压明 显，2024 与 2025H1 出现亏损，分别为-14.17/-9.13 亿元。公司利润承压一方面源自于国 内奶价的下跌，另外一方面则是牛肉价格下跌导致淘汰牛收入减少，同时还有奶价下跌导 导致奶牛公允值的下调。 2022-2024 年及 2025H1 分别确认的生物资产公允价值减销售成本的亏损达 9.88/12.80/2 8.63/18.23 亿元，近几年在价格下跌周期中此项导致的亏损大幅扩大。公司的期间费用 率整体呈现显著的优化趋势，公司整体的费用率从 2017 年的 22.09%逐步下降至 2025H1 的 11.35%，这反映了公司在费用管控和运营效率上的持续提升，公司的管理效率持续改 善。

原奶毛利贡献约占公司毛利的 90%，原奶销量端实现稳健增长。2025H1 公司原奶业务收入 50.69 亿元，占到公司整体收入约 84%，原奶行业的表现对公司收入与利润存在重大影响。 从销量方面看，公司依旧处于稳步增长通道，公司 2024 年原奶销量 289.3 万吨，同比增 长 13.6%，2025H1 公司销售原奶 154.2 万吨，同比增长 10.3%，公司随着牛群结构的优化 和单产的提升，整体销量依旧稳步增长。但是受到原奶价格下跌的因素影响，公司 2025H1 实现原料奶收入 50.69 亿元，同比-0.84%。

公司资本开支有所回落，未来实现高质量稳健发展。公司在上一轮奶价上行周期中进行较 大的资本开支，随着奶价行情的转弱，公司资本开支方面在 2025H1 出现明显放缓。2020 年以来公司在扩张过程中资产负债率逐渐增加至 69.88%，有息负债增加至 169.71 亿元， 同比增长 22.67%，负债增加主要对应公司同期产能扩张的资本开支需求，债务结构仍以 中长期融资为主，公司整体维持较为稳健的经营结构。从现金流角度来看，2025H1 公司实 现 EBITDA 14.77 亿元，同比小幅下滑 2.51%，自由现金流为-11.59 亿元；公司现金 EBITDA 在主业稳健经营的背景下保持良好表现，表观利润受国内原奶价格持续低迷及生物资产公 允价值变动等因素拖累。随着资本开支节奏放缓及产能优化持续推进，以及原奶周期的逐 步反转，未来公司业绩会有较好弹性表现。

原奶：奶牛存栏持续调减，周期反转渐行渐近

2.1 原奶价格持续低迷驱动去产能，奶价反转渐近

奶牛存栏持续调减，原奶价格底部企稳。我国生鲜乳主产区均价自 2021 年中开始见顶回 落，目前经过 4 年的趋势下跌已经跌至 3.03 元/公斤，较高点下跌约 31%。行业自 2023 年 开始步入全面亏损，在持续亏损下部分资金实力差、养殖规模较小的社会牧场已经退出， 全国奶牛存栏自 2024 年开始下降。虽然自 2025H2 以来生鲜乳均价下跌幅度十分有限，但 是由于整体价格偏低，行业持续处于深度亏损的状态，我们预计在资金压力下行业产能会 出现进一步的出清，从而加速行业原奶供需平衡。

2.2 国内需求仍有部分进口补充，海内外奶价存在联动性

我国乳制品供给由国内生产与海外进口两部分组成，进口乳粉可以作为国内乳制品生产原料，海外由于自然资源禀赋，此前生产成本低于国内，在海外奶价较低的情况下国内进口 大包粉数量会有所增加，从而在一定程度上抑制国内原奶需求。根据海关总署数据还原为 原奶口径，2024 年进口原料奶 1587 万吨，同比-7.6%，占全年总供给量的 29%，2021-2024 年以来进口原料奶总量持续下降；2025 年 1-9 月我国共计进口乳制品 195.8 万吨，同比 增长 1.2%，目前国内与海外奶价呈现倒挂趋势，预计进口量在国内奶价明显上涨之前整 体呈现量减趋势。

通常来讲国外奶价下降，国内乳企会增加使用进口产品作为原料的比例，从而压制国内奶 价，反之亦然，从过去十几年国内外奶价走势来看，国内外奶价具有一定的相关性。目前 来看，全球奶牛存栏趋势呈现小幅调减，全球原奶产区的产能呈现收缩趋势，而需求端维 持较为旺盛，预计全球原奶价格有望维持较高位置。从原奶贸易来看，我国主要进口产品 为大包粉，大包粉价格影响国内进口量。根据 USDA 预测，2025 年全球大包粉期末库存环 比下降 1.7%至 88.6 万吨，而库消比同比-0.1pct 至 7.7%，预计整体供需偏紧，在国内外 价格倒挂的情况下，预计国内奶价有望企稳回升。

综合国内与海外情况来看，国内奶牛存栏自 2024 年开始出现明显下降，结合奶牛生长的 2 年周期以及国内成母牛结构比例的提升，未来国内原奶产量端会出现逐步收缩。进口端 海外大包粉预计在价格影响下总量有限，在供给端逐步收缩而需求端有望边际好转的背景 下，我国原奶价格在 2026 年有望实现趋势上涨。

全球牛肉供给收缩，国内肉牛周期开启上行

3.1 国内养牛业规模化程度低，亏损下行业产能大幅出清

肉牛生产周期长且生殖效率偏低，2 年生长周期使其扩繁缓慢。肉牛的生长周期较长，母 牛配种后需要经过大约 28 个月的时间育肥牛才能出栏，考虑母牛的生长周期，从后备母 牛开始培育至少需要 3 年以上的时间才能实现肉牛出栏。从生产效率来看，肉牛的扩繁系 数比较小，母牛单胎产仔数通常为 1 头，即便是母牛留种再生产也难以快速扩产，生产效 率偏低使其种群规模扩张速度存在明显限制，肉牛供给端的增长也呈现较长周期。此外， 活牛单体价值较高，长饲养周期使其需要的资金投入和占用时间较长，高资本开支也在一 定程度限制其扩产速度。

国内牛肉价格呈现较好周期特征，每一轮价格上行均在 4 年左右。由于肉牛成长周期较 长，同时对投资金额、资源禀赋等要求较高，所以我国肉牛存栏增长整体速度较为缓慢。 而牛肉作为肉类蛋白消费的高端品种，整体需求保持较高速度增长，2013-2024 年人均消 费复合增速达到 9.0%，明显优于猪的 3.2%和禽类 5.2%；从占比来看已经从 2013 年的 3.8% 提升至 2023 年的 5.0%。从消费总量来看，2020 年以来中国牛肉消费量每年以 5%左右的 速度持续增长， 消费端依旧维持较好增速。 从中国牛肉价格走势来看，2000 年以后整体呈现趋势上涨，牛肉价格在 2023 年以前并未 出现过明显下跌，主要系牛肉整体需求表现强劲且国内牛肉供给总量存在一定缺口，而上 一轮进口量的冲击使得牛肉价格近 20 年以来第一次出现较大幅度的调整。上一轮活牛价 格自 2023 年初快速下跌，在 2025 年 3 月份前后开始底部回升，截至目前山东活牛价格 26.8 元/公斤，较年初上涨 19.1%，随着供给缺口的进一步放大，中国牛肉价格新一轮上 行周期有望开启，中长期价格中枢有望持续提升。

2023H2 开始行业陷入深度亏损，产能去化幅度或超预期。肉牛养殖行业规模化程度极低， 从全国层面来看，截至 2022 年年出栏 10 头以下的养殖户占比依旧在 90%以上，整体养殖 成本方差大，单体养殖规模小，抗风险能力差，同时行业信息相对闭塞，养殖利润与产能 的传导链条长达 2 年，长期亏损下去化幅度或超预期。2023 年以来国内活牛价格出现明 显下跌，从 2022 年底的 34.4 元/公斤下跌至 2025 年初的 22.6 元/公斤，下跌幅度达到 34%。肉牛养殖自 2023M7 开始陷入亏损状态，行业连续亏损超过 21 个月，期间单头亏损 幅度超过 1500 元。深度亏损下行业开始淘汰母牛和小牛犊，根据钢联数据统计样本，牛 存栏量较 2024 年初下滑超 21%，饲料端显示 24 年我国反刍料产量下滑约 13%，以上数据 均显示出我国肉牛存栏或出现明显减少，能繁母牛存栏去化程度或超预期。

3.2 全球牛价景气上行，政策与贸易流或驱动进口量下降

进口牛肉占比约为我国供应量的 30%，进口量减或驱动国内牛肉价格上涨。由于中国缺乏 大面积牧场，规模化养殖程度低，导致整体养殖成本高于海外，所以进口牛肉即便考虑关 税等因素，整体成本也远低于国内牛肉，国产牛肉在成本竞争方面难以与国外低价产品正 面对抗，我国需要一定时间培育牛养殖行业。从进口占比来看，2024 年进口牛肉占我国牛 肉供给总量约 27%，其中我国约 45%的牛肉源自巴西进口，而巴西牛肉的进口含税成本约 为我国集贸市场牛肉价格的 60%以内，进口产品在价格方面有较强的竞争力。

全球牛价进入上涨周期，区域价差或减少我国进口总量。全球牛肉价格自 2022 年初见顶 回落，期间部分国家由于自然天气、养殖利润、政策等因素导致存栏牛群的下降，全球牛 存栏自 2023 年开始持续调减，预计 2025 年全球存栏处于过去 20 多年的最低值。随着牛 群数量的减少，全球牛肉价格自 2024 年底开始进入涨价周期，根据世界银行数据，截至 9 月份商品牛肉平均价格 309.91 美分/磅，同比增长 14%，而根据牛的生长周期来看，未 来 2-3 年全球牛肉供给处于调减过程，预计全球牛价有望趋势上涨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）