2025美元债与外汇年度策略：繁花似锦，潜流暗涌

PART1 市场回顾：降息交易+境内托底政策推动中资美元债牛市

降息交易与选举交易交织，10年美债全年震荡

全年来看，美国经济数据波动导致市场降息预期摇摆，美债利率整体震荡。Q1通胀连续多月超预期，市场降息预期推迟； Q2和Q3增长压力显现，失业率明显上行，10Y美债利率下行超过100BP；Q4大选交易主导，市场定价更高的通胀预期。

但降息交易带动流动性改善，曲线牛陡

美债收益率曲线走陡，且主要由降息交易带来。10-2Y期限利差从-35BP左右回升至20BP左右，解除倒挂。曲线走陡主要由 三季度的降息交易带来，9月底以来特朗普交易带动降息预期回落，曲线总体走平。

高收益中资美元债走出近十年最优表现，超越境内和美国信用债

24年中资美元债投资级指数回报率为5.03%，高收益级指数回报率为15.16%，后者超越境内和美国信用债，取得近十年最 优成绩。 节奏上，投资级三季度表现最好，高收益债前三季度均有较高回报，四季度边际走弱。

PART2 基准利率展望： 美债利率仍处于震荡下行通道，政策预期差是关键

基本面：特朗普2.0对25年的影响偏滞胀，但总体有限

据PIIE，25年，特朗普新政的效果更偏滞胀，且带来的通胀上行压力大于增长下行压力。在没有全面关税以及驱逐移民规模 不超预期情况下（情景一），预计特朗普政策组合对25年实际GDP的拖累在0.3个百分点，对通胀的提升在1.1个百分点。若考 虑关税在明年中才开始分阶段落地，那么预计情景一下特朗普政策组合对通胀的影响在0.5个百分点左右。

基本面：若考虑关税风险，25年通胀可能横盘

25年通胀可能难见趋势性回落。如果通胀环比为0.2-0.25%，至2025年底核心CPI同比在2.5%-3.1%附近。再考虑关税在25年 中开始落地带来的通胀效应，年末核心CPI同比可能在3%-3.6%，大致与当前3.3%的水平持平。

基本面：基准情景是通胀横盘+失业率上行组合

同时，失业率仍有上行压力，上行斜率是关键。从市场调查看，美国劳动力市场仍在降温。贝弗里奇曲线显示劳动力市场临 近拐点，随着职位空缺回落，失业率有加速上行可能。

美联储路径：宽松周期尚未结束，但路径具有不确定性

美联储需要在通胀和失业权衡中维持巧妙平衡，同时需要面对特朗普政策的潜在冲击，政策路径具有不确定性。但目前美国 政策利率仍处于限制性区间、且通胀长期趋势仍是下行，美联储宽松周期尚未结束。 12月美联储点阵图指引明年仅有两次降息；但降息放缓可能本身带来增长下行压力，而特朗普政策的幅度和对通胀的影响也可能落于预期外， 均增加了美联储下半年货币路径的不确定性。 综合看，美联储上半年放缓降息节奏确定性相对较高，但下半年政策路径具有不确定性。

联储路径：更长期看，通胀仍处于下行通道，美联储降息周期尚未结束

长期来看，通胀仍处于下行通道，美联储降息周期尚未结束。 1）住房通胀的衡量方式增加了数据的滞后性，领先指标显示住房通胀仍 有望下行。 2）劳动力市场降温也增加了非住房服务通胀的下行动力。 3）关税的冲击在T+1年影响最大，此后冲击将逐渐消退。以同比衡量，通 胀同比将在T+2年转为下行。若明年中关税落地，那么26年下半年通胀同 比有概率转为下行。

美联储路径：特朗普关税落地幅度可能影响降息路径

路透社调查了20位经济学家，其中75%认为美国对华关税将在明年初（early next year）落地，对关税幅度的预期则多数落在31-45%之间。据 路透，大多数受访者表示，他们预计不会对中国商品征收60%的一揽子关税，因为这可能会加速美国国内的通胀。若美国对中国加征关税幅度在60%并在年初一次性落地（通过宣布国家进入紧急状态），明年通胀同比可能转为上行，客观上美联储明年 可能没有降息空间。若明年上半年中美出现和谈迹象、关税幅度低于预期，或缓解市场通胀预期，美联储可能增加1-2次降息。 若降息放缓、贸易摩擦导致美国失业率出现上行压力，美联储可能再额外增加1-2次降息。

美债利率：节奏上，关注下半年潜在的供给扰动

25年美国即将触及债务上限，参见23年，在两党达成新的债务上限后，美债可能阶段性迎来供给压力。 节 奏上，供 给危机可 能落在下 半年。 23年1月，美国 国债余额触及上限，此后 财政部动用现金储备和特别措 施 （“extraordinary measures”）。6月初财政部现金储备即将耗尽时，两党通过债务上限法案，将上限暂停至25年1月1日。 目前财政存款余额高于23年1月，从上一轮消耗速度看可以支持6-7个月支出。 据wind，23年供给冲击发生时，10Y美债利率最大上行100BP。23年6月初债务上限法案通过后当月国债发行超6000亿美 元，7月底财政部季度再融资报告发布，23年Q3美债净融资超万亿美元，触发美债上行冲击。

美联储结束QT的时点正在接近，结束QT能够使得每个月对私人部门美债供给减少250亿美元。综合考虑银行准备金充裕情况 和国债供给压力，预计QT在明年中左右结束。美联储是偏长久期的国债持有者，美联储结束QT可能改善长期美债的供需格局。 1）据wind，截至今年12月初银行准备金规模从4.3万亿的高点回落至3.2万亿美元，占GDP比重为11%（据Brookings，24年初美联储理事Waller 认为将准备金/GDP降至10-11%是大致的终点）。 2）隔夜逆回购余额也降至1600亿美元，面临枯竭。美国货基通过提取RRP余额购买国债这一过程间接补充了银行准备金，RRP耗尽或导致银行 准备金更快回落。 3）债务上限问题解决后，美债供给压力增加，美联储可能考虑结束QT来对冲。

PART3 汇率展望：美元延续强势，关注关税落地节奏

汇率：特朗普第一个任期首年，强美元面临波折

回顾特朗普上一任期之初美元指数表现。17年，美元指数逆转特朗普胜选以来的走势，全年整体下行。一是特朗普执政效果 不及预期，在医改、边境、移民等问题上屡遭挫折；二是欧元区经济强势复苏。随着美国减税落地和中美贸易摩擦升级，18 年美元指数才开始走强。

汇率：明年预计美元指数维持偏强震荡格局

本轮市场已经对特朗普关税政策和欧洲经济疲弱（面对潜在关税威胁以及政治风险增加）有所定价，预计美元指数总体维 持偏强震荡。明年特朗普上任后第一个季度即面临拨款法案（最新通过的临时法案将政府资金延续至明年3月14日）和债务 上限的问题，财政可持续压力下新的减税法案刺激力度也有不确定性。特朗普政策落地幅度和节奏是关键，若执政效果不及 预期，美元强势可能边际缓解。

汇率：关注关税落地的节奏和幅度

展望明年，中美利差和关税担忧压制人民币表现，但国内的货币和财政刺激政策可能边际提振市场情绪，同时央行可能继 续采用逆周期因子等方式进行调控，人民币在关键点位上贬值节奏可能放缓。 参考18年，汇率波动与关税公告落地节点基本同步。

PART4 美元债策略：资产荒格局延续，但需警惕关税等风险因素发酵

择时：中资美元债资产荒格局或延续

供给端，中美利差倒挂、海外城投融资收紧，美元债仍处于缩量状态。 需求端，中美利差倒挂背景下，居民和企业套息行为增加，香港美元存款规模保持高增，银行对中资美元债配置需求增加。

择时：短期高收益债行情或延续，下半年需警惕风险因素

投资级：利差空间不足，性价比较低。投资级利差已回落至80BP以下，利差保护空间有限。 高收益：利差距17年低点仍有空间，但需警惕贸易摩擦带来的避险情绪。短期可博弈明年三月两会政策，同时下半年建议 关注全球贸易保护主义抬头、美国劳动力市场意外走弱、美联储偏鹰等风险因素的共振影响。预计明年利差先下后上，整 体震荡。

跨市场套利：考虑锁汇后投资级美元债境内外利差回升至中性水平

考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差回升至中性水平。目前投资级美元债境内外利差为322BP，考虑锁汇成本后为129BP， 位于15年以来的66%分位数水平，主要由于关税风险升级、人民币远期贬值预期抬升带动锁汇成本回落。

行业&票息：短久期城投债相对估值较好

行业：（1）地产：24年地产美元债表现优异，短期可继续博弈两会政策，同时需警惕贸易风险发酵等利空因素；（2）城 投：建议在中短久期中继续挖掘信用下沉机会；(3）金融：高等级短久期金融债估值相对较好。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）