2024年航空行业2025年度策略报告：产能利用率修复在即，行业盈利拐点将至

一、行业景气：航空业正处于底部向上修复阶段，供 需基本面有望改善

1、2024 年行业回顾：供给释放，以价换量，客座率大幅提 升

行业利用率快速释放。2024 年行业飞机利用率显著修复，已接近 2019 年水平。 根据民航局数据，2024 年 1-10 月，全行业平均飞机利用率为 9.0 小时，同比提 升 0.9 小时，较 2019 年同期仅有 0.4 小时差距。从月度看，在 2 月、7-8 月等旺 季，行业飞机利用率已接近乃至超过 19 年同期水平，淡季则回落较明显。 供给总量已超过疫情前水平。受飞机数量增长（截止 2023 年末，全民航飞机数 4270 架，较 19 年增长 12%）、飞机利用率修复推动，2024 年 1-10 月，行业 ASK 同比+18%，较 2019 年同期+11%。从月度看，Q1 受基数较低影响，今年供给同 比增幅较大；4 月-10 月，行业 ASK 同比增幅约 12%。

2024 年航空需求持续恢复修复。2024 年 1-10 月，全国民航旅客周转量同比+27%，较2019年同期+11%；其中国内线民航旅客周转量同比+13%，较2019年同期+21%； 国际线民航旅客周转量同比+140%，较 2019 年同期-17%。从月度看，国内线需 求保持较快增长；国际线需求持续修复，国际线民航旅客周转量较 2019 年同期 恢复度从 1 月的 71%提升至 10 月的 94%。

以价换量，2024 年票价高位回落。2023 年作为疫情后出行正常化第一年，需求 集中爆发推高票价；进入 2024 年，由于需求相对疲弱，同时供给释放较快，航 空公司以价换量，行业票价高位回落。根据航班管家，2024 年前 47 周，国内裸 票价均值 690 元，同比 2023 年-13%，较 2019 年同期-9%；含油票价 738 元，同 比 23 年-13%，同比 19 年-2%。 受益需求量增长，2024 年行业客座大幅提升，基本修复至 19 年水平。2024 年 1-10 月全民航平均客座率 83.4%，同比提升 5.5 个百分点，较 2019 年同期仅有 0.2 个百分点的差距，Q3 以来，行业客座率已经超越 19 年同期水平。根据航班 管家数据，2024 年前 47 周，国内客座率为 83.6%,同比 23 年增长 6.1pts，同比 19 年下滑 1.9%；裸票价*客座率口径下，2024 年前 47 周均值为 576 元，较 23 年同 期下降 6%，较 19 年同期下降 11%；含油票价*客座率口径下，2024 年前 47 周 均值为 618 元，较 23 年同期下降 7%，较 19 年同比下降 5%。

重点公司量升价跌，受益需求的快速增长，前三季度盈利总体修复。受航司运力 投放增加、国际航班持续修复、飞机利用率及客座率提升推动，上市航司前三季 度 RPK 呈现大幅增长，前三季度经营毛利普遍修复，其中 Q3 在去年同期较高的 基数下，票价回落幅度较大，除华夏航空外盈利同比有所下降。

2、未来展望：供需改善，油价有望加速行业盈利恢复

2.1、供给端：飞机引进放缓、利用率大幅恢复，供给增速确定性收缩

1） 飞机机队维持低增速。根据上市航司飞机引进计划，在不考虑全球飞机制造 供应链不畅对飞机交付的影响下，2024-26 年主要上市航司原计划飞机机队 分别同比增长 4%/2%/4%，年均 3%。若其他航司与上市航司增速一致，则全 行业机队 2024-26 年分别增长 4%、2%、4%，年均 3%。但考虑到 2024 年全 球飞机制造供应链不畅、飞机实际交付情况难以实现原先计划，则 2024 年 增速将低于 4%；我们假设 2024-26 年全行业机队增速分别为 3%、2%、4%， 年均 3%。

2）飞机利用率持续爬升。2024H1，民航飞机日利用率为 8.7 小时，1-10 月飞机 利用率为 9.0 小时。预计 2024 年飞机利用率恢复至 9 小时，25-26 年在此基数上 持续提升空间相对有限。 综合飞机引进增速和飞机利用小时数增速假设，预计 2025-26 年，全行业供给年 均复合增长 6.2%。

2.2、需求端：预计 2025-26 年航空需求年均复合增长 7%

1）国内需求有望维持稳健增长。国内民航旅客增长与宏观经济密切相关， 2010-2019 年，国内民航旅客周转量平均增速约为同期 GDP 增速的 1.5 倍。考虑 今年四季度以来出台一系列稳经济和促消费政策，宏观经济有望企稳回升，带动 民航公商务出行和因私消费出行增长以及今年以量换价带来的较高的需求量增 长基数，预计 25-26 年国内周转量同比分别增长 5.5%、4.5%、复合增速 5%。 2）受益于国内出境游需求的释放和免签政策的利好，预期国际线需求持续恢复。 2024 年 1-10 月国际旅客周转量已经恢复至 19 年的 83%，10 月单月恢复至 19 年 94%，假设 2025 年恢复至 19 年水平，2026 年有望在 19 年基础上持续增长。 综合国内、国际需求假设，预计 2025-26 年全行业需求年均复合增长 7%以上， 考虑 19 年基数，则对应 2019-26 年复合增速约 3%。综合供需两端，预计 2025-26 年行业供需关系有望持续改善、推动行业收益水平和盈利能力修复。

2.3、油价有望加速行业盈利修复

25 年燃油价格有望同比下降。2024 年前 11 月 布油均价 80 美金/桶，11 月以来 油价在 70-75 美元区间震荡，25 年燃油价格有望同比下降。考虑需求疲弱、特朗 普增加美国石化产量的竞选承诺以及欧佩克+增产的可能性，国际原油价格仍有 可能进一步下行。 低油价对行业盈利改善较为直接。当油价下跌时，航空公司成本直接下降，公司 航空可根据供需情况选择是否将成本下降让渡至票价端及让渡幅度，从历史表现 来看，低油价-低成本-低票价-刺激需求-需求及毛利双升-盈利改善的传导路径一 般都是有效的，如 2014-2015 年油价下降改善成本同时刺激需求增长；当油价上 涨时，强供需关系可将燃油成本传导至票价端，如 2009-2010 年的强需求克服了 油价上涨对盈利的不利影响（2007 年下半年国际油价的快速上涨并未全部传导到 国内航空煤油出厂价，国内航油成本上涨相对温和）。

二、航空股历史复盘：航空股股价波动的方向、节奏 和高度

1、航空股历次行情历史表现复盘

（1）2003 年下半年至 2004 年 Q1：非典后需求和盈利的修复驱动

2003 年非典对行业冲击主要集中在当年二季度，四季度和次年一季度客流大幅 增长。4 月民航完成民航旅客运量、旅客周转量同比下降 25.7％和 17.1％。到了 5 月，SARS 疫情对民航客运的影响到达顶峰，5 月份我国民航旅客运输量降幅 超 70%，整个第二季度，我国民航旅客运输量同比降幅近 5 成。 随着一系列有效措施的采取，二季度末非典形势快速好转。下半年运输总周转量、 旅客运输量和货邮运输量同比分别增长 14.7％、20.1％和 14.3％，2003 年全行 业完成运输总周转量 171 亿吨公里，旅客运输量 8759 万人，货邮运输量 219 万 吨，分别比上年增长 3.6％、1.9％和 8.4％，03 年 Q4 和 04 年 Q1 客流增幅都 近 3 成。

从利润修复的角度，03 年三季度东航已经恢复盈利，四季度作为传统淡季受益 于需求的大幅增长持续盈利（02 年同期亏损），盈利水平超过当年三季度，04 年开始油价成本增长的逐渐体现，虽然需求保持较高增长，但前三季度盈利环比 基本持平，四季度再度亏损。 股价的启动晚于市场，客流及盈利修复趋势确立后，03 年四季度及 04 年一季度 股价涨幅较大。2003 年一季度民航数据表现依然较好，市场对非典影响预期不 足，航空公司股价受影响也较小，03 年 1-3 月东航股价分别波动 15%、-2.5%、-0.5%，二三季度股价受非典影响较大，东航两个季度股价累计下跌 19.4%，四 季度和次年一季度随着需求和盈利的大幅增长以及整体市场环境的恢复，股价开 始修复，东航股价在这两个季度分别上涨 1.7%、19.3%，03 年三季度上市的南 方航空股价分别上涨 27.3%、18.2%，但相对指数而言，超额收益有限。

本轮东航和南航上涨主要集中在 03 年四季度和 04 年一季度，04 年初南航市值 高点达到 293 亿元，对应 TTM 估值 57 倍，距 03 年 9 月低点涨幅 77%；04 年 4 月底东航达到市值高点 261 亿元，对应 TTM 估值-70 倍，较 03 年 10 月低点 涨幅达到 39%。

（2）2006 年末-2007 年：需求高增长+市场环境驱动

07 年航空股大涨的重要市场背景是当时波澜壮阔的牛市环境，航空股收益明显 跑赢大盘，牛市贝塔属性突出。06-07 年上证指数 (06.01.01-07.12.31,前复权) 累计上涨 353%，航空股明显跑赢大盘，两年内东航及南航股价累计分别上涨 1066%和 954%，国航股价自 06 年三季度 A 股上市后累计上涨 885%，除去航 空公司的基本面和业绩改善，当时狂热的市场环境对估值水平的提升起到了很大 的推动作用。

东航、南航相继启动股权分置改革是本轮航空股大涨的重要催化剂。股改是 06-07 年牛市的重要催化，对于航空股亦是如此，2006 年南航、东航先后出现在股改 名单上、启动股改工作，东航 07 年 1 月完成股改，南航于 07 年 6 月完成股改。 宏观经济高速增长，带动需求和业绩不断超预期，为本轮航空股上涨的提供了基 本面支撑。受益于宏观经济的高速增长，2005-2007 年民航需求持续超预期，3 年旅客周转量复合增速达 16.5%。同时行业收益水平提升较快，以东方航空为例， 2006-2007 年，客公里收益同比分别提升 17.6%、2.6%，客座率 71.3%、73.6%、 同比分别 2.0pts、2.2pts。得益于相对稳定的油价水平和收益的增长，毛利水平 持续增长。此外，受益于人民币的升值，航空公司汇兑收益大幅增长，多重因素 共同推动利润增长。

从时间节奏上看，股价的上涨主要发生 06Q4-07Q4，尤其是 07 年第三季度，国 航、南航、东航涨幅分别达到 141%、179%、91%，与航空基本面的改善节奏 基本一致。 后期油价的大幅上涨和市场下跌、金融危机导致基本面恶化终结了本轮行情。当 时航油价格是内外双轨制，国内航油价格的调整明显滞后于国际油价，07 年末国际油价大幅上涨，国内航空煤油价格的调整虽然滞后，但是当时关于油价对利 润侵蚀的担忧逐渐增长。进入 08 年以后，A 股大行情受国际市场暴跌、基金赎 回、外汇占款下降等利空消息影响逐渐瓦解，同时美国金融危机对航空业的影响 逐渐体现，股价开始大幅下跌。

从市值上看，本轮上涨的一大是国航市值达到创纪录的 3600 亿元，除去当时狂 热的市场环境推动估值不断提升（南航及国航对应第三年业绩估值超过 40 倍、 对应 TTM 估值超过 100 倍）以外，人民币升值、奥运概念、行业整合预期等推 动国航盈利预测也不断提升，估值和盈利预期双升推动股价大涨。

（3）2009-2010 年：危机后需求-盈利修复驱动，股价启动早于业绩修复

需求和盈利复苏是主要驱动因素。受美国金融危机影响，国际客流大幅下滑，国 际航线客流从 08 年 Q2 开始同比下滑，09 年 Q3 同比止跌回升，10 年 Q1 才恢 复到 07 危机前水平，但是由于国内客流受影响较小、四万亿后需求迅速恢复， 民航总客流量仅 08 年 Q3 同比小幅下滑，08 年 Q4 即恢复较快增长（同比增长 9%）。2009-2010 年行业总需求量保持强劲增长，民航客运周转量同比增幅分别 达到 17.1%、19.4%。

从行业收益指标的角度看，09 年客座率止跌回升，10 年票价客座率大幅上涨。 09 年初行业客座率同比止跌，10 年初客座率恢复至 07 年旺季水平，而主要票 价指数都在 09 年下半年才回复到 07 年同期水平。根据 2009 及 2010 年民航局 数据，以吨公里收益水平计，2009 年国内航线客运收益水平下降 8%，国际下降 20%，全年客座率 76.3%，同比增长 1.8pts；2010 年，全行业客公里收入水平 0.63 元/客公里，涨幅 14.5%。其中，国内航线（不含港澳台航线）收入水平 0.63 元/客公里，涨幅 16.7%；国际航线收入水平 0.59 元/客公里，涨幅 13.5%。全年 客座率 80.2%，同比增长 3.9pts。

从经营业绩的角度看，08 年 Q4 毛利率触底，此后几个季度受益于客流的增长和 票价的提升，毛利率持续提升。以南方航空为例，09 年恢复盈利，09 年四季度 实现淡季盈利，超出危机前 07 年同期水平，10 年净利润创新高。 需求强劲增长抵消了油价上涨的盈利的不利影响。受益于经济复苏，2010 年国 际油价大幅上涨，布伦特原油均价同比增幅超 28%，国内航空煤油出厂价均价上 涨 27%，但是在油价飙升的过程中，航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反 而创业绩新高，需求提振、行业供需改善、票价消化燃油成本是航空公司业绩逆 油价周期波动的主要原因。

危机期间东航上航合并，国航控股深航，行业集中度提升。受到金融危机冲击， 需求波动加大，行业内竞争加剧，部分公司经营严重困难，在这样背景下，行业 重组和整合加速：2009 年 7 月东航公告换股吸收合并上航的议案；2010 年 3 月 国航公告增资民营航司深圳航空，增资后国航成为持有深航 51%（增资前持有 25%）股份的控股股东。 人民升值也推动了股价上涨。2010 年 6 月 19 日，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。当年 9 月份人民币兑美元升 值幅度开始加速，市场随即对人民币升值受益板块的追捧开始升温，航空业是主 要收益板块之一。

股价启动早于基本面恢复，基本面的修复和超预期带来股价持续上涨。09 年一 季度随着市场信心的恢复和资金面的改善，市场总体止跌回升，一季度上证指数 上涨 30.3%，三大航在一季度的市场恢复中也大幅上涨，当时行业虽总需求增长 较快，但是国际客流、总体收益和盈利指标都尚未恢复，随后两个季度股价表现 相对平淡，09 年四季度以后，随着收益和盈利指标的恢复以及年末人民的大幅 升值，航空股迎来连续大幅上涨，即使 10 年二季度市场整体下挫，航空股表现 仍优于大市，基本面和业绩的验证支撑了股价的进一步上涨。

本轮行情中国航利润达到历史高点 125 亿元，南航和东航的利润也达到了当时的 历史新高，但是在周期高点，市场对远期的利润预期并未进一步提升，同时当时 对应远期 FY3 利润的估值水平在 20-30 倍水平，相较 07 年的狂热水平大幅回落， 本轮东航、南航的市值高点在 1100 亿元左右，与前一轮的市值高点接近，国航 市值高点 2066 亿元，较前一轮高点 3600 亿元差距较大。

（4） 2014-2015 年：始于油价下降，核心是需求超预期

2014 年年中开始国际油价大幅下跌，直接利好航空公司业绩。14 年主要经济体 经济增速放缓、导致了对大宗商品需求量的下降，下半年开始全球大多数大宗商 品价格出现了一定的回落；同时，原油价格还面临供给端的巨大冲击：一方面美 国页岩油产量放量，另一方面随着地缘政治危机缓解，传统产油国如利比亚和伊 拉克生产恢复，导致国际油价大幅下降，14 年中布伦特油价最高 115 美元，到 15 年初，油价最低跌破 30 美元。

低油价刺激因私出行需求，航空需求超预期、同时毛利提升，行业盈利大幅提升。 油价大幅下滑后，航空公司成本下降一部分体现为毛利改善，一部分传导到票价 端、让渡给消费者，票价下滑又进一步刺激了因私需求的增长，在当时相对低迷 的宏观环境下，14 年四季度开始行业需求增速、客座率水平显著提升。低油价环境下毛利提升、需求量超预期，行业整体盈利能力大幅提升。 从高频数据来看，2015 年含油票价同比下降 8.6%（全民航口径下客运收入水平 5.7 元/吨公里，同比下滑 9.5%；），裸票价同比提升 0.4%。2015 年民航旅客同 比增长 15.0%，客座率为 82.1%，比上年提高 0.7pts. 受益于燃油成本改善后的毛利提升和需求超预期，从 14 年三季度开始，航空公 司业绩大幅改善。2015 年国航、南航、东航扣除汇兑后净利润分别达到 111、 93、88 亿元，达到了经营业绩的峰值。

15 年牛市也是本轮航空股上涨的重要背景。2014 年 7 月份上证指数结束横盘状 态，开启上涨趋势，2015 年新春后市场普涨，在宽松的货币政策和资金的广泛 参与下，半年时间内指数从 3000 点快速爬升到 5000 点，到 2015 年的 6 月中旬， 指数急速下跌。航空股在主要指标开始改善的 14 年四季度和牛市末期的 15 年 2 季度超额收益最为显著。15 年 3 季度以后，由于市场整体下跌、811 汇改后汇 率大幅贬值，行情进入尾声。

本轮行情三大航的经营利润（剔除汇兑影响）达到了历史高点，在经济基本面改 善的背景下，市场对 FY3 利润预测提升、均在 100 亿左右，对应远期 FY3 利润 的估值水平在 20 倍以下、较上一轮 20-30 倍估值有所回落，国航市值高点 2010 亿元，较前一轮高点接近；受益于消费升级，南航和东航利润和利润预期提升幅 度较大，在本轮行情中达到了市值高点。

（5） 2017 年行情：上半年需求驱动，四季度供给侧改革预期驱动

上半年国内需求复苏强劲。上半年受益于宏观经济的复苏，国内航线需求保持较 高增长，尽管受到基数和行业竞争加剧影响，国际航线增速回落较快，总需求仍 保持较高增速。同时由于上半年行业客座率的大幅提升和重点机场时刻日趋紧张、 需求景气，尽管当期票价表现较弱（根据民航局数据，2017 年客运收益同比下 降约 3%，客座率 83.2%，比上年提高 0.6pts）市场对票价提升预期较高。

全年供需压力较大，票价、毛利下降，人民币大幅升值推动利润改善。在经历持 续三年的单边贬值后，2017 年人民币打了一场漂亮的“翻身仗”。美元由盛转衰，构成 2017 年人民币对美元走势逆转的基本背景，同时我国经济企稳向好、市场 利率大幅走高也为人民币汇率转强提供支撑。2017 年 12 月 29 日，人民币对美 元汇率中间价设于 6.5342 元，相比 2016 年末水平，全年累计升值 4028 个基点， 升值幅度为 5.81%。若剔除汇率影响，三大航 2017 年净利润均同比下滑。

三季度末《民航局关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措 施》出台，行业供给收紧、票价提升预期增强，推动板块股价大幅上涨。2017 年 7、8 月旺季由于天气和准点率影响，航空景气度下行，板块表现较为疲软， 同时全社会对民航准点问题关注度提升。9 月底《民航局关于把控运行总量调整 航班结构提升航班正点率的若干政策措施》正式出台，《措施》把收紧供给尤其 是大型和超大型机场的时刻收紧作为治理航班准点的重要措施，行业供给收紧预 期增强；同时市场预期已久的票价改革文件在 18 年初落地，供给收紧-票价提升 的逻辑进一步强化。 17 年四季度行情实质是对行业供给端和供需关系可能发生的变化的提前反应， 18 年进入预期兑现阶段，虽然供给收紧和票价上涨得到了部分验证，但是遭遇 油汇双杀，行情宣告结束。

本轮行情中对票价提升预期较强，对 FY3 利润预测普遍提升，但是随着博弈加 剧、市场对应远期 FY3 利润的估值水平进一步回落至 15 倍以下，国航市值高点 2010 亿元，较前一轮高点接近；东航及南航市值高点仅在 1200-1300 亿元，除 利润预期差异以外，当时的大票及核心资产行情进一步推动了国航的估值提升。

（6） 2021-2023 年行情：困境反转逻辑演绎，预期先行

疫情环境下，航空股股价波动主要受到疫后修复预期影响，防控形势和出行的边 际变化是股价上涨的主要催化剂。股价在 21 年一季度、21 年四季度和 22 年二 季度及防疫政策调整后的 23 年一季度涨幅较大，并在 23 年一季度末二季度初见 顶。

疫情环境下，出行受限、行业亏损较大，市场对未来需求释放、利润弹性预期较 高，三大航 FY3 利润预期都提升至 100 亿元以上，但是对应 FY3 利润的估值水 平在进一步下降至 11-13 倍，国航市值高点 1840 亿元，略低于前一轮高点；南 航市值高点近 1500 亿元，接近 15 年市值高点。

2、如何理解航空股股价波动的方向、节奏和高度

盈利波动决定股价方向，供需或利润端的边际变化（需求量、票价、客座率、供 给量、油价、汇率）都会在股价中得到体现，以三大航为例，股价波动与利润波 动的方向基本一致。

油价汇率波动更加直接、剧烈，与航空公司盈利和股价超额收益的关联性较强： 低油价直接利好行业盈利，从股价角度看，油价可以解释航空股大部分超额收益， 以南方航空为例，股价的超额收益与油价在大部分情况下反向相关。 汇率与经济基本面同向，与航空超额收益波动一致。一方面，汇率升值会直接带 来汇兑收益，增加航空公司业绩；另一方面，由于汇率也是对经济基本面的直观 反映，一般汇率升值也意味着相对改善的经济基本面和航空需求，汇率和航空股 超额收益的波动基本一致。

预期先行决定行情启动节奏，利润预期兑现程度和市场环境决定行情高度与长度。 从历史行情来看，强预期导致股价启动早于基本面，在利润兑现的过程中，乐观 的市场情绪推高利润预期和估值，拉动市值不断提升、创新高。 1）博弈加剧，预期对股价的提振作用越来越强，强烈的预期导致股价启动领先 于基本面。早期航空股的上涨基本与业绩修复同步，但是随着市场博弈加剧，股 价启动领先基本面反应较多，例如 09 年一季度对金融危机后需求盈利恢复预期 较高、17 年下半年供给侧收紧叠加票价改革导致市场对票价上涨预期较强、疫情 以来 20-23 年的航空股困境反转逻辑的演绎。 2）盈利预期和市场环境决定市值高度。国航的市值高点发生在 07 年大行情尾声 （利润高点发生在 10 年），当时业绩上行的趋势下，国航 FY3 盈利预测上调至 80 亿，同时牛市的乐观氛围和事件催化（人民币升值、奥运概念、行业整合预期） 推动对应远期利润的估值上涨至 45 倍。东航及南航的市值高点则在 15 年行情尾 声（剔除汇兑后利润高点在 15 年、含汇兑利润高点发生在 17 年），当时低油价、 出行需求旺盛供需条件下，东航和南航的 FY3 盈利预测都上调至 90 亿以上，对 应估值接近 20 倍。市场存量博弈特征加剧、利润预期支撑有限则导致 2017-2018 年、2020 年-2023 年行情市值并未突破前高，国航市值高点在 2023 年初达到 1840 亿元，南航市值高点近 1500 亿。当前阶段相比近两轮行情的高点，三大航市值 修复空间依然较大。若后续随着经济政策的发力，行业供需关系改善叠加市场风 险偏好提升，市值有望突破前期高点。

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