2024年能源金属行业2025年度投资策略：锂钴稀土磁材静待反转，固态电池材料成长可期

1、储能及电池新技术有望贡献新需求

1.1 需求端结构变化以及资本开支持续增长是近几年能源 金属价格回调主因

从下游分布看，电池或新能源车为锂钴稀土下游占比最高的应用场景。2023 年锂下游电池需求量占比达到 87%；钴下游动力电池需求量占比达到 40%；稀 土下游新能源车需求量占比达到 16.5%。从股价走势看，自 2020 年起，WIND 锂矿指数、钴矿指数以及稀土磁材指数与下游新能源车指数走势趋于一致。

锂：国内电动车渗透率屡创新高，插混占比显著提升。中国汽车工业协会发 布 2024 年 10 月数据，2024 年 10 月份中国新能源汽车产量 146.30 万辆，环比 +11.9%，同比+48.0%。2024 年 10 月国内新能源汽车产量渗透率达到 48.8%， 环比+2pct。

插混车在新能源车中的占比近三年逐年提升，2021 年新能源车批发结构中： 纯电动 83%、狭义插混 14%、增程式 3%，2024 年 10 月新能源车批发结构中： 纯电动 57%、狭义插混 35%、增程式 9%，2024 年插混汽车（PHEV）占新能 源车比例较 2021 年翻番，预计电动车的电池装车需求增长持续慢于整车总量增 长。

对锂金属而言，由于插混等带电量较低车型对动力电池需求量较低，但我们 认为未来电动车端尤其海外需求依旧值得期待。从全球范围看，除了中国和欧洲 之外，其他国家新能源车的渗透率普遍较低。以美国为例，2022 年、2023 年以 及 2024 年 1-7 月，美国电动汽车渗透率分别为 6.9%、9.1%以及 9.3%，仍远 低于中国和欧洲。

钴：国内磷酸铁锂路线渗透率快速提升。根据 WIND 数据，国内动力电池销 量结构中，磷酸铁锂路线由 2019 年 3 月的 28%上升至 2024 年 10 月的 71%； 三元电池路线由 2019 年 3 月的 66%下滑至 2024 年 10 月的 29%。

稀土：前期价格高位运行，部分应用领域需求或受到抑制。以风电行业为例， 半直驱风机结合了双馈和直驱风机的优点，逐步成为当下海上风机的主流机型。 半直驱风电机组的可靠性强，相对于直驱永磁发电机重量轻、体积小、成本低， 便于运输和吊装。根据林晖《市场变化及对钕铁硼行业的影响》，风电发电机由 直驱系统改为半直驱系统，钕铁硼用量降低 88%。 除了需求端结构的变化之外，锂钴稀土主流上市公司资本开支自 2018 年起 也保持增长。若以现金流量表科目购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付 的现金计算，2018 年-2023 年锂矿主流上市公司资本开支 CAGR 为 25%；钴矿 主流上市公司资本开支 CAGR 为 56%；稀土主流上市公司资本开支 CAGR 为 17%。

1.2 储能有望接棒电动车迈入高增长轨道

1.2.1 锂价下行，储能需求释放可期

随着锂价下行，储能端以及固态电池等新领域的推广仍有望进一步提振锂的 需求。根据张兴等《中德用户侧储能发展现状及经济性对比》测算，当储能项目 单位容量投资从 1800 元/kWh 降至 1400 元/kWh 时，内部收益率（IRR）将从 8.8%升至 15.5%，储能经济性提升，有望刺激需求。

从我国电力储能累计装机规模看，储能市场仍然展现出蓬勃的生命力。截至 2024 年 6 月底，中国已投运电力储能项目累计装机首次超过百 GW，达到 103.3GW，同比增长 47%;其中新型储能累计装机首次超过百 GWH，达到 48.18GW/107.86GWH，功率规模同比增长 129%，能量规模同比增长 142%。

根据 TrendForce 集邦咨询不完全统计，2024 年上半年我国储能累计中标 量为 16.7GW/43GWh，平均储能时长为 2.6 小时（与去年同期持平），同比增 长 59%/60%。

1.2.2 新型储能百花齐放，锂电仍是主力军

传统储能应用广泛，但其劣势不可忽略。目前传统储能是储能市场中最主要 的储能形式，其中抽水蓄能是最成熟、效率最高的储能技术，也是当前大规模解 决电力系统峰谷问题的主要途径，应用广泛。它储存能量大，能量释放持续时间 长，技术成熟可靠。2021 年 8 月国家能源局综合司印发《抽水蓄能中长期发展 规划(2021-2035 年)》，提出到 2035 年我国抽水蓄能装机规模将增加到 300GW。 但抽水蓄能选址困难，极其依赖地势;投资周期较长。

针对传统储能的不足之处，国家能源局 2022 年 6 月 24 日在《提升新型储 能建设水平》中提出“新型储能具有响应快、配置灵活、建设周期短等优势，可 在新能源比重不断提高的新型电力系统中发挥重要调节作用，是实现碳达峰碳中 和目标的重要支撑。”

无论全球范围还是国内的新型储能中，锂离子电池均占据主导地位。 截至 2023 年底，新型储能占全球电力储能市场累计装机规模的 31.6%，锂 离子电池占据新型储能的绝大部分比重，达到 96.9%，其余新型储能包括铅蓄 电池占比 0.8%、液流电池占比 0.4%、钠系电池占比 0.6%、飞轮储能占比 0.6%、 压缩空气占比 0.7%。 截至 2024 年 6 月，新型储能占中国已投运电力储能项目累计装机规模的 46.6%，锂离子电池占据新型储能的绝大部分比重，达到 96.4%，其余新型储能 包括液流电池占比 0.6%、铅蓄电池占比 1%、压缩空气占比 0.8%、飞轮储能占 比 0.1%、超级电容占比 0.1%。

1.3 固态电池等新技术有望提振需求

未来电池的新技术路线也会提升能源金属用量。以锂为例，固态电池会显著 提升度电用锂量。目前商业化的锂离子电池主要采用碳酸酯基有机液态电解液， 其优点是与电极材料浸润性好从而保证电极材料的充分利用，同时它在室温下有 较高的离子电导率（＞10mS/cm）。但是这些有机液体化合物具有挥发性高、 易泄露和易燃的安全隐患，导致了很多的火灾和爆炸；并且，液体电解质容易导 致锂枝晶的形成，从而造成短路和热失控，也会造成严重的安全隐患。固态电解 质具有较好的热稳定性和化学稳定性，能够有效提高二次电池体系的安全性。固 态电池将现有锂电池的电解液转为固态的电解质，正极仍可沿用目前的 LFP、三 元材料体系；负极也在向理论容量更高、氧化还原电位更低的锂金属发展，因此 固态电池的锂元素仍是必须使用到的元素，根据雅保公司公告，固态电池单度电 耗锂量将较现有锂电池体系翻倍。

2、能源金属供需宽松延续，静待反转

2.1 锂——价格趋近底部，板块或可逐步增配

行情回顾：2024 年碳酸锂价格仍呈现震荡下行态势，由于江西宜春地区的 环保风波以及春节后的补库，碳酸锂价格一度从年初的 10.1 万元/吨反弹至 12.05 万元/吨，后续再次进入下行轨道，截至 2024 年 11 月 23 日，电池级碳酸 锂价格为 7.95 万元/吨、氢氧化锂价格为 6.77 万元/吨，较年初分别下跌 21%、 22%。

猪周期给我们的启示是周期行业当商品价格下滑至减产出清阶段，第一轮贝 塔行情将有望开启，而待商品价格开始反转上行后，第二轮贝塔行情的上行幅度 有望超过第一轮。 复盘前两轮猪周期，均出现过周期尾声猪价下跌但是猪板块股价上涨的情 况：第一次出现在 2014 年 8 月 22 日至 2015 年 3 月 13 日，这期间猪价从 15.36 元/千克下滑至 11.6 元/千克，下滑幅度 24.5%，而 WIND 申万养殖业指数从 2295.69 上升至 2819.87，股价反弹幅度 22.8%；第二次出现在 2018 年 9 月 14 日至 2019 年 2 月 1 日，这期间猪价从 14.32 元/千克下滑至 11.32 元/千克，下 滑幅度为 20.9%，而 WIND 申万养殖业指数从 2568.11 上升至 3151.73，股价 反弹幅度为 22.7%。 当猪价反转上行后，股价会共振上行迎来第二个板块β，并且股价的上涨力 度要显著高于第一个板块贝塔：2015 年 3 月 13 日至 2015 年 6 月 12 日之间， 猪价从 11.6 元/千克上升至 14.97 元/千克，WIND 申万养殖业指数从 2819.87 上升至 4776.89，猪价和股价分别对应上涨 29.1%和 69.4%；2019 年 2 月 1 日 至 2019 年 10 月 25 日之间，猪价从 11.32 元/千克上升至 40.29 元/千克，WIND 申万养殖业指数从 3151.73 上升至 5224.04，猪价和股价分别对应上涨 256%和 66%。

若以 Bald hill 停产项目作为上轮周期出清的第一个信号，整个上轮周期出 清阶段为 2019 年 8 月至 2020 年 10 月，持续约 15 个月。在此期间股价虽有波动但整体仍呈上涨趋势。以赣锋锂业为例，整个 15 月出清期间股价上涨 162.3% （2019 年 8 月 1 日-2020 年 10 月 30 日）。

除了供给端的部分锂矿停产之外，上一轮需求端的预期比本轮更为强劲，国 内外均有重磅政策和事件支持新能源车产业发展，为未来需求的高速增长打开了 想象空间：特斯拉在 2019 年初在上海投资建设超级工厂，并于同年底实现首批 Model3 交付；2019 年 12 月欧委会出台政策《欧盟绿色协议》；2020 年 5 月 欧盟考虑将电动车纳入绿色经济复苏计划；2020 年 10 月国务院常务会议通过 《新能源汽车产业发展规划》，这些政策出台后的一段时间内均对 WIND 锂矿指 数（代表锂矿板块股价）有正向带动作用。

若以 Finniss 澳矿停产作为第一个信号，本轮出清或已开启。此外其他知名 澳矿 Greenbushes 和 MtCattlin 均公告过对产量或者销量有调整的计划。

而股价的催化也来源于供给端的扰动和需求端的复苏，供给端如 2024 年 1 月开始率先停产的 Finniss 矿山以及年后对宜春地区环保问题减停产的担忧等。 需求端呈现复苏的态势，市场存在后续对应的补库预期。

通过两轮周期的对比，我们认为本轮矿山停产/减产策略更为主动，一方面 矿企的现金及等价物较上一轮更为充裕，另一方面停产/减产前一个季度锂精矿 价格和现金成本的比值均显著高于上一轮，更主动的减产以及更充裕的账面现金 可能使本轮出清时间较上轮更长。

我们维持 2024 年和 2025 年碳酸锂行业过剩的判断，若后续海外矿山减产/ 停产持续，则全球供需格局有望进一步向好。根据我们《以猪为鉴，再看锂矿板 块反弹机会——碳酸锂产业链研究报告之六》中的测算，2024 年锂盐需求量约 占供给的 90%，成本曲线 90%分位线对应的现金成本约 7.56 万元/吨，考虑到 成本曲线右侧矿山未来仍有降本空间同时成本曲线左侧盐湖等供给有望释放新 产能，本轮锂价或仍在寻底，截至 2024 年 11 月 23 日，电池级碳酸锂价格为 7.95 万元/吨，考虑到股价通常领先商品价格见底，板块或步入逐步增配阶段。

2.2 钴——海外供给释放使钴行业自 2022 年起过剩，但 2024 年和 2025 年过剩幅度有望减小

行情回顾：2024 年钴类品种价格保持全年震荡下行态势。截至 2024 年 11 月 25 日，硫酸钴价格为 2.76 万元/吨，年内最低价格为 2.76 万元/吨，年内最 高价格 3.23 万元/吨；四氧化三钴价格为 11.5 万元/吨，年内最低价格为 11.5 万元/吨，年内最高价格 13.05 万元/吨。

根据 Benchmark Mineral Intelligence 数据，2023 年全球钴需求约 21.2 万吨，根据我们的测算，预计 2024-2025 年全球钴消费总量分别为 23.4 和 25.2 万吨（金属吨）。 2024 年和 2025 年钴过剩幅度有望缩小。钴矿 2021 年至今新建/复产产能 较大的主要有嘉能可（Mutanda 于 2021 年底开始复产）、洛阳钼业（扩产 +Kisanfu 投产）、莎琳那（Mutoshi 产能爬坡）、金川（Musonoi 投产）、万 宝（卡莫亚铜钴矿、庞比铜钴矿爬坡）、中色（迪兹瓦产能爬坡），以及印尼红 土镍矿项目的副产钴（包括华友、力勤、格林美等），2024-2025 年钴矿供给分 别为 25.7 万吨和 26.9 万吨。 根据上述测算，2023-2025 年的钴供给过剩分别为：24000、23000 和 17430 吨（金属吨，过剩为正，短缺为负）。

由于全球各大矿企新建产能的投产以及扩产，我们预计 2024-2025 年钴行 业供需维持过剩，但 2024 年和 2025 年过剩幅度相较 2023 年有望减小。

2.3 稀土磁材——条例落地供给再规范，新领域需求蓄势 待发

稀土是元素周期表中镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称，为我国优 势战略矿产资源。我国是稀土生产与消费的大国。从 20 世纪 90 年代起，我国 承担了全球 80%以上的稀土原材料供给。稀土资源在全球分布极度不均，主要 分布在中国、越南、巴西、俄罗斯和印度等国家。根据美国地质调查局 2022 年 的统计数据，全球已探明稀土氧化物(REO)总资源量约为 1.2 亿吨，其中我国储 量约为 4.4 千万吨，占全球总量的 36.7%。 永磁材料为稀土最大也是最重要的下游，根据何宏平的《我国稀土资源现状 和评价》一文，2022 年全球稀土的下游应用中，永磁材料以 42%的占比排名第 一，稀土的其他应用领域包括冶金机械、石化、玻璃陶瓷、储氢材料、发光材料、 农业、轻纺等。

稀土元素中，镧、铈元素主要用于玻璃陶瓷、抛光、照明、储氢、石油和汽 车尾气催化、冶金工业等领域；钇、铕元素多用于照明、高清显示、核工业等领 域；钕、镨、镝、铽、钐主要用于永磁材料，是制造风机、电动汽车、节能家电、 机器人等产品不可或缺的重要元素；钆元素具有高度的顺磁性，常用作核磁共振成像的显影剂。2020 年中国稀土消费中，镧、铈、镨、钕等轻稀土元素消费占 比达到 95.3%，钐、 铕、 钆、 铽、 镝、钇等重稀土元素仅占 4.7%。

如前所述，以镨钕为代表的轻稀土元素为目前消费量最大的稀土元素，而镨 钕主要用于第三代稀土永磁材料钕铁硼（稀土最大的下游需求），钕铁硼广泛应 用于变频空调的压缩电机、风电直驱电机、新能源车、汽车 EPS 转向系统、汽 车微电机、3C 端的 VCM 和听筒、工业机器人等诸多领域。根据我们的测算，2023 年钕铁硼下游应用需求仍较为分散：新能源汽车、风电和工业电机的占比较高， 分别达到 15.21%、8.96%和 8.67%；传统汽车、变频空调和工业机器人的占比 分别为 8.22%、6.47%和 4.14%。 本年度钕铁硼价格走势较为低迷，主要原因系供需格局偏过剩、磁材厂商竞 争激烈、上游稀土价格同样萎靡等原因导致：截至 2024 年 11 月 29 日，H35 烧结钕铁硼毛坯的价格为 174.5 元/kg，比去年同期下降 28.04%，年内累计跌 幅达到 26.53%。本年度钕铁硼价格低点出现在 2024 年 7 月 18 日，价格为 167.5 元/kg，比去年同期下降 31.49%。后续随着我国第二批稀土开采指标的发布、 磁材过剩格局好转、稀土管理条例的进一步落地，磁材价格止跌转涨。

上游氧化镨钕行情回顾：2024 年全年氧化镨钕价格表现疲弱。由于需求增 长不及预期等原因，氧化镨钕年内价格维持在 40 万元/吨上下的低位，自 2024 年 8 月 13 日起，氧化镨钕出现反弹，截至 2024 年 11 月 26 日，氧化镨钕价格 达到 41.4 万元/吨，自 2024 年 6 月 12 日的低点（35.69 万元/吨）涨幅达到 16%。

北方稀土月度挂牌价通常被视为稀土价格的风向标，该指标本年表现较为疲 软，但是进入三季度以来挂牌价出现止跌企稳的迹象，2024 年 11 月氧化镨钕与 金属镨钕的价格分别达到 41.66 万元/吨和 51.60 万元/吨，创近半年来新高。

中游钕铁硼供给方面，目前主要上市企业的总产能达到了 14.37 万吨（2023 年），并有相当数量的企业都有扩产规划。不仅以稀土磁材为主业的各大企业如 金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环等在快速扩张，部分上游的稀土企业 或其他企业也在进入稀土磁材板块。大量的产能增长意味着行业竞争加剧，磁材 厂商可凭借客户优势、技术优势以及早期积累的市场占有率维持自身的领先地 位。

展望未来，我们认为钕铁硼磁材的重要上游氧化镨钕的供应相对有限，国内 矿山的供应量主要受开采指标控制，未来仍将有序释放。国外矿山进口量主要来 自于三处：缅甸矿、澳大利亚莱纳斯公司和美国 Mountain Pass 矿山。 根据我国 2024 年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，矿产品生产总 量为 135,000 吨，相较 2023 年第二批指标增加 12.5%，增速同比下降 2.61 pcts； 冶炼分离指标为 12.7 万吨，同比增长 10.4%，增速同比下降 0.7pcts，指标增 速呈现放缓趋势。

我们认为本年度第三批指标的发放可能性偏低。2023 年 12 月 14 日，工信 部发文下达了 2023 年第三批稀土指标，额外增加了 15000 吨稀土开采指标以及 13850 吨冶炼分离指标，为稀土供应端增添了预期之外的扰动。而在 2023 年第 二批稀土指标发布的原文中曾有提示“2023 年设有预留指标，全年指标数量将 综合考虑市场需求变化和各稀土集团指标执行情况等因素最终确定。”但在 2024 年的第二批稀土指标发布的原文中则删除了这句话，因此我们认为本年度第三批 指标发放的可能性较低。 此外，2024 年 6 月，国务院正式发布了《稀土管理条例》(下称《条例》)， 并于 2024 年 10 月 1 日起施行。《条例》明确了工作原则、加强稀土资源保护、 健全稀土管理体制、促进稀土产业高质量发展、完善稀土全产业链监管体系、明 确监督管理措施和法律责任等六个方面的内容。 《条例》还进一步突出稀土资源的保护性开发和绿色发展两大特点，将有利 于规范行业发展秩序，推动资源保护性开发、绿色化发展、高质化利用，有利于 构建上下游、供需端共赢的产业生态，形成稀土行业可持续发展新格局，有利于 深化供给侧改革、保障战略资源产业链供应链安全稳定。 纵观近年来我国稀土开采指标的变化与钕铁硼磁材的产量，整体表现出较强 的正相关性；观察两者的增速情况，则能发现两个规律：1）钕铁硼的产量增速 不会超过稀土氧化物开采指标的增速；2）两者同样表现出较强的正相关性，在 大部分时间内保持同增同减的走势。 然而这两个规律却在 2024 年均失效：2024 年我国稀土氧化物开采指标增 长大约为 6%，较 2023 年下降大约 15pcts，而 2024 年我国钕铁硼产量增速预 测为 10.17%，较 2023 年上升 3.39pcts，这意味着供给端的持续收紧和需求端 的逆势增长同时发生，稀土的供需格局有望在未来得到进一步改善。

具体看，据稀土交易所，2023 年全国钕铁硼毛坯产量大致在 27.23 万吨， 同比增长 6.78%。结合前文我们对于主要钕铁硼生产企业的产能梳理，可以计 算出 2023 年全国其他小型磁材企业的钕铁硼整体产能约为 12.86 万吨，我们假 设 2024~2026 年全国其他小型磁材企业的钕铁硼产量保持不变，那么 2024~2026 年全国钕铁硼产量分别为 30.18/34.68/36.03 万吨。 国外钕铁硼厂商主要包括日本日立金属、信越化学、TDK 以及德国 VAC 等。 目前全球钕铁硼的产能主要集中于国内，国外产能我们参考弗若斯特沙利文的预 测数据，并假设 2026 年海外 钕 铁 硼 产 能 与 2025 年 保 持 一 致 ， 即 2023/2024/2025/2026 年海外企业钕铁硼的产量分别为 2.3/2.4/2.6/2.6 万吨。 结合上述国内企业与海外企业的总产量，我们测算 2023/2024/2025/2026 年全球钕铁硼总供给分别为 29.53/32.58/37.28/38.63 万吨。

需求端，机器人、飞行汽车等新应用场景将成为稀土磁材增长新引擎。结合 我们于 2022 年 2 月 7 日发布的《低成本高弹性的全球稀土龙头——北方稀土 投资价值分析报告》中的测算和更新后的全球工业机器人产量预 测，并按照每台消耗 25kg 的钕铁硼计算，我们预计 2025 年全球工业机器人消 耗的钕铁硼可达到 1.65 万吨，2022 年-2025 年 CAGR 为 5.4%。 2023 年 1 月 19 日，工业和信息化部等十七部门联合发布《关于印发“机 器人+”应用行动实施方案的通知》，目标到 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番。2023 年 6 月 28 日，北京市人民政府办公厅印发《北京市机器人产业创新发展行动方案（2023-2025 年）》，明确到 2025 年，北京市机器人核 心产业收入达到 300 亿元以上，打造国内领先、国际先进的机器人产业集群。 除了工业机器人以外，人形机器人对钕铁硼的需求更具想象空间。我们在 2024 年 3 月 23 日发布的研报《人形机器人加速发展，钕铁硼、镁合金显著受 益——人形机器人金属材料深度报告》中已经简单介绍了钕铁硼在人形机器人中 的使用情况，即 30 个（28+2）个无框力矩电机和 12 个空心杯电机。根据文硕 咨询所披露的数据，单个 Optimus Gen2 人形机器人所需的高性能钕铁硼将达 到 3.5kg/台（仅为估计数据，实际应用中不同厂家的设计方案对钕铁硼的需求 量也不同）。根据张英建等人发表的《中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势 分析》一文，电动汽车单电机钕铁硼用量仅为 2kg，人形机器人钕铁硼单机用量 已超过电动汽车单机用量。 马斯克表示，未来该机器人产量应该可以达到数百万台，3 至 5 年间即可量 产上市。假设按照 Tesla2025 年上市 100 万台人形机器人测算，对应钕铁硼将 新增需求量 0.35 万吨，2025 年工业机器人+Tesla 人形机器人钕铁硼需求量占 全球钕铁硼总需求的 5.14%。

飞行汽车对磁材及稀土原材料的拉动则更为远期。城市道路拥堵持续，电力 飞行技术日渐成熟，通过飞行汽车在城市地区运送人员或货物逐渐成为现实。根 据罗兰贝格 2020 年的预测，到 2050 年，全球将有近 16 万台飞行汽车投入使用。 全球范围内飞行汽车的量产与销售正逐渐形成趋势。2018 年 3 月，荷兰的 PAL-V 公司带着旗下的 PAL-V Liberty 飞行汽车亮相日内瓦车展，2020 年该款 汽车通过了欧洲道路测试，2024 年又已成功完成首次定期技术检验（PTI/APK）； 国内公司亿航智能于 2016 年率先发布自动驾驶载人飞行器，已经在全球 12 个 国家完成了超过 3 万架次的安全试飞，已销售和交付上百架，东南亚(印尼等)在 手预订单超 200 架；此外，小鹏汇天飞行汽车“陆地航母”计划于 2024 年底 启动预售，2026 年实现量产交付。小鹏汇天将通过“三步走”战略，逐步实现 门到门、点到点的城市 3D 立体交通。。 我们以 CityAirbus 为例。Cityairbus 是空中客车公司的一款纯电动四轴八 旋翼飞行器样机，由于是四座机型，其起飞重量达到 2.2 吨，该项目于 2015 年 启动，2019 年 5 月份首飞成功。CityAirbus 全尺寸演示机搭载了 8 个西门子 SP200D 电机（搭载电机数为新能源汽车的 4 倍），而一台新能源车钕铁硼单车 用量大约为 2.5kg，因此我们假设一台 eVTOL 单机消耗钕铁硼量为 10kg。

综上，我们对 2023~2026 年全球钕铁硼的供需缺口做进一步测算。从测 算结果看，2023~2026 年全球钕铁硼供需紧平衡的格局将持续，其中 2025 年 是各磁材厂扩产的计划投产时间，因此供需缺口预计将在该年显著缩小。我们 预计 2023/2024/2025/2026 年的全球钕铁硼供需缺口（供给-需求）将分别为 -3.10/-2.98/-1.73/-3.67 万吨。

根据不同领域的需求拆分，我们预计 2026 年全球市场对钕铁硼的需求量约 为 42.30 万吨。根据包头稀土产品交易所披露数据，钕铁硼材料中折氧化镨钕含 量约 30%，以此数据折算全球市场对氧化镨钕的需求量约为 12.69 万吨， 2023-2026 年 CAGR 约为 15.43%，2025 年和 2026 年全球氧化镨钕需求分别 11.70 万吨和 12.69 万吨，同比增速+9.70%和+8.44%。 根据 USGS 披露数据，2023 年全球稀土 REO 产量为 35 万吨，由于未来数 年海外稀土矿新增项目有限且我国稀土配额指标增速呈逐年放缓的态势，我们假 设未来 3 年全球稀土 REO 产量增速维持在 2%，则 2024E/2025 E /2026 E 年全 球稀土 REO 产量预计为 35.7/36.4/37.1 万吨。假设稀土 REO 中氧化镨钕含量为 22.5%，则 2024E/2025 E /2026 E 年全球原生氧化镨钕产量为 8.03/8.19/8.36 万吨。 全球再生氧化镨钕方面，根据前文所述对全球钕铁硼需求预测， 2024E/2025E/2026E 全球钕铁硼需求量为 35.6/39.0/42.3 万吨，结合全球钕铁 硼的氧化镨钕含量及回收率，我们预计 2024E/2025E/2026E 全球再生氧化镨钕 产量为 3.20/3.51/3.81 万吨。 我们将国内外原生轻稀土氧化镨钕的供给测算结果与国内外再生轻稀土氧 化镨钕的供给测算结果相加，预计 2026 年全球氧化镨钕的供给量将达到 12.16 万吨，2023~2026 年全球氧化镨钕供给的年复合增长率约为 5.53%。结合前文 的需求拆分测算，预计未来行业将逐渐转为供需紧平衡的状态，稀土价格有望维 持在合理区间。

磁组件或将为磁材公司打开全新增长空间。磁组件是磁性材料（钕铁硼、钐 钴等）与金属、非金属等材料通过粘接、注塑等工艺装配而成的组合件，如 EPS 上转子、风电磁极、电机定转子、直线电机组件、传感器等。磁组件产品是磁材 公司向磁材下游产业链的延伸，可以为客户减少装配时间和制造成本。 考虑到人形机器人用磁材具备扭矩大（增加承重）、磁偏角小（减少动作误 差）、电机体积小，单位磁性能要求高等特点，人形机器人企业可能会与磁材公 司合作研发设计所需要的电机组件，考虑到目前数家上市磁材公司已经开始布局 稀土永磁材料的磁组件产品，人形机器人企业对磁材企业的需求可能也将从简单 的磁性材料升级至磁组件产品。

3、固态电池：“从零到一”加速落地有望带 动金属材料新需求

3.1 固态电池产业化进程提速

截至 2024 年 11 月，国内部分企业已经完成半固态电池装车，海外也在持 续推动全固态电池。金属锂若作为负极材料具有高理论比容量（3860 mAh/g， 比石墨负极高 10 倍）、低电势（-3.040 V vs 标准氢电极）和低密度（0.59 g/cm ³）的特点。根据雅保公司公告，固态电池的单度电耗锂量将较现有锂电池体系 翻倍。根据 EVTank 预计，到 2030 年全球固态电池的出货量将达到 614.1GWh， 较之前预测显著上调。

3.2 硫化锂、锆等金属新材料有望受益

固态电解质种类众多、性能各异。半固态电池主要使用的固态电解质材料是 氧化物电解质。硫化物是全固态电池的主流路线，但在半固态电池里面的应用空 间有限，因为电极中的液体会破坏硫化物材料结构，进而影响电池性能。

3.2.1 硫化物或成为全固态电池终局技术路径，硫化锂具有较高壁 垒

硫化物固态电解质具有高离子电导率,低晶界电阻和高氧化电位。这是由于 硫的离子半径大,极化能力强,构建了更大的锂离子传输通道;硫的电负性比氧低, 弱化了锂离子与相邻骨架结构间的键合作用,增大了自由锂离子浓度;许多主族元 素与硫能够形成更强的共价键,所得到的硫化物更稳定,不与金属 Li 反应,使得硫 化物电解质具有更好的化学和电化学稳定性。头部企业如比亚迪、一汽等均有硫 化物路线布局，其中以锂硫锗磷、锂磷硫氯类硫化物电解质等为主。

硫化锂是硫化物固态电解质的重要原料，它是一种具有反黄玉结构的白色至 黄色晶体，熔点高达 938°C，其具备高离子导电率和优良的电化学性能，但生产 和应用面临着多个壁垒： 一方面硫化锂具有高昂的成本，全球调查机构 SNE research 的数据显示， 全固态电池中最有前途的硫化物固体电解质的主要原料硫化锂（Li2S）价格为 1500—2000 美元/kg，是锂离子电池电解液的 200 倍以上。 另一方面硫化锂使用和储存条件非常苛刻，在日常环境中，其具有独特的化 学特性，会吸收空气中的水分并发生水解反应，进而释放出带毒性的硫化氢气体。 这种性质使得在储存和使用硫化锂时需要格外小心。 尽管产业化难度较大，但国内如天齐锂业、有研新材等企业已提前开始布局 硫化锂材料并取得一定成效。

3.2.2 氧化物路线稳定性优越，锂镧锆氧有望脱颖而出

半固态电池属于固态电池中的一种，是迈向全固态电池的过渡阶段，半固态 电池主要为氧化物电解质，氧化物电解质通常对环境空气和高温更为稳定，因此 可以在制造和操作过程中轻松处理。此外，氧化物固态电解质的优势在于其原料 更易于获取。 氧化物固态电解质包括晶态和玻璃态两类。晶态电解质包括石榴石型、钙钛 矿型、NASICON 型等电解质，而玻璃态氧化物固态电解质主要是应用在薄膜电 池中的 LiPON 型电解质和反钙钛矿型 Li3–2xMxHalO 固态电解质。目前较为主 流的路线为石榴石型电解质锂镧锆氧以及 NASICON 型电解质磷酸铝钛锂 （LATP）。相较其他氧化物技术路线，锂镧锆氧对未来终局负极锂金属较为稳 定，不会被金属锂还原，有望在氧化物路线中脱颖而出。

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