2024年百龙创园研究报告：功能糖领军企业发展空间广阔

1 百龙创园：功能糖领军企业

1.1 聚焦糖类健康产品，产品、客户矩阵不断拓展

百龙创园成立于 2005 年 12 月，并于 2021 年 4 月在上海证券交易所上市，公司主要从事益生元系 列产品、膳食纤维系列产品、健康甜味剂系列产品和其他淀粉糖（醇）产品的研发、生产及销售。 公司不断丰富产品种类、实现产品高端化。公司于 2007 年增加益生元系列产品，2015 年推出自主 研发的膳食纤维产品，2019 年推出益生元高端系列及健康甜味剂阿洛酮糖。当前，公司为全球为数 不多具备多品种规模化生产能力的企业之一，截至 2023 年，公司能够生产 90 余种不同规格型号的 功能性食品配料产品，核心产品包括抗性糊精、低聚果糖、低聚异麦芽糖、聚葡萄糖、低聚半乳糖、 低聚木糖、阿洛酮糖、麦芽糖醇等。

客户为国内外知名食饮、保健品企业。公司下游客户主要为食品、饮料、乳品、保健品等生产商和 营养健康配料贸易商。公司具有多种产品组合，能够提供丰富的配料及食品制造解决方案，同时为 客户定制生产符合其产品指标的产品，已经与伊利、蒙牛、哇哈哈、旺旺等国内知名品牌建立了长 期战略合作伙伴关系。此外，公司不断开拓海外市场，产品远销美国、加拿大、日本、德国、韩国 等二十余个国家及地区，知名国外客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills 等。

产能不断优化、扩充。根据公司招股说明书，截至 2020 年，公司拥有膳食纤维系列产品产能 15000 吨，益生元系列产品 27500 吨，健康甜味剂产品 1500 吨。此后，公司通过产品加工及新建产能不 断对产能进行优化升级。产品深加工方面：2023 年 4 月，公司“20000 吨功能糖干燥项目”投产，其 中包含 8000 吨粉体低聚果糖、5000 吨成品粉抗性糊精及 7000 吨成品粉聚葡萄糖。产能扩充方面： 公司“30000 吨可溶性膳食纤维项目”及“15000 吨结晶糖项目”，于 2024 年 5 月底正式投产。 当前，公司在建项目包括：1.泰国智慧工厂项目：公司于 2023 年 10 月发布公告，拟在泰国设立功 能糖生产基地，进一步扩大阿洛酮糖和抗性糊精生产能力，截至 2024 年 9 月，公司已签署土地购 置合同，正在办理土地所有权过户手续及项目审批程序。2.功能糖干燥扩产与综合提升项目：公司 于 2024 年 8 月 30 日发布公告，拟利用国内现有闲置土地新建生产车间、干燥车间，截至 2024 年 9 月，公司已取得项目用地土地使用权，正在办理政府审批程序。

1.2 股权集中，管理层专业

公司股权较为稳定，股权集中。公司实际控制人为窦宝德、窦光朋父子，合计持有公司 49.76%股 份，窦宝德为公司董事长。第二大股东为郭恩东、青岛恩复开金投资合伙企业以及嘉兴恩复开金投 资合伙企业，以上三位股东为一致行动人，合计持有公司 12.49%股份，并未在董事会有席位。

核心管理团队在功能糖行业拥有深厚的专业背景。公司主要管理人员在公司任职多年，或曾在行业 内另一功能糖企业保龄宝任职，具有丰富的行业经验。

1.3 收入业绩稳步提升，费用不断优化

随品类拓展及产能扩张，公司收入业绩稳步增长。2019 年以来，随着公司低聚木糖、低聚半乳糖、 阿洛酮糖等产品的推出及膳食纤维产品的放量，公司收入业绩迎来快速增长。2019-2023 年，公司 营业收入分别为 4.21 亿元、5.00 亿元、6.53 亿元、7.22 亿元和 8.68 亿元，CAGR 为 19.83%；归母 净利润分别为 0.83 亿元、0.96 亿元、1.04 亿元、1.51 亿元和 1.93 亿元，CAGR 为 23.49%。2024 年 前三季度，公司实现收入 8.20 亿元，同比增长 25.48%；归母净利润 1.83 亿元，同比增长 29.19%。

益生元收入相对稳定，膳食纤维与健康甜味剂收入高增长。1）益生元：2019-2023 年收入保持稳健 增长，由 2.31 亿元增长至 2.57 亿元，2023 年占营业收入比重为 29.61%。2）膳食纤维：受益于下 游需求增长与产能优化，2019-2023 年收入由 1.29 亿元增长至 4.44 亿元，CAGR 为 36.31%，2023 年占营业收入比重为 51.15%。3）健康甜味剂：主要为阿洛酮糖产品，2019-2023 年收入由 62 万元 增长至 1.37 亿元，2023 年占营业收入比重为 15.81%。

境内外共同驱动公司收入增长。由于阿洛酮糖尚未在国内获批，健康甜味剂产品基本全部为外销。 剔除近年来收入增长较快的健康甜味剂产品，2019-2021 年境外地区收入仍实现明显增长，驱动同 期公司总体收入规模提升，主要系 2018 年美国 FDA 颁布了新的膳食纤维规定，带动下游需求增长； 2021 年以后，随着境内客户顺利拓展，境内外共同驱动公司收入增长。2023 年，公司内销、外销 （包含健康甜味剂）分别实现收入 4.14 亿元、4.41 亿元，同比增长 21.55%、23.78%，外销收入占 比为 50.75%。

原材料价格稳定下，产品结构优化带动整体毛利率提升。2019-2021 年公司毛利率有所下降，除受 新收入准则影响外，主要系 2021 年玉米淀粉等原材料价格明显上涨。2021 年后，随着公司内部产 品结构优化，公司毛利率稳中提升。2023 年，公司整体毛利率为 32.73%，同比提升 1.07pct。 分产品看，2023 年膳食纤维、益生元、健康甜味剂毛利率分别为 38.96%、28.86%、24.40%，膳食 纤维系列产品毛利率最高。此外，在同一系列产品内部，根据高端化及定制化程度，不同产品毛利 率亦有差异。以聚葡萄糖和抗性糊精为例，根据公司招股说明书，2018-2020 年公司聚葡萄糖产品 毛利率分别为 26.33%、25.91%、26.19%，而抗性糊精毛利率为 56.91%、58.19%、55.58%。

期间费用率不断优化。整体来看，公司期间费用率呈现稳步下降趋势。2023 年公司销售费用率、管 理费用率分别为 3.04%、2.46%，较 2019 年分别下降 4.13pct、0.62pct。公司注重研发投入，2020-2023 年研发费用率逐年提升，2023 年研发费用率为 3.75%。此外，由于上市后债务融资规模大幅缩减， 财务费用率亦有改善，2022、2023 年公司财务费用率分别为-1.93%、-0.65%。

2021-2023 年分红比例逐年提升。2021-2023 年，公司以现金红利以及转增股份的方式面向全体股东 进行分红。2021 年-2023 年股利支付率分别为 10.32%、20.02%、30.91%，现金红利分别为 1077.80、 3017.84、5964.67 万元。2024 年，公司于中期、三季度分别向全体股东每 10 股派发现金红利 0.30 元、0.20 元（含税），合计现金分红 1615.43 万元。

2 大健康赛道广阔，功能性糖渗透率有望持续增长

2.1 受益国民健康重视程度提升，膳食补充剂行业快速扩容

膳食纤维和益生元是膳食补充剂的两大重要组成部分。随着营养意识的提高，膳食补充剂在近年来 获得越来越多的关注。其中，益生元可以促进双歧杆菌等益生菌的增殖，抑制有害菌和致病菌；膳 食纤维作为一种不能被人体吸收消化的多糖，可以将糖油类物质包裹直接排出体外，起到促进胃肠 道蠕动、改善便秘、降低血糖和血脂的作用。

2.1.1 益生元及膳食纤维有助于促进人体健康

益生元促进体内有益菌的代谢和增殖，有利于改善宿主健康。益生元是指能够被宿主体内的菌群选 择性利用并转化为有益于宿主健康的物质，包含低聚果糖、低聚麦芽糖、低聚半乳糖、大豆低聚糖、 水苏糖、棉籽糖、甘露低聚糖、低聚木糖、菊粉等。近年来随着全球范围内对益生元的健康益处的 研究不断深入，益生元在调节肠道菌群、促进代谢健康、预防及缓解疾病等方面的作用被不断发掘。

膳食纤维无法被小肠消化吸收，但对人体健康具有积极意义。根据膳食纤维科学共识研究专项工作 组发布的《中国营养学会膳食纤维专家共识》，膳食纤维定义为：植物中天然存在的、从植物中提 取或直接合成的聚合度≥3、可食用的、不能被人体小肠消化吸收的、对人体有健康意义的碳水化合 物的聚合物。膳食纤维具有以下任意一项对人体的健康意义：1.增加粪便体积，促进排便或改善排 便规律；2.降低血液中总胆固醇和低密度脂蛋白胆固醇水平；3.降低空腹和餐后血糖、胰岛素水平， 或提高胰岛素敏感性；4.为结肠发酵提供产能代谢物，或增加有益菌的数量或活性。 根据可溶性，膳食纤维可以分为可溶性膳食纤维和不可溶性膳食纤维，聚葡萄糖、抗性糊精等均属 于可溶性膳食纤维。相比于不可溶性膳食纤维，可溶性膳食纤维具有以下优势：1.功能性更强。可 溶性膳食纤维吸水膨胀，可被大肠中微生物酵解，易形成溶胶或者凝胶，具备很强离子吸附性，能 吸附胆酸、胆固醇及有害物质，在清除自由基同时还具备益生元的作用；2.成份稳定且易改性，更 利于在各类产品中添加；3. 耐高温和高酸碱，加工适应性强，使用方便。根据艾瑞咨询，2023 年 全球可溶性膳食纤维市场份额占比超过 80%。

益生元及膳食纤维被广泛应用于食品饮料及婴儿食品领域。根据中国食品添加剂和配料协会发布的 数据，益生元及膳食纤维主要应用于食品饮料领域，2020 年食品饮料领域消费量占比为 58.78%。 此外，益生元也被使用于婴幼儿食品，2020 年占比为 28.14%。我们判断，食饮等领域未来仍将是 膳食补充剂的主要下游，但膳食补充剂在其他领域的应用范围也有望逐步扩大，如我国禁止在饲料 中添加抗生素，而膳食补充剂可在一定程度上替代抗生素在饲料中的作用。

2.1.2 膳食补充剂渗透率有望持续提升

消费者对膳食补充剂认知逐步提高。随着社会发展，消费者对健康的重视程度不断提高。根据 FMCG Gurus 于 2021 年进行的全球调查，对有益健康的食品饮料感兴趣的消费者比例为 42%，较 2019 年 提升 16pct，同时有超过半数的受访者表示了解益生元产品；中国营养学会发布的《益生菌益生元 消费者调查报告》显示，2022 年益生元的认知率达 65%。在益生元的功效方面，60%左右的受访者 认识到益生元具有调节/改善肠道菌群和改善肠道健康（便秘等）的效果。消费者对于健康膳食补充 剂的认知已经打开，后疫情时代下，随着人们对健康的关注，膳食纤维/益生元为代表的功能性食品 有望实现渗透率的持续提升。

健康膳食补充剂符合食饮、保健品及婴儿食品营养、健康升级趋势。在食品饮料领域，益生元的创 新应用不断增加，商家通过在零食、饮品中添加益生元实现产品的健康升级。根据 Innova 数据， 2017Q4-2022Q3 期间，含有益生元的涂抹酱、膳食补充剂、糖果近五年新品发布数 CAGR 超过 20%， 而含有益生元的碳酸软饮新品发布数 CAGR 达 136%。在婴幼儿产品领域，添加益生元的健康产品 更受父母青睐。根据母婴前沿联合育儿网发布的《2020 中国奶粉数据报告》，在针对“宝妈”线上调 研收集的 32105 份样本中，最看重“营养配方”的母亲占比 79.27%，位列第一，而含有乳铁蛋白、益 生元/益生菌、DHA 等配方的奶粉更受喜欢，共计 55.2%的母亲希望奶粉中含有“益生元/益生菌”。

参考日本功能性食品市场，抗性糊精、菊粉使用频次居前。根据食研汇统计，2022 年日本使用频次 排名前十的功能性原料中，包含抗性糊精、菊粉，主要健康功效为：抑制脂肪和糖分吸收、调节肠 道健康（缓解便秘）。

老龄化社会下，益生元等膳食补充剂具备长期发展潜力。根据民政部发布的《2023 年度国家老龄事 业发展公报》数据，截至 2023 年末，全国 60 周岁及以上老年人口达 3.0 亿人，占总人口的 21.1%； 全国 65 周岁及以上老年人口 2.2 亿人，占总人口的 15.4%。根据国家卫健委测算，预计到 2035 年 左右，我国 60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比超过 30%，进入重度老龄化阶段。 膳食补充剂一方面有助于降低血糖、降低心血管疾病风险，另一方面解决了老年人在咀嚼、消化能 力下降后摄取营养物质的困难，随着老龄化趋势演进，行业具有长期发展潜力。 营养健康类政策为膳食补充类食品保驾护航。一方面，我国发布营养健康类政策/文件，明确益生元 类产品的营养价值并提倡国民增加相应摄入；另一方面，政府及相关机构通过规范各类营养元素添 加，推动行业长期健康发展。如 2022 年我国发布推荐性标准 GB/T 41377-2022 《菊粉质量要求》， 在定义、技术要求、理化指标、微生物指标、检验方法、标签和包装、运输和储存等方面对菊粉做 出规范。

2.1.3 益生元&膳食纤维市场规模稳步扩张，百龙创园布局多个品种、发挥抗性糊精技术优势

益生元：根据中国食品添加剂和配料协会的数据，全球来看，2019 年全球益生元产量、产值分别为 64.65 万吨、140.29 亿元，预计到 2026 年分别增加至 86.55 万吨、185.48 亿元，2020-2026 年产量、 产值 CAGR 分别为 4.48%和 4.86%；国内来看，2019 年我国益生元产量、产值分别为 18.52 万吨、 24.07 亿元，预计到 2026 年分别增加至 23.96 万吨、38.14 亿元，2020-2026 年产量、产值 CAGR 分 别为 4.07%和 7.80%。

膳食纤维：根据 QYR Research 数据，全球来看，2023 年全球膳食纤维市场销售额为 37 亿元，预计 到 2030 年达到 71 亿元，期间 CAGR 为 10.03%；国内来看，2023 年我国膳食纤维市场销售额为 9 亿元，预计 2030 年达到 22 亿元，期间 CAGR 为 13.22%。

益生元及膳食纤维行业细分品种较多，单一品种市场集中度较高。全球主要功能糖企业包括英国泰 莱、皇家菲仕兰、日本明治、百龙创园、保龄宝等。从行业整体来看，市场份额集中度较低，主要 系其包含品种众多。根据艾瑞咨询数据，2021 年全球益生元 TOP5 厂商的产量份额仅占行业 35%。 但单一品种来看，市场集中度较高。以公司重点产品为例，根据 QYResearch 数据，2023 年全球低 聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖 CR3 均在 60%以上，抗性糊精 CR4 为 88%，聚葡萄糖 CR5 为 92%。

公司优势：多品类覆盖、定制化生产，“拳头产品”抗性糊精有望持续贡献收入增量。 1.市占率处于全球较高水平，产品覆盖面广。根据公司招股说明书，2018 年公司位列全球益生元产 量第五。此外，根据公司 2023 年益生元、膳食纤维行业销售收入，结合上文市场规模数据测算， 2023 年公司在益生元/膳食纤维行业国内市占率分别为 7.97%/47.59%，全球市占率分别为 1.53%/11.91%。公司布局九十余种不同规格型号的产品，是行业内少数能够多品种规模化生产的企 业，满足客户配套化采购需求。 2.具备定制化生产能力，提升附加值与客户粘性。公司凭借技术优势，能够根据下游客户对产品溶 解度、颗粒度、富水性等参数的要求，为客户定制产品。由于下游食饮、保健品等行业客户对产品 指标统一性要求较高，定制化合作下客户粘性也相对较高。3.抗性糊精为公司“拳头产品”，公司具备技术领先。根据艾瑞咨询，抗性糊精生产设备价格较高、 生产涉及上百个参数，且参数将直接影响糊精化反应，因此具有较高壁垒。公司抗性糊精产品为自 主研发，核心技术专利“抗性糊精及制备方法”获得第二十一届“国家专利优秀奖”，抗性糊精制备关 键技术与应用通过专家鉴定达到国际先进水平并入选 2023 年“山东制造齐鲁精品”。从产品参数上 看，公司无糖抗性糊精生产技术能够保证糖含量低于 0.5%，膳食纤维含量达 95%以上，高于国家 原卫生部公布的 82%含量要求。

2.2 减糖风潮带动，新型代糖阿洛酮糖大有可为

2.2.1 天然甜味剂及糖醇类甜味剂更符合消费者对天然食品的偏好，发展空间广阔

代糖产品快速迭代，优质产品推陈出新。1879 年，美国约翰霍普金斯大学的法赫伯格偶然发现了糖 精，开启了代糖发展的序幕；1937 年，甜蜜素在伊利诺伊大学的实验室被意外发现；1965 年，美 国 Searle 公司的员工在研究治疗胃溃疡的药物时发现了阿斯巴甜；1976 年，英国泰莱（Tate&Lyle） 公司与伦敦大学共同研制三氯蔗糖并申请了专利。随着人们的探索，越来越多的代糖类产品不断问 世。与蔗糖相比，代糖具备甜度更高、热量更低、价格低廉等优势。但与此同时，各种代糖产品的 安全性也一直存在争议，如国际著名医学期刊《公共科学图书馆·医学》（PLOS Medicine）刊发的 一项研究表明，阿斯巴甜与安赛蜜与总体癌症风险正相关。 目前，代糖可以分为天然甜味剂、人工合成类甜味剂和糖醇类甜味剂。其中，人工甜味剂通过化学 合成或半合成的方式获得，成本较低但甜度很高，具有最高的“甜价比”，但安全性在公众中存在争 议；天然甜味剂通常从植物中提取获得，具有较高的安全性，热量较低而甜度远高于蔗糖；糖醇类 甜味剂在自然界中存在，但是出于经济性考虑一般使用生物转化等方式进行生产，其甜味相对更加 自然。

一方面，减少日常糖分的摄入已经成为政府与居民的共识，未来代糖需求有望持续增加。糖的过量 摄入，可能会引发肥胖、2 型糖尿病、心血管疾病等。根据世界卫生组织数据，2022 年全球有 43% 的成年人超重。根据国际糖尿病联合会（IDF）发布的《2021IDF 全球糖尿病地图（第 10 版）》， 2021 年全球成年糖尿病患者人数达 5.37 亿人，占比 10.5%，较 2019 年增幅为 16%，预计到 2030 年和 2045 年，患者人数将分别增至 6.43 亿人（占比 11.3%）和 7.83 亿人（占比 12.2%）。政府积 极推动“国民减糖”，国家卫健委在《健康中国行动（2019-2030 年）》中提倡到 2030 年人均每日添 加糖摄入量不高于 25g；上海于 2024 年 3 月试行“营养选择分级标识”管理，通过考量饮料在非乳源 性糖、饱和脂肪、反式脂肪等方面的含量和使用情况，综合判断饮料等级，由 A 至 D 推荐程度逐 级递减，目前霸王茶姬、奈雪的茶、快乐柠檬、杭州乐源、星巴克等品牌为首批试点，后续有品牌 陆续在洽谈中。

另一方面，天然甜味剂及糖醇更符合消费者对天然食品的偏好，兼具功能性，发展空间广阔。在代 糖行业发展初期，甜度及成本为产品的重要参数，但随着代糖产品渗透率提升、0 糖概念普及，天 然、安全、促进健康等将会成为产品的不可替代属性。同时，部分糖醇类产品具有功能性，如赤藓 糖醇具有抗龋齿和抑制口腔细菌的作用，阿洛酮糖具有调控血糖的效果。根据英敏特数据库数 据，2010-2020 年期间天然甜味剂（含糖醇类甜味剂）的添加占比由 8.16%提升至 29.41%，占比不 断提升。

2.2.2 阿洛酮糖：高端化代糖优质选择，市场规模有望快速扩张

阿洛酮糖是在自然界中天然存在但含量极少的天然代糖，主要存在于小麦、玉米、无花果、葡萄干 等植物中。阿洛酮糖甜度约为蔗糖的 70%，口感与蔗糖类似，而热量几近于无（0.4kcal/g）。与其 他代糖相比，阿洛酮糖还具有降脂减肥、调控血糖、预防和治疗 2 型糖尿病及其并发症等功能。

阿洛酮糖以食品为主要应用领域，与其他代糖形成差异化竞争。相比于其他代糖，阿洛酮糖在高温 和酸性环境下均具有较强的稳定性，可以广泛应用于各种食品饮料中。而且由于阿洛酮糖可以产生 美拉德反应，当被添加在一些需要高温制作的食物时，能够最大限度发挥食品烘焙香气，在食品应 用领域具有其他代糖产品难以替代的优势。根据英敏特数据，2020 年阿洛酮糖最主要的下游应用为 食品，占比为 55%，饮料和其他领域分别占比 37%、8%。从用量角度来看，美国 FDA 将阿洛酮糖 归类为食品原料而非食品添加剂，因此其用量受到限制较少。

阿洛酮糖市场规模有望快速扩张。根据 Global Market Insight 机构统计，2023 年全球阿洛酮糖市场 规模为 1.28 亿美元，预计至 2032 年将达到 4.40 亿美元，期间 CAGR 为 14.6%。根据百龙创园 2023 年阿洛酮糖销售收入 1.37 亿元，推算 2023 年公司阿洛酮糖全球市占率为 15.04%。

2.2.3 主要国家地区均已批准阿洛酮糖使用，国内、欧盟阿洛酮糖有望获批

各国陆续批准对阿洛酮糖的使用。美国：2011 年至 2019 年，先后有希杰、松谷、三养、泰莱等多 家公司向美国食品药品监督管理局（FDA）申请关于公司旗下 D-阿洛酮糖产品“一般认为安全 （GRAS）”的认证并得到通过，其中希杰、松谷和三养集团以果糖为原料，通过表达 DAE（差向 异构酶）的全细胞催化转化生成 D-阿洛酮糖，而泰莱集团以玉米淀粉为原料，经过多步酶的催化转 化生产 D-阿洛酮糖。2019 年 4 月，FDA 宣布将 D-阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外。日 本：2016 年，日本消费厅开始审批将 D-阿洛酮糖列为功能成份的抑制肥胖保健食品；2019 年日本 卫生劳动和福利部批准将 DAE 列为食品添加剂并制定相应的标准及规范；2021 年，日本厚生劳动 省将 D-阿洛酮糖增列为允许使用的添加剂名单中。韩国：2016 年韩国食品药品安全部将 D-阿洛酮 糖的热量系数设定为 0kJ/g；2018 年，将 D-阿洛酮糖列为一种食品的成分；2020 年，韩国发布的《酒 税法实施令》中允许将 D-阿洛酮糖用于酒类的添加材料中。澳新：2022 年 1 月，澳新食品标准局 （FSANZ）批准 D-阿洛酮糖作为新型食品。

当前仅欧盟和我国对阿洛酮糖的审批尚在推进过程中。欧盟地区：2021 年以来，欧洲食品安全局 （EFSA）分别对松谷、希杰、萨凡纳生产的用于生产 D-阿洛酮糖的酶进行了安全性评估，结果均 为“没有风险”或“在正常使用条件下不会带来安全隐患”。但截至 2024 年 11 月 14 日，欧盟尚未将 D-阿洛酮糖列入新食品原料。我国：根据我国食品申报流程，需先申报 DAE（差向异构酶）进入 《食品安全国家标准食品添加剂使用标准》（GB-2760——2014）食品添加剂目录，再申报 D-阿洛 酮糖为新食品原料。国家卫健委分别于 2023 年 5 月、2024 年 3 月、2024 年 10 月，对以瘤胃球菌、 闪烁梭菌、瘤胃球菌为供体的 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶申请食品添加剂新品种的安全性评估材料 进行审查并通过，申请 D-阿洛酮糖为新食品原料的申请正在受理进程中，或有望在一至两年内获 批。

获批后阿洛酮糖需求有望快速释放。从下游需求看，在烘焙食品领域，根据 Euromonitor，2020 年 我国烘焙市场规模约 2400 亿元，预计 2020-2025 年 CAGR 为 8.8%，阿洛酮糖具有能够发生美拉德 反应、维持食品货架期等优势，在无糖烘焙中是优质的代糖选择，获批后有望快速提升在烘焙食品 领域渗透率；在无糖饮料领域，2019 年主打“无糖、无脂、无卡”的元气森林快速打开市场，各企业 相继布局无糖饮品，我国无糖饮料行业仍处于快速增长期。根据艾媒咨询数据，2022 年我国无糖饮 料行业市场规模为 199.6 亿元，预计 2027 年将达到 748.9 亿元，期间 CAGR 为 30.27%，无糖饮料 市场的快速增长有望带动阿洛酮糖用量增加。从相对规模来看，根据三元生物 2023 年年报，按照 美国成熟市场阿洛酮糖市场规模占代糖比重测算，预计中国、欧洲潜在阿洛酮糖市场需求分别为 1.42 亿美元、1.38 亿美元。

2.3 未来阿洛酮糖产能或加速扩张，公司凭借技术优势有望保持领先地位

2.3.1 国内阿洛酮糖在建产能较多

国际食品巨头布局阿洛酮糖业务。根据公司招股说明书，国际上阿洛酮糖的主要生产国为韩国。当 前，全球拥有阿洛酮糖产能的巨头企业包括韩国希杰、韩国三养、英国泰莱、日本松谷等，均为历 史悠久、同时布局食品饮料等多元业务的大型企业集团。

国内有较多阿洛酮糖产能处于建设过程中。国内已有或在建阿洛酮糖产能的上市公司还包括金禾实 业、保龄宝、三元生物、福洋生物、华康股份等，截至 2024 年 11 月底合计产能约为 3.42 万吨左右。 根据各公司（含非上市公司）公告及环评文件，当前市场潜在阿洛酮糖产能或超过 28.61 万吨（不 完全统计）。

2.3.2 公司具备技术优势，有望保持领先地位

不同于赤藓糖醇在上世纪 90 年代即实现工业化生产，阿洛酮糖生产过程具有较高的技术壁垒，且 不同生产方式下的成本、转化率、纯度、安全性等均有所不同。公司生产工艺领先，在阿洛酮糖市 场具有先发优势和稳定客户群体，有望在未来的竞争中保持自身份额，实现不断成长。 阿洛酮糖的制作工艺分为化学合成法和生物酶转化法，生物酶转化法为主流工艺。阿洛酮糖在自然 界中极少量存在，因此不适宜从植物中提取，目前制备方法主要有化学合成法和生物酶转化法。其 中，化学合成法产品的硫酸灰分太高，无法达到食品要求。生物酶转化法中的主流途径是以果糖为 原料，由 DAE（D-阿洛酮糖-3-差向异构酶）催化转化为 D-阿洛酮糖，但因受热力学平衡的限制， 该方法下阿洛酮糖的转化效率较低。 生物酶转化法的核心在于转化、提纯环节。生物酶转化法的技术壁垒主要体现在酶制剂的开发和工 艺控制方面，其核心技术是异构酶菌株构建和酶蛋白表达。在该领域美国研究起步较早，根据熊小 兰等人的《D-阿洛酮糖功能特性、制备方法及产业化应用研究》，截至 2023 年美国国家生物技术 信息中心被注释的 DAE 酶基因已超 400 多条，已明确有文献报道的有 20 多篇，其中，重组后的酶 对果糖转化率普遍在 30%左右。此外，由于 D-阿洛酮糖与其异构体 D-果糖性质极为相似，分离纯 化也是限制阿洛酮糖大规模工业化生产的关键因素。

公司作为先发企业技术领先。公司在阿洛酮糖菌种培养、制晶、制糖等领域具有多项专利，其中， “一种 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶固定化酶制剂及其固定方法”将固定化酶制剂转化率从 30％提高至 35％，固定化酶制剂重复使用 10 次后，酶活回收率仍能稳定保持在初始酶活的 65％以上；“一种高 纯度 D-阿洛酮糖的制备方法”可实现生产成本较传统方法降低 25%左右。

公司阿洛酮糖转化率市场领先，具有成本优势。对比各公司关于阿洛酮糖的专利说明书，各公司转 化率主要集中在 30%左右，而公司阿洛酮糖的转化率为 43.12%。

3 新产能投产带动业绩提升，新品及海外布局持续推动成长

2024 年 5 月“30000 吨可溶性膳食纤维”和“15000 吨结晶糖”项目投产，并筹建“功能糖干燥扩产与综 合提升项目”。公司能够灵活规划内部产品结构，保证产能及土地实现最大化利用效率。此外，未 来国内阿洛酮糖有望获批，亦将进一步打开该产品需求空间。中长期来看，公司具有持续研发推出 新品的能力，管理层选品独具慧眼，有望继续推出类似阿洛酮糖的明星单品。此外，公司外销收入 占比及毛利率处于同业中较高水平，具有完备海外认证和优质海外客户，公司筹建泰国生产基地进 行全球化布局，外销优势有望进一步夯实，并凭借泰国成本及关税优势打造“第二个百龙创园”的增 长曲线，成长空间广阔。

3.1 2024 年 5 月 30000 吨膳食纤维及 15000 万吨结晶糖项目投产，打破产能限制

2024 年 5 月 29 日，公司发布新建项目投产公告，此次投产项目包括新厂区“年产 30000 吨可溶性膳 食纤维项目”及“年产 15000 吨结晶糖项目”。 膳食纤维方面：1）近年来公司膳食纤维产品对收入、利润的贡献度不断提升，2023 年收入、毛利 占比已达 51.15%、60.88%。2）膳食纤维中的抗性糊精为公司优势产品，公司为国内首家取得抗性 糊精生产许可证的企业，具备技术、成本、产品种类等多方面优势，且能将优势转化为定制化生产 能力，提升产品附加值。结晶果糖方面：包括结晶果糖及阿洛酮糖。其中，结晶果糖为制备阿洛酮 糖的重要原料，同样可以对外销售。根据公司公告，2020-2023 年公司采购结晶果糖金额分别为 1087 万元、4478 万元、4978 万元、5770 万元。此次项目投产一方面有助于扩大公司结晶果糖、阿洛酮 糖产能，另一方面公司可以实现由上游玉米淀粉制备阿洛酮糖，生产链条进一步延伸。我们认为， 新厂区两个项目的投产，有助于打破公司高毛利优势产品膳食纤维及明星单品阿洛酮糖的产能瓶颈， 并减少柔性化生产下不同产品生产之间切换所产生的资金及时间成本，实现效率提升。

3.2 中长期优势一：多年深耕打造领先技术与高粘性客户，有望持续推出明星新品

公司不断增加研发投入，形成了集实验室研发、小试、中试、孵化、工业化、产业化为一体的创新 体系。随着公司收入增长，公司维持较高强度的研发投入，2020-2023 年研发费用率逐年提升，研 发费用由 1502 万元上升至 3256 万元；公司研发人员数量持续上升，至 2023 年公司研发人员达 84 人，占公司总人数比重超过 10%。此外，公司先后通过与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业 研究院、山东省农业科学院、中国生物发酵产业协会建立长期友好的合作关系，实现了广泛的技术 交流和资源共享。2023 年公司在青岛设立研发销售基地，有利于进一步促进技术创新和知识转移。

通过研发持续开发新产品。在生产产品的同时，公司每年开发 5-6 种新规格型号产品，推出 2-3 款 新品满足不同客户需求。2023 年公司开发无糖抗性糊精、高 DE 值抗性糊精、复合益生元（纤维）、 异麦芽酮糖、抗性淀粉等新品并推向市场。 新旧不同规格产品形成组合，满足客户一站式采购需求。2023 年继续开发复合益生元（纤维）、异 麦芽酮糖醇两款十余种规格型号产品并补充十余种抗性糊精、低聚木糖、低聚果糖规格型号，满足 客户多元化需求。截至 2023 年年末，公司已经拥有 90 余种不同规格型号的产品。客户可以通过一 次采购满足对旗下不同产品的功能性配料需求。例如，娃哈哈向公司采购低聚果糖用于 AD 钙奶， 并采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇用于八宝粥系列产品；伊利向公司采购聚葡萄糖用于安慕希、QQ 星系列产品，采购抗性糊精用于奶酪产品，并采购低聚果糖、低聚半乳糖用于婴幼儿配方奶粉。 有望推出类似阿洛酮糖的明星单品。公司管理层在行业内具有丰富经验，在选品方面具有独到眼光， 2014 年开始公司集中研发力量布局阿洛酮糖产品，最终取得较大成功；坚持以市场为导向、经过审 慎分析推出产品，在 2019-2021 年并未盲目切入赤藓糖醇赛道；2023 年，公司重点推出异麦芽酮糖、 水苏糖等高端产品，成功实现量产并获得客户认可。在公司独特选品逻辑与市场导向的加持下，有 望继续推出领先市场的优质新品。

3.3 中长期优势二：外销业务高成长，出海布局泰国生产基地，有望进一步发挥海 外优势

海外市场功能糖产品接受程度更高，市场成熟。由于以欧美为代表的海外市场功能糖产品起步较早、 行政审批较为完备、国民减糖意识更为明确，海外已经形成了成熟且广阔的功能糖市场，根据 Data Bridge 数据，北美在天然甜味剂市场占据主导地位。 公司拥有较为完备的海外认证，2023 年外销业务占比超 50%，且毛利率处于较高水平。公司于 2015 年通过了 BRCGS 全球食品安全标准认证，为国内行业首家取得此认证的公司，同时获得欧盟/美国 /日本有机产品认证、非转基因身份保持认证（IP 认证）、犹太食品认证（KOSHER）、清真认证 （HALAL）等，并取得美国 FDA 食品设施注册证书。公司高端系列产品主要以外销为主，2018-2023 年公司外销产品收入由 0.94 亿元增长至 4.41 亿元，CAGR 为 36.18%，2023 年外销收入占比达 50.75%。 外销毛利率处于较高水平， 2023 年公司外销毛利率为 40.20%，较公司整体毛利率水平高 7.47pct。 公司外销收入占比处于同业中高水平，外销毛利率业内领先。行业内三元生物、莱茵生物外销收入 占比最高，2023 年均在 60%以上，主要系二者以销售天然甜味剂为主（三元生物主要出口赤藓糖醇， 莱茵生物主要出口罗汉果甜苷、甜菊糖苷），且出口毛利率处于较低水平（2023年三元生物为1.93%， 莱茵生物为 26.66%），而与公司产品结构相似的金禾实业、保龄宝在出口业务占比方面均低于公司。

筹建泰国生产基地，外销优势有望进一步夯实。2023 年 10 月公司发布公告，拟在泰国设立功能糖 生产基地（阿洛酮糖生产线同时具备阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精生 产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等产品）。项目总投资金额为 4.52 亿元。 泰国基地具备生产成本优势。根据公司公告，泰国巴真府及周边玉米淀粉和木薯淀粉供应充足且价 格低廉，当地玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低 15%-20%，其它糖质原料（如低聚 果糖主要生产原料为蔗糖），当地价格仅为国内的 70%左右。仅就阿洛酮糖产品测算：根据百龙创 园年产 15000 吨功能糖项目环评报告，生产单吨结晶阿洛酮糖需消耗 1.09 吨结晶果糖，生产单吨结 晶果糖需消耗 1.65 吨玉米淀粉，由此可以推算单吨阿洛酮糖需要消耗 1.80 吨玉米淀粉。根据百川 盈孚，截至 2024 年 11 月 15 日，年内我国玉米淀粉平均销售价格为 3006 元/吨，则生产 1 吨阿洛酮 糖消耗玉米淀粉成本约为 5410 元，占阿洛酮糖生产总成本约 33%，若采用泰国玉米淀粉，毛利率 可提升 3.71pct-4.95pct。此外，泰国作为“一带一路”沿线国家，在地理位置、人力成本等方面具有 一定优势。

泰国基地具备客户开发及关税优势。通过泰国生产基地，公司有望加强对国际客户的开发力度。此 外，根据公司公告，美国作为最重要的海外市场，当前仍对部分产品加征高额关税，但对泰国出口 的产品只征收基础关税。查阅美国海关网站，检索商品分类下“化学纯糖-其他”项目，美国对普通第 三国关税税率为 5.8%，而对中国关税税率则为 30.8%（额外加征 25%）。泰国生产基地有助于提升 公司国际竞争力，降低潜在贸易摩擦风险。

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