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百龙创园（605016）研究报告：功能糖“小巨人”，蹄疾步稳，蓄势爆发。百龙创园：健康食品添加剂翘楚，乘大健康东风扶摇而上。公司于 2005 年成立，2021 年上市，主营膳食纤维/益生元/健康甜味剂（阿洛酮糖）等 产品的研产销。公司是全球膳食纤维前二、益生元前五供应商，2018 年市占率分别为 12%/6%，2020 年入选为国家工信部第二批专精特新“小巨人”；2021 年实现营收/归母 净利 6.53/1.05 亿元，同比+30.77%/+9.98%，22Q1 实现营收/归母净利 1.98/0.41 亿元， 同比+47.92%/+133.38%；17-21 年营收/归母净利 CAGR 分别为 20.38%/13.18%。

益生元&膳食纤维：受益健康消费趋势，聚焦高端+产能扩张→量利双升望超预期

行业 β：五年内市场规模合计望超四百亿元，营养健康食品&婴幼儿食品驱动增长。益 生元对婴幼儿免疫调节和大脑发育有重要作用，2020 年在食品饮料/婴幼儿营养品中的 消费量占比分别约为 59%/28%；膳食纤维有助维护消化系统健康、预防糖尿病及心脑血 管疾病，2020 年在乳制品和饮料/保健品和婴儿食品的需求占比分别约为 48%/30%；预 计 2026 年全球益生元/膳食纤维产值分别达 185/229 亿元，19-26 年 CAGR 约 4.1%/3.5%。 公司 α：1）预计 23 年增产幅度超 50%，支撑业务放量：公司规划新增 3 万吨可溶性膳 食纤维（主要为液体）、2 万吨功能糖干燥产能（粉体）预计于 23 年落地，合计增幅超 50%，规模效应再增强；2）产线灵活调节，聚焦高毛利产品：公司可根据客户需求向 膳食纤维&高端益生元分配更多产能（20 年高端产品毛利率较综合毛利率高 10pct+）， 业务结构优化有望促毛利率进一步提升。

阿洛酮糖：代糖新星应用准入可期，产能落地+壁垒坚实→爆发性&持续性兼具

行业 β：代糖风口正盛+监管准入稳步推进，渗透率提升拐点将至。阿洛酮糖是业内备 受关注的新一代天然甜味剂，口感/安全性/稳定性接近蔗糖，且具备肠道保养/血糖控制 等保健功效。2019 年美国 FDA 允许阿洛酮糖作为“0 糖”成分应用，市场供不应求，预 计下一步欧盟及中国亦有望实现应用准入。未来阿洛酮糖在国内无糖软饮料（预计 20-24 年 CAGR 超 20%）/现制茶饮（预计 20-25 年 CAGR 为 24.5%）/烘焙（预计 20-23 年 CAGR 为 12.27%）等领域有望加速渗透，复刻甚至超越赤藓糖醇成长节奏（15-17 年 CAGR 20.4%，17-21 年 CAGR 增至 134.7%）。 公司 α：1）晶体产能高增，业绩爆发确定性强：预计 22 年末公司 15000 吨结晶糖产能 落地，阿洛酮糖晶体产能有望提升近 3 倍，晶体较液体产品工艺更复杂、毛利率更高， 产品推出以来尽产尽销，此次新产能落地后有望快速达产、支撑营收/业绩高增长； 2）立足工艺&规模优势，持续受益行业高景气。阿洛酮糖工艺壁垒高、全球产能扩张 较慢，公司是国内最早实现阿洛酮糖规模化生产的企业，在菌株优化、制糖、制晶等多 环节技术处行业领先水平，新增产能落地后竞争优势再夯实，看好中长期成长持续性。

竞争优势：研发赋能产品创新，定制化服务绑定知名大客户

1）以研发为基，技术实力领先&产品迭代引擎强劲。公司已建立多个省级研发平台，与 知名高校及研究所达成产学研合作；截至 21 年末公司已获 38 项发明专利及 1 项实用新 型专利，核心产品生产技术达国内领先水平；公司可提供超 60 种益生元和膳食纤维产 品，并已储备低聚乳果糖、乳果糖、γ-聚谷氨酸、抗消化淀粉等新品。2）以点带面& 重点突破积累客户先发优势，一站式服务增强粘性。截至 20 年末公司已与 Quest Nutrition、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、中国旺旺、王老吉、汤臣倍 健、康宝莱、中国飞鹤等知名企业建立合作，先发优势已具、新玩家进入壁垒高；公司 有能力按需提供定制化产品及服务、满足客户一站式需求进而增强客户粘性（18-20 年 定制产品营收从 2.57%增至 7.05%），与知名客户的稳定合作关系亦有利于公司新品快速 导入、助力新业务顺利拓展。