2025年保龄宝研究报告：功能糖龙头多轮驱动，高附加值产品打开成长空间

1.公司概况：全品类功能糖龙头，产品矩阵不断完善

1.1.历史回顾：功能糖首家上市公司，25Q1 净利率创新高

保龄宝是中国功能糖行业领军企业之一，公司成立于 1997 年，2009 年在深交所 上市，是中国功能糖行业首家上市公司。公司产品矩阵覆盖“淀粉糖—减糖甜味剂— 益生元—膳食纤维—功能性食品原料”五层架构，公司产品畅销全球100多个国家与 地区，服务超 2000 家客户，包括可口可乐、伊利、元气森林等全球头部企业，具备 年产各类产品超过 50 万吨，是目前国内唯一覆盖全品类功能糖的制造商。积极整合 资源，打造“小、精、灵”的业务模式，聚焦小批量、高价值、差异化订单，专注产 业高附加值、产品金字塔上端的业务，持续推动产品升级。24 年公司内销/外销收入 占比分别为 75%/25%。

24 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 24.02 亿元/1.11 亿元/1.24 亿元，同比 增长-4.84%/105.97%/254.56%，营业收入下降主要由于公司主动调整产品结构，压 缩了低毛利的饲料及副产品业务所致。归母净利润大幅增长主要得益于：24 年主要 原材料如玉米、玉米淀粉以及蒸汽等能源采购价格较下降；公司对益生元、膳食纤维 及减糖甜味剂产品的产线进行了工艺优化，降低了原材料单耗，核心产品毛利率均显 著提升；以及高毛利产品结构优化，公司益生元、膳食纤维、减糖甜味剂等高附加值 产品占比提升。1）分产品来看，公司益生元 /膳食纤维/ 减糖甜味剂 / 淀粉糖及其 他 / 饲料及副产品 / 其他业务收入分别为3.35 / 2.38 / 5.16 / 8.42 / 4.61 / 0.09 亿元， 同比增长16.0%/14.5%/29.7%/-10.6%/-32.0%/-1.3%，其中减糖甜味剂板块快速增长， 主要由于公司抓住欧盟反倾销政策带来的市场机遇，带动赤藓糖醇收入同比增长 52.58%。2）量价来看，24 年益生元销量/单价分别为 3.57 万吨/0.94 万元/吨，同比 增长 24%/-6%；膳食纤维销量/单价分别为 2.14 万吨/1.11 万元/吨，同比增长 14%/- 0.1%；减糖甜味剂销量/单价分别为 5 万吨/1.02 万元/吨，同比增长 42%/-8%；淀粉 糖及其他销量/单价分别为 24.3 万吨/0.35 万元/吨，同比增长 2.3%/-12.6%。 25Q1 公司收入/归母净利/扣非净利分别为 6.85/0.50/0.49 亿元，同比增长 24.2%/117.4%/143.3%，业绩大幅增长主要原因为市场对公司产品的需求增加，主 要产品的原材料采购成本、生产成本同比下降等导致。25Q1 毛利率同 比提升 3.67PCT 至 13.65%，其中益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他毛利率分别提 升 2.2/5.0/9.4/3.6PCT。公司三大核心产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）占剔 除饲料和副产品后的公司收入比例达到 60.68%，合计毛利占总毛利比例达到 63%。 2025 年 1 月 16 日，欧盟委员会公布了关于本次赤藓糖醇反倾销调查终裁公告，其中 保龄宝相关产品被征收34.4%的反倾销税，为本次反倾销加征税率最低的企业。公司 抓住反倾销税率最低带来的市场机遇，赤藓糖醇产品在欧洲地区实现量价齐升 25Q1， 公司减糖甜味剂收入同比增长约 96%，其中赤藓糖醇/阿洛酮糖/结晶果糖收入同比分 别增长约 123%/82%/80%。25 年 3 月公司启动年产 2 万吨阿洛酮糖（二期）扩产项 目。

2005-2024 年公司收入/归母净利 CAGR 分别为 16.4%/14.6%，净利增速低于收 入主要由于该期间行业竞争加剧，原材料价格波动以及产品结构变化（公司早期以高 毛利功能糖为主，后期为扩大规模，增加了淀粉糖、饲料等低毛利业务，拉低整体净 利率）。 回顾公司收入历史：1）2005-2009 年收入增速逐渐放缓，我们分析主要原因包 括原材料价格大幅上涨、产品结构单一且附加值有限、行业竞争加剧以及下游需求增 速放缓；2009年收入下降2%，主要由于下游乳制品和饮料行业需求减弱，影响主营 低聚糖和果糖糖浆业务。2）分业务看，2009-2021 年糖醇（主要为赤藓糖醇）/低聚 糖/淀粉糖/副产品及其他 CAGR 分别为 38%/5%/9.7%/18.6%，13-14 年收入放缓主 要由于果葡糖浆的主要下游客户为可口可乐等，碳酸饮料市场低迷，叠加蔗糖价格持 续下降，果葡糖浆价格承压。15-21 年公司收入呈现稳健增长，主要由于随着“0 糖 0 脂 0 卡”饮品风靡，赤藓糖醇等功能糖需求爆发，带动公司相关产品销量大幅提升， 15-21 年糖醇收入 CAGR 达 40%。21 年公司收入增长 34.6%至 27.65 亿元，创历史 新高，主要受益于元气森林等无糖饮料品牌的爆发式增长，带动赤藓糖醇等代糖需求 大幅提升，21 年赤藓糖醇因供需紧张，价格自年初的 1.7-1.8 万元/吨上涨至上 2-2.5 万元/吨；22-23 年由于供给大量涌入，市场价格承压，价格持续下降至约 1 万元/吨。 24 年公司收入下降主要由于公司主动调整产品结构，压缩了低毛利的饲料及副产品 业务，但赤藓糖醇受益于欧美反倾销政策增长 52.58%。 回顾公司归母净利走势，1）21 年前公司归母净利基本在 0.3-0.5 亿元区间波动， 13 年净利下降 38%主要由于糖价低位徘徊，压低果葡糖浆售价，低毛利率产品（如 糖醇、淀粉糖、副产品）销售占比提升，拉低整体盈利水平；14 年归母净利下降至 近 10 年最低 0.23 亿元，主要由于原材料玉米、玉米淀粉采购价格出现大幅上涨，公 司未能完全通过提价向下游转嫁成本压力，导致毛利率下滑，同时在果葡糖浆等主力 产品领域，公司为应对蔗糖低价替代效应及竞争对手挤压，采取主动降价策略以维持 战略客户份额。2）21 年公司净利增长 304%至最高 2 亿元，主要受益于赤藓糖醇销 售收入同比显著提升，赤藓糖醇供不应求价格高增，同时公司通过期货套期保值锁定 成本，带动毛利率同比提升 13.6PCT 至 28.67%；22-23 年公司净利下滑主要由于赤 藓糖醇的供需逆转导致价格暴跌，叠加低毛利产品占比较高、原材料成本压力及新增 折旧等多重因素；24 年净利润大幅增长主要得益于主要原材料采购价格较下降、核心产品毛利率均显著提升，以及高毛利产品结构优化，公司益生元、膳食纤维、减糖 甜味剂等高附加值产品占比提升。

05-12 年公司毛利率主要在 20%范围波动，13-24 年公司毛利率主要在 12%～17% 范围波动，净利率总体来看在 2%～8%范围波动，其中 25Q1 归母净利率创 2010年以 来同期新高提升至 7.35%。 公司毛利率主要受产品结构、原材料价格波动、行业竞争格局及季节影响： 1）公司功能糖板块（如益生元毛利率 20%～25%、膳食纤维 12%～18%等）毛 利率长期高于公司整体水平，饲料业绩及部分淀粉糖毛利率偏低，18-20 年功能糖业 务占比逐步提升，饲料及副产品毛利占比下降；21 年功能糖业务受益于行业高景气， 毛利率达阶段高点，贡献公司 78%毛利；22-23 年受原材料价格上涨、行业竞争格局 影响，整体毛利率下滑，功能糖、糖醇等高毛利产品收入及毛利率均有波动，饲料和 淀粉糖业务规模扩大但毛利率较低；24 年公司加速产品结构调整，三大核心高毛利 产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）收入占比提升 10PCT 至 45.37%，合计毛 利占公司总毛利达 60.46%，同时主动缩减低毛利率饲料及淀粉糖业务。 2）公司上游原材料主要包括玉米、玉米淀粉等，12-14 年玉米等原材料价格大 幅上涨，公司未能完全通过提价向下游转嫁成本压力，导致毛利率下滑；14 年后随 着国家玉米临储政策调整，玉米价格进入下行通道，2015-2017 年原材料价格整体下 跌，公司通过优化采购、提升工艺、锁定低价原料等措施，有效降低了单位产品成本， 毛利率得到提升。2016 年起我国实施玉米去产能政策，连续多年调减“镰刀弯”地 区玉米种植面积，临储库存基本拍卖完毕，导致 20Q3 开始玉米供需趋紧，价格快速 上涨，21-23年原材料价格处于高位，导致毛利率承压。24年由于玉米产量增加，需 求下降，价格下降，带动公司毛利率有所提升。 3）上半年为公司传统旺季，饮料、乳制品等下游行业在春夏季需求旺盛，功能 糖、淀粉糖等产品销量和毛利率提升，带动整体毛利率和净利率上升。 净利率主要受毛利率、期间费用率及其他收益等影响。1）销售费用率总体呈下 降趋势，19 年前公司销售费用率在 6%～7%区间波动，20 年开始大幅下降至 1.5%左右， 主要依托于公司境内依托区域办事处网格化布局实现本地化精准服务，境外通过"经 销拓基盘+直供锁龙头"模式降低市场壁垒；2）公司管理费用率近年呈下降趋势，从 3%～4%区间下降至 2%～3%区间，23Q4 管理费用率为负主要由于公司在该季度集中冲 回了前期已计提但未实际发放的股份支付费用；3）公司研发费用率基本在 0.3-0.5区间波动，公司财务费用率此前在0.4%～1%范围波动，24年财务费用率下降至0.09% 主要由于公司提前归还了部分长期借款，导致利息支出减少，以及汇兑收益增加。4） 公司其他收益/收入近年在 0.4%～1%区间波动，主要为政府补贴。

1.2.股权结构：引入职业经理人团队，股权激励深度绑定骨干

公司股权结构稳定。公司当前实际控制人为戴斯聪（松径投资）与戴斯觉（永 裕投资），二者合计持股比例为 13.03%。宁波趵朴持股比例为 10.31%，并于 2021 年向公司出具《声明函》，明确表示无意谋求公司控制权，也不会通过委托、征集投 票权、签订一致行动协议等途径增加在公司的表决权。公司创始人刘宗利持股比例为 6.29%。公司主要股东松径投资于 2024 年 10 月公告宣布增持上市公司股权，计划于 2025 年 4 月 7 日前增持公司 5%～10%的股份数量，截至 2025 年 3 月 22 日，已累 计增持公司股份 1.3 百万股，占公司总股本比例 0.35%。 23 年引入职业经理人团队。17 年永裕投资战略入股，戴氏家族成为实际控制人， 21 年 3 月戴斯觉出任董事长，带来资本运作和国际化视野；23 年 6 月公司引入职业 经理人团队，聘任王强为总经理，王强拥有世界500强及外资企业（如罗盖特集团） 丰富管理经验，擅长生产管理、成本控制和国际市场拓展。24 年 11 月周瑜、朱哲加 入公司，25 年 2 月起分别担任财务总监、董事会秘书。 25 年 4 月再次推出限制性股票激励计划。1）21 年公司股票期权与限制性股票 激励计划，首次授予对象共135人，涵盖公司董事、高级管理人员、核心管理人员、 核心技术人员、核心业务人员等。首次授予股票期权 619 万，限制性股票 265.6 万 股，股票期权行权价格 11.24 元/股，限制性股票授予价格为 6.98 元/股，业绩考核目 标为 2021-2023 年净利润不低于 1.5/2.1/3.0 亿元；2021-2023 年营业收入不低于 26.0/31.0/40.0 亿元，22—23 年部分激励股份因未达业绩目标被回购注销。2）25年 4月公司发布限制性股票激励草案，拟定向发行1110万股A股（占股本总额3.00%）， 以 3.92 元/股的授予价格向 50 名核心管理层及技术人员配置激励资源（首次授予 1,035 万股，预留 75 万股），业绩考核目标为 25-27 年净利不低于 1.7/2.12/2.65 亿 元，对应业绩增速为 53%/25%/25%，彰显公司对于未来发展的信心。

2.减味糖甜剂：全品类布局与技术领先

保龄宝在减糖甜味剂领域品类齐全，产品覆盖赤藓糖醇、阿洛酮糖、结晶果糖等 主流天然减糖甜味剂，且拥有丰富的产品规格和形态，能够满足饮料、烘焙、乳制品、 保健品、医药等多行业的多样化需求。依托全产业链和全品类布局，结合复配创新和 持续新品开发，保龄宝已成为国内乃至全球减糖甜味剂产品线最为齐全、竞争力最强 的企业之一。

2.1.阿洛酮糖：新增量引擎

阿洛酮糖属于天然甜味剂，是自然界中比较稀少的六碳糖，甜味及口感与蔗糖接 近，甜度约为蔗糖的 70%，但热量极低（每克约 0.2-0.4 千卡），几乎不被人体代谢， 适合减肥、控糖、糖尿病等人群。可参与美拉德反应，赋予食品独特风味和色泽，应 用于饮料、烘焙、糖果、保健品等多个领域。 (1) 从行业批准使用政策来看，2019 年美国 FDA 宣布阿洛酮糖不在“添加糖” “总糖”营养标签中标注，因此在这两个类目中不计算其添加量，为阿洛酮糖在食品 中，特别是无糖、少糖产品中大量应用奠定了政策基础。目前，阿洛酮糖已在美国、 日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰等在内的 14 个国家获得法规许可，欧盟、 中国等多国也在阿洛酮糖的认证过程中。2021 年以来，欧洲食品安全局（EFSA） 分别对松谷化学等厂商生产的用于生产 D-阿洛酮糖的酶进行了安全性评估，结果均 为“没有风险”或“在正常使用条件下不会带来安全隐患”。在中国，2020 年国家 卫健委首次受理 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023 年 5 月“D-阿洛酮糖-3- 差向异构酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖生产的重要酶 制剂，对 D-阿洛酮糖安全合规进入新食品原料领域具有里程碑意义，2024 年 3 月、 2024 年 10 月另有两类酶制剂获批。2025 年 3 月 21 日，国家卫健委启动 D-阿 洛酮糖新食品原料行政许可征求意见，阿洛酮糖有望在年内获批。

(2) 从行业规模来看，根据百龙创园年报数据，全球阿洛酮糖市场规模已由 2019 年的 0.33 亿美元增长至 2023 年的 1.73 亿美元，年复合增长率为 33.26%。 随着需求增大和各国获批进程加快，预计 2030 年全球阿洛酮糖市场规模将增长至 5.45 亿美元。从海外市场来看，日本是世界上最早研究和开发阿洛酮糖的国家， 1994 年日本香川大学首次建立起将果糖大量转化为阿洛酮糖的方法。2006 年韩国 CJ 第一制糖以果糖为底物，通过酶的差向异构化来制备阿洛酮糖。2019 年，宜瑞 安在墨西哥圣胡安德尔里奥开设了第一家阿洛酮糖生产工厂，目前，松谷化学、泰莱、 CJ 第一制糖、嘉吉、韩国三养、宜瑞安等国外企业不断投入阿洛酮糖的研发与生产； 从国内市场来看，中国企业进入阿洛酮糖市场较晚，由于国内法规的限制，目前中国 的阿洛酮糖产品全部用于出口。目前国内阿洛酮糖主要生产厂家为百龙创园、保龄宝、 三元生物等，我们分析随着-阿洛酮糖在国内获批，有望促进其在国内市场快速放量， 长期来看国内产能预计超 11 万吨。

通过对比阿洛酮糖与其他糖类对比，阿洛酮糖存在较大发展潜力。根据产业研 究院，阿洛酮糖与市面主流甜味剂相比具备多重优势：1）口感/理化特性：甜度细致 柔和接近蔗糖（约为蔗糖甜度的 70%）、与蔗糖相比热量更低（0.4kcal/g），且在 各种温度下均拥有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯甜味，食用前后无任何不良口 感；2）应用特性：高温和酸性环境下均有较强的稳定性，可产生美拉德反应，可应 用于烘焙产品、调味品、低 PH 值的食品饮料中；3）安全性：不会被人体代谢，对 肠道微生物具有较低的发酵利用度，不会引起肠胃不适（糖醇类甜味剂过量摄入可能 会导致腹泻），且具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效。4）从生产工艺来 看，阿洛酮糖主流生产方式采用生物酶转化法，对比赤藓糖醇发酵法生产成本较高， 但更环保节能、纯度高、生产周期短；23 年微元合成设计了一条新的生物合成路线， 采用成本更低的葡萄糖作为原料，将植物中阿洛酮糖的代谢通路放置于微生物中，通 过多级酶联反应将产物转化率提升至 60%，发酵产量达到 150g/L，单批次发酵时间 也较传统方法缩短一半。

保龄宝是国内最早布局阿洛酮糖项目的企业之一，拥有近十年研发经验，具备 晶体和液体阿洛酮糖的生产能力，工艺技术成熟，产品质量稳定。公司产品主要出口 美国、韩国、墨西哥等国家，市场知名度和品牌信誉度良好。根据公司 22 年 9 非公 开发行股票申请回复函文件，公司自 2020 开始向海外销售阿洛酮糖产品，阿洛酮 糖 2020 /2021/2022H1 市场平均销售价格分别约为 4.19 /3.49/ 3.09 万元。24 年公 司阿洛酮糖技改项目竣工投产，年产能超 5000 吨；25 年 3 月，随着国内审批进展， 公司启动年产 2 万吨阿洛酮糖扩产项目，未来三年（2025-2027 年）拟进一步扩大阿 洛酮糖产能；同时公司还计划投资不超过 6.22 亿元在美国建设 3 万吨/年功能性糖醇 （含阿洛酮糖）生产基地，预计 36 个月达产，进一步提升公司阿洛酮糖产品全球供 应能力。

2.2.赤藓糖醇：反倾销重构竞争格局

赤藓糖醇是目前市场上唯一经生物发酵法天然转化和提取制备而成的糖醇产品， 是国家卫健委认定的 0 能量糖醇产品。赤藓糖醇是一种天然的糖醇类填充型甜味剂， 广泛存在于多种水果和发酵食品中，如葡萄、甜瓜、蘑菇、酱油、干酪、葡萄酒和啤 酒等。赤藓糖醇不参与糖代谢和血糖变化，适宜糖尿病患者食用。 基于赤藓糖醇的良好物理属性，下游应用领域广泛。（1）利用其热量极低特点， 可用于生产低糖低能量的健康食品饮料；（2）利用其溶解吸热多特点，可用于添加 到固体食品或糖果中以提供甜味和清凉口感，可以用作药品的矫味剂和片剂的赋形剂， 有效改善药品的口感，甚至可以用于化工产品中作为热能交换中间体材料；（3）利 用其熔点较高的特点，在食品高温加工时更加稳定，有利于保持食物的颜色和外观， 可用于烘焙等食品加工；（4）赤藓糖醇分子量相对最小，添加赤藓糖醇后的溶液具 有较高的渗透压和较低的水分活度，有利于低水分食品的加工和防潮保存；（5）与 木糖醇等相同，赤藓糖醇也不能被人体口腔中产生龋齿的微生物利用，而且不像糖类 会在口腔中被酶解而生酸，因此赤藓糖醇也具有良好的防龋齿效果。

赤藓糖醇全球市场规模仍处于快速发展阶段。根据沙利文的预测，2024 年全球 赤藓糖醇的总需求量为 23.8 万吨，2020-2024 年的复合增长率为 22%，显示出强劲 的市场需求。此外，GlobalInfoResearch 预计，到 2030 年全球赤藓糖醇市场规模将 达到 26.3 亿美元，预测期内（2024-2030 年）市场增长率为 21.0%。 中国为全球最大的赤藓糖醇生产国。2023 年，中国赤藓糖醇产量达到 16.4 万 吨，占全球总产量接近 80%。2015-2022 年的复合增速为 48.9%，过去几年中国赤 藓糖醇产业经历了高速增长，逐渐在全球市场中占据了主导地位。在 2021 年前后， 受市场需求激增和利润水平良好的影响，原有的赤藓糖醇生产厂家纷纷扩大产能，许多跨界企业也开始投资该行业，大量资本盲目涌入。2022 年下半年，中国大量新建 产能开始陆续投入市场。根据 Mysteel 的数据统计，2022 年全球赤藓糖醇的总需求 量为 17.3 万吨。然而，截至 2023 年 5 月底，根据不完全的统计数据显示，中国的赤 藓糖醇产能已经达到 38 万吨/年，远超全球市场的实际需求。赤藓糖醇行业的市场竞 争加剧、价格下跌以及行业整合的加速，影响了行业的盈利能力和企业的生存状况。 根据 Mysteel 的统计数据，2021 年赤藓糖醇的最高报价曾达到 40000 元/吨，随后逐 步下滑。2023 年上半年，赤藓糖醇的报价度降至 9500 元/吨。低价恶性竞争，导致 整个行业普遍亏损。2023 年全年激烈的价格战显著影响了生产企业的积极性，许多 企业不得不减产或转产其他产品，一些新进入者开始陆续退出。2024 年，随着过剩 产能逐步出清和行业整合，赤藓糖醇行业的竞争格局有所缓解，但市场价格尚未显著 回升，仍处于相对低位运行阶段。

公司为欧洲反倾销加征税率最低企业，为拓展欧洲市场带来新机遇。中国在全 球赤藓糖醇产业中占据主导地位，拥有绝大多数的生产能力。为了满足全球对低热量 天然甜味剂的需求，中国企业积极拓展国际市场，特别是出口至欧美等发达国家和地 区。随着中国赤藓糖醇企业在全球市场的份额不断增加，部分海外生产商的市场份额 受到一定压力，开始采取相应的保护性措施。2023 年 11 月 21 日，欧盟委员会发 布公告，对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反倾销调查。并于 2025 年 1 月 16 日作 出反倾销终裁，裁定对涉案产品征收 34.4%～233.3%的反倾销税，实施期限为五年。 2025 年 1 月 16 日，欧盟委员会公布了关于本次赤藓糖醇反倾销调查终裁公告， 其中保龄宝相关产品被征收 34.4%的反倾销税，为本次反倾销加征税率最低的企业， 有望充分受益于低反倾销税带来的增量欧洲市场。 美国对中国的赤藓糖醇“双反”调查初裁落地。2025 年 1 月 2 日，应美国企业 Cargill, Incorporated 于 2024 年 12 月 13 日提交的申请，美国商务部宣布对进口自中 国的赤藓糖醇（Erythritol）发起反倾销和反补贴调查。5 月 13 日，美国商务部发布 公告，对进口自中国的赤藓糖醇（Erythritol）作出反补贴初裁，初步裁定保龄宝税率 为 3.29%、三元生物税率为 3.49%，中国其他生产商/出口商的税率为 3.47%。公司 计划投资不超过 6.22 亿元在美国建设 3 万吨/年功能性糖醇（含赤藓糖醇、阿洛酮 糖）生产基地，达产后具备规避美国加征关税及“双反调查”风险，有望依托本土化 生产进一步拓展北美市场。

保龄宝议价能力高于同业，欧美市场存在较大拓展潜力。2003 年公司完成赤藓 糖醇工业化生产，是国内首批赤藓糖醇工业化生产的企业公司参与了“食品安全国家 标准食品添加剂赤藓糖醇”行业产品国家标准的起草，在赤藓糖醇口味、颜色、质量 等稳定性方面具有竞争优势，且可提供全品类产品及应用解决方案服务，与下游众多 大客户已建立了稳定的合作关系。基于公司长期积累行业竞争优势，公司以高性价比 的赤藓糖醇等功能糖产品获得了可口可乐、伊利、元气森林、蒙牛、飞鹤、康师傅、 雅培、东鹏、蜜雪、大窑、沪上阿姨、雅培、好丽友、君乐宝、达能等行业知名企业 的认可。同时凭借稳定的产品质量、一站式的服务能力和品牌口碑，公司仍拥有较强 的议价能力，在赤藓糖醇价格大幅下跌时期，公司赤藓糖醇价格仍能够保持高于同业 水平（22 上半保龄宝三元生物/诸城东晓/玉锋实业/华康股份/滨州中裕/福洋生物赤藓 糖醇市场报价分别为 1.68/1.4-1.6/1.4/1.0/1.5/1.5/1.3 万元/吨）。 公司目前具备 3 万吨赤藓糖醇产能，24 年公司抓住欧盟反倾销政策带来的市场 机遇，重构欧洲市场体系，使该产品在国际市场上占据更多份额，并进一步提升了公 司的国际竞争力。公司 24 年赤藓糖醇销售收入同比增长 52.58%，25Q1 公司赤藓 糖醇销售收入同比增长约 123%，我们预计公司赤藓糖醇产品凭借反倾销政策将在 欧洲市场实现量价齐升。

3.益生元+膳食纤维：产能增长快，新产品打开盈利空间

3.1.益生元：需求持续增长，市场空间广阔

益生元是指能被宿主微生物选择性利用并产生健康益处的底物，主要包括各类功 能性低聚糖、菊粉等，可溶性膳食纤维也具有益生元的作用。不同益生元的主要差异 在于被肠道菌群利用程度不同，具体表现在对不同有益菌的增殖程度、有害菌受抑制 程度、产酸量和产气量等方面的差异，从而产生特定功能性。目前国内已实现工业化 生产并上市的益生元产品有低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等，主 要用于功能食品、营养保健食品、乳制品以及饲料工业领域，并逐步向化妆品、药品 等更多领域拓展。益生元在维护人体健康方面具有多方面的重要功能，主要功效为： （1）调节肠道菌群，促进有益菌增殖；改善肠道功能，促进肠道蠕动；激活免疫细 胞，调节免疫因子，增加免疫功能；调节肠道 pH 值，促进矿物质元素的吸收等。

低聚果糖、低聚半乳糖为市面上最广泛的益生元，占比超过一半。不同种类的 益生元在价格、特性上存在一定差异。其中低聚果糖对双歧杆菌具有专一性，益生菌 增值效果更好，且价格相对较低，具有独特优势。 益生元目前已广泛应用于食品、乳制品、医药、保健品等多个领域，市场规模逐 渐扩大。2011 年，美国 FDA 批准将低聚果糖作为公认安全（GRAS）成分加入到 婴幼儿配方奶中。同年，中国企业在国内参与组织了添加蔗糖来源的低聚果糖婴幼儿 配方奶粉婴儿的 90 天喂养试验，推动了国家卫生部相关公告的发布，进口低聚果糖 和低聚半乳糖在国内婴幼儿配方奶粉中的垄断地位被打破。 作为食品添加剂的重要组成部分，益生元的应用日益广泛，目前益生元在各类食 品中已被广泛应用，如乳饮料、果汁饮料、焙烤食品、谷物早餐、婴儿食品等，其中 在食品饮料中应用占比为 52.7%。根据中国食品添加剂和配料协会预测，2020-2026 年益生元应用在食品饮料/婴幼儿食品的 CAGR 分别为 4.6%/4.3%。

未来益生元产品持续发展的增长动力主要为：1）消费者健康饮食意识及为健康 付费意识提高：益生元作为膳食补充剂，能促进肠道有益菌的生长、改善消化功能、 增强免疫力，随着人们对健康意识的提升，将推动益生元产品的需求；2）替代抗生 素生长促进剂： 抗生素生长促进剂是添加在畜禽饲料中用于提高动物生长效率的非 治疗用途抗生素制剂，该类添加剂通过抑制肠道有害菌群、改善饲料转化率实现促生 长效果，但长期使用导致细菌耐药性增强、环境残留污染及动物源性食品安全风险。 欧盟于 2006 年率先禁止抗生素生长促进剂应用，中国农业农村部通过《药物饲料添 加剂退出计划》明确 2020 年起全面停用 11 种促生长类抗生素饲料预混剂，禁用政 策推动益生元等替代品的发展。

中国益生元行业增速高于全球。中国食品添加剂和配料协会预测，2025 年全球 益生元产值将达 180 亿元，2014-2025CAGR 为 3.4%。中国益生元产能 2025 年将 达到 38 亿元，CAGR 为 7.1%，中国增长显著高于全球水平。未来中国益生元供应 链市场有望依托个性化消费需求增势、生物技术迭代及消费场景延展，进一步巩固供 应链优势，推动产能结构性增长。 益生元成本消费品市场规模快速增长，有望带动益生元产值持续提升。根据贝 哲斯咨询的调研数据，2023 年全球含有益生元成分的消费品市场规模为 86.28 亿美 元，其中含有益生元成分的食品和饮料市场份额占 71%，预计到 2030 年全球有益生 元成分的消费品市场规模将达到 207.11 亿美元。低聚糖作为益生元的主要产品，其 市场规模一直处于持续增长中。根据 QYResearch 的统计及预测，2024 年全球低聚 糖市场销售总额达到 13.86 亿美元，预计 2031 年将在 2025 年 14.35 亿美元的基础 上继续增长至 18.06 亿美元，CAGR 为 3.9%。

全球益生元行业的参与者国外企业主要包括英荷兰皇家菲仕兰、日本明治、日本 昭和等，国内企业主要是保龄宝、百龙创园、量子高科等。根据艾瑞咨询数据，益生 元 TOP5 厂商合计占全球产量的 35%，集中度仍有提升空间。保龄宝在低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖等产品均表现突出，其中低聚异麦芽糖产品全球市占率第 一。

3.2.膳食纤维：第七类营养素，人均摄入量未达到建议量一半， 提升空间大

膳食纤维是指植物中天然存在的、提取的或合成的碳水化合物的聚合物，其聚合 度 DP≥3、不能被人体小肠消化吸收、对人体有健康意义的物质。可分为可溶性膳 食纤维和不可溶性膳食纤维。膳食纤维被营养学界补充认定为第七大营养素，和传统 的六大营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。可溶性膳 食纤维同时还具备益生元的作用，具有多重功效：（1）较强吸水和膨胀能力，能增 加饱腹感抑制食欲；（2）调节血脂，促进新陈代谢；（3）清除有害重金属和降低 血压；（4）预防癌症和清除自由基。 膳食纤维补充剂受国家政策鼓励。国家倡导居民坚持平衡膳食基本原则，坚持 食物多样、谷类为主的膳食结构；针对不同人群需求，重点发展营养强化食品、双蛋 白食物和保健食品与适老产品等新型营养食品来补充膳食纤维。

受全球膳食纤维浪潮影响，中国膳食纤维市场规模增速较快。欧美发达国家早 在 20 世纪 70 年代就兴起了膳食纤维的研究开发与应用高潮。80 年代美国就陆续将 膳食纤维作为一种功能性食品配料用于食品工业，并制成各种各样的添加膳食纤维的 糕点、乳制品、果酱、饮料等高纤维食品，形成了一定的市场规模。在市场需求的催 生下，早在 2009 年美国高膳食纤维类产品的年销售额已超过 500 亿美元。2019 年 全球膳食纤维行业总产值约为 180.6 亿元，预计到 2025 年全球膳食纤维行业总产 值将达到 220.1 亿元，2019-2025CAGR 为 2.9%。随着我国居民生活水平的提高， 市场对膳食纤维等健康品的追求度日益提升，2016 年我国膳食纤维市场规模为 24.4 亿元，2023 年，我国膳食纤维市场规模为 38.8 亿元，2016-2023 年 CAGR 为 6.0%。

膳食纤维产品在下游的应用主要在食品、饮料、乳制品、保健品等领域，需求量 大。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会，2020 年乳制品及饮料占膳食纤 维应用市场的 48.2%、保健品和婴儿食品占比 30%。近年来我国食品、饮料工业稳 定增长，随着居民肥胖、疾病、亚健康人群数量不断增加，以及健康意识不断提高， 未来高纤维食品和饮料的需求量不断增长，下游食品、饮料、乳制品、保健品等行业 对于膳食纤维行业发展有极大的推动作用，预计 2020-2026 年乳制品及饮料/保健品 和婴儿食品/肉类加工食品/烘焙食品 CAGR 分别为 5.0%/6.3%/4.7%/6.1%。

膳食纤维后续增长动力：1）人口老龄化：目前，我国已经步入老龄化社会，老 年人由于咀嚼和消化功能下降，一般膳食较为精细，食物纤维摄入量低，需依靠补充 剂； 2）膳食纤维人均摄入量不足建议量一半，膳食纤维国内需求空间广阔。根据 《中国居民膳食纤维摄入白皮书》测算，居民当前日均纤维摄入量仅 11-13 克，世 界卫生组织和各国营养学界对膳食纤维的摄入给出的建议较一致，即每人每天摄入量 在 25g—35g 之间，目前我国居民平均摄入量不足建议量一半，提升空间广阔。 膳食纤维行业竞争格局相对集中，头部厂商集中度较高。全球膳食纤维行业生产 厂商则主要限于美 国 ADM、法国罗盖特、英国泰莱、日本松谷化学、保龄宝、百 龙创园等少数几家公司。

3.3.保龄宝：新增 HMOs、无糖高纤聚葡萄糖、无糖抗性糊精 新品，打开成长空间及盈利能力

公司益生元、膳食纤维产量和销售量均实现较快增长。2024 年益生元生产量/销 售量分别为 3.59/3.57 万吨，同比增长 27.6%/23.7%。2024 年膳食纤维生产量/销售 量分别为 2.29/2.14 万吨，同比增长 25.7%/14.4%。 拓展产品线，高附加产品占比提升带来盈利能力提升。面对益生元行业新的发 展趋势，公司 2024 年布局母乳低聚糖中的 2’-FL、LNnT 新品，启动异构化乳糖生 产，同时公司亦研发推出可以增殖双歧杆菌及嗜酸乳杆菌的精准益生元蔗果三糖、植 物来源肌肤调节剂麦芽四糖、保持益生菌活性及货架期稳定性的低水活益生元， 2024 年度，公司利用现有厂房，启动新建“年产 2,500 吨 HMOs（母乳低聚糖） 建设项目”，目前项目建设已经完成，预计 2025 年投产。公司还推出极致无糖高 纤聚葡萄糖、无糖抗性糊精新品，膳食纤维和益生元产品体系进一步完善。未来母乳 低聚糖和乳果糖有望打开公司成长空间，高附加值产品抗性糊精占比提升带来盈利能 力提升。 抗性糊精是一种高端膳食纤维，具有更优的稳定性、更好的益生菌增值效果、更 低血糖影响等，而聚葡萄糖具有更好的保湿性、更高纤维含量、更好地改善脂肪代谢 等。聚葡萄糖因高性价比需求旺盛；抗性糊精在国外市场认可度较高，由原先在乳品 中使用，到用到保健品中，现在使用到能量棒、蛋白棒、饮料中，已进入稳步上升期。 根据 QYResearch ，2023 年全球抗性糊精规模为 345 百万美元，预计 2025 年为 396 百万美元，2019-2025 年 CAGR 为 5.3%。

4.传统主业淀粉糖：稳健增长，对蔗糖替代作用带来持续 增长动力

4.1.CAGR4%，头部市占率有望持续提升

淀粉糖是以含淀粉的粮食、薯类等为原料，通过酸法、酸酶法或酶法制取的糖， 包含麦芽糖、葡萄糖、果葡糖浆、麦芽糊精等。淀粉糖消费领域广泛，涵盖食品、医 药、造纸等行业，是淀粉深加工的关键支柱产品。 近年来，在国家放开玉米深加工审批限制、蔗糖价格高企、糖浆类产品及葡萄糖 粉需求旺盛、酶制剂等生物技术的进步等因素影响下，我国淀粉糖产量持续上升。根 据中国淀粉工业协会数据，我国 2023 年淀粉糖产量达到 1,915 万吨，同比增长 13.45%，2015-2023 年 CAGR 为 8.9%。从产量结构看，产品丰富多样，液体糖以 果葡糖浆、麦芽糖浆和葡萄糖浆为主，固体糖以结晶葡萄糖、麦芽糊精为主。 对蔗糖的替代效应带动淀粉糖持续增长。淀粉糖下游主要应用于饮料（占比 36%）、食品（23%）、啤酒（8%）、糖果（14%）、化工等行业。在食品饮料行 业，作为甜味剂被广泛使用，随着消费升级和健康需求增长，对淀粉糖的品质和功能 提出了更高要求。与蔗糖相比，淀粉糖在价格、加工制造等方面有一定优势，白糖和 果葡糖浆价差在 1500 元/吨以上将产生边际替代效应，2024 年虽然白糖价格有所下滑，但价差仍在 2500 元/吨左右，淀粉糖在饮料、食品等部分领域对蔗糖的替代作用 有望带动淀粉糖市场持续增长。淀粉糖的下游食品、饮料行业的稳健增长也为淀粉糖 的持续发展提供了有力的支撑。 2015-2019 年我国淀粉糖消费量持续上升，由 815 万吨上升至 1347 万吨， CAGR 为 13.4%；2020 年受到疫情影响，叠加罐头、果蔬汁饮料、冷冻饮品及啤酒 消费下滑，淀粉糖消费量出现下降，2021 年淀粉糖下游整体需求有所恢复，消费量 呈现回升态势，2022 年达到 1117 万吨，2015-2022 年 CAGR 为 4.0%。 淀粉糖行业 CR5、CR10 占比由 2019 年的 38.4%、60.5%提升至 41.34%、 65.6%，行业集中度较高且由于头部企业拥有规模优势，呈现向头部集中的趋势。

4.2.与核心客户建立长期稳定的合作关系

公司较早进入淀粉糖行业，2003 年底公司通过可口可乐果葡糖浆供应商的资格 认证，2006 年开始与可口可乐建立了长期、稳定的合作关系。公司早期就与可口可 乐、伊利、蒙牛等客户建立了长期合作关系。因淀粉糖行业下游用量大、应用范围广、 客户需求稳定，可以接触大量客户，公司可以通过淀粉糖客户带动益生元、膳食纤维、 减糖甜味剂等的销售。公司淀粉糖主要产品包括果葡糖浆系列产品、麦芽糊精系列产 品等。2024 年公司淀粉糖销售量、生产量分别为 24.3/24.5 万吨，同比增加 2.3%/4.3%。

5.藻油 DHA：新增藻油 DHA 产线，产品矩阵丰富

DHA，即为二十二碳六烯酸，是人体所必需的一种多不饱和脂肪酸，藻类、若 干鱼类、海洋动物油等均含有 DHA，DHA 被誉为“脑黄金”，对婴幼儿的大脑发育、 视力健康以及成年人的心脏健康等方面具有显著益处。相较于鱼油 DHA，藻油 DHA更纯净，无鱼腥味，且不含重金属等污染物，更适合孕妇及婴幼儿等特殊人群。 近 年来，全球藻油 DHA 市场呈现出快速增长的态势。据 QYResearch 数据显示，2024 年全球藻油 DHA 市场规模为 6.04 亿美元，年复合增长率达到 12.7%，预计这一增长 趋势将持续，到 2031 年，全球藻油 DHA 的市场规模有望扩大至 13.77 亿美元。 DHA 藻油主要应用于婴幼儿配方食品、膳食补充剂和健康食品等领域。受益于 健康消费趋势和对孕产妇及婴幼儿营养需求的增加，我国母婴藻油 DHA 产品市场规 模呈现快速增长态势。2023 年中国母婴藻油 DHA 产品市场规模大约增至 112.6 亿 元。未来，随着消费者对高品质营养产品认知的提升以及品牌对线上渠道的开拓，我 国母婴藻油 DHA 的市场渗透率有望继续提高。 2024 年，公司利用部分富裕产线进行改造，建立了 DHA 藻油的生产线，预计 在 2025 年上半年开始量产，初步计划年产 2,000 吨 DHA 藻油毛油。公司正与科 研院所进行合作，利用合成生物学进行菌种的优化改良，目前公司产品已具备成本优 势。公司 DHA 藻油的推出将丰富公司的产品结构，满足市场对健康功能性油脂日 益增长的需求。2024 年 10 月，公司与青岛海智源生命科技有限公司签署战略合作 协议，开启 DHA 全球合作。

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