2025年华康股份研究报告：功能糖醇行业领先企业，舟山新项目开启第二成长曲线

公司概况

国内领先的功能性糖醇生产企业，处于第二成长曲线初期

公司创立于 1962 年，前身为浙江华康药业有限公司。当前公司主营业务包括多种功能性糖醇、果葡糖浆以及健康食品配方的研发、生产、销售；主要产品为木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等下游行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇 19.5 万吨、果葡糖浆10 万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。

当前公司营收利润主要由晶体糖醇贡献。根据公司公告，2021-2023 年公司晶体糖醇的营收占比分别为 71%/76%/69%，毛利润占比分别为90%/88%/82%。果葡糖浆在公司收入端有所贡献，但果葡糖浆的单位毛利率水平有限，毛利润贡献较少。

公司发展历程可概括为初创期、成长期、成熟期、第二成长曲线期。1962-2001 年，初创期：华康股份成立于 1962 年，前身为衢州开化县国营栲胶厂，后作为国家首批木糖醇生产制造的三个试点之一，1983 年取得医药级木糖醇生产许可，并建设投产了国内第一条木糖醇生产线；1987 年公司口服医药级木糖醇产能扩建至 700 吨/年，实现了药用木糖醇国产化；1989 年，工厂更名为“浙江省开化华康药厂”；2001 年开化县华康药业有限公司正式成立，公司保留了“华康药业”商号以维护其市场认可度。

2001-2018 年，成长期：2001 年公司设立后，相继于2003、2004 年成立全资子公司焦作华康、华康贸易，分别负责木糖、木糖母液的生产等生产性业务以及销售、进出口等贸易业务，为公司的生产、销售各环节稳步发展打好基础；2007年，公司完成股份制改造，成立浙江华康药业股份有限公司；2008 年，公司不断丰富产品布局，结晶麦芽糖醇项目建成投产；2009 年，公司在荷兰成立ZHEJIANGHUAKANGPHARMA B.V.，为欧洲客户提供服务，同年开发被国家卫生部批准为新资源食品的新产品 L-阿拉伯糖；2011 年，果葡糖浆项目竣工投产，2012 年完成产能提升技改项目；2014 年，投建晶体山梨糖醇糖醇项目，并于2015 年投产；2017年四川雅华木糖项目投产；2018 年公司 2 万吨精制木糖项目投产。至此，公司产品矩阵不断完善，形成了以木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇、果葡糖浆为主营产品的经营格局。

2018-2024 年，成熟期：2020 年公司华康杭州研究院入驻；2021 年2 月，公司在上交所主板挂牌上市，并于同年 11 月收购高密同利制糖，进一步整合产业链相关资源，同年公司山梨糖醇二期项目投产；2022 年，全资子公司舟山华康成立，主营玉米精深加工业务，100 万吨玉米精深加工项目开工动土，同年公司年产3万吨结晶赤藓糖醇生产线试车成功，2 万吨结晶麦芽糖醇节能扩产技改项目投入生产；2023 年，公司向不特定对象发行 13.03 亿元可转债，用于投建舟山100万吨玉米精深加工项目，同年焦作华康年产 3 万吨木糖项目投产。在本阶段，公司早期主营产品产线快速爬坡，公司根据市场需求对山梨糖醇、木糖进行了改扩建，并在功能糖醇矩阵中新增布局了赤藓糖醇产能，公司在功能糖醇板块市占率不断提升。

2024 年至今，开启第二成长曲线：2024 年以来，华康股份营收与净利润面临短期承压，根据公司公告，公司营业收入变动主要与原材料价格回落导致产品单价调整有关；利润变动主要为股权激励摊销费用以及舟山华康项目建设期费用增加。舟山玉米精深加工项目使用玉米作为生产原料，生产山梨糖醇、果葡糖浆、麦芽糖浆、葡萄糖浆、麦芽糖醇、甘露糖醇、聚葡萄糖、抗性糊精、食品级变性淀粉、阿洛酮糖等健康食品配料产品。从公司长远战略角度，舟山项目一方面可以使公司纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应，同时优化成本，另外一方面在扩充现有功能性糖醇及淀粉糖产品产能的同时，进一步丰富公司产品结构，巩固领先的市场地位。随着舟山玉米精深加工项目投产，公司进入第二成长曲线。

公司股权结构稳定，子公司充分整合发展功能糖醇上中下游

公司为民营企业，股东以自然人为主。公司的控股股东为董事长、总经理陈德水先生，直接持有公司 15.43%的股权。实际控制人为陈德水、程新平、徐小荣、余建明，四人组成的经营团队合计持股比例达 30.31%，股权集中度较高，股权结构清晰稳定。 公司核心团队均在公司体系工作三十余年，具备丰富的一线经营管理经验。董事长陈德水先生自 1991 年进入开化华康，历任技术员、糖醇分厂厂长等，目前担任公司董事长、总经理；副董事长余建明先生 1993 年进入开化华康，曾任财务科长、厂长助理等，目前担任公司副董事长、财务负责人；董事程新平先生1989年进入开化华康，历任技术员、副厂长，目前担任公司董事、常务副总经理；董事徐小荣先生 1991 年进入开化华康，曾任技术员、质检科长等职务，目前担任公司董事。

公司持续完善全产业链布局，加速推动上、中、下游资源整合。上游方面，全资子公司焦作华康和高密同利制糖、联营企业四川雅华和宜宾雅华生产经营木糖及木糖母液等产品，不断提升原材料的保障和供应能力。中游方面，2022 年公司设立了全资子公司舟山华康，建设年产 100 万吨玉米精深加工健康食品配料项目，持续扩充功能性糖醇及淀粉糖产品产能，丰富产品结构。下游方面，公司于2000年开始培育自主品牌“禾甘”，主营木糖醇、0 卡糖、阿拉伯糖等代糖消费品，直面终端消费客户，现已形成覆盖全国各地区的销售网络，成为国内领先的甜味剂品牌；同时，于 2004 年设立全资子公司华康贸易，主营销售及进出口业务，目前亦负责开拓国内电商市场。

研发投入持续增长，构筑技术壁垒和竞争优势

公司技术积淀深厚，员工素质和研发费用稳步增长，具备持续竞争力。截至2023年末，公司共有 246 名技术人员，占总员工比例为15.49%；学历为高等教育及以上的员工数量为 562 名，占总员工比例为 35.39%。研发费用稳步提升，2023年全年研发费用达 1.24 亿元，同比增长 24.63%；近五年研发费用率维持在3.5%至5.3%区间，体现出公司对研发活动的高度重视和持续投入。

公司自主创新能力突出，获得多项专利授权和技术认证奖项。截至2024年10月16 日，华康股份及其子公司共拥有 570 项专利技术，其中包含78 项授权发明和282 项发明申请。公司先后承担国家火炬计划、浙江省专利战略推进项目、衢州市指导性科技项目计划等多项国家、省、市级科研项目或重大课题，并与浙江大学、浙江工业大学、浙江工商大学、浙江科技学院等知名高校建立紧密的产学研战略合作关系和长期的人才培养计划，取得了丰富的研发成果，研发成果转化获得中国专利优秀奖、中国轻工业联合会科学技术进步奖一等奖、浙江省专利优秀奖等多项奖励。

注重股东回报，推出股权激励方案提升员工积极性

公司自上市以来实行了稳定的分红方案，2021-2023 年每股现金分红分别为0.6/0.6/0.7 元 ， 按 照 该 年 度 最 后 一 个 交 易 日收盘价计算股息率分别为2.81%/2.71%/4.34%，股利支付率达 41.36%/42.93%/44.21%。公司稳定的股利支付率以及较高的股息率体现了公司对股东回报的重视。

2023 年 9 月 27 日，公司发布《2023 年限制性股票激励计划（草案）》，激励计划拟首次授予的激励对象共计 117 人，包括公司公告本激励计划时在公司（含分、子公司及委派至重要参股公司，下同）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及其他核心人员。根据草案，该激励计划首次授予的限制性股票的解除限售考核年度为 2023-2025 年三个会计年度，2023 年/2024 年/2025 年每个会计年度考核收入目标分别为 26.4/31.7/41.2 亿元，若当年未能达到业绩触发值，则当年公司层面解除限售比例为 0。且针对激励员工本人，公司将根据激励对象个人层面绩效考核合格与否确定其实际解除限售额度，如考核不合格则不予解除。

功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先

“低糖低脂”健康需求持续增长，功能糖醇渗透率不断提升

糖对于人体机能的维持具有重要作用，它不仅是人体主要的能量来源之一，还与健康和情感等因素密切相关。人类天生嗜甜，甜食需求根植于生物本能，具有一定刚性。然而，随着经济的发展和生活水平的提升，近年来，由于糖分摄入过量，中国居民的糖尿病、肥胖、超重等健康问题日益突出。根据世界卫生组织的统计数据，2022 年全球成年人口超重率达 43%；《第五次国民体质监测公报》数据显示，2020 年我国成年人超重率、肥胖率分别为 35.0%和14.6%，较2014年分别增长了 2.3 和 4.1pct；根据国际糖尿病联合会（IDF）数据，我国成年人糖尿病患病率从 1980 年的 0.7%提升至 2018 年的 12.4%。目前，我国拥有世界上最多的糖尿病患者，超过全球糖尿病患者总数的四分之一。因此，推动无糖、减糖化消费，成为食品饮料行业未来发展的重要趋向。 功能糖醇是一类多元醇，属于天然甜味剂，自然界中水果、蔬菜、菌菇等作物中均有发现。因功能糖醇具有与蔗糖类似的理化性质，但其热值较低，对酸、热有较高的稳定性，且多数情况下不致龋齿，对血糖影响较小，被视为优秀的代糖甜味剂。近年来随着“低糖低脂”概念被消费者广泛接受，功能糖醇在饮品、烘焙食品、休闲食品等多领域渗透率快速提升。功能糖醇产品有十几种，主流产品包括木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、赤藓糖醇等。

甜味剂替代趋势具备必然性：随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。在中国市场中，甜味剂在饮品用量最多，根据华经研究院数据，2022 年我国无糖饮料市场规模达199.6 亿元，2015-2022 年化复合增速超过 36%，随着无糖饮品快速发展，甜味剂产销量持续增长。此外，除饮品领域，甜味剂也在烘焙食品、休闲食品、冷饮等领域持续拓展，未来需求量将仍具备增长空间。 根据 Straits research，2023 年全球功能糖醇市场规模在38.3 亿美元，预计2032年将达到 65.3 亿美元，年化复合增速达到 6.52%。根据华经研究院数据，2023年我国功能糖醇产量超 170 万吨，销量约 160 万吨，2017-2023 年我国功能糖醇产量年化复合增速为 8.9%，销量年化复合增速达 9.9%。产品占比方面，根据华经研究院，2021 年山梨糖醇为市占率最高的品种，其中液体山梨糖醇占73.58%，晶体山梨糖醇占 9.73%；其余主要产品为麦芽糖醇，占比11.63%，木糖醇，占比3.47%。

山梨糖醇：广泛应用于食品、医药、日化领域，粉体需求持续增长

山梨糖醇，又称山梨醇，分子式为 C6H14O6，结晶山梨糖醇外观为白色粉末或晶状粉末、片状或颗粒，无臭，有清凉的甜味，甜度为蔗糖的0.5-0.7 倍，易溶于水。山梨糖醇能量系数较低，约为蔗糖的一半；此外，山梨糖醇具有极低的升糖指数、非致龋齿性，耐酸、耐热性能好，具有很强的吸湿性，因此被广泛应用于食品、医药、日化领域。 按照山梨糖醇的物理状态可以分为液体山梨糖醇和结晶山梨糖醇。山梨糖醇早期多以液体形态在下游领域应用，在食品领域中，由于其良好的保湿性，能防止食品干裂，延长保质期，如在面包制作中可保持面包松软；在日化领域中，液体山梨糖醇是牙膏、化妆品的常用原料，能起到保湿、滋润作用，如在牙膏中可防止膏体干燥变硬；在制药行业，它可作为药物溶剂、分散剂，帮助药物更好地溶解和分散，提高药物稳定性，还能作为生产维生素 C 的原料。因此，当前山梨糖醇主要产能集中在液体山梨糖醇上。随着山梨糖醇的应用不断拓展，晶体山梨糖醇由于其结构紧密，可压缩性强，吸湿性低，防潮性好，逐渐被应用于压片糖果、填充剂、改善片剂的成型性等多重领域，晶体山梨糖醇产能持续提升。

山梨糖醇生产以淀粉为原料，在经过调浆、液化、催化加氢、提纯、结晶后能得到结晶山梨糖醇。由于晶体山梨糖醇相比液体山梨糖醇增加了浓缩、结晶、分离等多道工序，生产过程中，对温度、浓度、搅拌速度等参数控制要求严格，因此生产壁垒更高，相应售价更高。国内主要的结晶山梨糖醇生产企业包括华康股份、山东天力、肇庆焕发等。

我国为山梨糖醇净出口国，且出口量持续提升，2018-2024 年我国山梨糖醇净出口量逐渐由 8 万吨上升至 22 万吨。山梨糖醇出口以液体产品为主，因此我国山梨糖醇出口均价可近似为液体山梨糖醇价格。对比山梨糖醇月度出口均价与玉米淀粉价格走势可以发现，山梨糖醇价格波动与玉米淀粉价格波动存在一定相关度，产品价格一定程度上由成本端支撑。

木糖醇：历史悠久，行业集中度高，广泛应用于口腔健康领域

木糖醇生产工艺成熟，工业化起步于上世纪 50 年代，苏联最早在中亚西亚费尔干建成了世界上第一个木糖醇车间，该车间以棉籽壳为原料，先经水解获得木糖，再经加压氢化得到木糖醇；1970 年，芬兰图尔库大学教授考科・马基宁开始了关于木糖醇对牙菌斑影响的研究，1975 年，马基宁教授关于木糖醇与齿科健康的临床结论发表，表明木糖醇能够增加唾液分泌，预防龋齿，第一批商业木糖醇口香糖在芬兰和美国推出；1983 年，华康股份取得医药级木糖醇生产许可，并建设投产国内第一条木糖醇生产线；21 世纪以来，随着以中国为代表的亚太地区木糖醇工业的迅速发展，打破了发达国家的垄断局面，亚太地区逐步取代欧洲成为全球最大的木糖醇产地。 木糖醇的分子式为 C5H12O5，是一种白色结晶或结晶性粉末，味甜，甜度与蔗糖相当，热量约为蔗糖的一半。木糖醇入口时有清凉感，具有抗龋齿特性，可改善牙齿健康，促进双歧杆菌增殖，被广泛应用于口香糖、糕点、饮品中。此外，在日化领域，也常用于生产牙膏、漱口水等口腔护理产品，以抑制口腔细菌生长，预防龋齿。 木糖醇的生产主要以玉米芯、甘蔗渣等富含木聚糖的农林废弃物为原料，经过预处理、去除杂质、水解反应后得到木糖；接着采用催化加氢的方法，将木糖还原为木糖醇；最后经过纯化、浓缩、结晶等步骤，得到高纯度的木糖醇产品。目前国内木糖醇产能相对集中，华康股份、豫鑫糖醇为国内第一、第二大木糖醇生产企业，国内市占率合计达 49.6%。

我国为木糖醇净出口国，2020 年来，我国木糖醇的净出口量逐渐由4 万吨上升至6 万吨。木糖醇的价格受原材料木糖影响较大，此外终端原材料玉米芯、甘蔗渣价格波动也存在一定影响，存在相对明显的周期波动，产品价格区间位于1.75-2.94 万元/吨之间，当前木糖醇价格处于区间偏底部位置。

麦芽糖醇：常见的功能糖醇品类，广泛应用于糖果、巧克力等产品

麦芽糖醇由麦芽糖经氢化还原制成，分子式为 C12H24O11，为无色透明粘稠液体或白色结晶粉末，具有甜度高、热量低、安全性好等特点，甜度约为蔗糖的80%-90%，热量为蔗糖的一半左右。按照产品形态，麦芽糖醇可分为液体麦芽糖醇和固体麦芽糖醇。液体麦芽糖醇为无色透明粘稠液体，具有良好的流动性，且具有良好的吸湿、放湿平稳性，在食品加工中使用方便；固体麦芽糖醇为白色结晶粉末，便于储存和运输。 由于麦芽糖醇具有非致龋齿性、不易引起血糖波动、促进钙吸收等特性，因此被广泛应用于食品、日化、药品领域。在食品领域，麦芽糖醇可作为甜味剂、保湿剂、品质改良剂等，用于糖果、巧克力、口香糖、糕点、饮料等的生产，能改善食品的口感和风味，延长保质期；在日化领域，可用于生产牙膏、漱口水等口腔护理产品，能抑制口腔细菌生长，预防龋齿，也可用于护肤品中，起到保湿、滋润的作用；在医药领域，可作为药物载体、赋形剂等，用于制造片剂、胶囊、糖浆等药品，还可用于生产治疗糖尿病的药物。 麦芽糖醇的生产企业主要包括山东绿健、华康股份、罗盖特等企业。麦芽糖醇的生产主要以淀粉为原料，首先将淀粉水解生成麦芽糖；在催化剂的作用下，对麦芽糖进行加氢还原反应，得到麦芽糖醇溶液；后通过离子交换、浓缩、结晶等步骤，对麦芽糖醇溶液进行精制，得到高纯度的麦芽糖醇产品。近年来，随着技术的不断进步，一些新的生产工艺也在不断涌现，如酶法生产麦芽糖醇等，以提高生产效率和产品质量。

赤藓糖醇：成熟功能糖醇，产能相对过剩，处于行业重整阶段

赤藓糖醇的分子式为 C4H10O4，是一种白色结晶性粉末，具有甜度低、热量低、稳定性高、吸湿性低、入口有清凉感等特点。赤藓糖醇的甜度约为蔗糖的60%-70%，但热量几乎为零，在人体内几乎不参与代谢，不引起血糖变化，也不产生龋齿，是一种健康的甜味剂。 2019 年，伴随元气森林爆火，在多个电商大促中取得销售冠军，“0 卡糖”概念逐步被消费者认知并推崇，元气森林气泡水中主要的甜味剂品种赤藓糖醇需求快速提升。受需求提振的影响，2019-2021 年赤藓糖醇毛利率水平小幅提升，赤藓糖醇生产厂家快速扩大产能并陆续投入市场，赤藓糖醇供需逐渐倒挂。根据Mysteel 的数据统计，2022 年全球赤藓糖醇的总需求量为17.3 万吨，而根据百川盈孚的生产端数据，2022 年中国赤藓糖醇产量已经达到28 万吨/年，远超全球市场的实际需求。赤藓糖醇过剩产能导致市场竞争加剧、价格下跌以及行业整合的加速，进而影响行业的盈利能力和企业的生存状况，根据三元生物公告，随着赤藓糖醇价格下滑，公司赤藓糖醇的毛利率水平快速下滑，2023 年公司赤藓糖醇毛利率仅为-1.1%。2023 年全年激烈的价格战显著影响了生产企业的积极性，许多企业不得不减产或转产其他产品，一些新进入者也开始陆续退出，2024 年我国赤藓糖醇的产量持续下滑，竞争情形逐步缓和，赤藓糖醇价格逐步上升至11500元/吨，三元生物赤藓糖醇毛利率水平也回升至 9%。未来随着过剩产能的逐步出清，赤藓糖醇市场有望逐步恢复相对稳定的供需格局，产品价格也将趋于合理。赤藓糖醇的生产企业主要包括三元生物、保龄宝、华康股份等企业，当前全国产能在 47 万吨左右。赤藓糖醇一般以葡萄糖为原料，采用微生物发酵法生产：首先将玉米淀粉糖化后接入酵母菌发酵；发酵结束后，对发酵液进行过滤、离子交换、浓缩、结晶等后处理步骤，即可得到高纯度的赤藓糖醇产品。

果葡糖浆为三大食糖来源之一，市场规模较大但增速有限

目前，国内的食糖来源主要包括甘蔗糖、甜菜糖以及淀粉糖三类，淀粉糖中果葡糖浆凭借其甜度与蔗糖相当且生产工艺成熟，是蔗糖的理想替代品。果葡糖浆外观呈透明的黏稠液体，常温下流动性好，是一种重要的甜味剂，因其主要由果糖和葡萄糖组成，故被称为“果葡糖浆”。玉米淀粉经过调浆、液化、糖化、异构化、提纯、浓缩等步骤最终可以得到果葡糖浆产品。下游应用方面，由于其具有渗透压高的特点，可用于蜜饯、果脯生产时可以缩短糖渍时间。此外，果葡糖浆还具有抑制微生物生长的特点，可以用于食品保藏，具有防腐保鲜的作用。果葡糖浆在食品领域的应用范围不断拓展，越来越广泛地应用在饮料、食品、糖果等行业。

果葡糖浆在海外发展较早，美国早在上世纪 60 年代就开始将果葡糖浆作为蔗糖的替代品应用于食品工业中。随后果葡糖浆在美国等发达国家迅速发展，与甘蔗糖、甜菜糖并列三大糖源。随着多年发展，全球果葡糖浆需求与居民生活质量高度相关且保持相对稳定，根据 Intrado GlobeNewswire 数据，全球果葡糖浆行业2020年产值为 88.73 亿美元，预计 2020-2026 年复合增长率将为1.62%，2026年产值将达到 93.12 亿美元。 我国果葡糖浆行业于上世纪 70 年代起步。在发展初期，生产工艺落后，果葡糖浆很容易析出晶体，运输不便且保存周期不长，导致产品成本较高，限制了果葡糖浆的发展。本世纪初，在我国食品、饮料行业快速发展的带动下，随着技术水平的提高，我国果葡糖浆行业迎来了新一轮的发展热潮。2010 年以来，随着可口可乐、百事可乐、蒙牛、伊利、农夫山泉等知名食品饮料企业将果葡糖浆大量应用在食品和饮料生产中，果葡糖浆的市场需求量进一步增加。根据卓创资讯，我国果葡糖浆产能从 2020 年的 778 万吨增长至 2024 年的858 万吨，产量从365万吨增长至 434 万吨，表观需求量也呈持续稳定增长态势。

果葡糖浆产能充足，国内外市场相对饱和，其价格与原材料淀粉价格具有较高的相关度。2020-2021 年，玉米淀粉价格持续上涨，果葡糖浆价格跟涨；2021年至今，玉米淀粉价格小幅下降，原材料成本的下降使得果葡糖浆价格下滑，果葡糖浆生产环节毛利润有限。

此外，果葡糖浆与蔗糖的替代作用明显，两者的价格高低将影响对下游企业选择使用哪种产品作为糖源。蔗糖价格及供给情况会直接影响到果葡糖浆的市场供求状况及价格。在中国糖价高时，果葡糖浆消费量呈现明显的增长趋势，在中国糖价位于低点时，果葡糖浆的消费将受到一定抑制。2023 年蔗糖价格涨幅较大，最高价格接近 7600 元/吨，成为了果葡糖浆逐渐替代蔗糖的重要推动力。此外，由于使用果葡糖浆代替蔗糖还能免除化糖、过滤等工序的成本，使得果葡糖浆的成本优势进一步加大。

公司晶体功能糖醇规模较大，客户资源优势突出

市场规模方面，公司目前拥有晶体木糖醇 3.5 万吨，晶体山梨糖醇10 万吨（新增舟山项目 5 万吨产能），晶体麦芽糖醇 3 万吨，晶体赤藓糖醇3 万吨产能，覆盖了行业主流功能糖醇品类。市占率方面，公司在晶体山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇市占率均处于行业领先地位。随着公司舟山“100 万吨玉米精加工”项目的落地，公司市占率将持续提升。

产品布局及产业链方面，经过多年发展，公司已围绕木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等主要产品构建了相对完整的产业链。在产业链上游，公司通过全资子公司焦作华康、高密同利以及联营企业雅华生物布局了木糖生产，保障了木糖醇的原料稳定供应，从源头上确保了产品质量，并有效化解了木糖价格上涨带来的成本压力。在产业链中游，公司致力于功能性糖醇、淀粉糖产品的技术创新和工艺改进，促进了生产效率及产品品质的提升。在产业链下游，公司构建相对完善的销售渠道，确保公司产品有效覆盖了国内及欧洲、美洲、亚洲等世界主要功能性糖醇消费市场。此外，公司加大 TO C 端市场的拓展力度，以“禾甘”系列木糖醇、零卡糖等产品为主，在抖音、淘宝、天猫、京东等电商网站均有销售。 此外，公司舟山“100 万吨玉米精加工”项目二阶段还规划了膳食纤维中的抗性糊精和聚葡萄糖产能以及阿洛酮糖等产品的新产能，有助于公司横向拓展产品品类，充分满足全球客户和合作伙伴多样化的产品需求，增强公司对下游客户的服务能力，提升公司的综合竞争力。

销售渠道及客户方面，经过多年发展，公司已建成立足中国、面向全球市场的产品销售网络，覆盖国内大部分地区以及世界主要发达国家和地区，根据公司公告，公司海外收入占比自 2016 年起逐步提升，当前海外收入占比稳定在50%左右。

公司成功开拓了国内外众多知名客户，具备较强的客户资源优势，公司主要客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、好丽友、可口可乐、百事可乐、康师傅、 农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等国内外知名食品饮料行业企业，且与其建立了良好的长期合作关系。这些客户作为行业领先企业，品牌知名度高，业务规模大，其在选择供应商时更加注重供应商的综合实力，注重功能性糖醇质量的稳定性及供货的可靠性，而非完全追求采购成本的最低化。功能性糖醇、淀粉糖产品对安全性、供货稳定性要求较高，客户基于产品质量稳定的要求以及更换成本等方面考虑，一旦确定合作关系后，通常不会轻易更改，客户黏性高。公司与众多国内外知名食品与饮料行业企业建立的长期合作关系，有助于保持公司的持续盈利能力。

舟山项目将立足功能糖醇行业领先地位，持续拓展优势产品产能

公司“100 万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，物流运输便利，原材料和能源供应稳定、充足，使公司在扩充现有功能性糖醇及淀粉糖产品产能的同时，横向发展扩充产品种类，进一步丰富产品结构，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。该项目于 2022 年 8 月启动，项目建设期为 5 年，第一阶段建设期2 年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期 3 年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至 2025 年 1 月 16 日，项目第一阶段建设的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到10 万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献51.81 亿元收入。

为消化舟山华康 100 万吨玉米精深加工健康食品配料项目即将新增的产能，公司全面着手准备销售前期工作，组建销售团队，做好细分市场调查，关键客户需求挖掘等，依托舟山华康的地理优势扩大销售半径，围绕现有客户渠道开发潜在目标市场，并根据不同客户与市场制定有针对性的销售方案，为后期项目落地做好充足的准备。公司将依托全球销售渠道、有力的客户黏性纽带、全国功能糖醇领先的品质与市场规模，完成公司产品市占率的持续提升，随着舟山新项目的投产建成，迈入第二成长曲线。

膳食纤维及阿洛酮糖发展前景广阔，丰富了公司产品矩阵

膳食纤维：七大营养素之一，有益人体健康，并可改善食品风味

膳食纤维是一类不能被人类内源消化酶消化和吸收，但对于人体健康有积极作用的碳水化合物，和传统营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列构成七大营养素。膳食纤维主要来源于植物性食物，可根据其溶解性分为水溶性膳食纤维和非水溶性膳食纤维。日常生活中，膳食纤维的来源主要有三类：直接食用天然富含膳食纤维的食物、使用萃取、酶解等方法从植物中提取天然膳食纤维以及人工合成膳食纤维。由于稻米、小麦的精加工以及杂粮消费量的下降等原因，我国近年来能达到膳食纤维最低摄入量25 克/天要求的居民不足5%；而研究表明，长期膳食纤维摄入不足会导致肥胖症、糖尿病、心血管疾病发病率提高，早亡率提升。因此，对于膳食纤维的提取、合成的研究愈加深入，以期在食品加工过程中通过额外添加等方式以补充膳食纤维摄入不足。

随着人们生活水平与质量的不断提高，大家越来越关注营养物质的摄入，对功能性食品添加剂需求也越来越大。膳食纤维因其结构上存在着包括羟基在内的多种活泼官能团，使其具有水合性、吸附性、离子交换能力等多种理化性质，可以在维持人体健康中发挥着重要作用，例如短期内可以改善人体肠道健康、促进新陈代谢，长期来看可以协助减重以及辅助防治多种疾病。此外，可溶性膳食纤维整体理化性质更为稳定丰富，溶解态的产品可以促进肠道产生双歧杆菌和乳酸杆菌，同时具有更好的抗氧化性，可以清除自由基与预防癌症。

此外，膳食纤维作为食品添加剂，对于食品风味也有明显的改善。研究表明，高水平膳食纤维可以改善烘焙食品质地，对硬度、弹性与色泽均有有益影响；在肉制品中添加膳食纤维可以增加弹性和嚼劲，口感更为丰富；乳制品中添加膳食纤维可以使其组织形态、口感更为细腻，增加独特风味。

膳食纤维产业链完整清晰，中游产品细分度高，下游市场渗透率不断提升

膳食纤维产业链上游包括淀粉、葡萄糖以及其深加工产品。上游原材料市场及生产工艺成熟，供应充足，以大宗商品为主，市场价格公开透明。中游为膳食纤维生产企业，其中可溶性膳食纤维合成工艺较为稳定成熟、功能丰富、成本较低、易于改性，因此在全球膳食纤维市场中占据 80%以上份额。可溶性膳食纤维种类丰富，包括聚葡萄糖、菊粉、抗性糊精、果胶、木质素、植物粘胶、藻类多糖等。不可溶性膳食纤维种类繁多，市场较为分散，且由于其技术壁垒高、耐高温性差导致成本波动较大，而其功能多数能被可溶性膳食纤维代替，因此在全球膳食纤维市场份额少于 20%。不可溶性膳食纤维主要包括纤维素、木质素等。下游应用方面，膳食纤维主要作为食品添加剂应用于饮品、食品以及保健品等行业；在需求人群方面，肥胖、便秘、疾病等亚健康人群在短期内对功能针对性强的膳食纤维具有大量需求。此外随着居民健康意识不断提高，长期来看居民对口感好、热量低、功能丰富的膳食纤维产品需求量将会持续提升。这意味着未来膳食纤维产品需要在口感、安全性、生理功效及价格方面不断推陈出新。

膳食纤维将以较快速度发展，中国市场增速或将高于全球增速

根据 QYR Research 数据，2023 年全球膳食纤维市场规模达到了36.62 亿元，预计 2030 年将达到 71.49 亿元，期间年复合增长率约为10.03%。其中中国膳食纤维市场规模达到 9.16 亿元，约占全球市场的 25.02%，预计2030 年将达到21.85亿元，届时全球占比将达到 30.57%，2023-2030 年复合增长率约为14.22%，高于全球增速。

膳食纤维的应用自发达国家兴起，逐渐向全球化发展，海内外产能扩张速度有所差异。根据中国医药生物技术学会膳食纤维技术分会的数据，2019 年全球和中国膳食纤维行业产量分别为 86.66 万吨和 18.95 万吨，预计到2026 年全球和中国膳食纤维产量将达到 122.49 万吨和 30.36 万吨，年化复合增速分别为5.48%和7.19%。从全球产能分布来看，中国和北美是两个重要的膳食纤维生产地区。2023年，中国产能占全球 45.50%，北美占 25.02%。预计未来几年，中国地区产能将保持最快增速，2030 年将占据全球 52.19%产能。

细分品类来看，可溶性膳食纤维包括聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉、低聚果糖、果胶、木质素、植物粘胶、藻类多糖等多个品类。由于原料易得、生产合成工艺与当前化工产业更匹配、生理功能更稳定丰富等原因，可溶性膳食纤维市场主要聚焦于聚葡萄糖和抗性糊精。聚葡萄糖市场发展已有二十多年，技术工艺更为成熟，下游应用广泛。聚葡萄糖具有大部分膳食纤维的基本功能，同时还具有良好吸湿性，可用作保湿剂保持和延长商品货架时间。根据艾瑞咨询数据，2023 年，聚葡萄糖市场平均售价在 11-13 元/公斤。相比之下，抗性糊精则为相对新兴品类，目前市场集中度高，全球抗性糊精生产厂商仅有百龙创园、英国泰莱、日本松谷化学等少数几家，其中中国实现工业化生产抗性糊精的企业仅有百龙创园。抗性糊精的功能效果更为广泛，其强大的耐酸耐高温等性质可实现改性与定制化服务，有利于满足不同的下游产品需求，而其低吸湿性也区别于聚葡萄糖，能运用于固体饮料等更多商品，拓宽下游应用。抗性糊精具有更高的生产技术壁垒，其售价也更加高昂，根据艾瑞咨询数据，抗性糊精均价约为27 元/公斤。据中国食品添加剂和配料协会数据，2020 年全球聚葡萄糖/抗性糊精产量分别为10.1/5.8万吨，预计 2026 年产量将分别达到 13.5/8 万吨，期间 CAGR 分别为5%/6%，抗性糊精作为更高端的膳食纤维产品，其发展潜力更优于聚葡萄糖。

阿洛酮糖：功能糖类新星，口感接近蔗糖，功能丰富满足健康需求

阿洛酮糖是一种天然甜味剂，甜度曲线与蔗糖更为相似，口感柔和细致，且更能还原蔗糖的纯正甜味。阿洛酮糖分为 L-阿洛酮糖和D-阿洛酮糖，L-阿洛酮糖行业以科研、药理实验等领域为主，目前 L-阿洛酮糖技术绝大部分局限于实验领域。D-阿洛酮糖是 D-果糖的 C-3 差向异构体，在自然界中存在量极其稀少，其甜度为蔗糖的 70%，但热量仅为蔗糖的 10%左右。与市面上主流的功能糖类对比，D-阿洛酮糖具有自身独特的优势：除了口感好，热量低的特点，其耐高温、耐酸，能够与蛋白质或氨基酸发生美拉德反应，可改善食品风味、色泽和口感；根据其功能性质来看，其不参与人体代谢，不会引起肠胃不适，且具备降血糖、神经保护、抑制寄生虫、抗动脉粥样硬化等丰富的生理功能。

阿洛酮糖生产技术壁垒较高，下游市场需求将随获批逐渐扩大

D-阿洛酮糖是一种重要稀有糖，在自然界主要存在于小麦、鼠刺属植物、甜菜糖蜜、甘蔗糖蜜等物质中，属于天然甜味剂。目前制备阿洛酮糖的方法主要包括化学合成法与生物转化法。化学合成法主要包括选择性醇醛缩合合成法、催化加氢法、Ferrier 重排法等多种方式，但由于化学合成的方法存在经济性差、环境不友好、可利用度低（最适条件下得率不足 10%）等问题，未形成工业化产业。生物转化最早由日本香川大学 Ken Izumori 教授提出。生物转化法的发现，帮助阿洛酮糖实现了商业化生产。目前工业生产上主要是通过培育不同工程菌产生D-阿洛酮糖 3-差向异构酶或 D-塔格糖 3-差向异构酶实现D-果糖和D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。 E-在生产 D-阿洛酮糖全流程中，工程菌选育、产品纯化、产品结晶是生产阿洛酮糖结晶糖的技术核心步骤，决定了生产效率与产品质量。

目前行业内企业的关键生产步骤是 D-果糖在 D-阿洛酮糖3-差向异构酶（DPE）或D-塔格糖 3-差向异构酶（DTE）的作用下转化为 D-阿洛酮糖粗液，该步骤受酶活性、温度等因素协同影响，是限制转化率与产量的主要步骤，在现有酶制剂作用下，转化率一般在 28%-33%，最适作用温度在 50-70℃。此后，D-阿洛酮糖粗液经脱色、过滤、离子交换、色谱分离、浓缩后，可得到液态D-阿洛酮糖产品。液态D-阿洛酮糖通过结晶、干燥即可得到晶体/粉末 D-阿洛酮糖产品。在生产全过程中，工程菌选育、产品纯化、产品结晶是生产阿洛酮糖结晶糖的技术核心步骤，决定了生产效率与产品质量。其中，工程菌选育方面，目前大肠杆菌与枯草芽孢杆菌作为工程宿主最为常见，而开发培育具备高稳定性、高转化率、高安全性的食品级工程菌株也是目前研究较广泛的方向。目前国内江南大学、中国科学院天津工业生物技术研究所、天津大学等高校均致力于开发培育具备高稳定性、高转化率、高安全性的食品级工程菌株用于工业化生产阿洛酮糖。在产品纯化方面，D-果糖与 D-阿洛酮糖理化性质类似，因此对提纯技术有更高要求，目前常用的分离技术有离子交换色谱和模拟移动床色谱技术，提纯率可达98.5%，但再提高纯度则需发展更有效的提纯技术。在产品结晶方面，晶体阿洛酮糖可具有防止粉体成坨、应用范围更广的等优势，目前常采用低温真空蒸发浓缩以及冷却结晶法，但由于阿洛酮糖水溶性很好，结晶所需步骤复杂，因此其结晶效率受限于浓缩糖度、晶种粒径、降温调控等较多因素，这也限制了晶体阿洛酮糖的工业生产能力。

阿洛酮糖是一种功能性糖类，不仅是低热量的健康功能糖，更具有降血糖、控制癌变、抗炎等作用，因此其下游应用包括食品领域和医药保健品等领域。目前全球阿洛酮糖的食品领域需求量占比 82%，医学和保健品领域需求量占比达到14%。由于其独特的保健与药用功能，医药领域增长率达到17.6%，高于食品领域增长率。2023 年食品领域阿洛酮糖需求量为 1.08 万吨，药品领域约为1946 吨，预计2030 年食品领域、医药和保健品领域阿洛酮糖需求量各达到3.2 万吨、0.6万吨。中国和欧洲市场打开后，阿洛酮糖预计将扩大 2.8 亿美元的规模。根据华经产业研究院，目前阿洛酮糖产能为 2.4 万吨左右，预计随着全球市场的逐步放开，阿洛酮糖将维持较高的增速。2022 年美国代糖市场规模为6.19 亿美元，其中阿洛酮糖市场规模达到 0.78 亿美元，以美国已经对阿洛酮糖的应用为参考，预计中国和欧洲市场打开后，将具备 1.42 亿、1.38 亿美元的市场潜力。

舟山基地项目稳步推进，开启公司第二成长曲线

舟山“100 万吨玉米精深加工”项目第二阶段的建设期为3 年，膳食纤维、变性淀粉、阿洛酮糖等新的产品线将陆续投入建设，预计各产品自第3 年起将分阶段投产。项目生产负荷为投产首年达到 50%，投产次年达到70%，投产第三年及以后达到 100%。 膳食纤维方面，在该项目中公司已规划聚葡萄糖产能60000 吨，抗性糊精产能35000 吨。阿洛酮糖方面，公司已规划结晶阿洛酮糖产能40000 吨以及液体阿洛酮糖产能 5600 吨。根据聚葡萄糖均价 0.7 万元/吨、抗性糊精均价2 万元/吨、阿洛酮糖晶体 1.65 万元/吨、阿洛酮糖液体 0.5 万元/吨的价格进行测算，公司膳食纤维及阿洛酮糖产能完全满产后将为公司带来 18.13 亿元收入。

原料自给、技术支持与稳定客户助力新产业与主业糖醇良好协同。公司积极布局产品创新与市场扩张，预计膳食纤维与功能糖产业将与现有的主业糖醇在原材料、生产技术、下游市场方面形成良好的协同作用。该项目投产后，华康股份将形成功能性糖醇、淀粉糖及其他健康食品配料生产能力共计105.38 万吨，其中主要产品 75.73 万吨及副产品 29.65 万吨。主要产品中 14.3 万吨葡萄糖浆及5.32万吨高麦芽糖浆共计 19.62 吨将作为原材料，以提高公司现有产品的原材料自给率，另外 10 万吨果葡糖浆、5 万吨麦芽糖醇液、5 万吨结晶山梨糖醇、3 万吨结晶麦芽糖醇共计 23 万吨，均为公司目前正在生产的产品或中间产品品类的扩产，对应市场需求旺盛。 公司第一阶段生产的主要产品可以为第二阶段膳食纤维和阿洛酮糖的生产提供丰富的原材料支持，以自给优势充分降低原材料成本。此外，除主要工艺外，原材料预处理、产品分离纯化方法与设备很大程度上可以协同共用，公司对于生产过程中温度、压力、反应时间等主要工业参数的调节和对模拟移动床色谱分离技术、真空结晶技术等先进生产技术已经有较为丰富的生产和研究经验，对于打破更高技术壁垒、推进新产品产能与产量快速释放有积极作用。第三，华康股份已与众多优质客户形成了长期稳定的合作关系，主要客户为国内外食品饮料行业领先企业，品牌知名度高、业务规模大，公司具备一定的客户资源壁垒。公司膳食纤维、阿洛酮糖新品的推出一方面能够使公司横向拓展供应的食品添加剂品类，提升市占率；另一方面，膳食纤维客户与公司早年间积累的客户一致性较高，公司可善用客户资源以快速提升新品销售量。

拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位

国家出台多项政策鼓励上市公司以并购重组方式实施外延式扩张

近年来，国家出台了一系列支持性政策，鼓励企业借助资本市场，通过并购重组等方式，促进行业整合和产业升级，不断做优做强上市公司。

并购完成后，公司将成为木糖醇生产龙头企业，充分发挥协同效益

华康股份现有木糖醇产能 3.5 万吨/年，根据中国生物发酵产业协会的统计，2021年，上市公司晶体木糖醇产品在全球市场占有率为25.5%，排名第二（仅次于丹尼斯克），国内市场占有率为 58.5%，排名第一。根据豫鑫糖醇公司官网及近年来环评公告，公司成立于1996 年，总部及工厂位于河南省安阳市汤阴县，是一家专注于打造健康、天然的糖醇产品的综合型生产服务企业。公司拥有占地 13 万平方米的现代化厂区，具备现代化的产线设计、优秀的工艺与技术方案、先进的生产管理水平。早在 2003 年，公司即拥有5000吨木糖生产线，后公司为增强企业竞争力，于 2003 年拟投建10000 吨木糖醇生产线，并获得安阳市环保局审批验收；2005 年，公司引入外资，合并成立丹尼斯克（安阳）有限公司，后于 2017 年回购股权，成立安阳豫鑫木糖醇；2019 年，公司开始建设智能工厂，致力于丰富糖醇品类；2020 年公司智能工厂完工，20000吨木糖醇项目投产；2021 年，公司 20000 吨赤藓糖醇项目投产、麦芽糖醇一期项目投产；2023 年，公司继续开拓甜味剂品类，阿洛酮糖、二期麦芽糖醇、山梨糖醇、复配糖醇等糖醇项目建设中。

在此背景下，我们认为，公司通过收购豫鑫糖醇有利于进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，全国产能占比将达到 49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用：采购方面，双方可通过协调合作，提升采购效率，增强原材料供应的稳定性与经济性；在生产与质量管理方面，双方可互相借鉴生产过程中的技术积累、工艺经验与质量管理体系，共同提升木糖、木糖醇、麦芽糖醇等共同产品的生产效率、产品收率、品控能力与成本控制能力；在产品线扩展方面，豫鑫糖醇的阿拉伯糖产品已具有一定的产销规模和市场优势，可进一步丰富上市公司的产品结构；此外，双方能够在阿洛酮糖、聚葡萄糖、甘露醇、异麦芽酮糖醇等产品领域互相借鉴技术与工艺方面的知识与经验，从而有利于更加高效地完成公司产品线的不断扩充；在销售渠道方面，双方亦有望通过协同整合，提高市场营销工作效率，扩充客户资源，提升产品供应和客户服务能力， 增强市场综合竞争力。

2024 年豫鑫糖醇由亏转盈，公司拟以发行股份与现金结合方式收购

根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，豫鑫糖醇 2022-2024 年上半年分别实现营收4.42/7.16/4.92 亿元，分别实现净利润-1512.32/-1421.98/5937.14 万元，2024 年上半年，豫鑫糖醇实现盈利由亏转盈。资产负债方面，2022-2024 年上半年，公司资产、负债均逐步提升，所有者权益 2023 年小幅下降后于 2024 年提升。

根据公司公告，本次交易对价采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买张其宾、谭瑞清、汤阴豫鑫、谭精忠合计持有的豫鑫糖醇100%股权，不涉及募集配套资金，本次增发股权设置锁定期为 12 个月，具体发行股份与现金支付比例暂未确定。本次交易完成后，豫鑫糖醇将成为公司的全资子公司。当前豫鑫糖醇估值对价暂未确定。本次交易前后，上市公司实际控制人为陈德水、余建明、程新平、徐小荣四人，本次交易不会导致上市公司实际控制权变更。

财务分析及同业比较

晶体糖醇为公司收入及利润主要来源

营业收入方面，近年来伴随公司木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇新增产能的投产，除 2020 年外，公司营业收入整体逐年递增。其中2020 年受疫情影响，公司产品内外销影响较大，营业收入出现小幅减少。归母净利润方面，2019 年随着公司2万吨木糖母液生产木糖产线投产、木糖原材料采购成本下降、麦芽糖醇产销量提升摊薄生产成本影响，公司晶体糖醇毛利率提升，带动公司归母净利润增长；2020年受疫情影响，功能糖醇需求受限，原材料价格下降，公司晶体糖醇毛利率持续提升；2021 年随着晶体糖醇价格的进一步下探，原材料淀粉、木糖等采购价格上涨等因素影响，产品毛利率水平同比下滑 12pct，一定程度上影响了公司利润情况，同比出现下滑；后续随着公司晶体糖醇新产能的投产、爬坡，产品销量快速提升，公司归母净利润实现三年连续增长。预计 2024 年公司归母净利润将会进一步出现下滑，主要原因为（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用增加；（2）公司2023 年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司果葡糖浆以及其他业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。

公司利润率与晶体糖醇利润相关度高，利润率居行业中等偏上

公司利润率水平与主营产品晶体糖醇的毛利润相关度较高，2017-2020 年随着晶体糖醇价差不断扩大，公司毛利率、净利率水平不断提升，2021 年起，晶体糖醇的价差下滑后企稳，公司毛利率水平维持在 20%-25%；2024 年前三季度由于木糖醇、山梨糖醇价格下滑，公司销售毛利率相比 2023 年小幅下探。

公司毛利率、净利率水平居行业中上，利润率波动较小。同业公司中，我们选取了行业中主流代糖生产企业进行对比：金禾实业主营三氯蔗糖等食品添加剂、大宗化工原料；百龙创园主营膳食纤维、益生元、健康甜味剂；三元生物主营赤藓糖醇、复配糖；保龄宝主营淀粉糖、功能糖。2018 年-2024 年前三季度，华康股份毛利率、净利率水平均处于行业中上水平，且波动性较低，这与公司产品结构多元，产品价格波动性较小有关。ROE 方面，公司曾在2018 年达到行业较高水平，这与公司当年权益乘数、资产周转率较高有关，后续随着公司权益乘数的下降，公司 ROE 回归行业平均水平。期间费用率方面，公司期间费用率基本在10%上下，处于行业较高水平，与公司研发费用率、管理费用率较高有关。

资本结构及偿债能力分析

公司资产负债率位于行业较高水平，2018-2021 年，随着公司产能扩张结束，公司资产负债率逐渐下行；2021-2024，公司开启新的扩产周期，公司资产负债率持续提升至 49%。公司流动比率处于行业均值水平，2021 年后公司流动比率均处于2 上下，偿债能力较好。

经营效率分析

截止至 2024 年第三季度，公司的总资产周转率为0.34、存货周转率为4.61、应收账款周转率为 5.34，对应周转天数分别为 1072/79/68 天，公司总资产周转率下滑与公司舟山新产能逐渐投产有一定关系。近两年，公司总资产周转率与行业均值接近、存货周转率略高于行业均值、应收账款周转率接近行业均值。

现金流量分析

2018 至 2023 年，华康股份经营活动现金净流量均为正值，且2019、2020、2021、2023 年净现比（经营性现金净流量/净利润）均在1 以上，表明公司主营业务有着较强的盈利能力。2024 年，受境外融资成本偏高，公司应收款融资减少导致销售商品提供劳务收到的现金减少、俄罗斯回款账期增长、舟山新增产能经营性现金支出、股权激励摊销费用等因素影响，2024 年公司经营活动现金流减少。截至2024 年三季度末，公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）达4.47亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）