2025年保龄宝研究报告：产品结构优化驱动盈利改善，功能糖龙头再谱新篇章

1 保龄宝：功能糖龙头再谱新篇章

1.1 公司简介：全品类功能糖领军企业，以生物科技驱动健康未来

全品类功能糖领军企业，迈向全球领先的健康配料供应商。保龄宝生物股份有限公司 创立于 1997 年，是中国功能糖行业首家上市公司，2009 年 8 月在深交所上市。公司依托 酶工程与发酵工程等现代生物技术，专注于生物（多）糖研发、制造及综合性应用解决方 案服务，是目前国内唯一覆盖全品类功能糖的制造商，同时也是国家“公众营养改善微生 态项目”主载体，先后被评为中国轻工业百强企业、中国营养健康产业 30 强企业等。公司 凭借全产业链优势和国家级科研平台地位，迄今为止已与可口可乐、伊利等全球巨头建立 战略合作关系十余年，其产品广泛应用于健康食品、功能饮品、保健医药、物抗饲料、日 化等领域。回顾公司二十年的发展历程，可大致划分为四大阶段：

1）初创与工业化突破（1997–2004 年）：1997 年，保龄宝生物技术有限公司成立，刘 宗利作为第一大股东，开启功能性糖醇的研发与生产。同年年底，公司成功实现低聚糖的 工业化生产，在同行业内取得首发优势；2003 年，作为国内首家完成赤藓糖醇工业化生产 的企业，奠定其行业领先地位。2004 年，公司产品进军国际市场，与可口可乐达成合作， 标志其品质获得全球食品巨头的认可。 2）资本化与品类扩张（2007–2016 年）：2007 年 10 月，公司完成股份制改革，并于 2009 年在深交所 A 股上市（股票代码：002286），正式登陆资本市场。2017 年，永裕投资 战略入股，戴氏家族取代刘宗利成为实际控制人，推动公司治理结构优化。在此期间，公 司持续拓展产品矩阵，巩固在低聚糖、赤藓糖醇等领域的优势，并逐步向益生元、膳食纤 维等高附加值产品延伸。 3）无糖风口与高端化升级（2017–2023 年）：2021 年，借国内无糖消费热潮，公司加 速赤藓糖醇产能扩张，成为元气森林等国内品牌的核心供应商。此外，其产品连续登上国 际食品添加剂展（FIC）热门品牌，国际化影响力显著提升。 4）管理架构升级与人才战略（2023-2025 年）：2023 年以来，为匹配战略转型需求， 公司启动高管团队系统性重构。2023 年 6 月，引入罗盖特前中国区负责人王强任总经理， 主导事业部制改革，助力提升公司战略规划、运营协同等方面的综合能力。 5）大健康产业布局（2024 年至今）：2024 年，公司战略升级，向大健康产业纵深发 展，重点布局 DHA 藻油、HMOs（母乳低聚糖）等高端营养原料的研发与产业化，并探索 功能性食品的创新应用。未来，公司计划整合生物合成技术，打造“糖+健康”双轮驱动的 产业生态，向全球领先的健康配料供应商迈进。

公司是国内领先的功能糖全产业链服务商，形成从基础原料到终端应用的产品体系。 通过“技术+产业+资本”三轮驱动，公司已构建完整的淀粉—淀粉糖—益生元—膳食纤维 —功能糖醇及新糖源—益生元终端的金字塔式业务生态，完成益生元、膳食纤维、减糖甜 味剂及淀粉糖的战略布局，持续引领功能糖行业创新升级，其产品广泛应用于健康食品、 医药、饲料等领域。

1.2 管理层：引入职业经理人团队，大股东大手笔增持公司

股权结构清晰集中。公司目前实际控制人为永裕投资的戴斯觉和松径投资的戴思聪， 持股比例合计 13.01%，宁波趵朴持股比例达 10.31%，在 2021 年向公司出具《声明函》， 宁波趵朴不存在谋求获得上市公司控制权的意图，不会通过接受委托、征集投票权、签订 一致行动协议等方式增加上市公司的表决权。第四大股东为公司创始人刘宗利，持股比例 达 6.29%。

高管团队战略性调整，引入职业经理人团队。近两年公司的管理层发生较大的人事调 动，2023 年 6 月公司聘任罗盖特集团前中国分区负责人王强担任公司总经理，周瑜和朱哲 于 2025 年 2 月分别出任财务总监和董事会秘书。王强总经理拥有多家世界 500 强企业的管 理经验，其广阔的国际视野和深厚的行业资源有助于公司市场拓展与战略升级。财务总监 周瑜具备上市公司财务管理及资本运作背景，曾担任多家企业 CFO 及财务负责人，其专业 的财务管控能力能够进一步优化公司财务治理水平与投资决策效率。董事会秘书朱哲凭借 自身投行实战经验与上市公司证券事务管理专长，在投资者关系维护和融资渠道拓展等方 面提供专业支撑。公司现阶段拥有一支兼具国际化视野与本土化经验的高管团队，专业管 理梯队“老中青”三代融合，兼具行业积淀与创新思维，能够提升公司在战略规划、运营 协同及资本运作等方面的综合能力。受益于管理优化及行业趋势，保龄宝 2024 年归母净利 润达 1.11 亿元，同比增长 106%。通过团队成员的通力协作，公司或能在功能糖领域进一 步巩固竞争优势，并向大健康产业集团目标稳步推进。

股权激励彰显发展信心，业绩目标增速 53%/25%/25%。公司 4 月 25 日发布公告，推 出限制性股票激励计划，拟定向发行 1110 万股 A 股（占股本总额 3.00%），以 3.92 元/股的 授予价格向 50 名核心管理层及技术人员配置激励资源（首次授予 1,035 万股，预留 75 万 股）。该计划通过 48 个月限售期绑定战略人才，完善“业绩考核+市值管理”双维激励体 系，既强化核心团队与股东利益协同，又为后续公司战略经营布局储备人力资本。本次股 权激励 25-27 年年度考核目标分别为 1.7/2.12/2.65 亿元，对应业绩增速为 53%/25%/25%， 彰显公司对于未来发展的信心，预留股份池则为后续高层次人才引进预留弹性空间，结构 性提升组织效能。

控股股东大手笔增持公司，展现对公司发展前景信心。公司主要股东松径投资于 2024 年 10 月公告宣布增持上市公司股权，计划于 2026 年 4 月 7 日前增持公司 5%-10%的股份数 量，截至 2025 年 3 月 22 日，已累计增持公司股份 1.3 百万股，占公司总股本比例 0.35%， 本次增持一方面体现出控股股东对于公司未来发展前景的信心及长期投资价值的认可，同 时可以增强投资者信心，维护公司及全体股东利益，另一方面，当前控股股东永裕投资及 一致行动人松径投资合计持股比例为 13%，本次增持计划实施后持股比例有望上升至 18%- 23%，将超过公司第三大股东和第四大股东合计持股。

1.3 盈利情况：产品结构优化驱动盈利改善，双轮业务布局打开成长空间

营收稳健增长，利润波动中显现韧性。公司 2015-2024 年营收从 11.96 亿元增至 24.02 亿元，年均复合增长率达 8.06%。其中，2021 年营收 27.65 亿元（同比+34.5%）与归母净 利润 2.02 亿元（同比+304%）均创历史峰值，2022-2023 年归母净利润进行一定回调，主 要受到代糖行业供需周期性影响。2024 年营收相比 2023 年虽下降 4.83%，但归母净利润上 升至 1.11 亿元，同比增长 105.56%，显示公司已逐步消化原材料价格波动影响，并通过产 品结构和经营战略的优化实现业绩修复。长期来看，公司营收增长具备较强持续性，利润 端随着高毛利产品占比提升有望延续回升态势。

功能糖与淀粉糖双轮驱动，核心业务结构持续优化。2018-2024 年业务结构分析显 示，公司逐渐形成功能糖与淀粉糖协同发展的双主业格局。功能糖业务作为传统优势板 块，2021 年受益行业景气周期达到营收峰值占比 44%，当期毛利率 24%，贡献 78%的毛 利，2018-2023 年保持 34%的平均营收占比。淀粉糖业务则展现强劲成长性，营收占比自 2021 年以来稳定在 35%水平，毛利率也实现翻倍增长（5%至 10%），并于 2023 年以 48% 的毛利贡献度超越功能糖成为第一大利润来源。辅助业务板块（饲料及其他副产品）虽保 持经营稳定性，但战略贡献持续弱化。其毛利占比从 6 年前的 10%收缩至不足 1%，毛利 率由历史均值 5%降至近两年的 2%低位。整体来看，公司主营业务结构持续优化，淀粉糖 板块趋于稳定的盈利为业绩增长提供了坚实的保障。

盈利能力阶段性承压后企稳回升，费用管控成效显著。公司近五年以来的盈利水平主 要呈现“先升后降再修复”的波动特征。2020-2024 年期间，公司销售毛利率呈现倒 V 型 走势：2021 年达到阶段性峰值 13.39%后逐步回落，2023 年降至 8.10%；同期销售净利率亦 从 2021 年的 7.29%高位回落至 2023 年的 2.14%，主要受行业供需格局变化及原材料成本压力影响。值得注意的是，2024 年在赤藓糖醇反倾销制裁的利好刺激下，公司盈利能力显著 改善，销售毛利率回升至 11.88%，净利率修复至 4.63%，呈现明确的触底回升态势。费用 管控方面成效突出，三项费用率保持稳定，其中销售费用率自 2020 年降至 1.55%后持续维 持在 1.23%-1.65%的较低区间，展现较强的营运效率。整体来看，公司已度过盈利低谷 期，随着产品结构优化和行业环境改善，盈利能力有望持续恢复。

2 天然减糖甜味剂：赤藓糖醇反倾销受益，阿洛酮糖获批打开成长空间

公众健康意识增强，政府政策推动代糖发展。近年来全球范围内，因为不合理的饮食 结构，糖尿病患者、肥胖比率、龋齿比率不断上升，2020 年全球有超过 10 亿人患有肥胖 症，预计 2030 年全球有 5.78 亿糖尿病患者。“控糖”上升至国家管控层面，截至 2024 年 全球范围内已经有 108 个国家和地区制定或实施了“糖税”制度，为规避糖税，降低饮料 含糖量的减糖甜味剂需求有望得到增长。

减糖市场仍具有较大的替代空间，甜味剂的市场规模保持较快增速。全球人均糖消费 量自 1960 年到 2012 年间保持持续增长的趋势，但在 2012 年达到 64g/天的消费量后开始下 滑，2023 年人均每天糖摄入量为 60g/天，仍然超过联合国建议的不超过 50g/天的摄入量， 减糖市场仍有较大的空间，由于人对于甜味的需求并不会下滑，不含能量或者较低热量的 甜味剂替代空间依然广阔。从整体甜味剂市场规模来看，蔗糖与甜味剂消费呈现一定的此 消彼长态势，甜味剂市场规模增速超过蔗糖市场规模增速。据统计，2016-2021 年，全球蔗 糖/甜味剂市场规模分别由 775.3/51.1 亿美元变化至 555.4/75.1 亿美元，预计 2026 年全球蔗 糖/甜味剂市场规模将分别增至 659/103 亿美元，2021-2026 年 CAGR 分别为 3.48%/6.47%。

天然甜味剂使用趋势逐年上升。甜味剂可以分为天然甜味剂和人工甜味剂两大类。目 前人工甜味剂因其低成本、高甜度的特点仍占据主导地位，但随着消费者日益关注饮食的 健康安全性，天然甜味剂市场呈现较快的增长趋势。根据英敏特数据库 2010-2020 年代糖 产品全球终端消费市场的数据，天然甜味剂的使用率从 2010 年的 8.16%上升到 2020 年的 29.41%。

在健康消费升级和国内外市场利好驱动下，功能性甜味剂产业形成微生物发酵与生物 酶转化双技术路径。赤藓糖醇依托微生物发酵工艺，公司通过 20 年技术迭代实现药用级产 品突破，现有 4.3 万吨工艺先进的生产产线，较传统工艺大幅降低成本，并开发复配方案 解决后苦味问题，现为元气森林等品牌核心供应商。阿洛酮糖采用生物酶转化技术，公司 已掌握成熟的生产工艺技术，晶体/液体双形态产品出口额已破百万元，2 万吨扩产项目提 前布局国内新食品原料政策放开预期。结晶果糖以淀粉酶法水解为核心，公司近三年销售 收入增速较快，主要渗透运动饮料、特医食品等高附加值领域。当前公司已构建起“发酵+ 酶法”双技术平台，形成赤藓糖醇（4.3 万吨）、阿洛酮糖（7000 吨）、结晶果糖的梯次产能，覆盖气泡水、烘焙、医药等八大场景。随着阿洛酮糖国内准入突破及赤藓糖醇复配需 求增长，公司依托工艺降本与应用研发双轮驱动，有望在减糖市场中持续提升差异化竞争 力。

2.1 赤藓糖醇：行业格局趋于稳定，欧洲市场公司产品有望实现量价齐升

赤藓糖醇是一种应用广泛的天然甜味剂，具备不被人体代谢、降血糖等多种功效。赤 藓糖醇作为一种天然甜味剂，具备诸多显著功效。它属于天然甜味剂范畴，拥有极佳的口 感，入口清甜，无苦涩或其他不良风味，甜味柔和且纯正。从安全性角度来看，赤藓糖醇 经过了严格的安全评估，可放心食用。赤藓糖醇最大的优势之一便是热量极低，几乎可忽 略不计（热量约为 0.4kcal/g），却能提供与蔗糖相当的甜度（甜度约为蔗糖的 60%-80%）， 堪称蔗糖的绝佳替代品，为那些渴望享受甜味，又想控制热量摄入的人群提供了理想选 择。它在自然界分布较为广泛，像蘑菇、甜瓜、葡萄等食物中都有少量存在。在食品工业 中，赤藓糖醇的应用极为广泛。由于其卓越的特性，不仅能用于制作无糖糖果、烘焙食 品，以满足糖尿病患者、减肥人群对甜味食品的需求，还能在饮料中作为甜味添加剂，让 人们在享受清爽口感的同时减少热量负担。此外，赤藓糖醇在人体内代谢途径与胰岛素无 关，不会引起血糖波动，适用于对血糖控制有严格要求的人群。

中国生产全球约八成的赤藓糖醇，行业经历激烈价格战后市场格局逐渐稳定。2016 年 元气森林成立后，其带着“0 糖 0 脂 0 卡”的概念风靡全国，赤藓糖醇作为其中主要的食 品添加剂迎来了需求的爆发，中国赤藓糖醇产量自 2017 年迎来快速增长，至 2022 年中国 产量达到 13.9 万吨，占全球产量的 79%，2015 年-2022 年的复合增速为 48.9%，中国赤藓 糖醇产业逐渐在全球市场中占据了主导地位。在 2021 年前后，受市场需求激增和利润水平 良好的影响，原有的生产厂商纷纷扩大产能，随着新增产能逐渐投产，供给过剩的情况下 行业进入下行期，赤藓糖醇行业的市场竞争加剧、价格下跌以及行业整合的加速，影响了 行业的盈利能力和企业的生存状况。据百川盈孚，2021 年赤藓糖醇的最高报价曾达到40000 元/吨，随后逐步下滑。2023 年上半年，赤藓糖醇的报价一度降至 9500 元/吨，低价 恶性竞争，导致整个行业普遍亏损，许多企业不得不减产或转产其他产品，一些新进入者 开始陆续退出，目前行业的有效生产厂商为四家，行业有效产能为 29.5 万吨/年。

公司成为欧洲双反调查税率最低的中国公司，将充分受益于低反倾销税带来的增量欧 洲市场。2023 年 11 月 21 日，欧盟委员会发布公告，对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反 倾销调查。2025 年 1 月 16 日，欧盟委员会公布终裁结果，决定对原产于中国的赤藓糖醇 产品征收反倾销税。其中，公司赤藓糖醇被征收 34.4%的反倾销税，山东三元生物赤藓糖 醇被征收 185.5%的反倾销税，中国其他相关企业被征收 78.4%至 233.3%不等的反倾销税。 上述反倾销措施于 2025 年 1 月 17 日起生效，实施期限为 5 年。

欧盟赤藓糖醇的市场空间约为 1.7-2 万吨，中国产赤藓糖醇市占率约为七成。欧洲市 场的赤藓糖醇每年的消费量大概在 1.7 到 2 万吨之间，主要由中国、欧盟和美国的厂商提 供，中国向欧洲出口的赤藓糖醇在 2020-2023 年 9 月间呈现逐渐增长的趋势，从 2020 年的 9660 吨增长至 2022 年 10 月—2023 年 9 月的 1.31 万吨，市占率从 2020 年的 63%提升至 2022 年 10 月—2023 年 9 月的 78%，中国产赤藓糖醇在欧洲市占率的提升一方面源于其较 低的价格，相较于欧洲本土厂商 JBL 和美国进口赤藓糖醇 2.7-2.8 万元/吨的售价，中国产 的赤藓糖醇价格从 2020 年的 1.46 万元/吨下降至 2022 年 10 月—2023 年 9 月的 1.18 万元/ 吨，具备较强的价格竞争优势；另一方面，由于 2022 年俄乌冲突，欧洲本土厂商 JBL 较难 获得稳定便宜的玉米原料，导致其开工率下降，成本大幅增长。

公司赤藓糖醇定价最优解为 1.58 万元/吨，欧洲市场公司产品销量有望实现量价齐 升。欧洲反倾销税先已实施，中国生产厂商普遍面临不同程度的反倾销税，成本或将显著 提升，欧洲生产厂商 JBL 和关税最低的保龄宝将成为受益者。据我们测算，公司的最优解 是把价格定在 1.58 万元/吨，这样既能阻止国内竞争对手进入欧洲市场，同时由于 1.58 万 元/吨的定价和 JBL 的 1.5 万元/吨的生产成本基本一致，欧洲市场 JBL 或无法做到一家独 大，公司产品在欧洲的市占率有望得到提升，在 1.58 万元/吨的定价策略下，公司或将享受 到 3929 元/吨的关税价差，可能实现赤藓糖醇的量价齐升。

美国双反调查将于 5 月完成初裁，公司并未成为强制应诉企业。除欧盟外，美国也启 动了对中国的赤藓糖醇的“双反”调查，2024 年 12 月，美国生产商嘉吉向美国商务部和 美国国际贸易委员会提交申请，要求对原产于中国的赤藓糖醇产品启动反倾销和反补贴调 查。2025 年 1 月 2 日，美国商务部宣布对进口自中国的赤藓糖醇发起反倾销和反补贴调 查。根据 2025 年 2 月发布的最新公告，美国国际贸易委员会裁定，有合理迹象表明美国产 业因从中国进口赤藓糖醇以低于公允价值的价格销售而受到重大损害，从而认定中国赤藓 糖醇存在反倾销和反补贴产业损害。美国商务部预计将在 2025 年 5 月 22 日作出反倾销初 裁，目前提交的反倾销税率约为 270-451%。

2.2 阿洛酮糖：代糖新星，蓄势待发

阿洛酮糖属于天然甜味剂，具有口感佳、安全性高、热量低等优点，是蔗糖的理想替 代品。阿洛酮糖是在自然界中天然存在但含量极少的一种稀有单糖，固体为白色粉末，水 溶液为透明无色液体，少量存在于葡萄干、无花果、猕猴桃和红糖等天然食物中。几乎不 含卡路里（热量约为 0.4kal/g）,却有着与蔗糖相近的甜味（甜度约为蔗糖的 70%），口感柔 和纯正，无不良风味，是一种理想的蔗糖替代品。2019 年，美国 FDA 宣布阿洛酮糖不在 “添加糖”、“总糖”营养标签标注，在这两项类目中不计算其添加量，意味着使用限制大 大放宽，为阿洛酮糖在食品中，特别是无糖、少糖产品中大量应用奠定了政策基础，北美 使用阿洛酮糖的新品数量快速增长。

阿洛酮糖与市面上其他主流甜味剂相比具备多重优势：1）口感/理化特性：甜度细致 柔和，接近蔗糖（约为蔗糖甜度的 70%），与蔗糖相比热量更低（0.4kcal/g），且在各种温 度下均拥有与高纯度蔗糖极为相似的、稳定的纯甜味，食用前后无任何不良口感；2）应用 特性：高温和酸性环境下均有较强的稳定性，可产生美拉德反应，并提供质构支撑效果， 可应用于烘焙产品、调味品、低 PH 值的食品饮料中；3）安全性：不会被人体代谢，对肠 道微生物具有较低的发酵利用度，不会引起肠胃不适（糖醇类甜味剂过量摄入可能会导致 腹泻），且具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎等生理功效。

全球已有众多地区批准使用阿洛酮糖，我国有望在 2025 年获批使用 D-阿洛酮糖。 2011 年阿洛酮糖在美国通过了公认安全（GRAS）认证，并已在墨西哥获得 GMP（良好生 产规范）水平的批准，此外，它还被智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、新加坡、韩国、日本 等十几个国家/地区批准为食品。目前，阿洛酮糖在欧盟和中国虽还未正式获批，但也都取 得了一定进展。2023 年 5 月，我国卫健委发布公告，正式批准“D-阿洛酮糖 3-差向异构 酶”被列入食品工业用酶制剂，2025 年 3 月 21 日通过专家评审委员会技术审查，启动征 求公开意见，阿洛酮糖有望在年内获批。2023 年欧洲食品安全局也再次对 D-阿洛酮糖做了 安全性评估，并认定其没有风险，获批进程将不断加快，需求或将迅速增长。

阿洛酮糖全球市场规模快速提升，海外需求增速亮眼，我国市场潜力巨大。据观研报 告网数据显示，2016 年至 2020 年，全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达 8.0%，随着市 场需求增大以及各国获批进程加快，预计全球市场规模将以 9.1%的复合增速增长，到 2030 年达到 4.5 亿美元。根据新思界产业研究中心的数据，我国阿洛酮糖市场预计获批后 预计增速将快于全球市场，2030 年将超过 1 亿美元，占全球市场比重约 22.2%。

阿洛酮糖下游应用领域发展推动需求快速增长。据英敏特数据，2020 年阿洛酮糖下游 应用领域中，食品占 55%，饮料占 37%。SPINS 根据主流渠道和天然渠道销售情况分析出 的数据显示，在越来越多的食品饮料 NPD 配方中出现代糖——阿洛酮糖，截至 2022 年 6 月 12 日，北美市场销售额增长了 162.4%，达到 4 亿美元。阿洛酮糖应用于饮料中口感接近蔗糖，且具有出色的适用灵活性、加工稳定性和高溶解性，作为甜味剂添加到饮料中， 不仅可以减少糖类添加，还能阻断对其他糖类物质的吸收并增加营养。因此，未来国内应 用放开后，阿洛酮糖在饮料中的应用有望迎来较大增长。“减糖”、“控糖”的趋势也将逐渐 卷席其它食品行业。

2.3 结晶果糖：最甜的天然甜味剂，广泛应用于高端功能食品

结晶果糖作为天然甜味剂的功能标杆，凭借其多维特性重塑健康食品开发逻辑。其甜 度达蔗糖 1.5-1.8 倍（低温增效显著），GI 值仅 19（蔗糖 65），代谢路径绕开胰岛素敏感机 制，成为糖尿病、心血管疾病患者的优选代糖。在食品工业中展现独特技术价值：低水分 活度抑制微生物滋生，美拉德反应赋予烘焙品金黄色泽，冰点降低特性优化冷冻食品质 地，协同糖醇可构建梯度甜感体系。健康维度上，抑制龋齿菌代谢、减少乳酸生成等特 性，使其在运动饮料、功能性食品中成为代谢增效载体。医药领域作为注射液基质（如甘 油果糖输液），直接参与肝病、脑颅疾病治疗。当前产业应用呈现三大趋势：1）代糖复配 方案中承担甜度放大器角色；2）在低 GI 食品中替代传统糖源实现控糖需求；3）利用保水 抗老化特性延长烘焙食品货架期。随着《健康中国 2030》推进，结晶果糖在特医食品、功 能性零食等千亿级市场渗透率将持续提升，技术红利进入加速释放期。

预计全球结晶果糖市场规模保持 5.8%的增速，下游主要利用在饮料及烘焙领域。 QYResearch 数据显示，市场规模将从 2024 年的 5.5 亿美元增至 2030 年 7.7 亿美元，年复 合增长率 5.77%，但增速较 2019-2024 年的年均增速显著放缓，主要因产能扩张引发价格 下行压力。需求端呈现双引擎驱动：饮料领域占据 48.89%份额，受益于无糖气泡水、功能 饮品对低 GI 甜味剂的需求，2024-2030 年消费量 CAGR 达 5.77%；烘焙食品以 32.18%占比 紧随其后，低水分活度特性助力延长货架期，推动其消费量 CAGR 达 6.22%。 公司在 2016 年进军结晶果糖市场，近三年销售收入保持持续增长。自 2016 年实现结 晶果糖的工业化量产以来，公司持续深耕减糖甜味剂市场，结晶果糖板块近三年保持收入 增长。依托成熟产线和工艺优化，公司在生产效率与成本控制方面形成了明显优势。据 2025 年一季报披露，公司通过工艺改进有效降低结晶果糖的单位原料消耗，带动生产成本 下降。同时，健康产品市场需求增长促使公司集中化、规模化生产，进一步提升成本效 率，有利于增强产品市场竞争力，推动订单增长，一季度结晶果糖收入同比增长约 80%。 当前行业处于结构调整期，公司在结晶果糖领域积累的产能、技术和客户资源，正逐步转 化为面向健康消费升级的长期优势。

3 膳食纤维和益生元：需求快速增长，市场空间广阔

益生元和膳食纤维是具有正向生理功效、有益于健康的食品配料。益生元是一类能够 选择性促进肠道有益菌（如双歧杆菌等）增殖并调节代谢的功能性糖类，主要包括低聚异 麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖等。其可以不经人体消化直接进入大肠，能显著改善肠道 微生态，增强免疫机制，并具有调节便秘、矿物质吸收、脂肪代谢及抗肿瘤等生理功效。 膳食纤维（如抗性糊精、聚葡萄糖）作为高分子碳水化合物，虽不可被人体吸收，但凭借 其吸水性和膨胀性，可有效调控血糖与胆固醇水平，对糖尿病患者具有显著益处。特别 地，可溶性膳食纤维兼具益生元作用，可被肠道菌群酵解，进一步优化健康效益。两者在 食品、乳制品、保健品及医药等领域应用广泛，是功能性配料市场的重要增长点。

3.1 益生元：个性化消费需求增长，市场潜力大

多维功能认知差异指引产业精准升级方向。益生元作为肠道有益菌的专属养料，通过 选择性增殖双歧杆菌、乳杆菌等有益菌群，抑制致病菌定植，能直接改善肠道微生态，是 缓解便秘、提升肠道通畅效率的天然解决方案。中国营养学会《益生菌益生元消费者调查 报告》显示，当前消费者对益生元功能认知呈显著分层：超 50%用户熟知其调节肠道菌 群、维护肠道健康的核心价值；消化健康及免疫力提升次之；体重管理、代谢改善（三高 调节）认知率突破 30%，但脑健康等新兴场景认知率不足 20%，有待形成“基础需求夯 实、进阶需求待激活”的市场格局。

全球产能扩张趋缓，中国领跑益生元行业增长。据中国产业研究报告网预测，2025 年 全球益生元产能将达 181 亿元，年均增速约 3%，行业步入平稳扩容阶段。中国作为核心增 量市场，近五年产能规模增长近十亿元，据中国产业报告网预测行业年均增速超 5%，显 著高于全球水平。未来中国益生元供应市场有望依托个性化消费需求增势、生物技术迭代 及消费场景延展，进一步巩固供应链优势，推动产能结构性增长。

益生元下游应用矩阵多元扩张，食品饮料与婴配赛道引领增长。当前益生元消费场景 高度集中于食品饮料与婴幼儿营养品，据中国食品添加剂和配料协会数据，2018 年食品饮 料领域占比达 59%，婴幼儿营养品占 28%，构成核心需求基本盘。伴随肠道健康功能实证 强化及功能食品创新加速，行业预计 2020-2026 年益生元消费量复合年增长率（CAGR）将达 4.48%，其中食品饮料类应用增速领跑，低温乳制品、功能性饮料及代餐零食成为渗透 主力。此外，益生元应用正突破传统领域，向医药（如胃肠调节制剂）、动物营养（替抗饲 料添加剂）等高附加值场景延伸，下游应用矩阵持续拓宽，驱动行业从单一营养补充向跨 领域健康解决方案升级。

益生元品类多元化，公司产品覆盖较为全面。据中国食品添加剂和配料协会显示， 2021 年全球益生元行业厂商主要包括英国泰莱、荷兰皇家菲仕兰、日本明治、百龙创园、 保龄宝、量子生物等，其中 TOP5 产量占比仅 35%，全球益生元市场集中度仍处于较低水 平。此外，由于益生元产品细分品种较多，且分为不同档次，同一产品品种的生产厂商数 量相对较少，因此，单一产品品种的行业集中度较高。例如国内低聚果糖的生产主要集中 在百龙创园和量子生物两家、全球低聚异麦芽糖的生产主要集中在百龙创园和保龄宝两 家。近五年公司低聚糖营收稳定于约 3 亿元量级，在低聚异麦芽糖等优势品类保持领先地 位，未来依托高附加值产品（如 HMOs 替代方案）布局，有望在行业集中度提升中释放增 长动能。

3.2 膳食纤维：人均摄入量未达建议量一半，政策推进市场增量空间大

三高和糖尿病等慢性病发病率不断提高，高膳食纤维饮食可有效降低发病风险。随着 居民生活水平的提升，人们更经常地过量摄入高脂肪、高碳水化合物、高蛋白质食物，高 血压、高血脂、高胆固醇、糖尿病等流行慢性病在全球范围内变得越来越高发。《柳叶刀》 研究证实高纤饮食可有效降低冠心病、糖尿病等慢性病风险，当前我国 55 岁以上人群慢性 病患病率超 48%，居民日均纤维摄入仅 11-13 克，不足推荐量一半。此外，全球 65 岁以上 人口占比预计将于 2050 年突破 16%（2019 年为 9%），老龄化的加剧引发营养精细化与纤 维摄入不足所造成的健康困境，倒逼食品工业创新（如纤维强化易食配方）。科学证据与疾 病负担共振下，膳食纤维从基础营养要素进阶为慢病防控与健康老龄化的关键解决方案， 而通过代餐、功能食品等场景精准补充足量的膳食纤维，也成为现代饮食不可替代的“健 康基建设施”。 政策推动膳食纤维人均摄入量提高，膳食纤维国内需求空间广阔。《健康中国行动 （2019-2030 年）》文件中明确指出我国居民膳食纤维缺乏严重，《中国食物与营养发展纲要 (2025~2030 年)》进一步强调膳食纤维对健康的促进作用，明确将膳食纤维摄入提升纳入国 民营养改善计划，建议人均每日膳食纤维摄入量增加到 25~30 克。据《中国居民膳食纤维 摄入白皮书》测算，居民当前日均纤维摄入量仅 11-13 克，未达到建议量一半，根据我们 的测算，国内膳食纤维需求空间大约为 565~1028 万吨，需求空间广阔，未来发展潜力大。

膳食纤维补充剂可以针对性提高摄入量。常规饮食中，蔬菜、水果的膳食纤维含量普 遍为 1%-2%，若仅依靠天然食物（如蔬菜等）需每日摄入 800g 以上方可达标，实际执行 难度较大。现代营养学研究指出，膳食纤维补充剂则可以通过高纯度提取工艺与科学配制的复合制剂技术，在保留核心功能成分的同时，创新性整合优质蛋白、必需矿物质及植物 营养素，形成可验证的营养协同效应。

当前全球膳食纤维的市场空间约为 200 亿元，我国膳食纤维产值保持较快的增长，。 据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据显示，2020 年我国膳食纤维行业总产值约 39 亿元，占全球总产值（180 亿元）的 22%；至 2025 年，我国总产值预计将提升至 51.94 亿元，对应 2020-2025 年复合年增长率（CAGR）约 5.4%，显著高于全球同期增速水平 (3.9%)。

膳食纤维下游主要为食品消费。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会预测， 乳制品以及饮料是膳食纤维最大应用领域，占比约 49%；其次是保健品和婴儿食品，占比 达约 30%；肉类加工食品、烘培食品均不足 10%。且 2020-2026 年膳食纤维在下游各应用 领域的平均 CAGR 为 5.42%，其中保健品和婴儿食品、烘焙食品需求增速领先，有望持续 贡献膳食纤维需求增量。

膳食纤维行业格局较为分散，中高端产品进入具备一定壁垒。膳食纤维行业的细分品 种较多，对技术的要求因产品而异。中低端产品生产技术相对简单、工艺较为成熟，市场 竞争激烈，产品价格和附加值也较低。中高端产品对生产设备、技术参数、定制化要求较 高，具有一定壁垒。全球膳食纤维行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括 Tate & Lyle （英国泰莱）、百龙创园、Roquette（法国罗盖特）、日本松谷化学、Archer Daniels Midland （美国 ADM）等。据公司年报披露，2021 年以来公司其他功能糖（主要产品种为膳食纤 维）营收从 2 亿元攀升至 2023 年的 3 亿元量级，且其膳食纤维营收状况趋于稳定。

3.2.1 抗性糊精：高端膳食纤维，市场空间广阔

抗性糊精是一种高端膳食纤维，理化性质较好可用于绝大多数食品。抗性糊精可以显 著抑制血糖和胰岛素上升、促进肠道健康，因此在糖尿病患者和健康意识增强的消费者中 具有广泛的市场潜力。据 2020 年中国居民健康大数据显示：高血压患者 2.7 亿人，高血脂 患者 1 亿人，糖尿病患者 9240 万人，超重或肥胖患者 7000 万-2 亿人。同时，抗性糊精具有耐压、耐热、耐冷冻、耐酸、低分子量、耐存储等特性，可作为食品及食品辅料使用， 而这正是其他膳食纤维所不具备的特点，是一种值得开发的新型食品原料。

抗性糊精出口量价双升，市场扩容与竞争迭代并行。2016-2024 年，我国糊精及其他 改性淀粉出口量从 6 万吨增长至近 20 万吨，年复合增速超 15%，月均出口量从 0.6 万吨增 至 1 万吨，全球健康食品需求持续扩张下，抗性糊精的需求持续提升。价格端经历周期性 波动，月均出口价从 6000 元/吨攀升至 2023 年峰值 1 万元/吨后，2024 年回落至 8000 元/ 吨。

3.2.2 聚葡萄糖：产品成熟+应用范围广

聚葡萄糖市场基本成熟，应用范围广。聚葡萄糖是由葡萄糖、山梨糖醇、柠檬酸按一 定比例混合，在高温下加热聚合并精制而成的一种多糖。因其具有的特性和对人体的特殊 生理功效，被广泛用于食品的开发生产当中。目前，在国内除了作为添加剂使用外，还逐 渐形成了以聚葡萄糖为主的胶囊、冲剂以及片剂之类的产品，表现出了良好的社会效益。 未来，随着研究的深入和人们认识的加强，作为膳食纤维补充剂，聚葡萄糖必将会在功能 性食品及饮料的开发生产中发挥更大的作用。

中国市场快速发展，增速高于全球平均水平。2015 年至 2022 年，中国聚葡萄糖市场 实现了产量、需求与规模的同步扩张，产量 2022 年增至约 8.6 万吨，相比 2015 年增长约 150.88%，同期需求量增长至 6.6 万吨，体现出居民健康意识提升对功能性食品添加剂的持 续拉动。尽管 2022 年均价降至 1.16 万元/吨，行业依然凭借成熟工艺与规模效应实现成本 优化与稳定盈利。根据 QYResearch 数据，2023 年中国市场规模达 5651 万美元（约 3.90 亿 元人民币），预计 2030 年将增长至 9630 万美元（约 6.65 亿元），年均复合增长率达 7.6%。

全球聚葡萄糖产业呈梯次竞合格局，技术壁垒与本土化优势重塑竞争版图。2023 年， 泰莱（Tate & Lyle）与丹尼斯克（Danisco）以约 57.12%的全球份额主导产业格局，其核心 优势在于高纯度聚葡萄糖专利技术及跨国食品集团深度绑定。第二梯队（保龄宝、百龙创 园、泰利杰等）凭借中高端产品突破（如抗性糊精、医药级聚葡萄糖）合计占据 35.65%份 额。其中公司作为国产化标杆，依托全产业链协同优势，在标准化制造、精益成本管控及 敏捷供应链响应等方面形成差异化竞争力，有望提升其产品全球市场份额，改写外资主导 的产业生态。

4 成长看点：持续开发新品+产能扩张+品牌粘性强

4.1 持续开发新品：推出 HMOs、藻油 DHA 和乳果糖

聚焦高附加值赛道与全球化布局，构建精准营养全产业链优势。公司以“小、精、 灵”模式为核心，战略锚定功能糖产业升级，聚焦高毛利产品与全球化破局。通过优化产 品结构，注重扩大益生元、膳食纤维及代糖（如阿洛酮糖、赤藓糖醇）等高附加值品类产 能，重点布局 2.7 万吨阿洛酮糖、2500 吨 HMOs（预计 2026 年投产）及药用辅料等高壁垒 赛道；同步加速全球化产能布局，借欧盟反倾销税窗口期主攻欧洲赤藓糖醇市场，并投资 不超过 6.22 亿元建设美国 3 万吨/年功能性糖醇基地，目标提升海外收入来源；纵深整合产 业链，开发乳果糖、医药级抗性糊精等高溢价产品，形成“原料—配方—终端”全链条竞 争优势。 技术迭代驱动二十年功能糖产业革新。2004 年，公司为首批量产赤藓糖醇生产商， 2010 年又率先完成低聚果糖产业化，奠定益生元龙头地位；2016 年，公司响应“健康中 国”战略推出聚葡萄糖、抗性糊精，切入膳食纤维赛道；2020 年，公司突破固体、液体阿 洛酮糖量产技术，出口额破百万元，启动全球化转型；2024 年，为应对全球超百国“糖 税”政策，公司意图重构欧洲市场体系并推进 HMOs、DHA 等新品研发，抢占母婴营养及 脑健康市场空间，完成从功能糖制造商到精准营养方案商的战略跃迁。

母乳低聚糖（HMOs）是天然免疫调节剂与肠道健康基石。HMOs 是母乳中第三大固 体成分（占比约 10%），新生儿日摄入量约 9 克，其独特分子结构可抵抗小肠消化，直达结 肠作为双歧杆菌专属底物，通过抑制病原体黏附、激活免疫信号通路（如 TLR 受体）及强 化肠道屏障功能，构建婴幼儿免疫防御体系。临床研究显示，HMOs 可降低婴幼儿呼吸道 感染风险、腹泻发生率和中耳炎发病率，并有效缓解过敏症状。 母乳低聚糖应用亮眼，长期发展前景好。2022 年，全球母乳低聚糖市场规模从 2018 年的 1.5 亿美元增加至 4.6 亿美元，预计到 2029 年市场规模将达到 17 亿美元，2023-2029 年复合年增长率为 24.55%。2023 年 10 月 7 日，国家卫健委发布公告称，两款 HMOs 成分 （2'-岩藻糖基乳糖（2'-FL）和乳糖-N-新四糖（LNnT））在国内正式获批于奶粉中使用，此 后君乐宝、蒙牛、伊利等国内知名品牌纷纷推出添加 HMOs 成分的新配方奶粉。

24 年公司宣布建设 2500 吨 HMOs 产能，预计 26 年投产抢占市场先机。公司于 2024 年投资建设年产 2500 吨 HMOs 项目（含 2'-岩藻糖基乳糖 2000 吨、乳糖-N-新四糖 500 吨），计划 2026 年 2 月投产，以抢占母乳低聚糖市场先机。项目通过整合现有产线设备 （年产 2 万吨赤藓糖醇建设项目）实现集约化建设，在降低固定资产投资强度的同时，应 用自有研发技术（大肠杆菌 K-12MG1655BLBYZT6）对标国际婴配先进水。达产后有望抢 占高端婴配及成人功能食品市场缺口，预计将推动公司从基础益生元供应商向高附加值精 准营养方案商转型，增强全球 HMOs 产业链话语权。 DHA 是生命全周期的"智慧营养素"。DHA（二十二碳六烯酸）是一种人体必需的 Omega-3 多不饱和脂肪酸，俗称“脑黄金”，天然存在于大脑皮层（20%）、视网膜 （50%）等关键组织中。它对婴幼儿的脑神经和视力发育至关重要，同时贯穿全生命周期 ——促进儿童智力发展、维持成年人脑功能活性、延缓老年人认知衰退，并具有调节血 脂、抗炎、护眼等综合健康效益。现代生活中，DHA 已融入奶粉、营养补充剂、功能食 品、母婴零辅食等多个领域，成为科学膳食的重要组成部分。其中，婴幼儿配方奶粉是 DHA 下游应用最主要的需求来源。 其中，新兴的藻油 DHA 是更安全、更可持续的未来选择。传统 DHA 多源自深海鱼 油，而藻油 DHA 通过微藻生物发酵技术实现突破：其 DHA 纯度更高，更符合婴幼儿营养 标准；生产过程在封闭环境中完成，有效降低海洋重金属污染风险，兼具环保性与规模化 潜力。我国藻油 DHA 市场规模从 2015 年的 1.74 亿元增长至 2023 年的 4.65 亿元，年均增 速超 13%，且 2023 年年产量突破 870 吨。随着健康消费升级，藻油 DHA 凭借纯净安全、 精准配比等优势，正在母婴、老年健康领域加速替代传统鱼油产品，成为科学营养新兴风 向标。

整合生物技术优势，打造高效产能体系。公司于 2024 年 9 月与海智源生物签署战略合 作协议，通过整合双方在生物发酵、菌种优化及油脂深加工领域的互补优势，推动构建从 技术研发到市场落地的全产业链闭环。依托低成本改造发酵产能（年产 2000 吨藻油 DHA 毛油）和合成生物学驱动的菌种改良技术，该项目已突破成本壁垒，具备市场竞争优势。 此次合作不仅填补了公司功能性油脂产品矩阵的空白，更通过“技术—生产—销售”三位 一体的协同模式，实现从实验室到规模量产的高效转化。随着年底量产启动，该项目有望 依托双方渠道资源加速市场渗透，助推企业向全球功能性油脂产业领军者跃迁，同时为 DHA 供应链的国产化替代与技术创新提供标杆样本。 乳果糖是具备健康功能的“智慧代糖”。乳果糖是一种人工合成的双糖，由乳糖分子 改造而来（葡萄糖替换成果糖），甜度介于蔗糖和乳糖之间。虽然自然界中不存在天然乳果 糖，但煮牛奶时会生成微量。它不仅可作为低甜度代糖使用，更凭借独特的生理功能脱颖 而出——既能促进肠道蠕动、改善便秘，又可调节胃肠菌群平衡，同时满足糖尿病食品、 低糖健康食品的配方需求。目前广泛应用于婴幼儿食品、乳制品、保健饮品及功能性饮料 领域，成为兼顾甜味需求与健康属性的创新型添加剂。 乳果糖市场在健康消费趋势驱动下稳步增长。全球乳果糖市场规模 2022 年达 10.87 亿 元（中国占约 25%），预计到 2028 年将以 2.78%的年均增速攀升至 12.84 亿元。市场增长核 心动力来自三大方向：一是母婴营养升级，婴儿配方奶粉对功能性添加剂需求激增；二是 健康意识觉醒，糖尿病食品、低糖赛道释放强劲需求；三是食品工业创新，烘焙、糖果及 制药领域加速应用拓展。随着“减糖不减甜”的消费趋势深化，兼具代糖属性与肠道健康 功能的乳果糖，正从医疗辅助品向大众化功能原料转型，开辟更广阔的市场空间。

4.2 新产能打开业绩增长空间，美国建厂破局贸易壁垒

多维产能扩张战略锚定功能糖产业升级，以代糖为核心驱动全矩阵协同发展。在赤藓 糖醇领域上，公司现有产能 6.3 万吨（投产 4.3 万吨），通过产线柔性切换能力，在行业严 重过剩（2022 年全球需求 17.3 万吨 VS 中国产能 44.5 万吨）背景下仍维持 70%+产能利用 率，领跑第二梯队；在阿洛酮糖布局上，依托全球稀缺的固体结晶技术，现有产能 27000 吨并规划扩产 2 万吨，抢占欧美代糖升级红利（2020 年试产出口额 112 万元）。同时，公司也夯实传统品类优势，低聚异麦芽糖为主的益生元、膳食纤维形成全产业链协同，通过工 艺平台复用降本增效，构建从基础代糖到高附加值功能配方的立体产能护城河，在需求转 型的机遇和行业过剩的挑战中寻求结构性突围契机。

美国建厂破局贸易壁垒，本土化产能撬动全球糖醇增长极。公司计划投资不超过 6.22 亿元在美国建设 3 万吨/年功能性糖醇（含赤藓糖醇、阿洛酮糖）生产基地，项目涵盖土地 购置、厂房建设及设备安装，预计 36 个月达产。此举能直接规避欧盟对华糖醇反倾销税 （最高 233.3%）及潜在美国关税风险，同时缩短北美客户供应链响应周期，提升订单交付 效率与成本控制力。项目投产后，公司可依托本土化生产抢占北美健康代糖市场，并以美 国为跳板辐射欧洲，利用欧盟政策窗口期（限制中国产糖醇进口）渗透欧洲高端食品饮料 客户，预计海外业务收入占比将提升至 30%以上。长期来看，美国新增产能将强化公司在 全球功能糖产业链中的定价权与抗风险韧性，实现从“中国制造”向“全球智造”的战略 跃迁。

4.3 下游品牌客户众多，定制化提高品牌客户粘性

公司构建全球化韧性渠道网络，销售体系稳中蓄势。产品直接面向 2000 家优质企业客 户（含元气森林、蒙牛、伊利等头部品牌），通过深度直销模式形成“战略客户支撑+渠道 网络分散”的健康结构——2024 年前五大客户营收占比稳定于 13.66%，既保障核心产品溢 价能力，又以客户多元性筑牢抗风险护城河（成立至今持续盈利）。境内依托区域办事处网 格化布局实现本地化精准服务，境外通过"经销拓基盘+直供锁龙头"模式降低市场壁垒，双 轨协同下销售费用率从 6.47%（2018 年）优化至 1.65%（2024 年），显著低于乳制品/保健 品行业水平（伊利近 19%、汤臣倍健近 40%）。针对阿洛酮糖、HMO 等新产品，公司依托 成熟的渠道复用能力快速打开市场：现有客户中大部分具备健康原料采购意向，海外经销 商网络覆盖欧美客户终端渠道。 此外，公司现阶段已与国内外众多知名企业建立了良好且稳定的合作关系，主要客户 包括可口可乐、百事可乐、卡夫食品、辉瑞药业、娃哈哈、达利食品、蒙牛、伊利、旺 旺、康师傅、无限极、雀巢、新希望、王老吉、完美日用品、元气森林等，覆盖了食品、 饮料、乳制品、保健品、医药、动物营养及饲料等行业，具有较强的客户粘性。此外，公 司现阶段已与国内外众多知名企业建立了良好且稳定的合作关系，主要客户包括可口可 乐、百事可乐、卡夫食品、辉瑞药业 0、娃哈哈、达利食品、蒙牛、伊利、旺旺、康师 傅、无限极、雀巢、新希望、王老吉、完美日用品、元气森林等，覆盖了食品、饮料、乳 制品、保健品、医药、动物营养及饲料等行业，具有较强的客户粘性。

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