2025年百龙创园：看好功能糖龙头的高壁垒&高成长

核心观点

百龙创园凭借产品组合与健康趋势高度契合、技术壁垒带来的定价权、以及全球化产能布 局，有望在功能糖赛道持续领先。 Beta 维度：百龙创园聚焦功能糖领域，其三大核心产品益生元（低聚糖）、膳食纤维（多 糖）和阿洛酮糖（健康单糖）精准卡位全球“减糖”与健康消费升级浪潮，景气向上。 1）益生元：作为肠道健康关键成分、消费者认知成熟，2023 年全球市场规模 90 亿，24 年我国政策明确鼓励乳制品、婴幼儿配方食品添加益生元，受益政策加速渗透，预计 2024– 2030 年市场规模复合增速达 8.6%。 2）膳食纤维：作为“第七大营养素”，当前我国膳食纤维摄入缺失达 50%，老龄化与健康化 趋势带动行业扩容，抗性糊精凭借更强功能性（降血脂、增强微量元素吸收、耐酸碱高温） 增速更快、拉动结构升级，24-30 年全球抗性糊精销售额 CAGR 为 10.2%（膳食纤维整体 为 10.0%）。 3）阿洛酮糖：口味最接近蔗糖，且能替代蔗糖在烘焙产品中产生美拉德反应，将代糖的主 流应用领域从饮品拓展至食品，全球减糖革命加速代糖行业发展，而阿洛酮糖作为新一代 产品，随着多国审批落地（目前美/日/韩/加/澳/新已获批，国内 25 年 7 月获批，欧盟审批 有望逐步落地），渗透有望加强，预计 24-30 年全球需求量 CAGR 达 16.9%。

Alpha 维度：三大主力产品间产线可互相切换，公司在代糖行业持续进行技术深耕与品类 扩充，当前公司市占率领先，在膳食纤维/益生元/阿洛酮糖行业全球市占率第二(2018 年)/ 第五(2018 年）/第二(2024 年），拆分其竞争优势： 1）技术优势：公司是国内首家取得抗性糊精生产许可的企业，其专利技术使产品膳食纤维 含量超 95%（国标要求≥80%）；阿洛酮糖的结晶工艺难度极高（国内仅少数企业突破），公 司凭借酶转化法的成熟产业化能力，在纯度与成本控制上占优。 2）客户粘性：25Q1-3 公司海外收入占比达 67%，海外市场价格竞争弱于国内，合作粘性 强，且公司产品非大宗、需向客户提供定制化解决方案，产品参数（如保湿性、稳定性） 高度匹配客户需求，形成高转换成本。 3）产能布局：公司动态优化生产布局，依托老厂区综合性车间优势，三大类产品产能可按 需灵活调配、聚焦高附加值的抗性糊精和益生元产品；新厂产能进一步实现自动化升级、 减少产线切换带来的效率损失，进一步带动 25Q1-3 毛利率水平显著提升；此外公司拟发行 可转债进行泰国产能布局，泰国当地原材料等成本更低，将进一步巩固公司全球竞争力、 提升公司盈利能力。 与市场观点的不同：市场担忧国内竞对产能投放导致低价竞争，削弱公司份额优势、降低 盈利能力。我们认为公司海外客户占比高（价格敏感性弱于国内），且主力产品多为定制化 产品（不同下游客户对于产品的参数要求不同），故而建立起合作关系后更换成本较高、下 游客户粘性更强，这样的产品&客户属性使得公司产品量价的周期性波动减弱，量价更多依 托于下游健康化应用的景气趋势。

百龙创园：功能糖龙头

百龙创园是功能糖领军企业，公司通过持续的研发投入和工艺创新，在抗性糊精、阿洛酮 糖等高壁垒产品的关键生产环节（如酶转化效率、色谱分离、结晶工艺）建立了显著的技 术优势，公司旗下 3 大板块业务，即益生元（低聚糖）、膳食纤维（多糖）、健康甜味剂（单 糖），顺应全球“减糖”和“健康化”景气需求趋势，公司依托技术壁垒与产能扩张有望实 现收入加速成长。复盘公司发展趋势： 1）2005-2006 年：创业初期，细分领域切入市场。国内市场对功能糖产品的认知和需求逐 步提升，公司抓住行业发展契机，选择以生物工程为主导产业方向，聚焦麦芽糖醇生产销 售。2）2007-2014 年：研发导向，双品类筑牢根基。资源向研发团队倾斜，建设产学研合 作模式，自主开发益生元产品并实现工业化生产及市场推广。3）2015-2019 年：春种秋收， 技术、产品、市场多点开花。突破酶制剂、产品结晶等关键技术节点，打破国外垄断，先 后推出膳食纤维、健康甜味剂系列产品，捕捉健康饮食机遇，核心战略客户合作构建完成， 布局青岛、上海等地子公司及美国研发中心，产品结构升级，前瞻性研发阿洛酮糖抢占身 位优势。布局不断深化。4）2020 年至今：产能扩张，新品审批开启新篇章。21.4 月上市 后公司依托资本运作加速扩产，先后在国内、泰国扩大产能项目。

复盘公司股价，公司上市后股价随着业绩释放在波动中上行，具体看：1）2022 年↓：22 年疫情影响公司产能建设进展以及产品出口，导致海外收入下滑（22 年海外收入同比-1.8%）， 收入增长显著降速（2021 年 31%vs 2022 年 10%），PE（FY1）亦从 30x 回落至 20x 左右； 2）2023 年↑：随着出口业务的持续增长，以及产品结构持续优化（高端的抗性糊精产品 收入占比持续提升），公司收入与利润实现景气增长，2023 年公司收入增长显著提速（2023 年恢复至 20%的收入增长），PE（FY1）亦从 20x 回升至 25x；3）2024 年↓：由于新厂 建设延期，由 23 年底延期至 24 年 5 月才正式投产，导致 24H1 产能紧张，市场担忧其限 制短期业绩增长，估值回落至 16x，24H2 逐步修复；4）2025 年↑：公司产品结构优化、 带动盈利能力持续提升，25Q1-3 公司毛利率/归母净利率同比+8.7/+5.1pct，且 25 年 7 月 阿洛酮糖国内审批落地，公司打开新的品类空间，估值由 2025 年 4 月底部的 15x 恢复至 25x 左右。

主营业务：专注于益生元、膳食纤维、健康甜味剂及其他淀粉糖（醇）的研发、生产与销 售，销售市场涵盖中国、北美等。分产品看，2024 年益生元/膳食纤维/健康甜味剂/其他淀 粉糖（醇）收入占比为 29.14%/56.35%/14.12%/0.39% ， 较 2019 年 收 入 占 比 -26.8/+23.6/+13.4/-11.3pct，期间收入 CAGR 分别为+9.8%/+37.1%/+202.2% /-38.5%，益 生元品类成熟、保持稳健增长，膳食纤维受益于下游需求放量及产品结构优化，保持量价 齐升态势，2019 年起接力益生元成为公司增长主力，健康甜味剂增长势头迅猛，核心单品 阿洛酮糖国内审批顺利通过，第二增长曲线蓄势待发。分市场看，2024 年国内/国外市场收 入占比分别为 36.92%/63.08%，2020-2024 年期间收入 CAGR 分别为+9.5%/+36.0%，主 要系公司产能向中高端产品倾斜，更多销往国外市场，伴随 2025 年底新增产能陆续释放， 国内市场有望进一步成长。

组织结构：家族控股实控稳定，核心团队自主培养

股权结构：股权结构集中，控制权稳定。截至 2025 年 Q3 末，公司前十大股东控股 67.35%， 其中窦宝德、窦光朋作为一致行动人，合计持股 49.76%，其余前十大股东合计持股 17.59%， 实控人拥有绝对控制权，利于稳定经营。青岛恩复开金、嘉兴恩复开金及郭恩元为财务投 资者，因自身资金需求多次减持，持股比例合计从上市时 15.76%降至 7.54%，而实控人上 市至今从未减持，股东结构持续优化后，短期利益与长期发展分歧减弱，战略更加聚焦。

管理团队：采用内部培养、基层选拔模式，兼顾人才激励与团队建设。董监高成员均有十 余年公司内部从业履历，基层经验涉及生产、销售、安全、财务、供应链等关键环节，深 悉业务痛点与资源分布，高效实施运营管理。人才选拔机制有效平衡竞争与协作，增强员 工归属感、文化认同感，提升团队稳定性、战略连贯性。

高景气 beta：健康化引领主力产品快速渗透

全球“减糖”与“大健康”消费升级浪潮共振，驱动功能糖产业迈入长坡厚雪的高景气周期。公 司三大核心业务板块构建了从单糖、低聚糖到多糖的全方位健康图谱，精准卡位不同细分 赛道的成长红利：1）阿洛酮糖引领代糖革命：作为物理化学性质最接近蔗糖的糖，阿洛酮 糖在“糖税”全球蔓延及多国法规审批加速的背景下，正处于需求高增前夜，其主要受“口味 替代+政策催化”双轮驱动，未来有望成为行业强 Beta。2）益生元受益存量升级：该板块兼 具膳食纤维与肠道调节的双重属性。随着乳品及婴幼儿配方食品添加标准的落地，以及下 游乳企产品高端化升级，益生元渗透率持续提升，呈现量价齐升的稳健增长态势。3）膳食 纤维承载高端需求：被誉为“第七类营养素”的膳食纤维，在老龄化社会与慢病管理需求激增 下，应用场景从传统润肠通便向高端肉制品、保健品延伸，特别是高壁垒的抗性糊精等可 溶性膳食纤维，行业复合增速领跑，支撑公司成长叙事。