2025年度展望：财政政策，总量力度增加、节奏靠前发力

1. 美国财政应对次贷危机的经验教训

1.1. 次贷危机期间的美国政策应对

不是所有泡沫破裂都会威胁金融体系稳定，但金融机构的高杠杆将美国地产风险快 速传导为全球金融风险是次贷危机破坏性强的根源。在 21 世纪初的互联网泡沫破裂期， 虽然美国股市暴跌、投资人蒙受了巨额损失，但这一泡沫破裂并未明显传导至金融体系。 然而，自 2005 年至 2007 年，影子银行、MBS、CDO 等“金融创新”提高了非银类金融 机构对美国住宅市场的资金支持，凭借更高的投资回报、更低的投资波动，住 宅投资对普通居民的吸引力长期高于股票或债券等金融投资，房价上涨所带来 的财富效应最终推动了“房价上升-经济繁荣-房价泡沫化-金融机构杠杆畸高”的恶性循 环。在地产泡沫破裂后，对经济冲击更大的并非是地产商的破产潮，而是金融机构大量 破产、金融体系稳定性受到重创。

次贷危机爆发后，以 2008 年 10 月出台的“问题资产救助计划”为分界线，美国政 府的政策应对分为两个阶段。在前一阶段，美国政策应对以货币政策为主、以解决金融 体系流动性问题为主；在第二阶段，美国政策应对转向以财政政策为主、以解决金融机 构资不抵债问题、刺激经济增长为主。次贷危机爆发后，受益于操作简便、收放自如， 美联储创设了一系列超常规货币政策工具，用于解决特定金融机构或金融市场的流动性 问题。但是，在金融市场流动性快速蒸发、诸多金融资产难以准确估值时，美 国政府需要的不是一家机构接一家的协调救助，而是一种能够防止整个金融体系崩溃的 根本性措施。这不仅要求美国政府通过购买资产或注资的形式，缓解市场对尾部金融机 构信用风险的担忧，从源头上改善金融市场流动性；还要求美国政府发力刺激经济，避 免企业与居民的现金流持续恶化，防止金融机构的核心资产进一步贬值。上述两大要求 均离不开财政政策的支持，其中，前者的代表性政策是《紧急经济稳定法案》，后者的代 表性政策包括《经济刺激法案》、《美国复苏与再投资法案》、《减税、失业保险再授权和 就业法案》。

1.1.1. 重在改善金融市场流动性、维护金融稳定的财政刺激方案

2008 年 10 月 3 日，美国国会通过《紧急经济稳定法案》（EESA），授权联邦政府 购买及承保部分类型的问题资产以稳定经济金融体系。具体而言，法案授权财政部在不 超过 7000 亿美元的额度内，制定并实施问题资产救助计划（TARP）。据 CBO 估算，截 至 2023 年 9 月计划终止，TARP 累计支出约 4440 亿美元，政府承担的最终成本约为 310 亿美元，其中收益部分主要来自注资金融机构所获得的收益，亏损部分主要发生在对房 地产行业提供的支持，如通过财政补贴鼓励住宅抵押贷款“再融资”。从资金具体投向 看，TARP 重点支持了四大领域的支出，分别为： （1）支持金融机构：除救助特定主体外，政策核心是对金融机构注资。从资金使 用规模看，TARP 用于支持金融机构的资金中约 65.5%被用于资本购买计划（CPP）。在 CPP 项下，美国财政部参与认购了 707 家金融机构（其中超过 450 家为小型或社区银 行）、2050 亿美元的优先股，金融机构需要在前 5 年每年向财政支付 5%的股息、随后需 要将这一股息率提高至 9%，当然，金融机构也可以选择主动赎回 CPP 投资。为了保障 财政资金的收益，上述优先股同时附带认股权证，允许政府购买相当于优先股投资规模15%的普通股（上市公司）或额外优先股（非上市公司）。在接受财政注资的同时，金融 机构需要在高管薪酬、股东分红等方面接受政策限制。

（2）救助汽车行业：参与通用汽车与克莱斯勒的破产重组。2008 年 12 月，为避免 通用汽车、克莱斯勒倒闭后导致上下游产业链上百万名员工失业，布什政府向 2 家公司 提供了临时（过桥）贷款。2009 年，奥巴马政府就任后要求 2 家公司必须制定长期生存 计划，才能获得美国政府的进一步支持。因此，2 家公司进行了破产重组，美国政府此 前提供的临时（过桥）贷款被“债转股”。此外，美国财政部还对 2 家公司的下属汽车金 融公司提供了援助。

（3）支持房地产领域：核心在于避免房主失去房屋赎回权（foreclosure，即“住宅 被法拍”）。住宅问题是金融危机的根源，房贷违约增多、房价下跌（法拍房增多）与新 开工住宅数量下降（就业萎缩）构成了冲击美国经济的恶性循环，进而将资本原本就不 够充足的美国金融体系推向崩溃边缘。2009 年 2 月，美国政府在 TARP 项下建立了支持 房地产领域的核心计划-可负担住宅计划（MHA），MHA 的核心内容包括两方面：

可负担住宅再融资计划（HARP）：在美国，住宅抵押贷款再融资是一种常见的 融资工具，例如一位房主在首次举借抵押贷款并偿还了一段时间后，受益于住 宅净值（住宅评估价值减抵押贷款剩余规模）的增长，此时房主可以选择进行 “现金退出型”再融资，即将原有的抵押贷款置换为一笔新的、额度更高的抵 押贷款。与此同时，房主可以获得一笔现金流入，本质上相当于住宅净值的抵 押贷款。但由于金融机构提供住宅抵押贷款再融资通常会限制住宅 LTV≤80%， 因此次贷危机爆发后，房价下跌导致大量房主不再满足住宅抵押贷款再融资条 件。为解决上述问题，为房主提供新的融资来源、让更多房主受益于美联储降 低贷款利率的货币政策效果，美国政府开始鼓励对政府资助企业（Fannie Mae） 发放的、尚未逾期的抵押贷款提供再融资，具体对象包括底层资产 LTV 高于 80%甚至 100%（即住宅净值已跌破抵押贷款剩余规模）的贷款。

可负担住宅调整计划（HAMP）：为了将 MHA 的支持范围从 HARP 支持的尚 未逾期的抵押贷款，扩大至已经处于 60 天以上逾期或即将违约的抵押贷款， 美国政府额外设立了 HAMP。在实施 HAMP 时，首先需要经过 3 个月的试行 期，由房主证明自身经济困难、但有能力偿还调整后的按揭还款；随后抵押贷 款的发放机构可考虑调整贷款合同。针对每份成功重组的抵押贷款合同，美国 政府将对交易双方提供一定资金激励。按照美国政府的要求，调整后的月供金 额不得超过借款人收入的 31%（即限制债务收入比），抵押贷款的底层资产仅 限于自住房，不得为投资性房产。据统计，参与该计划的房主每月还款规模中 位数降低了超过 530 美元，上述措施不仅预防了“法拍房”数量不断增加加剧 房价下跌压力，还推动了房主能够在房贷支出以外有能力进行其他消费。

除上述措施外，美国政府还设立了“重灾区基金”（HHF），即面向失业率较高、房价下跌较为明显的地区提供财政资金支持，由当地住房管理局灵活选择①协 助抵押贷款本金减免、②为失业房主提供按揭付款援助、③协助房主从现有住 房更换至月供更可负担的住房等措施，帮助房主避免失去房屋赎回权（即“住 宅被法拍”）。

（4）为资产证券化市场提供流动性支持。为鼓励私人部门参与某些流动性快速下 降的金融资产的投资，美国财政部主要采取了三类措施，分别为①为美联储 TALF 工具 提供资金以弥补潜在损失；②借助公私投资计划（PPIP），以财政资金撬动私人部门资 金，最终联合投资符合条件的 CMBS、RMBS 等资产；③认购美国小企业管理局参与担 保的证券资产，最终支持小企业融资以稳定就业与经济。

1.1.2. 重在推动经济复苏的财政刺激方案

2008 年 2 月 13 日，美国国会通过立法《经济刺激法案》（Economic Stimulus Act of 2008）。其主要政策包括：（1）加大针对纳税人的退税力度：每名纳税人至少可获得 300 美元、至多可获得不超过应纳税净额与 600 美元之间孰低值的退税额度。此外，每名符 合条件的子女还可额外带来 300 美元的退税额度，但调整后总收入超过 7.5 万美元的纳 税人将面临退税额度的一定下调。（2）放松针对企业资产折旧的税前扣除限制：将允许 企业在购买可折旧商业资产当年的税前扣除规模提高一倍至 25 万美元，但符合条件的 投资规模超过 80 万美元的企业能够获得的税前扣除规模将逐步递减。此外，针对 2008 年签订合同并投入使用的特定资产，允许企业税前扣除投资成本的 50%。

2009 年 2 月 17 日，美国国会通过《美国复苏与再投资法案》（American Recovery and Reinvestment Act of 2009）。其政策内容主要包括：向州政府提供资金，用于支持联 邦医疗补助计划、教育领域、交通项目建设等；向个人提供资金支持，如扩大失业救济 金的支持范围、增加补充营养援助计划的救济金等；直接购买商品或服务，如投资建设 工期可达数年的大型项目；为个人和企业提供阶段性税收减免等。

2010 年 12 月 17 日，美国国会通过《减税、失业保险再授权和就业法案》（Tax Relief, Unemployment Insurance Reauthorization, and Job Creation Act of 2010）。其政策内容 主要包括临时延长税收减免、临时延长个人反洗钱税减免、临时遗产税减免、临时延长 投资激励措施、临时延长失业保险相关、临时减免雇员工资税等。

1.2. 美国开展财政刺激的经验教训

从产出乘数看，扩大政府支出与补贴中低收入群体的财政刺激效果可能最好。参考 美国国会预算办公室对《美国复苏与再投资法案》提出的不同财政政策的产出乘数测算， 扩大政府直接支出、提高对个人的转移支付两类措施所对应的产出乘数下限均不低于 0.4、上限接近甚至超过 2.0，反映出相关财政刺激效果可能较好。其中，扩大政府直接 支出主要包括加大了对能源、医疗、公路、教育等领域的政府投资或消费；对个人的转 移支付主要涉及对低收入群体提供食品补助、对学生提高助学金支持力度、对失业群体提供失业补偿及补贴医保费用、提高针对（中低收入）个人及家庭的退税力度等。

从支出规模看，对个人及家庭的财政补贴资金可能被用于储蓄或提前还债，因此若 要通过上述方式带动消费，财政部门可能需要大幅提高赤字。《经济刺激法案》发布后， 参考密歇根大学自 2008 年 2 月至 6 月通过消费者调查收集的 2518 份问卷，通过统计不 同类型群体对退税所获资金的计划用途，我们能够大致评估退税对消费的带动效果。 首先，计划主要用于消费的人员占比约为 19.9%，计划主要用于储蓄或还债的 人员占比合计高达 71.0%。 其次，在 64 岁及以下群体中，计划主要用于消费的人员占比约为 17.0%，但 在 65 岁及以上群体中，这一指标高达 28.4%。 最后，在收入介于 2 至 3.5 万美元，或不低于 7.5 万美元的 2 类群体中，计划 主要用于消费的人员占比均为 21%左右，但对于其他收入区间的群体，这一指 标均低于 19%。 综上所述，年龄与边际消费倾向可能存在正相关性；但存量债务负担可能削弱“低 收入群体边际消费倾向更高”的认知。更为重要的是，由于增量资金可能被用于储蓄或 提前还债，因此为带动 1 美元的增量消费，美国财政可能需要向个人及家庭提供 5 美元 左右的退税支持，财政支出规模的迅速扩大或将导致不可避免的赤字大幅提高。 从历史数据看，自 2008 年至 2012 年，美国财政累计实施了超过 19530 亿美元的财 政刺激，其中自 2009 至 2012 年，美国财政赤字连续 4 年维持在超过 1 万亿美元的历史 高位。特别是 2009 年，美国赤字率以 9.8%创下新冠疫情前的历史记录。

从财政政策与货币政策的配合看，宽松的货币政策有助于提高积极的财政政策效果， 但二者同时面临危机后如何退出的难题。次贷危机后，美国 10 年期国债、房价、标普 500 指数恢复至危机前水平分别用时 16.3 年、8.8 年、5.2 年，相比其他两类资产，债券 价格即无风险利率的修复历时最久。此外，自 2010 年至 2015 年，虽然美国财政赤字率持续下降，但事实上，同期美国政府未偿债务占 GDP 的比例却在持续走高。2007 年， 美国政府未偿债务占 GDP 的比例约为 35%，但这一比例在 2009 年已提高至约 52%、在 2016 年进一步上升至约 77%，美国政府的债务水平已攀升至接近二战时期的历史较高 水平。由此可见，在应对危机时，及时采取宽松的货币政策、积极的财政政策是十分必 要的，但事后如何实现政策退出可能需要事前未雨绸缪。

2. 2025 年中国财政展望

2.1. 规模方面：广义赤字率可能创下近年历史记录

在财政收入增长压力较大、财政支出强度与化债力度不宜“失速”的背景下，2025 年广义赤字率或将被迫有所提高。2024 年 1-10 月，全国一般公共预算收入实现 184981 亿元，同比下降 1.3%，其中全国税收收入 150782 亿元，同比下降 4.5%；全国政府性基 金预算收入 35462 亿元，同比下降 19%，其中国有土地使用权出让收入 26971 亿元，同 比下降 22.9%。按照前 10 个月财政数据线性外推，预计 2024 年全国将实现一般公共预 算收入 221977 亿元、政府性基金预算收入 42554 亿元，分别低于年初预算值 1973 亿 元、28248 亿元，合计约 30221 亿元。为托底经济增长、守住不发生系统性风险的底线， 全国财政支出强度与化债力度不宜“失速”，但一方面，受国内经济动能切换、减税降费 持续推进、海外个别国家可能提高贸易壁垒等因素影响，2025 年全国税收收入增长压力 可能仍然较大；另一方面，2024 年非税收入的增长主要来自各级政府盘活处置闲置资源 资产，未来可持续性有待观察；此外，参考次贷危机后的美国房地产市场表现，美国住 宅市场“去库存”耗时近 15 年，短期内我国土地出让市场快速回暖的概率同样偏低。 因此，在中性预期下，如果假设 2025 年狭义赤字率提高至 4.0%；特别国债加码 5000 亿 元用于“两重”、“两新”领域，加码 7500 亿元用于补充国有行核心一级资本；地方政府 新增专项债加码 4000 亿元用于支持地产去库存；置换存量隐性债务的地方政府特殊再 融资债新增发行 20000 亿元。那么预计 2025 年全国广义赤字规模将攀升至 143423 亿 元，同比多增近 3 万亿元、同比增速约为 26%，全国广义赤字率将达到约 10%。

2.2. 投向方面：超常规措施可能有哪些？

在常规措施方面，2023 年江苏、安徽等多个省份通过发放消费券拉动消费，数据显 示消费券验券率或超过 60%，对消费的撬动倍数介于 5-20，未来这一政策或将进一步 加码。（1）在验券率方面，参考宁夏相关披露，2023 年全区安排扩大消费财政资金 2.87 亿元，发放各类消费券 820 万张，核销消费券 524 万张，撬动社会资金 61 亿元，当地 消费券验券率达 63.9%。（2）在消费券对消费的撬动倍数方面，2023 年①江苏支持办好 2023 年“苏新消费”四季购物节、绿色节能家电促消费等系列活动，带动各地发放消费 券 2 亿元，拉动家电全品销售 27.2 亿元。②安徽支持推进“徽动消费”行动，发放消费 券 18.7 亿元，带动销售额 360 亿元，促进社会消费品零售总额增长 6.9%。③湖北围绕 汽车、家电、家具、文旅等重点领域消费，设立湖北消费贷 500 亿元，安排促消费资金 41.7 亿元；创新发放文旅消费券、“惠购湖北”消费券、汽车消费券、家电消费券 14 亿 元，直接带动消费 72 亿元。④黑龙江完善落实促消费财税政策，发放政府消费券达 6 亿 元、带动消费 120 亿元。从江苏、安徽、湖北、黑龙江的数据披露看，消费券对消费的 撬动倍数分别为 13.6、19.3、5.1、20，考虑到这一措施对提振消费的有效性较为明显， 未来这一政策或将进一步加码。

参考美国经验，扩大政府直接支出、提高对个人的转移支付 2 类措施的产出乘数相 对较高。目前在国内，前者面临地方政府化债压力较大、基建趋于饱和等限制，因此后 者或更值得关注。一方面，虽然 2024 年 4 月中央政治局会议提出，要深入实施地方政 府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。但 在土地出让收入大幅下滑的影响下，近年大量新发地方政府债券被用于化解隐性债务、 拖欠企业账款等“防风险”领域，财政部多次对中央部门和地方财政落实党政机关习惯 过紧日子提出明确要求。因此，地方政府扩大投资或消费支出可能面临资金短缺的现实 困难。另一方面，许多融资平台过往主要承接地方政府主导的（准）公益性项目建设运 营职能，但从发债城投的财务数据看，自 2021 年至 2022 年，ROIC 低于 2%的发债城投 数量占比由 70%上升至 74%，2023 年这一数值进一步上升至 79%。考虑到大部分发债 城投的综合融资成本可能超过 2%，因此近年国内基建可能已趋于饱和，继续扩大（准） 公益性项目投资规模很有可能会推高地方债务风险，加剧城投“利息本金化”所带来的 资金空转。

在提高对个人的转移支付方面，超常规财政政策或可考虑允许阶段性暂停公积金等 “强制储蓄”。次贷危机期间，美国财政针对个人的转移支付主要涉及①对学生提高助 学金支持力度、②对失业群体提供失业补偿及补贴医保费用、③提高针对（中低收入） 个人及家庭的退税力度等、④对低收入群体提供食品补助等。类似美国曾采取的措施①， 近期国内已出台了“增加高等教育阶段国家奖学金名额，提高奖助学金标准”政策。对 于美国曾采取的措施②③④，其政策核心均是扩大中低收入甚至是阶段性无收入群体的 可支配收入，进而通过其必要生活支出带动消费复苏。结合国内现状分析，国内普通雇 员在缴纳个人所得税以外，每月还需缴纳“五险一金”，如此构成了一种强制储蓄，事实上类似于美国征收的工资税（包括社会保障税、医疗保险税等）。考虑到，一方面，在应 对经济危机时，美国曾阶段性减免雇员及雇主缴纳的工资税，最终实现了刺激消费的目 标；另一方面，在利率下行趋势影响下，国内公积金贷款与普通商贷的利差逐步收窄， 甚至曾阶段性、区域性发生“倒挂”。因此，未来或可考虑允许阶段性暂停公积金等“强 制储蓄”，进而提高居民可支配收入。

此外，为缓解居民房贷月供压力，或可考虑通过财政补贴的形式，支持商业银行调 整房贷合同以降低居民“月供收入比”。房地产市场深度调整是近年国内经济下行压力 加大的核心原因之一，国内应当尽可能避免陷入“房贷逾期增多→法拍房增多→房价下 跌→住宅销售情绪难以回暖→住宅新开工数量低迷→房地产上下游产业链就业萎缩”的 恶性循环。参考 2009 年 2 月美国政府设立的可负担住宅调整计划（HAMP），经过 3 个 月的观察期后，如果用于自住的住宅房主能够证明自身经济困难、但有能力偿还调整后的按揭还款；那么抵押贷款的发放机构可以调整还款合同，将月供金额降低至不超过借 款人收入的 31%，即债务收入比不超过 31%，随后由美国财政对交易双方提供一定资金 补贴。这一措施不仅预防了“法拍房”数量不断增加加剧房价下跌压力，还推动了房主 能够在房贷支出以外有能力进行其他消费。未来，如果法拍房市场规模进一步扩大，或 可考虑通过财政补贴等形式，支持商业银行调整房贷合同以降低居民“月供收入比”，或 由政府部门协调原房主搬迁至贷款规模更低、月供水平更可负担的新住宅。

2.3. 节奏方面：地方债项目审批权下放后，地方债供给可能前置

未来，在地方债项目审批权下放促成项目审批加快，及用于置换隐债的地方债需要 靠前发行以应对债务到期的共同作用下，地方债供给可能相对前置。2024 年 10 月 8 日， 国家发改委副主任在国新办新闻发布会透露，发改委、财政部正在研究开展项目审核自 主权试点，实施续建项目“绿色通道”等，尽快出台优化完善地方政府专项债管理的新 举措。考虑到，2024 年 1 至 2 月，受制于国家发改委、财政部重点推进上年增发国债的 项目清单审核与资金预算下达工作，地方政府新增专项债券项目审批有所推迟，过审项 目清单直至 2024 年 4 月末方才下达地方，时效性明显低于往年。如此最终导致 2024 年 1-4 月新增专项债发行进度仅为全年限额的 19%，在过往 5 年中仅高于 2021 年同期水 平，地方债的资金使用效率及相关项目建设进度受到一定不利影响。因此， 未来如果地方债项目审批权下放，那么预计地方债的项目审批及债券发行、资金使用进 度均会有所加快。综合考虑用于隐性债务置换的特殊再融资债可能也需要提前发行以应 对债务到期或提前偿还存量高息融资，整体看来，明年地方债供给节奏可能相对前置。 此外，考虑到财政部安排 2025 年发行 28000 亿元地方政府债券用于置换存量隐性债务， 然而存量隐性债务对应的底层项目未必能够很好地满足地方债还本付息要求，因此未来 长期限地方债（10 年期及以上）的供给或将有所增加。

2.4. 意愿方面：化债提振地方政府投资意愿可能仍待时日

理论上，地方债置换隐债加码后，地方国企获得新增融资空间，地方政府的投资意 愿可能获得一定提振。但实际上，考虑到地方债资金拨付需要时间、地方国企债务管理 日益规范、部分区域的基建趋于饱和，未来地方国企在存量隐债被置换后，可能加大市 场化产业投资而非传统基建投资，地方政府的投资意愿提振可能仍待时日。例如，各地 披露的项目招投标信息为我们跟踪地方政府的投资意愿提供了有效参考，以本轮获得置 换隐性债务的地方债额度最多的江苏省为例，在 2024Q4 化债政策加码后，截至目前， 江苏省市政类项目招标数量尚未明显提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）