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2025年度展望：财政政策，总量力度增加、节奏靠前发力。

一、次贷危机期间，美国开展财政刺激的经验教训

从产出乘数看，扩大政府支出与补贴中低收入群体的财政刺激效果可能 最好。参考美国国会测算，扩大政府直接支出、提高对个人的转移支付 两项措施所对应的产出乘数下限均不低于 0.4、上限接近甚至超过 2.0， 反映出相关财政刺激效果可能较好。

从支出规模看，对个人及家庭的财政补贴资金可能被用于储蓄或提前还 债，因此若要通过上述方式带动消费，财政部门可能需要大幅提高赤字。 自 2008 年至 2012 年，美国财政累计实施了超过 19530 亿美元的财政刺 激，其中自 2009 至 2012 年，美国财政赤字连续 4 年维持在超过 1 万亿 美元的历史高位。特别是 2009 年，美国赤字率以 9.8%创下新冠疫情前 的历史记录。

二、2025 年中国财政展望

规模方面：广义赤字率可能创下近年历史记录。次贷危机后，美国住宅 市场“去库存”耗时近 15 年，短期内我国土地出让市场快速回暖的概 率同样偏低。在财政收入增长压力较大、财政支出强度与化债力度不宜 “失速”的背景下，2025 年广义赤字率或将被迫有所提高。在中性预期 下， 2025 年狭义赤字率或将接近 4%；广义赤字规模或将同比多增近 3 万亿元至 143423 亿元，广义赤字率或将达到约 10%。

投向方面：超常规措施可能有哪些？（1）在常规措施方面，2023 年江 苏、安徽等多个省份通过发放消费券拉动消费，数据显示消费券验券率 超过 60%，对消费的撬动倍数介于 5-20，未来上述政策或可进一步加 码。（2）在超常规措施方面，或可考虑①允许阶段性暂停公积金等“强 制储蓄”；②为缓解居民房贷月供压力，还可考虑通过财政补贴等形式， 支持商业银行调整房贷合同以降低居民“月供收入比”，或协调原房主 搬迁至贷款规模更低、月供水平更可负担的新住宅。

节奏方面：地方债项目审批权下放后，地方债供给可能前置。未来，在 地方债项目审批权下放促成项目审批加快，及用于置换隐债的地方债需 要靠前发行以应对债务到期的共同作用下，地方债供给可能相对前置。 此外，考虑到财政部安排 2025 年发行 28000 亿元地方政府债券用于化 解政府性债务风险，然而部分存量隐性债务对应的底层项目未必能够很 好地满足地方债还本付息要求，因此未来长期限地方债（10 年期及以 上）的供给或将有所增加。

意愿方面：化债提振地方政府投资意愿可能仍待时日。理论上，地方债 置换隐债加码后，地方国企能够获得新增融资空间，地方政府的投资意 愿可能获得一定提振。但实际上，考虑到地方债资金拨付需要时间、地 方国企债务管理日益规范、部分区域的传统基建趋于饱和，未来地方国 企在存量隐债被置换后，可能加大市场化产业投资而非传统基建投资， 地方政府的投资意愿提振可能仍待时日。例如，各地披露的项目招投标 信息为我们跟踪地方政府的投资意愿提供了有效参考。以本轮获得置换 隐性债务的地方债额度最多的江苏省为例，在 2024Q4 化债政策加码后， 截至目前，江苏省市政类项目招标数量尚未明显提高。