2024年波司登研究报告：国民羽绒龙头，品类经营专家

1. 2018 年精彩转型，“羽绒服专家”重生

提到波司登，就不得不提 2018 年品牌的精彩转型：公司作出“聚焦主航道”的 战略变革，将品牌聚焦在“羽绒品类专家”定位之上，最终实现了国内消费品中较为 少见的品牌力重塑。同时，公司从库存危机中吸收经验，投资智能快反供应链，使得 公司在过去两年的行业库存周期中保持轻盈——2024 财年公司收入实现 38%增速（5 年复合增速 18%），经营利润率达到新高，库存周转天数降低，零售折扣率可控。 中长期，公司将羽绒品类专家的运营方法论复制到更多非羽品类上，围绕“功能 性”与“高价值感”研发迭代冲锋衣、防晒衣新品，在消费弱景气时期把握潮流、拓 展增量。立足优质国货品牌基因，公司正向“时尚功能科技服饰集团”的目标进化。

1.1公司简介：羽绒服产业龙头公司

集团创始人、董事会主席兼首席执行官高德康先生 1976 年以 8 台缝纫机起家， 开启了波司登的创业之路。1992 年，波司登品牌注册，主营产品羽绒服 1995 年-2022 年连续 28 年中国市场销量第一，规模总量全球领先。世纪之交，随着居民需求快速 增长，雪中飞、冰洁品牌分别于 1997 年、2004 年成立，以满足不同客群需求、巩固 集团份额优势。2007 年，公司港股上市。2008 年-2016 年期间，公司曾探索发展男 女童装等非羽业务，但最终回归聚焦至羽绒服主品类。目前，公司品牌矩阵主要包括波司登、雪中飞、冰洁 3 个羽绒品牌、杰西等 4 个女装品牌，及飒美特校服品牌。

品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务为公司主营 业务单元，2024 财年除多元化服装以外业务均实现较快增长。其中，品牌羽绒服业 务为集团最大收入来源，包括波司登、雪中飞、冰洁三大品牌产品销售及其他原料、 授权收入，2024 财年收入占比约 84%；贴牌加工管理业务服务 Adidas 等一线国际品 牌，收入占比约 12%；女装业务包括杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭 4 个中高端女装 品牌，收入占比约为 4%；多元化服装业务主要包括飒美特校服品牌，收入占比约 1%。

集团公司在羽绒服饰产业上下游的一体化程度较高。上游兼具大规模先进生产 能力，为上市子公司提供制造外包：根据代理框架协议公告，集团母公司向上市子公 司提供制造所需的人力、厂房、场地、设备及水电，上市公司提供原材料、设计及规 格并支付加工费；集团母公司亦为上市公司 OEM 业务采购原材料。制造下游，公司建 立了行业先进的智能配送中心，服务全国所有线下门店、经销门店及线上电商。

落实到业绩表现，自 2018 年正式转型升级，公司收入、业绩重启高速增长，2024 财年收入规模已突破 200 亿元、归母净利润突破 30 亿元。收入端，2024 财年公司实 现总收入 232.1 亿元、同比增长 38%，2018 年起 7 年复合增速达 19%。业绩端，2024 财年公司实现归母净利润 30.7 亿元、同比增长 44%，2018 年起 7 年复合增速达 34%。

从股东回报来看，公司盈利能力强，分红比例高。2018 财年以来，公司 ROE 近 7 年均值约 15%，2024 财年达 23%；净利率均值约 11%，2021-2024 连续 4 财年稳定 在 13%。公司派息比率 2018-2021 财年维持 70%以上，2022-2024 财年维持 80%以上。

1.2转型复盘：“聚焦主航道，聚焦主品牌”

2007 年 10 月公司上市后，几乎立刻就遭遇了全球金融危机与消费下行周期；因 此，波司登上市后的前十年都在尝试以四季化、多元化等方式寻求增量，以对抗需求 降速与清库竞争。回顾 FY2008 公司上市后第一份年报，冬季晚来，加之上年暖冬已 导致地方性品牌库存积压，最终触发行业清库与价格战，波司登当年收入下滑 6%； 次年，金融危机影响加剧，大批中小企业出清，行业销售大幅下滑，公司收入下滑 19%。

2010 年宏观 GDP 与社零纺服环境企稳，但增速中枢开始逐年下移；出于寻求增 量、对冲单品类风险等目的，公司决定“彻底改变原来只做单季产品的模式，打开四 季化格局……发展成一个多元化的综合服装企业1”，FY2010-2013 期间以较为激进的 节奏投入“四季化、多元化、国际化”战略，推进非羽品牌收购、培育与开店。然而， 非羽领域的同质化竞争也很激烈，公司多元化服装板块收入在高举高打的重投资下 快速增长，但持续盈利能力不佳。FY2014 公司对非羽品牌进行兼职调整，重新审视 部分品牌的盈利能力并考虑终止项目；FY2015 非羽业务继续减值调整，多元化服装 板块收入端开始下滑，波司登男装下滑 42%，调整产品收缩渠道。 FY2015-2017 期间，面对“产能过剩、过度扩张、品牌形象老化、产品差异化不 足和电商冲击2”等困境，公司以退为进、摸索向前，对主业进行了大刀阔斧的库存 清理与渠道优化，上市公司报表于 FY2017 收缩至最低点，为后续改革做好准备。 FY2018 公司上市十周年之际，波司登宣告改革方案：“聚焦主航道，收缩多元化” 确立波司登品牌“全球热销的羽绒服专家”战略定位。彼时，四季化品牌已全面进入 羽绒品类、共同做大市场，专业化品牌中可借鉴的海外公司采取了高端化路径；因此， 公司将增长动能重新切回羽绒主业，年内对渠道、品牌形象、零售运营全面升级，并 在当年即取得了销售额、利润率、渠道库存等维度立竿见影的成效。

公司对于本次改革的决心极大，具体可体现在高管团队变动与员工激励上。2017 年，1 位资深董事及 2 位高管卸任，为公司转型铺垫。2018 年，公司聘请君智咨询为 参谋团队并从内部培养人才中提拔 5 名高管，分别负责外贸、供应链、物流、线下零 售、电商业务。同期，创始人之子高晓东先生加入公司并进入董事会，全面负责多元 化服装业务。两年内，公司 3 次更新、新设股权激励，为改革打下组织基础。

1.2.1 转型维度一：品牌重定位

焕新波司登主品牌的生命力是改革的重心，公司采取了“聚焦理论”指导转型， 将资源从男装、内衣、童装、夏季服饰等领域“回收成拳”，重新挖掘主品牌潜力。 2017 年 9 月，波司登与君智签署合作协议，调研形成主品牌“羽绒服专家”战略。

公司首先大刀阔斧地收缩了非羽业务，为聚焦改革释放资源。FY2019 年，多元 化服装业务占公司收入比例从上年的 12.8%大幅下降至 1.5%，门店于两年内全面关 停；其中主要削减的为男装与波司登居家品牌，童装、校服品牌予以保留。

针对主品牌，2018 年公司采取了一系列重磅、高调的营销宣传策略，焕新消费 者认知:1)公司更换新的品牌 logo，放大波司登汉字、传达民族品牌特质，同时新添 “畅销全球 72 国”文字强化品类专家认知；2）品牌发布日当天，全国近千家门店同 时更换门头，升级渠道系统；3）水立方走秀，为全新品牌形象发声；4）登录纽约时 装周，传递全球羽绒服专家信息；5）携手国际设计师，引起消费者关注与讨论等等。

其他羽绒品牌亦经历了数次定位调整，雪中飞、冰洁当前正在分层市场、多种渠 道中帮助公司共同抢占份额。在主品牌品牌持续拔高的过程中，雪中飞瞄准中端大众 市场，2019 年曾肩负渠道下沉、电商会员系统实验的任务，当前在消费分级趋势中 主打线上性价比。冰洁 2019 年曾定位普惠性品牌，当前已收缩线下、全面转型线上。

1.2.2 转型维度二：新零售转型

公司从库存危机中吸取教训，转型磨砺出的运营核心竞争力优势延续至今。公 司对终端渠道、快反工厂、数字供应链、经销商政策等方面进行全方位升级，各环节 相辅相成服务品牌塑造。此外，公司也开始在天猫等线上新渠道展现份额优势。

终端门店方面，公司淘汰低质量门店，矫正过度扩张；增强直营控制，配合品牌 塑造。FY2017 年至今，公司始终控制门店数量增速，以直营模式探索高势能购物中 心与时尚商圈，做实单店销售（后探索升级形成 Top 店体系、快闪店等渠道策略）。

供应链方面，公司在各个环节进行全面数字化、智能化升级，使得纵向一体化程 度提升至较高水平，最终服务于更灵活的直营管理、更精细的经销管理。 订单管理：延续直营与批发完全分开，直营门店单店订货、按照单店的销售 需求匹配货品；经销商则根据各自不同的规模，采取不同的订货和返利模式， 2018 年起，每年冬羽绒订货会的首次订单比例总体不超过 40%，余下订单以 旺季实际需求反馈进行多批次补单。 快反生产：作为集团的核心竞争力，目前每一批羽绒服产品订单均通过拉式 补货、快速上新、小单快反运营，旺季进行滚动下单，以缩短周转时间；公 司优质快反的基础在于全渠道数据的打通监测，以及高水平自动化产线。 仓储物流：基于全国一盘货、线上线下融合共享理念，自研算法不断推动零 售精细化管理。公司的中央配送中心 CDC+分布式区域仓服务所有门店， FY2019 完全取消了零售公司 RDC，采取 CDC 直接分拨至门店的一级配送流 程；此后几年，公司自研库存计算中心 ICC、订单处理中心 OPC 等先进算法， 实时捕捉、匹配、定位、计算每一笔订单，利用高自动化物流设备配送。

新兴渠道方面，波司登品牌自 2018 年起开始展现出线上的绝对优势。2018 年 “双 11”波司登销售份额位列第二，为首个销售破亿的品牌服装，当日销量 5.6 亿； 2020 年起，波司登天猫旗舰店开始领跑内衣服饰类，且在大促中折扣率相对较低。

1.3转型成效：品牌升级，修炼内功

总结本阶段零售转型，我们认为最大的意义在于通过多环节补强，公司纵向一 体化的效率提升，因此能达到各环节相辅相成的效果:若无快反供应链基础，公司将 很难推行灵活的经销政策、将资源投入高质量直营与品牌塑造；若无渠道结构的重塑与渠道间数据的打通，公司亦很难建设数字化、智能化、一体化供应链管理。总 之，各环节、各渠道共同服务了品牌战略目标,成功重启了集团其后八年高质量成长。

1.3.1 短期，摆脱当下库存焦虑，重启集团成长

短期，通过重新分配集团资源，公司毛利率、周转天数等效率指标改善显著，摆 脱了库存焦虑。毛利率层面，FY2017 品牌羽绒服业务毛利率自 50%水平开始反弹并 持续提升，直至近三年稳定在 65%-66%水平，集团整体毛利率近四年稳定在 59%-60% 水平。周转天数层面，公司业务属性天然与四季化服饰不同，但库存周转天数纵向对 比改善显著，FY2017 自 200 天以上大幅回落至 153 天；其后几年受行业环境影响体 现出库存周期，但压力峰值相对可控，最新报告期 FY2024 回落至 115 天相对低值。

更重要的是，企业从此坚持聚焦品牌羽绒服赛道，“二次创业”、重启增长。经过 动态调整，公司品牌羽绒服业务的品牌矩阵围绕波司登品牌为重心，线下零售网络呈 精简升级趋势，通过单店提效与线上发展，收入体量现为 FY2016 年的五倍有余、 FY2024 达 168 亿元，毛利率稳步提升至 70%左右；雪中飞定位“质价比”、迎合分层 需求，通过持续发力线上爆品实现快速增长，FY2024 收入体量约 20 亿元，毛利率约 46%；冰洁线下网络当前已全部关闭，FY2024 收入体量约 1.5 亿元，毛利率约 39%。

1.3.2 中期，赶上消费升级末班车，品牌力升级

中期，在消费升级大门关闭之前，波司登成功冲击了高端化。观察羽绒服行业数据，我国羽绒服产量高点出现在 2015 年，出口量高点出现在 2017 年，其后便进入产 能出清、平价竞争阶段。彼时消费者信心尚未受到疫情冲击，公司带领波司登品牌、 乃至整个常熟产业带实现了品牌、产品附加值跃升，保持了全球范围内的产业竞争力。

波司登在公司高举高打的时尚资源投入与产品渠道塑造下，品牌力持续向上。 镜鉴海外，羽绒赛道发展呈现出清晰的高端化路径：随着品类渗透率提升，更多四季 服饰品牌进入羽绒服领域，原先的专业羽绒服品牌上升为高端品牌。因此，波司登调 动时尚资源，多年来持续推动顶级设计师联名、国际时装周曝光、时尚社媒发声等品 宣动作，主品牌成功焕新，产品提价、高线城市增长、客群时尚化等进程皆较为顺利。

验证品牌力的最直接指标为产品均价：从常熟男装价格指数来看，2016 年之后 区域休闲羽绒服较棉服价格优势持续拉大，羽绒服产业相对竞争力显著；波司登产 品单价分布来看，2023 年旺季天猫官旗原价 0-499 元、500-999 元、1000-1999 元、 2000 元以上的产品销售量占比分别为 36%、19%、34%、11%，销售额占比分别为 9%、 12%、47%、24%、9%——也即，千元以上产品贡献当月线上收入的 80%。

纵观当前国内的几大核心羽绒工业产区，常熟因为成功实现品牌化，稳固住了 龙头地位。平湖前几年主要作为贴牌代工中心，近几年开始借力杭州电商优势，在政 府支持下进行转型升级。共青城作为鸭鸭品牌源头，前几年在竞争中势能有所衰减， 直至近两年鸭鸭在跟随策略下进行品牌焕新，开始合作华与华、签约佟丽娜。两广地 区缺少强势的区域品牌，更多作为羽绒工业上游养殖、原羽加工、制造出口基地。

1.3.3 长期，摸索品类经营经验，打下拓品基础

长期，公司摸索了“品类专家型”品牌的运营经验，在单季节、单需求等较为严 苛的环境中磨砺了供应链管理能力，为后续消费分层、需求细分的市场环境打下拓 品基础。这一意义构成了当下拓品类增长基础，将在后文第三章展望中详细阐述。

2. 羽绒的功能属性，成为品牌升级的土壤

当前公司依然坚持“聚焦”，挖掘羽绒品类需求潜力。根据公司 FY2024 年报业 绩发布会说明，公司未来三年目标定位为“全球领先的羽绒服专家”，致力于在 2026 年前后将品牌势能从“羽绒服大品牌”向上提升至“羽绒服第一品牌”。

羽绒服品类本身具备高功能性、高体验感特征，因此易于在更长消费周期中驱 动渗透率提升与龙头成长。横向对比成衣细分领域头部上市公司，较成功的羽绒服赛 道龙头均定位高端化：面对非四季化品牌全面涌入羽绒服赛道后的竞争，专业品牌转 而挖掘功能属性与品牌溢价，拔高品牌势能与产品定价，取得接近奢侈品的毛利率。

因此，在杜邦分析框架内，对比其他成衣赛道，中高端羽绒服品牌主要以相对高 的毛利率支撑 ROE；而周转层面受季节性影响不占优势，因而库存运营也成为核心竞 争力之所在。波司登公司 FY2024 最新报告期 ROE 提升至 23.4%，具备较强竞争力。

国内羽绒服市场前几年受益于消费品质升级趋势推动，量、价维度均呈现稳健 增长，单价提升尤其亮眼。根据中国服装协会数据，中国羽绒服市场于 2014 年至 2021 年期间维持每年 10%以上增速，2022 年或超 1500 亿元；另外，根据中华全国商业信 息中心测算，羽绒服单价从 2014 年的 453 元提升至 2020 年 656 元，6 年 CAGR 约 6%。

波司登的主力价格带向上移动至近两千元，已初步区别于大众品牌。从 2023 年 秋冬线上淘系全平台数据来看，10 月-12 月销量占比最高的价格均为 2000 元-3000 元（10 月刚启动时当月占比达 29%，其后随着电商大促回落至 18%、19%，但占比依 然最高），1000 元以上产品销量占比 10 月-12 月期间在五成上下浮动。

展望公司未来发展计划，羽绒产品业务将围绕品牌力提升、产品创新、渠道升级 三个维度展开：1）品牌引领方面，公司将进一步抢到温暖基因、领先专家的价值主 张，提升品销转化效率；2）产品创新方面，公司认为产品为核心竞争力，预计开展 时尚功能科技品类的创新延伸，深挖新品类价值；3）渠道升级方面，公司预计仍以 提升单店店效为驱动力，分业态精细化运营，并加强与客户的沟通和 VIP 挖掘维护。

2.1产品升级：工艺进步，产品创新

当下，品类升级将主要由工艺进步与产品创新驱动。首先，波司登作为核心起草 单位参与制定的《羽绒服装 GB/T 14272-2022》新国标已于 2022 年 4 月发布，引领 新一轮卖点营销与需求更新。实际上，当前市场上的低质羽绒服仍存在气味重、钻绒、 粉尘残留等质量问题，保暖性好、蓬松度高的高品质羽绒服仍有持续渗透的广阔空间。

以本次国标更新的重点指标“绒子含量”做释：旧国标下绒量计算内允许含绒丝， 新国标则以“绒子含量”代替“含绒量”，只计算朵绒至损伤绒含量，即，旧国标下 的“90 绒”在新国标下的绒子含量仅仅≥81%。而从当前电商截面数据来看，主流消 费产品实际尚未达到绒子含量≥90%的高标准，消费品质升级仍有较大进步空间。

另一大推动力在于产品创新，尤其是国标带动填充物品质升级后：1）同等保暖 度的产品可以做得更轻更薄，迎合了更多气候条件与使用场景需求。FY2023，公司推 出轻薄羽，显著带动羽绒服产品全面升级，打开春秋羽绒、南方羽绒、混搭羽绒场景。 此外，轻薄羽可以降低气温变化带来的销售不确定性，做到“温度适销”。

2）打开了“羽绒+”的赛道融合创新机遇，集其他功能性材料之长，补羽绒性能、 设计短板。羽绒材料作为“静态保暖之王”，亦有很多缺点，例如：怕水怕潮，遇水 后吸水，丧失保暖效果；透气性差，尤其是吸收汗气与水蒸气后，影响保暖性与透气 性。但是，通过与软硬壳冲锋衣结合，FY2024 的“三合一冲锋衣”产品增强了外层 防风、防水、透汽性能，成功与户外时尚融合，成为刺激更新需求的优秀创新产品。

2.2品牌向上：专业专家，形象升级

当前，羽绒服赛道已进入融合竞争阶段，四季化品牌全面涌入，波司登竞争对手 从以往的专业羽绒服与运动品牌新增运动户外、大众快时尚品牌等。即使竞争烈度不 减，波司登仍实现了品牌口碑的不断向上，在 2024 年 CNBrand 调研中再次位列第一。

对比同样定位中高端的竞争对手，波司登风格全面、定价亲民，产品性价比高。 始祖鸟、加拿大鹅、Moncler 羽绒外套分别代表三个风格：功能户外、工装羽绒、休 闲泡芙，且当前价格带整体高于波司登；波司登的产品风格与价格带矩阵更加丰富， 满足更广阔客群的细分需求，同时也在横向对比中可以期待品牌未来的向上空间。

我们认为，在海外品牌祛魅与文化自信趋势下，国货品牌竞争力提升仍是可以 看长的重要逻辑。2021 年 12 月，加鹅歧视事件的舆情直接导致公司股价下挫，成为 观察海外品牌在华竞争力的小小侧面：11 月 29 日，消费者反映“加拿大鹅”中国大陆 地区退款难，央媒痛批其“双标”；12 月 1 日，上海消保委约谈加拿大鹅，质疑其区别 对待消费者；次日，加拿大鹅股价大跌后优化退换货条款，引发更广泛的抵制舆情。

海外品牌祛魅的同时，近年来自媒体不乏各类测评内容，教育消费市场国产产品 的竞争力毫不逊色、甚至更有优势。波司登品牌本身拥有近半个世纪的产品研发历史， 结合当下流行的面料科技、功能科技宣传与设计奖项曝光，预计将取得延续良好口碑。

公司的品宣将紧密围绕“专业专家”概念运作，除了前文介绍的明星代言、时尚 活动、海外大秀等宣传途径，随着零售渠道持续向着高端、高效方向努力，门店装潢 焕新或许能更直接地向消费者传递品牌概念。2023 年，北京王府井旗舰店作为首家 “登峰概念店”启幕，新门店强调了产品在极端气候条件下的专业表现、新增了实验 室与沙龙区等消费者互动场景、体现了对极限运动爱好者的热情支持。我们预计近两 年品牌在门店升级、品牌活动方面将作出更多大胆创新，有望持续提升品牌形象。

2.3运营护航：渠道升级，需求挖掘

我们认为，公司作为单品类经营公司，常年面对特殊的运营挑战：羽绒销售季节 性极强，存在明显的淡旺季区分、销售时间窗口较短；且近年来随着气候异常频繁发 生，气温扰动的不确定性增强，销售时机缩短、地域间差异加大——在这样的环境中， 公司打磨出了系统性方法论，其品类经营策略在我们理解中可拆分为三步：1）“想得 到”，指强化品牌心智，尤其是提升旗舰店、概念店调性；2）“能挑中”，将需求进行 不同维度的拆分，设计门店规制与货盘陈列，挖掘个性化需求；3）“能给到”，受益 于多年耕耘的商品全渠道一体化库存管理，打造销售导向的快反供货能力。

渠道升级方面，我们认为最值得强调的是公司正在有意识地改变与消费者沟通互动的方式，围绕品牌基因开展线上线下社群运营，增强体验式消费、情绪式消费价 值感，最终达到巩固核心会员的目的。此外，中后台能力的提升也支撑了公司采取更 加灵活的渠道策略，购物中心“快闪店”（10 月至次年 2 月旺季店）经历数年发展， FY2024 年数量超 1400 家，已成为差别于其他四季化品牌的差异性曝光渠道。

落实到项目计划，FY2024 公司打造了 Top 店体系，争取坐实单店运营，将有限 的优质资源聚焦在明确的目标市场。Top 店项目甄选出标杆门店，进行系统性、体系 化运营和管理，上一财年超 250 个项目覆盖了约 500 个销售网点，实现了 Top 店快 速有效增长，亦为未来渠道迭代提升塑造经营标杆。此外，公司亦对全过各层级市场 进行了梳理，改善现有渠道结构、布局、质量及终端形象，提升渠道综合运营效率。

此外，经销体系总体当前配合整体渠道策略，主抓提质、控制扩张，公司采取严 格的首单订货比例限制，以快反为主控制业务库存良性健康。但在谨慎扩张之外，过 去几年经销渠道已展现出健康活跃的销售成绩，批发业务营收增速连续两年快于自营，FY2024 实现 46.0 亿元，同比增速 68%，近三年 CAGR 23%。展望未来，随着渠道 调整自上而下探入更多潜力城市市场，经销或成为公司业绩弹性来源之一。

3. 复制羽绒经营方法，拓展更多细分赛道

总结上一章波司登“品类经营”的部分经验：通过将防寒需求在客群、气温、场 景等维度进行细化与组合，挑选出相对具备潜力的组合对照设计货盘，并结合渠道一 体化与快反供应链实时调整，达到紧贴市场、引领潮流的目标——我们认为，公司已 摸索出一套相当有效的实践方法论，支持公司资源复制、延伸进入更多品类市场。

FY2018 年报，公司首次明确提出“致力于成为全球最受尊敬的功能服饰集团” 愿景，当下将定位进一步凝炼为“时尚功能性”，近三年试探性延伸进入春夏防晒、 运动户外、冰雪运动等品类赛道。我们认为，去年冲锋衣、今年防晒服的销售高增体 现了公司“销售导向”的强化，背后是数字化快反实力的支撑。通过营销、制造、渠 道全流程的快速响应，公司更能抓住当下的消费潮流，为中期多元化增长创造机遇。

3.1拓品可行性：强功能性、强价值感基因

近三年，运动功能性服饰的大众化是中长期确定性较高的行业主线，品类拓展将带来从 0 到 1 的增长。复盘行业历程，专业运动装备功能性“下放”至日常休闲场 景，大众消费者往往可以明确感知到体验升级，强化品牌方产品差异性认知的竞争力； 这个过程中专利材料渗透率快速提升，产品创新亦将涌现。近年来，全民户外运动风 潮、全球时尚潮流、极端异常天气、面料功能性追求等因素正助推这一趋势。

购物中心开关店数据亦侧面印证了品类的增长动能，当前发展阶段，中高端品牌 尚有信心投资 Capex 步入传统的“消费升级”的路径，抬升品牌调性、教育消费市场 ——其中，蕉下、萨洛蒙、骆驼等运动户外品牌开店势能在横向对比3中居前。当然， 线上渠道蕴藏着更多“质价比”需求，下文将通过数据分析对供需进行探底。

波司登产品线向功能性服饰领域延伸具备天然优势，羽绒服品类本身制衣工艺 较为复杂、产品功能属性强、价值体验感高，易于与户外赛道产生联系;甚至,连品牌 发展脉络中“技术从极端探险活动下放至日常场景”的营销思路甚至与戈尔公司不谋 而合。此外，公司多年为世界一线品牌代工积累了充足设计经验，并积极与科技面料 厂商合作、参与行业标准制定，产品开发能力具备领先优势。最后，在各户外品牌纷 纷绑定源头运动、寻找差异性定位时，波司登立足冬季冰雪运动，消费者感知清晰。

3.2夏季防晒衣赛道：快反支撑，引领时尚

去年，我国气象条件进入了一个新的厄尔尼诺周期，典型特征是在平均气温升高 的同时阶段性的冷暖交替变得越来越频繁、剧烈。而如今，2024 年我们经历了有气 象记录以来最热的 5 月 4，高温酷暑与冷热交替为防晒衣创造了需求场景。

经过三年快速发展，本报告测算狭义（国标）防晒衣市场约有百亿规模。蕉下聆 讯资料引用灼识咨询数据，2021 年中国广义防晒服饰市场（含防晒功能衣服、伞具、 帽子、墨镜、口罩等）规模达 611 亿元，其中线下、线上渠道分别为 378 亿元、232亿元。而本报告监测的狭义防晒衣 2023 年线上淘系全平台 4 大类目（户外、女装、 男装、童装）下销售额约 55 亿，同比增速约 60%，考虑抖音、京东、小红书等其他 线上平台以及线下商超渠道，狭义防晒衣市场或也已达到百亿规模。

当前的品牌竞争的重点可以总结为两方面：卷产品，卷营销。产品方面，当前研 发的重点早已不是防晒性能，而是舒适性与设计感。防晒衣执行的是 GB/T 18830- 2009《纺织品防紫外线性能的评定》，只要能做到 UPF>40 与 UVA 透射率<5%就都已经 可以很好应对日常通勤甚至野外运动的需求,对比美、澳、新等国标已经“遥遥领先”— —随着大量测评视频的教育，不少消费者已经意识到“防晒数值”无须追求极致。防 晒衣渗透率提升过程中真正要解决的问题是舒适性，摆脱“塑料袋”的闷热感，凉感 面料、吸湿速干、易携带不怕洗，才能将品类市场持续做大。另外，与大多数户外服 饰逻辑类似，防晒衣市场的基本盘并非硬核党而是穿搭党，日常场景中防晒衣如何更 加休闲、时尚，风格如何融入通勤工作场景，也成为产品开发新的差异化发力点。

2024 是波司登销售防晒衣的第三年，且今年产品研发与营销力度都明显加大， 预示着品牌更积极的增长目标。相对于羽绒服撑起的百亿销售规模，防晒衣在短期 边际贡献上或许无法提供一个较高的比例，但从盘活渠道淡季活力、迈向“时尚功能 服饰”目标的角度来看，今夏波司登的防晒衣销售值得密切关注。 今年公司加入品宣竞争，调动品牌优势和时尚资源抢占市场。品牌于 4 月 18 日 北京国际电影节发布全球首个防晒衣大秀，打出了“不怕水洗、持久防晒”的产品概 念。今年的产品矩阵也根据不同防晒场景完善出了六大系列，时尚风格多样。

我们认为，在品牌认可与功能性之外，设计感或成为波司登面对竞争时重要的优 势，骄阳系列的薄荷曼波风格、Annakiki 联名系列从设计上与市场产品做出了差异。 波司登连续三年与 Annakiki 联名，系列产品比起早年斗篷型防晒衣更具时尚感。

从“四季化”的意义来看，防晒赛道是公司的绝对增量，尤其有利于线下门店淡 季效率的盘活。从公司战略转型之后近几年数据来看，公司财报上半年（4 月至 9 月） 收入贡献不足四成，净利率与下半年的差距在低个位数。

今年夏天，波司登渠道销售得到复用，防晒产品支撑作用显著。线下，门店中羽 绒产品展示面积减少，通铺多系列夏季防晒产品，并借助冬季经验、在热门商圈中庭 开设“快闪店”。线上，防晒服饰销量占比或超过五成，销售额占比或超过三成。

3.3秋冬冲锋衣赛道：技术先进，场景延伸

秋冬转凉，冲锋衣接棒防晒衣热销。冲锋衣产品概念源于专业户外层叠式 Layering 穿搭法：1）打底层 Baselayer，贴身轻薄、吸湿速干，主要起到保持皮肤 干爽、避免运动后大量汗水集中蒸发带走体温的作用；2）中层 Middle layer，隔温 保暖，主要起到调节温度的作用；3）外壳 Outer layer，防水、透湿、防污、耐磨、 防切割，主要起到防风防雨、部分预防意外伤害的作用。由于层叠式穿搭法可以应对 极端多变的天气情况，因此，产品场景逐渐从户外向休闲运动、日常生活场景延伸。

从销售数据推算市场规模，2023 年 10 月（集中体现“双 11”预售表现）冲锋衣 裤品类占比超过户外大类的 56%，羽绒服仅占 16%；此外，抓绒衣裤占比超 6%、软壳 衣裤占比约 5%。推总全年，淘系平台 2023 年前 11 个月冲锋衣销售量（含预售）约 1170 万件、同比增长 26%，销售额约 58 亿元、同比增长 19%；抖音平台 2023 年前 7 个月冲锋衣销售额约 13 亿元，预计 2023 全年销售额超 25 亿、同比增长约 25%。

观察行业趋势，我们认为波司登开辟了差异性的产品创新卖点——当前消费者 心智通常认为外壳是科技含量较高的一层，愿意为 GORE-TEX（戈尔科技面料）、TiEF （特氟龙材料）等材料支付溢价；然而，当前面向大众市场的冲锋衣往往是“软壳” 或“三合一”，弱化了户外防水、耐磨性能，增强了柔软、舒适性能。因此，都市通 勤场景中，中间层带来的体验提升或许比外壳更加显著，适宜的羽绒中间层或许比 抓绒、摇粒绒、羊毛等材料更加保暖舒适。事实上，GORE-TEX 与艾高合作开发的女 士休闲风衣、与波司登合作的羽绒冲锋衣，是戈尔官网重点展示的材料创新案例。

波司登从产品研发层面已积累了较强实力，口碑营销强势：1）公司作为《户外 运动服装冲锋衣 GB/T 32614-2023》核心起草单位，获得行业权威机构背书；2）公 司获得户外界奥斯卡 ISPO 全球设计大奖与《Outside》新户外年度装备大奖；3）公 司长期合作国家登山队，提供装备支持、组织行业交流，在专业圈层具备口碑。

2024 年，预计公司将全面发力产品营销，大户外系列销售表现值得期待：产品 矩阵的覆盖场景从冬季向秋季延伸，而冬季羽绒冲锋衣有望较去年进一步增长。经 过 2023 年爆款三合一冲锋衣羽绒服的试水，公司今年秋季上新了单壳冲锋衣，补全 了 0℃-20℃不同气温下的产品矩阵，产品定位 870 元、1359 元、2189 元三个价格档。

3.4冰雪运动赛道：高举高打，放大影响

北京冬奥会的举办推动了我国冰雪运动跨越式发展，哈尔滨冬季休闲旅游等热 点进一步打开了大众市场；波司登紧抓行业机遇，近两年合资建设专业线品牌，调动 灵活的品宣手段与客群互动，高举高打放大波司登品牌在寒冬场景中的影响力。

极限探险活动：围绕“登峰”门店渠道升级计划，长期支持合作中国南极科 考队、中国登山队，并定时举行名人堂分享等活动触达客群，取得专业背书。

专业冰雪运动：随着体育总局公布“三亿人参与冰雪运动”，专业冰雪运动参 与人群已从小众走向大众、参与空间已从地区走向全国、参与时间已从冬季 变为全年。波司登 2021 年 12 月公告战略合资德国高端滑雪品牌博格纳 Bogner，深挖国内高端运动时尚市场潜力，延续中长期创新动力；同时，公 司合作顶级时尚运动员，探索雪场等渠道机会，针对性增加品牌曝光。

冬季旅游休闲：2023 年冰城哈尔滨成为最火爆的冬季度假旅游目的地，全年 接待游客量总数达 1.35 亿人次，实现旅游收入 1692 亿元，计划 2024 年进一 步提升至 1.5 亿人次、1700 亿元；波司登 2024 年 6 月与哈尔滨马迭尔文旅 投资集团签署战略合作协议，共同打造“尔滨”服装大 IP、使用冰雪大世界 和索菲亚教堂场地及广告资源，借助哈市冰雪经济及亚运等机遇开拓渠道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）