波司登（3998.HK）研究报告：国内中高端羽绒服龙头企业，多维变革引领品牌重塑.pdf

波司登（3998.HK）研究报告：国内中高端羽绒服龙头企业，多维变革引领品牌重塑。国内中高端羽绒服绝对龙头：公司深耕羽绒服产业四十余年，目前形成了品 牌羽绒服、羽绒服代工、女装以及多元化服装四大板块。FY2021 收入/归母 净利润规模分别为 135.2 亿/17.1 亿，近五年 CAGR 分别为 19%/45%。实控 人高德康、梅冬夫妇合计持股比例超 7 成，高管人员行业经验丰富，通过股 权激励实现了利益绑定。

复盘公司自 2007 年上市至今，我们将公司发展划分为三大阶段：

1、快速发展阶段（FY2005-FY2013）：与国内众多服装品牌类似，通过经 销商渠道扩张推动业绩快速增长。FY2007-FY2013 公司收入规模、扣非归母 净利润规模均累计增长 65%，估值从上市之初的 42X 下跌至 2013 年初的 11X，总市值累计下跌 40%。

2、品牌及渠道变革调整阶段（FY2014-FY2016）：2012 年国内宏观经济增 速放缓，服装行业多年的渠道快速扩张留下了隐患，公司受到产能过剩、渠 道过度扩张、品牌形象老化、产品差异化不足、电商发展较慢以及品类多元 化发展不达预期等因素影响，出现库存积压、营收下滑、业绩承压。FY2014 至 FY2016 收入从 82.52 亿下降至 58.03 亿，降幅 30%；扣非归母净利润从 6.83 亿元下降至 3.26 亿，降幅达 52%。总市值从 2013 年初 150 亿下降至 2016 年末 60 亿，累计降幅 60%。

3、品牌重塑升级&零售转型&供应链变革成功，开启转型上升之路（FY2017 至今）：聚焦核心业务，波司登品牌重塑，产品端功能性与时尚度并举，渠 道结构优化提升运营效率，供应链柔性化数字化改造，公司重回增长轨道。 收入端从 FY2017 的 68 亿增长至 FY2021 的 136 亿，累计增幅翻倍。盈利能 力大幅度提升，扣非归母净利润从 FY2017 的 3.28 亿增长至 FY2021 的 15.67 亿，累计增幅达 378%。该阶段公司总市值的增长超过 4 倍。

波司登重回增长轨道之思考：品牌重塑&产品创新&渠道及供应链重构：

1、找准定位：拥抱年轻中产阶层，定位中高端羽绒服蓝海赛道，通过品牌提 档以及产品科技化升级顺利实现产品提价，波司登品牌均价从 2017 年的 1000 元提升至 2020 年的 1600 元，预计 2023 年-2024 年产品均价可达 2000 元+。

2、科技赋能产品开发：依靠强大的产品开发设计能力和面料升级拓展中高端 产品矩阵，开发出时尚、高尔夫、登峰、风衣羽绒服等全新系列，拥有 230 多项专利，将功能和时尚基因注入产品。

3、渠道优化：线下关小店&低效经销门店，增开直营模式购物中心大店，通 过店效提升带动收入增长。线上于天猫、京东、唯品会、抖音、微信小程 序多渠道运营，提升粉丝数及互动黏性。

4、数字技术驱动供应链提效：全渠道人货场打通，减少期货占比，缩短现货 补货周期至两周，降低经营风险。

5、营销创新：时装周走秀提升品牌时尚感，与南极科考队、户外爱好者合作 提升品牌科技感。