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波司登研究报告：聚焦羽绒服主业，优质供应链护航成长。

公司亮点

公司近年规模增长何以大幅跑赢行业？公司羽绒服业务占比 84%， 近年波司登主品牌在消费降级背景下完成逆势升级，根据久谦线 上数据，波司登主品牌天猫平台羽绒服产品均价从 2017 的 183 元 提升至 2025 年 847 元。近 8 年公司营收 CAGR 超 18%，高于行业平 均增长水平（约 10%）。我们认为公司跑赢行业主要有几大因素。 1）品牌升级：2017 年-2021 年我国中高端羽绒服品牌相对空缺， 公司通过国际时装周等营销曝光顺应国潮趋势完成品牌升级。 2022 年后国牌羽绒服竞争逐步激烈，公司通过布局登峰等高端渠 道进一步提升品牌形象。2）精准选品：在传统羽绒服之外公司拓 展新品类寻求四季化扩张，包括 2022/2023/2024 年推出轻薄羽/ 爆品冲锋衣/骄阳 2.0 防晒衣，均取得了较好的市场反馈，助力品 牌规模快速增长。3）高质量供应链：波司登供应链和产品设计能 力为行业内顶级，营收增速存货周转效率和毛利率三高，高质量供 应链助力品牌快速发展，FY2025 年 OEM 营收为 33.73 亿元，7 年 复合增速超 20%，体现供应链实力。

投资逻辑：展望未来，波司登市占率有望持续提升，同时拓展新品类增量。 1）市占率有望持续提升。①新消费热度上升反映出消费趋势的变 化，即 Z 世代消费者更看中产品的情绪价值、科技含量，对国际品 牌逐步祛魅。公司产品端依托顶级供应链在防寒、防跑绒等方面达 到行业顶级，相较国际大牌更有质价比优势。②渠道端大力布局旺 季店，FY25 开设超 1500 家，近年维持提升趋势，助力旺季销售的 同时控制渠道费用。③发力高性价比雪中飞品牌，根据久谦电商数 据，2024 年大众羽绒服市场占比 70%，雪中飞依托供应链优势持 续提升市占率，近 6 年营收 CAGR 达 35%，与主品牌形成较好补充。 2）行业空间仍大，公司积极拓展新品类：我国人均年羽绒服消费 额 136 元，从潜在空间来看①拥有我国 2/3 人口的南方地区羽绒 服渗透率/市场规模仍有较大提升空间。②我国低收入家庭占比最 高，但对应羽绒服市场规模仅为高收入人群的约 1/18。公司推出 轻薄羽/防晒衣/防晒衣等新品适应南方气候，挖掘增量市场，轻薄 羽、冲锋衣、防晒衣等助力波司登主品牌店效增长，FY2025 年波 司登直营/加盟单店收入/提货额分别为 548/322 万元，门店店效 快速提升。