2026年波司登公司研究报告：羽绒服行业龙头，新产品、新渠道重塑增长曲线

领军羽绒服行业，多元品牌业务驱动成长

（一）羽绒服行业龙头，多元品牌布局

公司是中国知名的羽绒服装品牌运营商。公司成立于 1976 年，专注羽绒服领域，经过多年发展 成为全球中国最具代表性的羽绒服品牌之一，也是全球羽绒服服饰行业的龙头企业。公司主营业务 包括品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务。旗下羽绒服品牌包括波司 登、雪中飞、冰洁等。女装业务品牌包括杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭。校服品牌为飒美特。集 团锚定“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略方向，以品牌建设 为核心，致力成为世界领先的时尚功能科技服饰集团。2026 上半财年，公司营业收入为 89.28 亿元， 同比增长 1.4%，归母净利润为 11.89 亿元，同比增长 5.3%。

公司专注核 心主业， 集中优 势资源，提 升主业核 心竞争 力，致力于 成为全球 羽绒服 行业的引领 者。公司在重塑波司登为中高端时尚功能性时代品牌的同时，统筹发展定位在性价比市场的雪中飞 品牌、冰洁品牌羽绒服业务，通过各品牌的差异化定位实现羽绒服市场的全面覆盖，真正做强羽绒 服核心主业，最大化提升市场占有率。此外，集团经营杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗巴四个中高端 女装品牌，经过 20-30 多年的品牌沉淀，呈现出丰富的产品层次和特有的差异化风格定位。另外， 多元化服装业务板块主要为以飒美特品牌的校服业务为主，飒美特坚持为学生提供安全、舒适、时 尚及具有功能性的校服产品。

羽绒服业务 为公司收 入主要 来源，公司各业务板 块表现 分化。品牌羽绒服业务为公司的主要收 入来源，FY2025 实现营业收入 216.7 亿元，同比上升 11%，占总收入的 83.7%。贴牌加工管理业 务（OEM）作为公司第二大收入来源，FY2025 实现收入 33.73 亿元，同比增长 26.4%，占比提升 至 13.0%，主要受益于海外订单回暖及供应链优化。受国内女装市场竞争加剧及消费疲软拖累，女 装业务收入同比下降 20.5%，占比降至 2.5%。多元化服装业务收入 2.09 亿元，同比微增 2.9%，占 比 0.8%。从羽绒服业务收入 结构拆分来看，FY2025 波司登品牌收入为 184.81 亿 元，同比增长 10.1%，占品牌羽绒服业务的 85.3%，雪中飞和冰洁品牌收入分别为 22.05 亿元和 1.27 亿元，占比 分别为 10.2%、0.6%。2026 上半财年，品牌羽绒服业务实现营业收入 65.68 亿元，同比增长 8.3%， 凸显羽绒服业务核心地位。

公司股权较为集中，高德康与梅冬夫妇为实际控制人。截至 2025 年 9 月 30 日，公司股权结构 保持相对稳定，创始人高德康家族通过多个投资实体合计持有公司 60.68%股份，为公司实际控制 人，股权结构较为集中。

管理层服装 行业经验 丰富， 市场化团队 为公司发 展注入 活力。公司董事长高德康先生在服装行 业的经验超过 40 年，拥有丰富的产业资源与较高的行业声望，执行总裁梅冬女士于羽绒服行业拥有 接近 30 年从业经验，其他高管团队亦具备丰富的管理及产业经验，对品牌战略定位、核心竞争力打 造及品牌经营管理方面有较好的理解与把握。

（二）聚焦羽绒服主业，重点提升品牌力

聚焦羽绒服业务， 通过品牌 升级驱动业绩恢复 性增长。公司收入在 FY2015-FY2017 曾连续三 年负增长，公司经营进入瓶颈期。公司决定调整发展战略，自 2018 年起重新聚焦羽绒服核心主业， 焕新羽绒服设计推出兼具科技功能与时尚感的产品，通过布局多元渠道，采取精准营销等措施推动 收入恢复增长，FY2019 -FY2022 CAGR 为 16%。此后，公司针对一二线新市场开拓高品质门店， 打造“Top 店”体系，做实单店经营，提升经营质量并扩展产品品类，升级一衣三穿冲锋衣、鹅绒 服、防晒服等完善产品矩阵，通过品牌升级巩固羽绒服业务的核心优势。FY2023-FY2025，尽管消 费行业整体低迷，公司收入 CAGR 仍达到 24.26%。FY2025 公司实现营收 259.02 亿元，同比增长 11.58%，收入连续九年稳健增长。

羽绒 服业 务持 续扩 张，OEM 稳健 发展。公司收入的稳健增长主要受益于羽绒服业务的持续扩 张，该板块收入从 FY2018 的 56.5 亿元增至 FY2025 的 216.7 亿元，CAGR 高达 21.2%。期间，得 益于品牌升级及渠道优化 FY2024 同比增长 43.8%。FY2025 受到宏观消费环境及天气扰动影响， 增速放缓至 11.0%。相比之下，其他板块表现分化明显。OEM 业务作为第二大收入来源，从 FY2018 的 9.4 亿元增长至 FY2025 的 33.7 亿元，CAGR 达 20%，增速整体高于公司平均，公司在深挖现有 客户需求的同时，积极拓展户外品类及新客户资源，并通过加强海外产能布局提升竞争能力。女装 业务则表现承压，FY2025 受市场竞争加剧影响收入有所下滑。多元化服装业务规模较小，收入较为 稳定。

品牌力提升带动毛利率稳健增长。公司自 2018 年以来受益于品牌升级、渠道优化及供应链效 率提升带动毛利率整体上行，FY2025 毛利率达 57.3%，同比略有下滑源于公司 OEM 业务占比提 升及产品结构调整。分业务看，品牌羽绒服业务因低毛利的经销商渠道增速快于自营渠道，导致毛 利率略微下滑至 63.4%，女装业务亦受市场低迷影响毛利率下降 1.9pct 至 63.2%，多元化业务通 过承接高质量订单毛利率提升至 21.7%。公司不断创新羽绒服产品，通过发布时尚专业产品线，提 升自营门店比例持续推进毛利率的整体优化。

秉承精细化经营，费用逐年优化。随着公司品牌力不断提升，经营效率逐步改善，公司销售/管 理费用率不断优化。FY2022-FY2025 公司销售/管理费用率分别从 38.1%/7.4%下降至 32.9%/6.38%。 公司始终秉持精细化费用管理，有效管控终端门店装修以及品牌宣传等费用投放，随着公司持续不 断地加大常态化精细费用管控推进，未来公司费用率仍有优化空间。

净利率稳健提升，看好维 持增 长趋势。公司 FY2025 归母净利润为 35.1 亿元，同比增长 14.3%， FY2019-FY2025 复合增速为 23.7%。2026 上半财年归母净利润为 11.89 亿元，同比增长 5.3%。从 盈利能力来看，公司净利率在品牌力提升的带动下保持稳健提升，FY2025 净利率为 13.7%，同比 增长 0.3pct，实现持续增长。同时，公司运营效率的提升和对费用的有效管控，尤其是分销开支比 例的下降，推动盈利水平进一步提高。

存货周转效率提升。公司存货保持在稳定范围， FY2021 后，公司聚焦渠道结构升级，优化渠 道库存，公司存货周转天数从 FY2021 的 175 天下降至 FY2025 财年的 118 天，经营效率不断提升。

羽绒服行业：由中高端向两级扩容

（一）新消费需求推动羽绒服行业发展

羽绒服行业 市场规模 持续增 长，未来仍 有较大潜 力。随着人们对生活品质追求的提高，羽绒服 作为保暖性能优良的服装，市场需求不断增长。特别是在寒冷地区和冬季，羽绒服的销售量会有明 显的提升。据中商产业研究院预测，2024 年中国羽绒服市场规模将达 2270 亿元，同比增长 15.82%， 2019-2024 年 CAGR 为 13.43%。消费者对时尚性与功能性需求提升驱动羽绒服市场规模快速增长， 但与发达国家相比，我国羽绒服市场渗透率仍有提升空间。随着当前消费新趋势下消费者对服饰品 牌高性能、轻户外等需求提升，我国羽绒服市场仍然充满潜力，预计我国羽绒服普及率会进一步提 高，羽绒服市场未来有进一步增长空间。

羽绒服消费行为趋 于理性。我国羽绒服产品价格在过去几年里整体呈上升趋势，2015 年到 2020 年，国内羽绒服平均单价由 432 元提升至 656 元。据网易数读统计，2023 年国产羽绒服的均价已 经高达 881 元。根据 2024 年 12 月《中国新闻周刊》报告统计，有 35.09%的消费者羽绒服消费预 算在 500 元以下，42.09%的消费者羽绒服消费预算在 500-1000 元，12.55%的消费预算 1000-1500 元之间。2021 年，年轻人能接受的羽绒服价位在千元以内的占比为 61.3%，1000 元—2000 元价位 占比 29.9%。但在全球经济放缓、消费趋于理性的背景下，消费者为贵价羽绒服的买单意愿有所下 降。2024 年消费者愿意购买贵价羽绒服（预算在 1000 元以上）的占比和 2021 年相比降低了 12.3pct； 预算在 1000 元以下价位的占比相比 2021 年提升了 15.7pct，达到了 77%。 羽绒服销售价格呈 现橄榄球 式分布。据上观数据统计，2024 年电商平台销售的羽绒服价格普遍 集中在 300 元-800 元之间，价格在 300 元-500 元间的羽绒服产品占 37.16%，500 元-800 元之间的 羽绒服产品占 29.34%，超过 1000 元的羽绒服占比为 13.2%，羽绒服价格分布呈现中间大，两头小 的价格带分布。中间价位的羽绒服市场拥有最庞大的消费群体，但大众和高端市场的消费者也具备 一定规模，羽绒服产品的价格带较其他常规服饰来说更宽。

（二）公司卡位中高端市场，品牌矩阵逐步完善

羽绒服中高 端及大众 优质市 场具备持续 扩容基础。从品牌定位及价格带来看，羽绒服专线品牌 已形成较为明确的梯队划分。国际品牌 Moncler、加拿大鹅、Moose Knuckles、Bogner 定位高端 市场，主打 5000 元以上的高奢产品。波司登高端线、高梵、skypeople 主要布局 2000 至 5000 元 价格带，聚焦中高端消费人群。艾莱依、美力城、冰洁等覆盖 1000-2000 元左右的中端、大众消费 市场。千元以下价格带以雪中飞、坦博尔、鸭鸭、雪伦、干仞岗、寒思等平价品牌为主，中低端市 场品牌集中度较低、竞争相对激烈。此外，户外服饰品牌及四季服饰品牌亦持续切入羽绒服赛道， 加剧行业竞争。从需求端看，随着消费者对品牌力、产品品质及功能性的重视程度不断提升，在保 证质量与性价比的前提下，消费决策趋于理性。兼具品牌认知与产品力优势的大众及中高端羽绒服 市场有望持续扩容，行业结构性升级趋势明确。

中国羽绒服市场空间广阔。 从品牌力与市场认知度来看，中国羽绒服市场具备持续发展的坚实 基础。根据品牌评级机构 Chnbrand 发布的 2024 年（第十四届）中国品牌力指数（C-BPI）榜单， 在羽绒服相关品类中，波司登位列榜单第一，显示其在国内市场中具备显著的品牌优势与消费者认 知基础。榜单第二、第三名为大众运动品牌耐克与阿迪达斯，反映出运动品牌在羽绒服赛道的跨界 竞争力。随着消费场景不断细分，消费者对羽绒服在版型设计、穿着舒适度、保暖性能及防护功能 等方面提出更高、更多维度的要求，促使企业持续加大研发投入并推动产品品质升级。同时，消费 者对个性化与功能性需求的提升，有助于强化具备品牌力与产品力企业的竞争优势，推动行业竞争 格局向更高质量、更高集中度方向演进。

龙头品牌围绕“时 尚化+功能 化”持续升级，国际 品牌引领 高端市场标准。国际高端品牌率先将 兼具时尚设计与高性能属性的羽绒服产品引入中国市场，显著提升了国内消费者对羽绒服在设计感 与功能性方面的认知与需求。设计层面，Moncler 通过引入知名设计师、强化高端联名与限量系列， 持续引领冬季潮流趋势；Canada Goose 则以经典派克大衣版型切入高端户外及城市通勤场景，获 得包括明星消费群体在内的广泛认可。在产品品质维度，头部品牌已形成较高技术与用料门槛： Moncler 与波司登主力产品含绒量普遍达到 90%，Canada Goose 约为 80%；蓬松度方面，龙头 品牌产品整体稳定在 600 蓬以上，其中 Moncler 与波司登采用同一家通过瑞士蓝标认证的优质羽 绒供应商，原材料标准接近国际顶级水平。国内龙头波司登在此基础上持续对标国际高端品牌，一 方面通过设计师联名款强化时尚属性，另一方面推出“登峰系列”，实现蓬松度提升至 1000 蓬以 上、含绒量提升至 95%，产品性能指标已与国际高端品牌形成直接对标，品牌高端化路径持续兑现。

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