2025年波司登研究报告：聚焦羽绒服主业，优质供应链护航成长

一、国牌羽绒服龙头，聚焦主航道快速成长

公司为我国羽绒服行业龙头。主营业务包括羽绒服品牌经营，贴牌加工业务，女装业务及 多元化服装业务等，旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等。FY2025 年公司营业收 入为 259.02 亿元，同比增长 11.58%，归母净利润为 35.14 亿元，同比增长 14.31%。 FY2025 年羽绒服品牌业务营收为 216.68 亿元，占总收入的 83.70%，同比增长 11.00%， 其中主品牌波司登营收 184.81 亿元，同比增长 10.10%，连续 30 年（1995-2024 年）全国 销量遥遥领先，并连续第三年入选“全球最具价值服饰品牌 50 强”。雪中飞聚焦高性价比 羽绒服赛道，与主品牌波司登形成差异化，FY25 实现营收 22.06 亿元，同比增长 9.20%。 此外，公司为国际大牌提供 OEM/ODM 服务，FY24 实现营收 33.73 亿元，同比增长 26.40%。 公司聚焦核心主业，通过构建 2C 羽绒服多品牌矩阵+2B 代工制造带动营收快速增长。

复盘公司发展历程，历经近 50 年发展，从江苏省常熟村大队作坊起家到如今成为中国羽 绒服龙头品牌，从尝试羽绒服代工到拥有多元羽绒服品牌矩阵，从大众羽绒服品牌到中高 端功能性时代品牌定位，公司的成长与转型主要可以分为四个阶段：

第一阶段（1976-1994 年）：从代工起家向品牌转型。1976 年公司创始人高德康以 8 台缝 纫机起家，主要为上海的工厂代工罩衣，随后高德康通过中国登山队新闻报道了解羽绒服 的功能性和专业性以及广阔的市场，彼时羽绒服刚进入我国市场，1975 年上海飞达成立 我国第一个羽绒服品牌“双羽”，公司进入羽绒服赛道后得到了上海飞达的生产订单。羽 绒服由于面料多、制作周期长、成本高等原因在服装行业内壁垒较高，仅羽绒加工就有多 道流程，公司经过探索在代工业务中积累了羽绒服用料挑选、产品加工、成衣制造等生产 技术与经验。于 1992 年推出自主品牌“波司登”，进行羽绒服自主生产。1994 年，公司完 成股份制改革，波司登品牌羽绒服正式面市销售。

第二阶段（1995-2007 年）：品牌力迅速提升+羽绒服行业需求高增催化。1）波司登品牌 羽绒服率先提出让防寒服从“厚、重、肿”向“轻、薄、美”的方向发展，以更时尚的设计提升产品接受度，1995 年波司登品牌首次成为全国羽绒服销量第一，产品力及品牌知 名度提升助力公司的发展提速。1997 年开始公司实行多品牌战略，先后拓展了中端运动 羽绒服品牌“雪中飞”、中低端大众市场品牌“冰洁”等，覆盖多层级消费群体。2）从行 业层面来看，1985-2007 年我国城镇居民人均可支配收入从 739 元提升至 13786 元，复合 增速 14.22%，彼时羽绒度概念刚刚普及，我国居民收入提升推动羽绒服行业渗透率快速 增长。FY2007 年公司实现营收 56.83 亿元，同增 47.35%，同年在港交所顺利上市。

第三阶段（2008-2017 年）：多元业务分散经营重心，四季化战略 1.0 遇阻。2008-2009 年， 金融危机下消费者对相对高价格的羽绒服需求降低，公司营收连续两年下降。为减少季节 性对公司带来的波动，公司制定“四季化产品”的发展战略，相继收购康博、杰西、邦宝 等品牌，拓展女装、男装、童装等品类。但行业层面随着 2011 年开始国外快时尚品牌迅 速渗透叠加 2014 年开始线上渠道快速发展，对当时产品差异化不足及以传统渠道销售为 代表的公司形成较大冲击。FY2014-FY2016 年公司营业收入连续 3 年下滑，净利润/存货 周转天数从 FY2013 年 10.79 亿元/132 天恶化到 FY2016 年 2.81 亿元/200 天。随后公司 通过关店、反季促销、对多品牌重新定位进行自救，至 2017 年迎来趋势逆转。

第四阶段（2018 至今）：聚焦羽绒服主赛道，品牌形象升级推动成长再加速。2018 年开始 公司在经营策略、产品设计、渠道布局、营销宣传等方面进行多元调整： 1）经营战略：2018 年，公司明确了“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，重心回归 羽绒服主业，全面重塑波司登主品牌定位为中高端功能性时代品牌。同时收窄多元化服装 业务，出售业绩贡献低的品类、暂停国际化业务的开展。 2）产品设计：推出极寒、冲锋衣、轻薄、泡芙、时尚运动、轻暖环保、防晒服等主题系 列，兼具功能性和时尚性，与各大 IP、设计师联名，深入年轻群体市场。其中防晒服和轻 薄羽绒服的推出标志着公司四季化战略 2.0 的推进，即以羽绒服产品技术为核心拓展春、 夏、秋季服饰，使得旗下产品矩阵之间拥有更多协同。

3）渠道建设：线上方面公司积极进行直播渠道拓展，建立以天猫为主的多平台直播矩阵， 还通过与头部直播 KOL 合作，实现产品快速种草、精准触达。FY2025 公司在天猫及京东 平台新增粉丝约 700 万人，新增会员约 300 万人。截至 2025 年 3 月，波司登品牌在天猫 及京东平台拥有粉丝约 5200 万人，会员数量 2100 万人。公司线上销售额从 FY2017 年 7.6 亿元提升至 FY2025 年 75.8 亿元，CAGR 为 33.3%。 线下方面公司持续提升渠道质量，聚焦核心商圈。Ⅰ)注重高线城市布局。FY2019 年至 FY2025 年，公司品牌羽绒服业务一、二线城市的门店占比由 24.3%提升至 31.2%。Ⅱ）重 视渠道质量。通过开大店，关小店的方式在购物中心、时尚商圈和城市的核心地带铺设更 多高质量的门店，并持续迭代门店形象，促进了渠道质量和效率的提升。 4）品牌营销：Ⅰ)公司自 2018 年开始登陆纽约、米兰、伦敦等时装周秀场，提升了品牌 的全球知名度，推动品牌形象的时尚化转型。2）签约肖战、谷爱凌、易烊千玺等新生代 偶像为代言人，力争与年轻消费群体产生共鸣。3）线上策划明星直播与抖音超品日联合 活动，取得良好效果。 聚焦羽绒服赛道战略叠加产品、渠道、营销多维度改变带动公司品牌力向上，FY2019- FY2025年，核心羽绒服业务占比由73.8%提升至83.7%，公司营业收入5年CAGR为16.46%。

二、品牌何以逆势升级？供应链、产品为基，精准营销建设消费者心智

近年公司品牌升级推动公司产品单价快速上行，根据久谦数据，截至 2025 年 4 月，公司 羽绒服产品在天猫平台销售均价从 2017 的 183 元提升至 2025 年 847 元，8 年 CAGR 约 21%，京东平台提升至 1080 元，实现较大幅度增长。

从行业环境来看，近年消费整体呈现降级趋势，比如以奥莱为代表的折扣业态发展趋势较 好。2023 年限额以上单位奥莱渠道增长 9.5%，总规模达 1600 亿元，领先其他渠道。从当 前消费特点来看，消费者更追求产品的质价比，即以更低的价格买到与大牌质量相当的产 品。公司何以逆势完成品牌升级？我们认为供应链和产品是公司此轮转变的基础，TOP 渠 道+精准营销建设消费者心智同样不可或缺。

2.1 产品升级：摆脱大众红海市场竞争

从我国当前羽绒服市场格局看，国际高端品牌 Moncler、加拿大鹅主打高奢路线，羽绒服 定价普遍在 5000 元以上。波司登布局中高端市场，根据久谦数据定价在千元附近。鸭鸭、 雪中飞、优衣库等定位大众消费市场，价格主要位于 1000 元以下。从竞争格局来看，大 众市场由于品牌属性较弱，行业竞争聚焦在产品性价比上，市场竞争最为激烈，根据久谦 数据，2024 年羽绒服线上 1000 元以下市场占比约 72%，CR5 约 38%，1000-5000 价格带对 应有一定经济实力的消费者，占比约 28%，2024 年 CR5 为 72.13%，5000 元以上价格带进 入奢侈品行列，占比较小，2024 年 CR5 为 100%，公司依托多年产品与品牌运营经验，摆 脱低价红海竞争市场，通过打造更强的品牌力享受产品溢价。

2.2、供应链升级：供应链快反+精准产品开发，存货周转较优衣库更快

公司采用 SPA 生产模式，即通过垂直整合的方式，自主掌握商品策划、设计、生产、物流 和销售等环节，并缩短供应链长度，从而高效响应市场需求。SPA 模式难顶在于 1）需要 企业具备强大的供应链管理能力，以确保各个环节的无缝衔接。2）强调快速反应和精准 供应，如果市场需求预测失误，可能会导致库存积压或断货现象。例如，GAP 曾因产品市 场接受度低而不得不大幅打折清仓，导致毛利下降。3）需要大量资金投入用于快速生产 和物流。 公司供应链优质柔性快返的能力是核心竞争优势之一。公司自主研发“服装智慧仓储物联 网技术柔性供应链专业解决方案”，连接 2556 家供应商、加工厂和加盟商，覆盖超过 3000 余家零售网点和近 3000 万电商会员用户，实现每日订单动态补货，经销商的首次订货比 例控制在 40%左右，其余根据旺季市场反馈补单，补单频次达 8 次以上，快反周期稳定在 7-18 天，快反能力领先于行业水平。此外，公司实施全渠道商品一体化运营管理。全国 9 大直营仓及 12 个小经销商仓的智能物流中心，采用自动化仓储与智能调度算法，实现库 存灵活调配。 产品开发端力求精准，跑赢市场竞争。公司通过数字化系统，结合消费者喜好及认知模式， 对不同产品系列进行链接消费者的精准开发。实现从顾客研究、市场调研、趋势分析、商 品企划、设计企划、推广企划、产品开发、顾客品鉴会、订货会反馈、销售反馈、总结复 盘的完整链条，精准产品开发+供应链快反支持使得公司羽绒服产品在高端化过程中可以 较好地匹配消费者需求，同时依托供应链优势享受更低的制造成本，从而可以让利给消费 者，以更优惠的价格提供更好的产品，跑赢市场的竞争同时存货水平逐年优化。

毛利率与存货周转率双高，彰显实力。我们对比公司与太平鸟（羽绒服单价比波司登低， 同样以直营渠道为主）、加拿大鹅（高端羽绒服品牌）、优衣库（同样拥有高效供应链 SPA 模式）的毛利率和存货周转天数，波司登主品牌毛利率和存货周转天数均领跑行业，毛利 率与羽绒服奢侈品加拿大鹅相近，且近四年存货周转天数呈现下降趋势，甚至库存周转较 优衣库更快，充分反应出公司供应链的高效与产品研发的实力。

2.3、渠道升级：集中资源打造 TOP 店，品牌向上建设消费者心智

优质渠道+明星代言提升品牌调性，建设消费者心智助力价格升级。公司通过打造 TOP 店 体系、做实单店运营，将有限的、优质的资源聚焦在明确的目标市场。公司拥有多种店态， 包括旗舰店、高端店、主流店、大众店以及超过 1400 家旺季快闪店（旺季店主要指在销 售旺季开设时间为 1 周至 3 个月不等的门店，其主要聚焦省会城市进行开设，以当季流行 的 Top 款为主要销售产品，且落位主要集中在核心商圈及体育运动场等）。TOP 店凭借华 丽的外观以及时尚的陈设提升品牌形象。FY2024 年，公司全球首家登峰主题概念店开业， 2024 年 12 月第二家登峰概念店在北京三里屯开业，门店以“珠穆朗玛峰、南极和北极” 为核心设计理念，结合“珠峰+冰雪之龙”视觉元素，成为时尚地标之一，是公司近年渠 道转型的代表作之一。

参考加拿大鹅品牌升级路径，看好民族品牌波司登市占率持续提升。加拿大羽绒服奢侈品 牌加拿大鹅近年亦是实现了从功能性品牌到全球高端奢侈品牌的转型。加拿大鹅由 Sam Tick 于 1957 年在加拿大多伦多创立，最初名为 Metro Sportswear Ltd.，主要为北极探险者提供防寒外套。品牌早期以功能性为核心，专注于生产高品质的羽绒服，满足极端寒 冷环境的需求。其标志性产品如Expedition Parka(大红衣)和Skreslet Parka(小红衣)。 2011 年开始加拿大鹅开始多维度重塑品牌形象。1）产品方面：发布包括 HyBridge Lite 夹克在内的多款适合各种气候及高强度运动的轻盈产品，2015 年拓展至雨衣、风衣领域 并发布首个春季系列，打破季节性限制，通过收购 Baffin 进军鞋类市场，推出豪华羊毛 针织系列，逐步构建全品类高端矩阵。2）渠道方面：2016 年分别在多伦多和纽约开设两 家旗舰店，由集团采购业务向直营（DTC）模式转型，通过实体专门店与消费者加深联系， 其后几年内在美国、欧洲和亚洲也相继开设了网上商店，完成主要市场电商布局。3）营 销方面：通过与好莱坞剧组合作，免费提供羽绒服给演员和明星，使旗下产品频繁出现在 电影和电视剧中。例如好莱坞明星丹尼尔·克雷格、贝克汉姆、艾玛·斯通等都曾穿着加 拿大鹅拍摄，极大地提升了品牌的曝光率和影响力。 总体来看，加拿大鹅通过推出四季化产品以及推动品牌建设，实现了品牌的升级，产品单 价和营收快速增长。波司登作为少有的本土中高端羽绒服品牌，既有较长时间的产品积淀， 也有顶级的供应链水平，在消费者民族自信增强以及各行业国产替代的背景下市占率提升 是大势所趋，波司登需要在中国市场开拓，中国也需要民族品牌波司登。从 ROE 情况来看， 公司 ROE 从 FY2019 年 9.91%提升至 FY2024 年 20.77%，实现逐年提升，在消费环境波动 的背景下实现穿越周期，是近年服装品牌升级的典型成功案例。

三、未来成长空间几何？市占率有望持续提升，新品类持续拓展

3.1、市占率：多品牌矩阵发力，产品渠道营销多维度驱动品牌向上

3.1.1、产品：质量供应链保障产品质价比，顺应 Z 世代消费需求

Z 世代消费观念中民族自信与品质性价比并重。Z 世代泛指 1995 年后出生的消费人群，这 一消费群体大多成长于我国经济高速增长期，受过良好的教育，并成熟于我国经济增长降 速的环境下。因此 Z 世代消费呈现几个特征：1）Z 世代成长过程享受的条件普遍优于上 一代，对生活/产品品质要求较高，追求悦己消费。这个体现在①Z 世代重构了消费时空 观。根据 Insight LAB 白皮书显示，提前消费、信贷消费已深度融入 Z 世代的生活方式。 90 后人均持有 3.2 张信用卡，00 后大学生中，超过 60%首次使用信贷产品的年龄低于 18 岁。②Z 世代较为看重创新精神，愿意为创意独特的商品买单，好看的颜值与独特的设计 成为第一吸引力。2）Z 世代当前普遍面临一定生活压力，因此对产品/服务性价比较为注 重，体现在 Z 世代既会购买奢侈品，也会在拼多多上为了几元钱的差价货比三家。Z 世代 对国产品牌的关注度相较上一代有了较大程度的提高，一方面是民族自信感提升驱动，另 外一方面也是基于国牌品质提升理性选择。

公司重视产品质量，依靠持续研发创新推动产品力提升。截至 2025 年 3 月，公司累计取 得专利 1498 项，近四年有非常明显的提升趋势。研发投入驱动产品质量快速提升，1）面 料：采用国际领先的轻质纤维材料，具有较强的防水防风性能，并经过上万次面料摩擦测 试和零下 30℃的极寒材料测试。2）防跑绒：公司采用针孔更细的德国防绒针，每 3 厘米 缝 13 针，叠加高密度超细纤维内胆，在质量更轻的同时拥有较好的防跑绒效果。3）含绒 量&蓬松度：相较入门级羽绒服 50%的含绒量以及 480 蓬松度，公司每件羽绒服含绒量达 到 90%以上，并采用蓬松度最高达 1000+的 5A 级羽绒。

我们在公司与加拿大鹅官网/小程序里选取两款相似的户外羽绒服作对比，可以看到波司 登主品牌羽绒服价格大约为加拿大鹅相似款的 40%，在保暖性、填充材料等方面与加拿大 鹅相似或者更优，体现了公司产品较强的质价比。我们认为公司产品时尚性逐步提升叠加 质价比相较国际大牌更有优势较好契合了 Z 世代的消费需求，市占率有望持续提升。

3.1.2、渠道：旺季店持续开设，具备较高费效比

渠道端公司开设较多旺季店。公司在传统店态例如旗舰店、高端店、主流店及大众店外亦 开设了多家旺季店，旺季店主要指在销售旺季开设时间为 1 周至 3 个月不等的门店，其主 要聚焦省会城市进行开设，以当季流行的 Top 款为主要销售产品，且落位主要集中在核心 商圈及体育运动场等。FY2025 年公司总计开设 1500 家以上旺季店。旺季店 1）地段更好， 位于人流密集处。2）外观时尚，充分吸引消费者尤其是 Z 时代群体。3）费效比较高，基 本只在冬季开设，保障旺季销售的同时控制租金成本。总体来看旺季店是公司进行市场竞 争的有力帮助。

3.1.3、雪中飞：依托冰雪经济发展快速成长

雪中飞品牌定位冰雪运动市场，近年持续深化品牌冰雪基因，将“为雪而生”、“时尚玩雪” 作为与消费者的关键沟通点，在凸显产品的高性价比与时尚度的同时，助力消费者层级年 轻化，践行普惠美好生活的品牌使命与承诺，得到广泛消费者的认同和青睐，与主品牌波 司登在价格定位与品牌基因方面均形成差异性。 随着 2022 年北京冬奥会的成功申办，政府高度重视冰雪运动，冰雪运动在中国迅速普及。 2023 年全国冰雪运动带动发展的整体市场规模已从 2016 年的 3401.8 亿元增至 8297.5 亿 元，预计 2025 年冰雪运动带动市场规模将超 11000 亿元。在“带动三亿人参与冰雪运动” 及哈尔滨冰雪旅游热的带动下，更多年轻人涌入雪场，滑雪服饰也因此热销。

作为舶来品，冰雪服饰赛道在过去长期被技术、产品成熟的国际品牌占据，但随着本品牌 不断发力，国际品牌独大的局面正在被打破。从滑雪运动的参与人群来看，80%以上为非 专业人士，因此催生了入门级滑雪装备的市场需求。而雪中飞等国产品牌冰雪服饰性价比 高且品质较优，满足了这部分消费者的消费诉求，因而有着较为广阔的市场增长空间，目 前雪中飞品牌体量超 22 亿，近 6 年复合增速 35%。

3.2、增量挖掘：公司积极拓展新品类与品牌

3.2.1、增量品类：挖掘我国南方以及冬季外消费需求

近年主品牌波司登推出轻薄羽、冲锋衣等产品。当然我国羽绒服市场仍有较大挖掘空间，未来最主要的增量来源于拥有我国 2/3 人口的南方地区为挖掘我国增量需求，波司登 2022/2023 年相继推出轻薄羽/爆品冲锋衣等产品，这些产品相较羽绒服更单薄因此单价 更低并且外观更时尚，更加适配我国南方地区消费群体需求，取得良好效果。

FY25 公司将防晒衣作为品类突破重点，以“更时尚的专业防晒衣”开启防晒衣 2.0 时代， 凭借其潮流时尚设计和良好防晒性能，上市即引起广泛关注、并得到消费者市场正向反馈。 参考久谦数据 2024 年天猫京东抖音平台防晒衣规模为 83 亿元，近四年 CAGR 超 58%，2024 年行业内前五大品牌为蕉下、茉寻、小野和子、骆驼、蕉内，CR5 约为 42%，波司登防晒 服规模排名第八。对比波司登防晒服产品和竞品比较的特点，公司防晒指数可达 80-100， 比竞品水平更高。24 年波司登防晒衣线上均价 334 元，较行业平均 288 元更高。波司登 防晒服依托羽绒服技术及渠道快速发展，有望开拓第二成长曲线。

3.2.2、增量品牌：持续拓展新品牌，差异化品牌矩阵有望带来增量

收购 Moose Knuckles，进一步丰富品牌矩阵。FY2025 公司战略投资加拿大奢侈羽绒服品 牌慕瑟纳可（Moose Knuckles）约 31.6%的股份，体现了公司聚焦羽绒服核心主业的战略， 收购 Moose Knuckles 是公司拓展国际业务版图的重要举措。Moose Knuckles 在全球 30 多个国家逐步扩大其零售版图，截至 2024 年已在中国、北美和欧洲开设了 36 家门店，在 中国拥有昵称“小剪刀”。 通过此次投资，公司将进一步优化品牌矩阵。 波司登主品牌围绕全球领先的羽绒服专家 品牌定位，发力中高端羽绒服市场; 雪中飞品牌专注于扩大在高性价比大众羽绒服市场 的份额;冰洁未来定位新一代高质女性群体；21 年在中国引进的博格纳（BOGNER）品牌定 位于高奢专业滑雪全球第一，专注高端滑雪时尚运动人群; Moose Knuckles 品牌将定位 于高端奢华潮流人群，从而形成更完善的品牌矩阵，做强羽绒服核心主业，期待多品牌矩 阵助力公司持续成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）