2024年波司登研究报告：聚焦主业基本盘稳固，经营管理优异业绩稳增长

1.羽绒服饰头部国牌，核心主业驱动业绩增长

1.1.聚焦主业核心品牌持续发展，家族持股战略目标高效推进

羽绒服饰头部国牌，聚焦核心主业持续快速发展。公司成立于1976 年，前期以代工业务为主；自 1995 年起不断蕴育出波司登、雪中飞、冰洁等羽绒品牌，进入快速增长阶段；2007 年于香港主板上市，此后 10 年进入多元化发展期；2018 年，公司提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略，将发展重心移向主品牌，并先后携手美国、法国、意大利等多国设计师持续提升品牌设计，并不断参与国际时装周提升品牌形象，2019 年“登峰系列”问世继续巩固公司在羽绒领域专业性的特征。

高德康家族持股 68%，高管团队经验丰富。公司创始人高德康先生及其妻子梅冬女士、儿子高晓东先生直接或间接持股比例达 68%，持股比例较高，有助企业快速推进既定的战略安排。此外，公司高管团队均具备丰富经验，创始人、主席兼首席执行官高德康先生为第十至第十二届全国人大代表及劳动模范，从业经验超 48 年；梅冬女士为公司执行董事兼执行总裁，拥有超 30 年羽绒服行业经验，长期推动公司经营管理工作；公司执行董事兼副总裁黄巧莲女士曾获当代名师勋章、中国十佳服装设计师等荣誉称号，在时装界拥有超20年经验。

1.2.财务摘要：品牌羽绒服业务驱动公司业绩上行

聚焦主业公司经营良好，营收毛利维持双高增。自 FY2018 开始公司重新聚焦羽绒服主业，经营状况持续向好，FY2024 公司营收/毛利分别为 232 亿元/138 亿元，FY2019-FY2024公司营收/毛利 CAGR 分别为 17.46%/20.20%，FY2024 公司毛利率较FY2019增长6.49pct至 59.59%。整体看，在聚焦羽绒服主业后，公司经营质量不断提升，营收及毛利呈高增趋势。

费率管理持续向好，驱动净利润率不断上行。伴随直营占比提升等因素影响，公司销售及管理费率于 FY2021-FY2022 达到高点，但近年随公司经营质量及效率持续提升，销售及管理费率持续改善，FY2024 销售及管理费率分别为 34.70%/6.50%。经营质量提升及费率改善驱动公司归母净利润持续增长，FY2019-FY2024 归母净利润CAGR 为25.66%，且FY2024归母净利率升至 13.24%。

按业务拆分，品牌羽绒业务营收占比及毛利持续提升。FY2020-FY2024 年，公司营收按业务拆分看，羽绒服营收占比提升 6.06 pct 至 84.09%，而同期，羽绒服业务毛利率提升5.20 pct 至 65.00%，核心主业营收与利润双增，聚焦主业战略取得良好成效。拆分羽绒服业务看，波司登主品牌仍为该业务营收及利润核心增长驱动，FY2024 营收占比/毛利率分别为86.00%/69.60%，其中毛利率近五年呈上升趋势，此外，雪中飞品牌FY2020-FY2024营收占比提升 5.10 pct 至 10.30%，增长趋势明显。

公司延续小单快反模式，运营效率不断提升。公司延续供应链优势，在首次订货比例保持较低的基础上按需以小单快反滚动进行拉式下单及生产，不断提升运营效率，FY2024公司库存周转天数/应收账款周转天数较 FY2023 分别下降 29 天/4 天，“小单快反”订货生产策略优势显现。

2.行业端：经济发展推动行业规模增长，新国标下市场份额向头部集中

2.1.伴随经济增长及行业发展，羽绒服量价有望持续提升

中国羽绒服饰行业持续发展，行业规模维持双位数年化增长。至2023 年，中国羽绒服饰市场规模达 1960 亿元，2015-2023 年行业规模 CAGR 为12.44%，维持较快增长。据中国服装协会，伴随中国消费者消费模式由传统品牌、价格为主导切换至个性、创意和情感表达为主导，各品牌挖掘消费客群需求并提供多样化、创新性产品成为驱动未来行业发展的核心动力，预期至 2028 年，行业规模将维持快速增长，年复合增速有望达11%左右。

中国羽绒服市场高质量发展，渗透率有望进一步提升。中国羽绒服行业发展大致经历了三个阶段，从最初的定位于专业装备发展至目前的年轻化潮流单品及高端服饰，市场参与者也从国产专业羽绒服品牌发展至高端户外品牌与国牌多元化阶段，羽绒服的功能性及时尚性随设计迭代不断升级，伴随我国经济发展及居民可支配收入提升，羽绒服需求有望更加多元，需求量有望进一步提升，从目前我国羽绒服 9%的渗透率看，较发达国家仍有较大发展空间。

伴随经济增长及需求多元化精细化，羽绒服均价有望持续增长。据有数DataVision，中国羽绒服均价由 2015 年的 432 元快速增至 2020 年的 656 元，且据网易数读统计，2023年中国羽绒服均价已达 881 元。羽绒服价格带提升主要系：1）国内经济增长带动消费者购买力提升；2）海外品牌进入市场带动整体价格带上移；3）消费者对羽绒服功能性要求更专业、对外观设计要求更时尚提高单件羽绒服制造成本。据艾媒咨询，目前中国消费群体羽绒服价格带偏好仍主要集中在 400-1000 元，伴随国内市场羽绒服专业性、时尚性提升，品牌对产品充绒量、绒子含量、外壳内里面料及外观设计等方面持续革新，中国羽绒服价格带仍有进一步提升的空间。

2.2.新国标提升羽绒服质量要求，市场份额有望向头部集中

羽绒行业政策管控力度趋严，利好产品质量较高的头部品牌。据中国纺织工业联合会，GB/T 14272-2021《羽绒服装》最新修订版于 2022 年 4 月实施，主要涉及羽绒种类标注、“含绒量”改为“绒子含量”、成品洗涤外观考核、蓬松度测试方法、防钻绒性考核方法、烷基酚(AP)和烷基酚聚氧乙烯醚(APnEO)限量等要求，其中，因绒子主要起保暖作用，将填充物标准从“含绒量”改为“绒子含量”可剔除统计并不增加保暖性的绒丝，在同等含量下新国标羽绒服保暖性更强。在更严格的行业管控下，大量贴牌生产或白牌中小厂家因成本原因被逐渐剔除，据前瞻产业研究院，2021 年 11 月行业 CR10 为40.47%，同比增长4.36pct，因此市场份额有望逐步向头部优质品牌集中。

专业羽绒品牌价格较高，材料、设计及品牌力是知名品牌的核心竞争壁垒。据有数DataVision，中国羽绒服行业中，具备专业属性的、品牌力较强、流行趋势较强的羽绒服品牌价格相对较高。以海外品牌 Moncler 为例，诞生于 1952 年，Moncler 早期被法国登山家Lionel Terray 发觉并为其设计特别系列，后为意大利探险队攀登世界第二高峰乔戈里峰（K2）提供羽绒夹克，1968 年成为法国滑雪队官方装备提供商，2018 年成立Moncler Genius合作项目，旨在与多位国际知名设计师合作，通过系列计划为品牌持续注入创意与多样性。Moncler品牌的成功离不开消费者对其功能性、设计及品牌力的信任与欣赏，品牌的专业、高端形象是其产品价格带稳居行业前列的保障。

3.深耕羽绒服饰赛道，公司竞争优势较多壁垒深厚

3.1.供应链高效为公司核心竞争力

“拉式补货、快速上新、小单快反”为公司平稳度过淡旺季提供坚实基础。作为羽绒服品牌，波司登经营受季节、温度变化影响较大，每年面临旺季较短、淡季较长的经营环境。若采用传统服装品牌公司的订货会模式，旺季较淡的年份次年淡季则会出现库存压力，从而导致品牌低折扣清库存，为品牌形象带来负面影响。在公司打造的供应链数字化管理模式下，通过“互联网+大数据+智能制造”打通终端店铺、品牌公司及代工厂的沟通链条，在首期只订 40%货品情况下根据线下实际销售情况快速下单快速补货，旺季补单频次提升至8次以上，快反周期稳定在 7-18 天，打破传统批量成衣 150 天订单周期，帮助公司在复杂多变的天气下实现对库存的良好管控。

3.2.核心品类及多季节产品研发并驾齐驱

主品牌产品矩阵丰富，专业科技与时尚设计并存。波司登主品牌拥有丰富的产品矩阵，充分满足潜在消费者多样化的消费需求，其中： 1）极寒系列，为高寒地区出行打造，2023 年第四代极寒系列羽绒服应用波司登“BO-HEAT 全新保暖科技体系”、“聚能仓”热反射科技面料及热能回馈科技，极寒系列部分产品应用 90%高绒子含量、采用 700+高质量鹅绒及户外专业防风面料，全方位提升保暖性能； 2）三合一冲锋衣，为城市及自然环境打造的轻户外产品，应用独创的热湿力平衡系统及700+轻奢鹅绒，时尚与专业功能兼具； 3）轻薄羽绒，为多场景、跨季节穿搭而生，轻薄羽绒第二次迭代创新应用拼接、绗缝艺术等方式，进一步提升产品时尚属性； 4）轻暖环保系列，应用杜邦公司的 SORONA 生物基纤维制作的环保面料，搭配马卡龙色系，产品更具活力； 5）防晒服，应用全新研制的 Tri-Tech+防晒面料科技，较传统防晒衣面料具备多次水洗后仍能保持高 UPF 值（高防晒能力）及保持良好的透湿透气的特点。

选料上乘制作精益求精，高质量产品助推波司登品牌力不断提升。深耕羽绒服行业近50载，波司登对羽绒服成品打造日益精细化、专业化。从内里看，波司登甄选胸腹间上等大朵鹅绒、单件含绒量均达 90%、畅销款式均使用 700 蓬高级羽绒（登峰系列应用1000蓬5A级羽绒），用优质内里材料保证每件产品的保暖性；从面料看，波司登应用先进的防风拒水面料（顶级款式搭配 Gore-Tex 面料），且面料及拉链均接受超万次耐磨测试，且成衣经受长期耐低温测试，全方位保障成衣实际使用质量；从缝纫技术看，波司登应用德国防绒针，每 3 厘米高达 13 针，高效防跑绒。

3.3.渠道升级有望助公司经营效率提升

公司聚焦单店增效策略，通过 Top 店体系聚焦目标市场。整体看，FY2019-FY2024，整体店铺下降 1411 家至 3217 家，主要系公司持续优化渠道质量战略，通过打造Top店体系，关注单店运营效率，将有限的资源集中于目标市场，同时，在旺季推出临时店铺扩展零售网络覆盖面。拆分渠道看，FY2019-FY2024，直营店铺占比提升7.08 pct 至74.73%，高线城市店铺占比小幅提升 4.10 pct 至 28.40%，公司位于高线级城市的高质量运营店铺占比持续提升。

波司登主品牌直营占比小幅提升，六代店升级持续进行。分品牌看，FY2019-FY2024，波司登主品牌下降 446 家至 2997 家，但主品牌分渠道看，直营店铺下降速度小于批发店铺，同期直营店铺占比小幅提升 1.92 pct 至 76.28%；雪中飞及冰洁线下店铺均大幅关店，系该类品牌线上走量更好而进行线下向线上切换的战略布局。此外，主品牌多以四-五代店为主，形象店及六代店升级仍持续进行。未来，我们预计公司仍将通过线上线下结合以及优先开设或保留高效大店的策略完成渠道优化，有望助公司提升经营效率。

3.4.产品大秀国际化夯实品牌形象

积极举办大秀并参与国际时装周，打造具有国际化视野的品牌。自2018 年以来，波司登先后参与纽约、米兰及伦敦国际时装周，并成功举办轻薄羽绒、风衣羽绒等新品发布大秀，积极增加品牌系列新品曝光度。此外，通过与国际知名设计师高缇耶、高田贤三等发布联名产品，提升品牌设计与时尚属性，驱动品牌力及品牌知名度不断提升，推动波司登向具备国际化品格和国潮气质的品牌快速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）