2024年固定收益专题报告：等待政策落地，债市怎么看？

1. 当周债市情绪谨慎，股债整体共振

1.1债市长端趋于谨慎，短端利率先上后下

2024 年 10 月以来，债市在修复 9 月末以来的大幅回调之后，进入基本面数据真空期 与政策观察期，当周债市受情绪面因素影响较多，与股市共振较为明显。受消息面增 量政策预期影响，中长端表现谨慎，当周五 30Y、10Y、5Y 国债估值较上周最后一个 交易日分别回调 5.5BP、3.3BP 和 5.46BP；短端周内受情绪影响有所上行，周五迎买 盘发力大幅下行，当周五 1Y 国债估值较上周最后一个交易日下行 1.6BP。

1.2资金维持紧平衡，同业存单高位波动

其他品种方面，同业存单仍在相对较高点位波动，1Y AAA 同业存单到期收益率周一 录得 1.94%，周三上行至 1.965%，周五下行至 1.95%,较上周五上行约 1.75BP。当周 同业存单净融资规模有所回升，为 1156 亿元，当周加权平均发行利率持稳在 1.95%。

1.3美国大选交易与通胀预期带动美债利率回调

美国大选临近，外部市场变化对国内的潜在影响值得关注。9 月美联储降息以来，由 于非农就业、通胀与零售等数据多次好于市场预期，引发市场“软着陆”预期，10 年 美债利率持续上行。与此同时，受通胀企稳预期的影响，黄金再度刷新价格高点，市 场显示的美联储继续大幅降息的概率已处于相对较低水平。

2. 哪些因素影响当前债市波动？

2.1广谱利率下行，货币政策进一步宽松

2024 年 10 月 18 日-24 日，国股行陆续宣布下调存款利率，其中国有行活期、定期 1 年和定期 3 年存款利率分别下调至 0.1%、1.1%（邮储 1.13%）和 1.5%。2024 年 10 月 21 日，一年期、五年期 LPR 分别调降 25bp 至 3.1%和 3.6%，与此前 7 天期逆回购利 率下调 20BP 至 1.5%相呼应，但降息力度略超预期，是 9 月 26 日政治局会议提出“实 施有力度的降息”的落地举措。此次 LPR 降息后，5 年期 LPR 年内已累计下调三次， 共 60BP，1 年期 LPR 则累计下调 35BP，银行息差的潜在压力或有所增加的同时，债 券与贷款的比价逻辑再次显现，银行作为当周市场主要买盘，对债市利率企稳起到了 支撑作用。

2.2缴税大月，资金面维持紧平衡

10 月 25 日当周，资金利率经历了较大的到期压力，央行采用公开市场操作加力投放 的方式对冲，资金面维持紧平衡。10 月 18 日当周，7890 亿元 MLF 与 1600 亿元国库 定存相继到期，加之当周到期的 OMO，公开市场回笼压力接近 1.3 万亿元。因此，为 了对冲 10 月缴税压力，10 月 25 日当周央行操作的 MLF 投放规模达 7000 亿元，逆回 购则达到 22515 亿元，合计净投放 19571 亿元，为 2023 年 1 月 22 日当周以来，单 周净投放的最高水平。本次央行较大规模续作 MLF，或使 MLF 回笼进程趋缓，未来一 段时间或仍将继续发挥调控市场中长期流动性的作用。

在央行支持性货币政策的影响下，资金利率继续维持紧平衡状态。当周 DR007 持续上 升，周一为 1.63%，周五上行至 1.74%，较上周五（1.61%）上行 13BP，当周均值 1.66%， 较上周（1.61%）上行 5BP。与此同时，资金分层现象自 9 月以来有所恢复，当周 R007- DR007 均值 22.34BP，较上周（23.80BP）小幅下行，显示了货币政策对银行体系流动 性进行支持的背景下，银行流动性的相对缓和与银行-非银资金结构的潜在变化。

2.3市场情绪持续扰动债市表现

当周情绪面是影响债市波动的主要因素之一。在股债相关性较强、市场情绪趋于谨慎 等因素影响下，债市主要情绪指标均转向谨慎，形成利率上行压力。 由于资金利率上行，银行融出资金亿元有所回落，非银资金面趋紧，当周银行间质押 式回购量环比上周减少，债市杠杆率相应回落。当周银行间质押式回购平均日成交量 7.67 万亿，较上周（7.93 万亿）有所减少，当周五成交量 7.49 万亿，较上周五（8.08 万亿）有所回落；当周隔夜回购平均日成交量 6.74 万亿，占总回购成交额 88%（上 周为 89%）。当周银行间债市杠杆率 108.61%,上周 111.36%。部分潜在加杠杆能力较 强的金融机构，如基金、证券等构成了当周的主要卖盘力量。

3. 后续债市怎么看

3.1基本面改善预期或对债市有所扰动

工业企业利润数据继续反映“弱现实”，关注后续改善进程。受有效需求不足、工业 品价格下降影响，1-9 月工业企业利润累计同比下降 3.5%；其中，高技术制造业利润 同比增长 6.3%。当前新旧动能转换已有一定进展，但工业企业利润仍呈现总体承压 态势，或带动增量政策预期的提升，政策落地带来的基本面改善对工业企业利润的传 导影响值得持续关注。

关注月底 PMI 数据超预期回升的可能。10 月 EPMI 为 54.5%，自 9 月大幅回升至枯荣 线上之后，继续环比回升 1.2 个百分点，提前显示部分新兴产业 10 月景气度继续回 升。结合当月高频数据运行情况来看，10 月 PMI 有望与 EPMI 同向变动，反映基本面 乐观程度的进一步改善，届时对债市或有一定影响。其中，EPMI 反映的出口订货指 标自上月的 44.4%大幅回升至 50.5%，采购价格指数自 50.5%回升至 58.2%，或可能 在 10 月 PPI 与出口数据中有所体现，基本面的潜在改善或形成债市利空。

3.2 宽货币的政策基调中期内或仍较为坚挺

短期来看，资金利率有望趋于企稳，央行或利用创新公开市场操作工具对冲到期压 力。下周公开市场将到期 22515 亿元，叠加月末资金需求季节性上行的可能，需继续 加力呵护资金面稳定。当周的大额 MLF 投放达 7000 亿元，或有助于缓解部分中长期 资金需求；月末央行创设买断式逆回购等动作显示，货币政策创新工具将继续发力， 作为提供市场流动性的补充。由此来看，短债品种有可能继续迎来买盘发力，有望打 开利率下行的空间。 后续货币政策方面。我们认为，货币持续宽松配合积极财政的确定性或较高，有望持 续利好债市。本月 LPR 下调整体节奏符合市场预期，但下调幅度略超市场预期。在此 前降准、调降存款利率、调降存量房贷等一系列宽货币政策组合拳的发力下，市场对 于此次调降已有较为充分的预期，目前银行净息差也处于较为稳定的状态。我们认为， 本此 LPR 报价利率下调对市场主要有两大影响：其一，贷款利率的下调有助于促进 实体部门的投资与消费意愿，有助于从宽货币向宽信用转换，改善基本面预期。其二，在比价效应下，随着银行资产端贷款利率调降，债券投资的性价比有所凸显，因此在 资产荒持续背景下，从机构行为角度来看对债市有所支撑。 展望四季度，央行保留年内再降准 0.25-0.5 个百分点的预期，已经释放了继续保持 政策宽松的信号。9 月 24 日，央行行长潘功胜在国新办发布会上称，设计货币政策 工具调整过程中，“支持中国经济的稳定增长”与“推动价格的温和回升”居于重点 考量因素的前两位。从经济基本面来看，2024 年我国二季度 GDP 增速自 5.3%回落至 4.7%，持续弱复苏态势，反映当前的需求偏弱，需要通过一定时间的货币宽松来改 善，我们预计中期内货币政策宽松基调仍将较为坚挺。

3.3中央宽财政量级待明晰，地方或着重向化债发力

3.3.1 中央加杠杆的确定性较高，关注增量财政政策的落地

当前财政增量政策仍然是市场博弈的主线，静待人大会议增量政策的落地。财政部 部长蓝佛安于 10 月 12 日透露将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级 资本，用意或是通过主动出击，缓解银行经营压力，提升大行支持经济回升的积极性， 但当前规模仍未确定。从发行流程而言，国务院财政部在调整预算方案前，需要将提 前 30 日将初步方案送交全国人大经济委员会进行初步审查，该会主要分为每年 3 月 举行的全国人大与每双数月中下旬举行的全国人大常务委员会。由于全国人大常务 委员会最新会议推迟至 11 月 4 日至 8 日召开，因此若计划在年内增发特别国债，最 早的发行窗口或将延至 12 月。我们认为，本次会议推迟或受到美国大选以及 11 月 美联储议息会议的影响，不过我国仍将坚持“以我为主”的政策主线。我们预计，今 年赤字率或将小幅提升，若要完成政府性基金预算则意味着年末地方政府债发行规 模将有较大增量，因此需密切关注会议将审议的相关内容。对于债市来说，增量财政 政策的推迟落地在年内或减轻利率债供应压力，预计年内债市将延续震荡格局；从中 长期来看，增量政策的影响仍取决于增发规模和节奏等后续财政政策的落实情况。

我们预测，后续积极财政作用下，新一轮化债规模或超万亿，有望优化银行资产结 构，对债市影响需关注对经济提振的实际效果。10 月 12 日，国务院新闻办公室举行 新闻发布会，会上财政部部长蓝佛安表示，要较大规模增加债务额度，支持地方化解 隐性债务；中央财政还有较大空间。我们预计本次化债力度或超过 2023 年 9 月开启 的 1.49 万亿特殊再融资债置换。结合会上表示的“财政部年内已经安排了 1.2 万亿 元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”，本轮化债总规模超万亿及以上。若本次增量规模超过 2 万亿元，整体对债市以及资金面存在较大扰 动。但结合 10 月 9 日央行、财政部联合工作组召开首次会议，讨论债券市场平稳运 行和央行公开市场操作国债买卖的前期准备来看，宏观政策取向一致性有望加强，央 行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递 稳定的货币政策预期。 结合 2015 年 3 月，全国人大常务委员会预算工委调研组对地方政府债务进行摸底的 结果，全国地方政府债务中仅 8%来源于地方政府债券，其余 92%均是通过银行贷款、 BT 等应付款、信托等非政府债券方式获得的债务，平均成本在 10%左右，地方政府每 年需支付较高的利息。因此，债务置换后，化债资金大部分或又将重新回到银行，此 举有助于减轻银行坏账率，改善银行资产负债表结构。我们认为，若后续该资金再度 用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或将对经济基本面有较大提振，对于 债市存在压制。但若持续存在于银行体系内流转，则银行对于债市配置需求或有增 加。

3.3.2 积极政策基调下，2025 年提前批次地方债或持续顶格发行

我们预计 2025 年地方债提前批预计将在未来 11 月末至 12 月初下达，其中专项债额 度有望超 2.3 万亿元。提前下达的债务限额或加速项目资金的到位，助力稳增长， 成为积极财政政策的重要一环。地方债提前批最早于 2019 年批次开始，是指国务院 在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，在每年第四季度提前下达下一年度部分新 增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。若不考虑地方债“提前 批”，则国务院需要于每年 3 月召开的全国人大上报地方债限额，随后经各项流程下 达地方。历年来，除 2021 和 2024 批次外，提前批额度均在前一年末的 11 至 12 月 下达，随后最早在新一年的 1 月份实现发行，计入新一年供给。而 2021 和 2024 批 次的地方债提前批分别于当年 3 月和 1 月发布，我们认为主要因为前一年的发债规 模较大，避免资金闲置而延迟发放提前批。截至当周，各地累计发行专项债券 3.63 万亿元，年内各地共有 2 万亿专项债券资金可安排使用，但随着增量政策的不断出 台，并且下一次人大常务委员会于 11 月初召开，若届时国务院向人大常务委员会报 提前批数额备案，则其大概率将于 11 末至 12 月初下达，从而在 2025 年初接续债券 发行，进一步支持地方政府投资建设。 参考往年下达情况以及当前财政积极发力的政策导向，我们预计本轮地方债提前批 额度有望顶格发行。从 2019 年批次开始，地方债提前批额度大体呈上行趋势，且多 数额度比重达到 60%的上限。结合当前一揽子增量政策组合拳的出台，当前稳增长预期较强，预计积极的财政政策或将加快发力，本次地方债提前批规模也将大概率顶格 发行。结合今年新增地方政府专项债务限额为 3.9 万亿元，因此 2025 年地方政府专 项债提前批数额最高可达 2.34 万亿元。此外，需要关注提前批下达时点及额度的实 际情况所产生的预期变化对债市情绪面和资金面带来的扰动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）