2024年固定收益专题报告：债市或进入分歧期

1. 回顾 2020 年以来的两轮重大增量财政政策

9 月 24 号以来，随着一系列稳增长政策及股市利好政策的出台，债市进入调整期， 国债利率大幅上行，波动加剧，市场风偏的拉升及财政政策发力预期已成为债市博弈 的主线。其中，国债增发作为增量财政政策的重要工具，已成为债市主要博弈点，其 规模体量和发行节奏将对债市走向产生重大影响。

1.1四季度增量政策规模尚未明确，需关注 10 月人大常委会议

10 月 13 日，国新办发布会中，财政部部长蓝佛安透露将发行特别国债支持国有大型 商业银行补充核心一级资本，但当前规模仍未确定。从发行流程而言，国务院财政部 在调整预算方案前，需要提前 30 日将初步方案送交全国人大经济委员会进行初步审 查，该会主要分为每年 3 月举行的全国人大与每双数月中下旬举行的全国人大常务 委员会，而距离目前最近的一次将在十月中下旬召开。 国债发行规模与政府财政预算及赤字率息息相关。每年 3 月份召开的两会负责制定 全年财政计划，决定当年的政府财政预算及赤字率。2024 年，政府预期赤字总规模 为 4.06 万亿元，其中中央政府赤字规模为 3.34 万亿元，地方政府赤字规模为 7200 亿元，此外还有已审批一万亿元的特别国债额度。

一般的，每年的国债净融资额与该年的中央财政赤字+特别国债额度相近，前者一般 不会超过后者。在特殊年份，政府会增发特别国债，进而改变财政赤字率。如 2023 年，中央财政在四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理，当年的全 国财政赤字将由 38800 亿元增加到 48800 亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%。该年 的国债净融资额则增至 4.12 万亿元，与 3.16 万亿元中央赤字规模+1 万亿元特别国 债的额度相当。 我们认为，今年赤字率有望小幅提升，若要完成政府性基金预算则意味着年末地方 政府债发行规模将有较大增量，因此需密切关注会议将审议的相关内容。

1.2回顾 2020 年以来的两轮重大增量财政政策

回溯 2020 年至今，我国共发生过两轮国债或特别国债增发，规模均在万亿元以上， 但其对债市的影响因基本面及资金面情况而有较大出入。2020 年 5 月，第十三届全 国人大会中提出发行 1 万亿元特别国债，本次特别国债具有发行量大、发行时间紧 的特点，对资金面造成显著冲击，叠加经济数据转好，债市收益率大幅上行。10 年 期国债和国开债收益率分别上行 15bp 和 33bp。2023 年 10 月，十四届全国大人常委 会批准国务院增发国债，四季度财政部增发一万亿国债，资金利率月内走高，带动债 券利率上行。1 年期国债最大上行幅度达 19BP，但因当月披露的 10 月各项经济数据 有所回落，对债市形成支撑，长债回调幅度仅为 5BP。

1.2.1 2020 年 5 月：增发特别国债 1 万亿元

2020 年 5 月，第十三届全国人大会中提出发行 1 万亿元特别国债，主要用于公共卫 生基础设施建设和抗疫相关支出。本次国债不计入财政赤字，纳入国债余额管理计入 政府性基金预算收入，并通过政府性基金转移支付下达地方。 本次抗疫特别国债的发行周期仅 1 个半月，其中 6 月发行 2900 亿元、7 月发行 7100 亿元，具有发行量大、发行时间紧的特点。尽管为平抑资金面的波动，央行通过逆回 购操作配合本轮特别国债的发行，市场流动性仍显著收紧，资金价格走高。特别国债 的供给挤占了商业银行的配置额度，对一般国债和政金债产生了挤出效应，助推其收 益率上行。另一方面，6 月开始，PPI 同比转好，生产得到修复，CPI 亦同比走强， 市场经济预期得到一定修复。国债收益率大幅上行，从 6 月 15 日至 7 月 30 日，10 年期国债和国开债收益率分别上行 15bp 和 33bp。

1.2.2 2023 年 10 月：增发国债一万亿元

2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大 会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议。方案中 明确，中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元，计入本年中央赤字，作 为特别国债管理，全部通过转移支付安排给地方。今年拟安排使用 5000 亿元，其余 5000 亿元结转明年使用，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。 本轮国债增发使流动性收紧，但因基本面走弱对债市形成支撑，国债利率先上后下。 因国债在 2023 年 11 及 12 月发行放量，资金利率有所走高，其中 DR 月内上行幅度 达 23BP，带动债券利率走高。具体来看，1 年期国债最大上行幅度达 19BP，但因当 月披露的 10 月各项经济数据显著回落，对债市形成支撑，长债未大规模上行，回调 幅度仅为 5BP。

1.3国债买卖为重要的政策工具箱，或配合财政发力

10 月 9 日，央行与财政部联合工作组召开首次正式会议，一致认为央行国债买卖是 丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段，下一步继续加强政策协同，为央 行国债买卖操作提供适宜的市场环境。此举释放出央行稳定债券市场，避免收益率大 幅上行的决心。 根据我们测算，在当前地方债额度上，四季度地方债剩余总发行量为 7936 亿元、净 融资额为 5168 亿元。因此若本次增量规模超过 2 万亿元，预计四季度月均地方债供 给量或超过万亿规模，对债市以及资金面或将存在较大扰动。但结合 10 月 9 日央行、 财政部联合工作组召开首次会议，讨论债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债 买卖的前期准备来看，宏观政策取向一致性有望加强，央行或通过配合财政发力，维 持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。

2. 本轮增量政策总结

2.1货币政策：延续宽松基调，接连发力，打出政策组合拳

货币政策宽松基调坚挺，多政策齐发，带动广谱利率进一步下行。政治局会议强调 “加大货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。进入 9 月，央行降准降息调降存量房贷利率三板斧同步落地。9 月 27 日央行降准 0.5 个 百分点，释放长期资金约 1 万亿，同时逆回购利率下调 20BP；9 月 29 日，央行公布 存量房贷下调通知，平均降幅在 0.5%左右；此外央行还推出了股市互换便利和回购 增持再贷款两项工具，规模分别为 5000 亿和 3000 亿。其政策力度超出以往，彰显央 行稳增长的决心。 展望四季度，央行保留年内再降准 0.25-0.5 个百分点的预期，已经释放了继续保持 政策宽松的信号。9 月 24 日，央行行长潘功胜在国新办发布会上称，设计货币政策 工具调整过程中，“支持中国经济的稳定增长”与“推动价格的温和回升”居于重点 考量因素的前两位。从经济基本面来看， 2024 年我国二季度 GDP 增速自 5.3%回落 至 4.7%，持续弱复苏态势，反映当前内需不足的问题仍较为突出，需要通过一定时 间的货币宽松来改善，预期宽货币的政策基调中期内仍较为坚挺。

2.2财政政策：定调更加积极，但具体规模尚未明确

10 月 12 日，国新办新闻发布会中，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。具体来看，本轮落地的增量 政策主要集中在四个方面：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务 额度，支持地方化解隐性债务。二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一 级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。三是叠 加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回 稳。四是加大对重点群体的支持保障力度。 整体来看，本次发布会并未明确增量政策的具体规模，但使用“较大”（较大规模增 加债务额度）、“近年最大”（化债）等修饰词，显示出财政政策更加积极的定调。且 在介绍完增量政策之后，部长蓝佛安进一步补充道“逆周期调节绝不仅仅是以上的四 点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。 比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。 我们认为，国新办发布会体现了政府加大逆周期调节力度的决心，体现财政政策加快 发力的政策取向，年内赤字率存在小幅提升的可能，需密切关注 10 月人大常委会审 议结果。

3. 四季度债市长牛未尽，但短期扰动或加剧

我们认为，在经济基本面未企稳前，债牛行情或将继续演绎，但短期波动或加剧。一 方面，四季度债市面临着国债增发、市场风偏拉升等因素的扰动，资金存在边际收紧 的可能，对收益率造成一定上行压力。另一方面，央行与发改委的联合发言彰显其维 稳债市的决心，央行或通过国债买卖及 OMO、MLF 等操作配合财政发力，呵护债市情 绪。此外，央行保留年内再降准 0.25-0.5 个百分点的预期，充分释放货币政策持续 宽松的信号，债市收益率下行空间仍存。 整体来看，本轮增量政策有助于经济企稳，但从落地到奏效尚需一定时间，其拉动效 果或更多体现在明年及之后。在货币政策持续宽松的预期下，四季度利率中枢料难 以大幅上移，债市长牛未尽。同时需注意，债市终重回基本面定价，后续需密切关注 资金向实体经济传导的节奏及各项经济数据的边际信号。

3.1互换便利操作或对债市产生短期扰动，但整体影响有限

2024 年 10 月 10 日，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简 称 SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定）以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动 性资产。首期操作规模 5000 亿元，视情况可进一步扩大操作规模。即日起，接受符 合条件的证券、基金、保险公司申报。 从操作方式上看，该互换便利采用“以券换券”的方式，即符合条件的机构用手中流 动性较差的资产，如债券、股票等，换取央行的高流动性资产如国债、央票。这种方 式既提高了非银机构的融资能力，又不会直接向非银机构提供资金，未违反《人民银 行法》中关于央行不得直接向非银金融机构提供贷款的规定。因央行未直接向申请机 构提供流动性，该操作不会扩大基础货币投放规模，不属于量化宽松操作范畴。 具体来看，一方面，证券、基金、保险公司等机构将手中的债券等资产抵押给央行后， 获取了国债、央行票据等高流动性资产。如果这些机构后续为了获取资金或调整资产 配置，选择卖出手中新获得的高流动性资产，那么市场上债券的潜在供给将会增加。 另一方面，该工具的目的是支持相关机构从央行换入高流动性资产后投资股票市场， 这意味着原本可能投向债券市场的资金会被吸引到股票市场。资金的分流会使得债 券市场的资金需求减少，在一定程度上也会影响债券的价格和收益率。整体上看，互 换便利操作将对债市造成短期扰动，但因其规模相对较低，仅为 5000 亿元，且需机构自主申报，目前影响较小，难以使收益率大幅上行。

3.2化债资金或主要流入银行体系，推高银行配债需求

财政部部长蓝佛安表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性 债务，加大力度支持地方化解债务风险，且蓝佛安表示，本轮即将实施的政策将成为 近年出台的支持化债力度最大的一项措施。 财政部表述来看，此轮化债在方式上或系由地方政府在提升后的限额部分内发行置 换债；在力度上，我们预计本次或超过 2023 年 9 月开启的 1.49 万亿特殊再融资债 置换。结合会上表示的“财政部年内已经安排了 1.2 万亿元债务限额支持地方化解 存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”，本轮化债总规模超万亿及以上。 考虑到大量债务置换，我们预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系，加之特 别国债补充大行资本，银行经营压力阶段性缓释。结合 2015 年 3 月，全国人大常务 委员会预算工委调研组对地方政府债务进行摸底的结果，全国地方政府债务中仅 8% 来源于地方政府债券，其余 92%均是通过银行贷款、BT 等应付款、信托等非政府债券 方式获得的债务，平均成本在 10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。因此，债 务置换后，化债资金大部分或又将重新回到银行，此举有助于减轻银行坏账率，改善 银行资产负债表结构。 我们认为，若后续该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或对经 济基本面形成提振，进而对债市造成压制。但当前我国内需不足的矛盾仍较为突出， 居民部门融资需求走低，料银行信贷投放短时间内或将难以大规模增长。若该资金主 要在银行体系内流转，则将推高银行配债需求，有望对债市形成支撑。

4. 利率债周度复盘及展望

4.1周复盘

本周资金面转松，赎回压力放缓，市场博弈政策力度，短债收益率上行，中长债收益 率下行，曲线走缓。周二债市情绪较节前有所修复，收益率全线下行；周三股债跷跷 板叠加央行财政部召开联合会议消息影响，债市关注财政发力可能，中长端收益率上 行；周四，资金面边际转松，权益市场情绪有所回落，债市收益率有所下行。以周六 收盘价计，1 年期国债较 9 月 30 日上行 5BP 至 1.4179%；10 年期国债较 9 月 30 日下 行 0.77BP 至 2.1441%，10 年期国开较 9 月 30 日下行 2.34BP 至 2.2255%；超长债方 面，30 年国债较 9 月 30 日下行 5.5BP 至 2.3000%。

4.2周观察

（1）10 月 10 日，央行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件 的机构以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为抵押，从人行换入国债、央行票 据等高等级流动性资产，首期操作规模 5000 亿元，视情况可进一步扩大操作规模。 即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。 SFISF 采用“以券换券”的形式，不直接向非银机构提供资金、不投放基础货币的同 时，协助非银机构获取投资权益市场的增量资金。结合央票互换等近似工具的设计来 看，换入的高等级流动性资产或主要用于质押融资。 对于债市而言，央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”的操作短期内或带动一 定的风险偏好转移，或对券商、基金等非银机构参与债市的机构行为造成影响。但是 考虑到本期互换规模适中，对债市的影响暂时有限；长期则需要综合考虑多种因素的 变化以及该工具后续的实施情况和市场反应。后续需关注增量财政政策、权益市场情 绪等因素的扰动。

（2）10 月 11 日，国务院办公厅转发中国证监会等部门《关于加强监管防范风险促 进期货市场高质量发展的意见》，《意见》提出，稳慎发展金融期货和衍生品市场。发 挥股指期货期权稳定市场、活跃市场的双重功能。稳妥有序推动商业银行参与国债 期货交易试点。完善资本市场领域衍生品监管规则。

此次举措是继 2020 年 2 月 21 日允许符合条件的商业银行以风险管理为目的参与中 国金融期货交易所国债期货交易之后，再次推动商业银行参与国债期货交易试点。商 业银行作为持有国债最多的金融机构，其资产负债结构亟需国债期货产品来进行风 险对冲。利用国债期货，商业银行可以更好管控自身持债风险，未来国债期货市场的 活跃度有望整体抬升。

（3）9 月 CPI 环比持平，同比上涨 0.4%；PPI 环比下降 0.6%，同比下降 2.8%。 9 月物价指标总体稳定，受开学季与节日因素影响，食品价格环比上涨 0.8%；非食品 受暑期消费降温影响，环比下降 0.2%。受国际大宗商品价格波动及国内市场有效需 求不足等因素影响，9 月 PPI 继续有所承压；但据统计局数据显示，受政策提振预期 影响，9 月下半月钢材等市场需求有所回升，但全月黑色金属冶炼和压延加工业价格 仍下降 3.3%。总体来看，9 月通胀数据反映的基本面现状略仍延续此前趋势，政策出 台、预期改善后，关注后续通胀数据企稳可能。

4.3债市展望

从基本面来看，9 月份制造业 PMI 环比小幅回升至 49.8%，但仍处于枯荣线以下；9 月 CPI 同比上涨 0.4%，PPI 同比下降 2.8%，需求不足仍是基本面反映的主要特征。 节后高频数据显示，商品消费呈现修复态势，基建开工率尚可，地产则仍待改善信号 出现。后续可重点关注 9 月社融规模、地产“银十”数据等，同时留意内需相关政策 的发力程度，验证预期到现实的转化。 政策方面，需关注一揽子增量政策的落地节点和力度，特别是年内财政政策逆周期调 节的具体形式和节奏。重点关注“宽财政”政策的落地强度。财政发力或将令债市有 所承压，资金面将受到一定考验。但结合 10 月 9 日央行、财政部联合工作组召开首 次会议，讨论债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖的前期准备来看，宏观 政策取向一致性有望加强，央行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公 开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。 资金面将迎来较大到期压力，需关注央行公开市场操作力度。下周央行公开市场将有 3469 亿元 7 天逆回购到期、7890 亿元 MLF 到期与 1600 亿元国库定存到期，是否延 续前几月操作，通过加力投放逆回购对冲 MLF 到期压力是资金方面关注重点。下周 预计政府债合计净发行 801 亿元，合计净缴款 676 亿元，缴款压力不大，但需要关注 未来债券供给量的不确定性对资金价格预期的影响。

综合来看，当前货币、财政政策齐发，由于财政发力量级仍有悬念，债市仍未完全消 化 9.24 以来政策变化的冲击，本周债市波动虽然趋缓，但仍面临较大不确定性，主 要源于政策力度仍存的不确定、权益市场情绪持续的不确定，以及经济基本面能否借 势企稳的不确定。我们认为，债市短期仍可能有较大调整，长期向好趋势不改；短端 受资金面扰动影响，参与难度或有加大，建议盯紧宽货币窗口期，适时参与；长端受 市场对四季度供给担忧情绪的影响，短期维持震荡概率较高，宜顺应趋势，结合市场 情绪进行仓位调整。此外，在化债行情叠加前期广义基金赎回带来的信用债调整，当 前信用债参与性价比高于利率债，建议积极参与。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）