2024年长虹美菱研究报告：二线白电龙头，内外销共促成长

一、公司简介

（一）冰箱起家，被四川长虹收购后产品线更丰富

美菱最早以冰箱起家。冰箱厂美菱的前身是合肥第二轻工机械厂，隶属于合肥市二 轻局。1983年，合肥第二轻工机械厂转产家用电冰箱，更名为“合肥电冰箱厂”， 自此开始了专业制冷之路。1992年“合肥电冰箱总厂”更名为“合肥美菱电冰箱总 厂”，同年实行股份制改造，合肥美菱股份有限公司正式成立，公司股票“皖美菱” 于1993年在深圳交易所正式挂牌上市。 2005年美菱被四川长虹收购，2018年正式更名长虹美菱。公司A股证券简称由“美 菱电器”变更为“长虹美菱”。长虹在电视等黑色家电领域有较强的品牌影响力，而 美菱在冰箱、洗衣机等白色家电领域有较高的市场份额。通过收购与改名，公司整 合了双方品牌市场影响力和资源优势，实现品牌协同效应，增强品牌的市场认知度， 还可以充分利用双方的渠道和技术优势，提升企业的整体竞争力。

（二）国有资产控股，长虹美菱股权结构集中

长虹美菱股权结构相对集中，主要由国有资产控股。公司被四川长虹收购后股权结 构进行调整。公司第一大股东为四川长虹，四川长虹及其一致行动人香港长虹总共 持有长虹美菱26.75%的股份。股权穿透信息显示，四川长虹的实际控制人为绵阳市 国有资产监督管理委员会，绵阳市国有资产监督管理委员会和四川省财政厅通过股权关系实现对四川长虹24.12%比例的控制。此外，合肥市人民政府国有资产监督管 理委员会通过合肥市产业投资控股(集团)有限公司间接持有长虹美菱4.64%的股份。

（三）公司财务表现

公司营业收入增长稳定，利润持续修复，将现金流转化为高质量利润。自2020年开 始，公司的营业收入呈现出稳定的增长趋势。 整体而言，2016-2023公司营业收入CAGR为9.9%。2021年公司的归母净利润实现 了逆势突破，自此开启了迅速增长态势，经营质量相较之前大幅提升。2022年开始， 更是实现利润的高速增长，具体来看，2022年实归母现净利润2.77亿元，同比增长 218.17%。2023年公司利润率进一步改善，将经营活动现金流转化为高质量利润。 公司2023年实现归母净利润7.4亿元，同比增长203%。2024年H1在原材料价格上涨、 消费疲软的情况下，公司实现归母净利润4.15亿元，同比增长15.91%。

公司费用结构调整，减少销售费用率，增加研发费用率。（1）自2020年起，公司销 售费用率显著降低，公司积极推动营销策略的转型，通过快速构建以合理商业库存 管理为核心的运营管理体系，及以终端零售价为核心的价值管理体系，实现了营销 效率的显著提升。（2）自2018年起，公司大幅增加了研发投入，研发费用率迅速达 到5%水平，同年长虹美菱高端冰箱M鲜生系列上市，并迅速迭代出“薄”、“窄”、 “宽”等细分款式。此外，公司从2018年开始大幅增加了相关专利申请数量，根据 国家知识产权局公布的专利信息，2018年起合肥美菱股份有限公司开始广泛申请冰 箱制冷系统、散热风道结构、冰箱门体设计、变频电源系统等冰箱类相关专利，公司 研发投入有显著成效。

分业务来看，公司以空调与冰箱品类为主，洗衣机、小家电厨卫为补充。公司营业 收入主要由空调和冰箱构成，其中分别以“长虹”品牌进行空调业务，以“美菱” 品牌进行冰箱业务。公司空调业务营收占比不断增长，于2022年超越冰箱成为营收 占比最高的产品，2023年年报同样展现出空调收入占比增加的趋势，公司2023年 年报数据显示空调业务占比48%，冰箱业务占比37%，小家电及厨卫占比8%，洗衣机占比5%。2024年H1公司空调业务营收占比持续增加，达到56.86%，冰箱业 务占比31.7%，小家电及厨卫占比4.98%。公司小家电及厨卫产品占比虽然不高， 但是自2016公司进军相关领域开始，业务占比逐年保持20%水平的较快同比增速， 目前公司小家电产品布局广阔，厨房灶台电器已形成一定规模的产品矩阵。 分品类毛利率来看，公司冰箱毛利率水平相对较高。2023公司年总毛利率水平 13.94%，其中冰箱毛利率水平19.05%，空调毛利率水平8.94%，小家电及厨卫毛利 率水平12.61%，洗衣机毛利率水平18.12%。2024年H1公司总体毛利率水平11.28%， 受到原材料价格上涨、头部品牌压价等因素影响，冰箱与空调毛利率水平与上年同 期相比略有下降。总体而言，冰箱毛利率水平由于产品价增趋势处于较高水平，而 空调毛利率水平有一定的上升空间。

二、内销：冰箱业务稳定，空调产品线丰富

（一）冰箱业务：增速稳定

2023年、2024年H1冰箱业务分别实现内销收入53亿、25亿元，近年来冰箱国内收 入基本稳定（注：冰箱国内收入为计算得，通过海外总收入-空调海外收入约等于冰 箱海外收入，再由冰箱总收入-冰箱海外收入得冰箱国内）。根据产业在线相关数据， 2023年、2024年H1公司冰箱内销销量分别同比+5.5%、3.7%，在白电行业竞争激烈 的情况下，公司依然能够保持韧性。根据奥维云网相关数据，2024年以来公司冰箱 线上零售额份额有小幅波动，2024年5月公司线上零售额份额由4月的5%下降至3%， 6月-7月均保持在3%；线下零售额份额有波动上升趋势，2024年5月-7月公司线上零 售额份额分别为7%、8%、7%。在新一轮以旧换新政策驱动下，长虹美菱有望进一 步收益政策。各价位冰箱线上线下销量均有望增加，客户群体预计将持续扩大，市 场份额和品牌影响力将会进一步提升。

公司坚持“鲜、薄、大、嵌”的产品布局战略。2023年线上渠道的“无忧嵌PRO”及 “全无间PRO”、线下渠道“400L大窄门”及“冻鲜生”等系列产品成功上市，市场 反响良好，推动产品结构提升，形成冰箱产品矩阵。2024年以来，公司市场部坚持 “抓零售、推精品、提效率”的产品导向，聚焦于M鲜生系列、冻鲜生新品、零嵌入 冰箱等核心产品线，实施全面布局。公司不断优化冰箱包装设计、构建线上线下融 合的全渠道推广体系、举办新品品鉴会，成功孵化出引领市场的现象级爆品（如BCD507WPU9CDZX），持续强化中高端市场的竞争力。

在冰箱功能结构持续升级的情况下，公司有望通过产品的高性价比实现内销稳定 增长。根据奥维云网相关数据，2024年以来，受到头部品牌压价等因素影响，公司 冰箱均价较2023年有所降低。展望未来，公司通过不断推出冰箱新品，打磨产品质 量，提升产品口碑，有望进一步进行冰箱提价。

（二）空调业务：通过精进产品、拓展渠道保持收入稳增

2023年、2024年H1公司空调内销收入分别为78亿、59亿元（注：空调总收入-中山 长虹收入约为空调国内收入），分别同比+16.7%、+23%，实现较好增长。根据产业 在线相关数据，公司空调内销市场份额稳中有升，2024年6月、7月空调内销市场份 额分别为6.4%、5.4%，同比+49.56%、5.92%。

公司大力发展自主品牌，促进空调增长。2023年公司线上主推“熊猫懒”柜机和QW 挂机等爆款单品。行业首创的“熊猫懒”功能可自动调节温度、风向等，精准解决行 业痛点。线下聚焦独特价值产品，推出“全无尘”、“客餐柜”两款产品，提升了差 异化竞争力。在产品技术方面，公司坚持自主研发与创新（如首创“天沐式黄金气 流”技术，不同季节自动调节风向，避免直吹人体。），内销收入具有可持续性。同 时，公司绑定小米等多家代工业务。小米相关代工业务一定程度上摊薄公司制造费 用，充分利用公司剩余产能，平滑发展自主品牌带来的经营波动。

横向对比中低价位竞品，公司空调产品具有显著的性价比优势。公司在“防直吹”、 净化模块不断精进，较早开始研究该领域并且目前拥有四阶舒适风，不断精进空调 产品性能，持续进行产品迭代。根据奥维云网数据，公司空调线上线下均价也保持 在相对低位，跟一线头部品牌相比，还有一定的距离。考虑到公司在产品上也在不 断迭代，空调有显著的性价比优势，期待随着品牌力逐渐增强带动的均价与份额持 续提升。

三、外销：集中新兴市场布局

（一）海外业务布局新兴市场

公司聚焦一带一路国家，2011年在巴基斯坦与阿联酋RUBA公司合资成立 Changhong Ruba Trading Company （Private） Limited，在巴基斯坦设立工厂进 行生产；2016年在印度尼西亚与长虹空调共同投资建立CHANGHONG MEILING ELECTRIC INDONESIA ， PT ； 2020 年 在 菲 律 宾 直 接 投 资 建 立 CHMeiling.International (Philippines) Inc。

1. 空调业务

子公司中山长虹负责空调外销业务。从收入端看，2023年、2024年H1表现优秀，营 收分别同比+21.8%、+18.2%。公司空调海外市场主要集中在拉美，中东、非洲等区 域，这些区域空调需求旺盛，但由于大宗材料价格上涨与价格战的影响，公司利润压力依然存在。从利润端看，2023年、2024年H1公司空调业务净利润分别为1.6亿、 0.5亿元，净利率分别为4.29%、1.81%。公司海外空调业务净利润及净利率仍有较 大上升空间。

2. 冰箱业务

公司根据海外用户需求，围绕“大容积化、多门化”持续推动产品升级，坚持产销 供一体化，实行“以柜定产”、提高直发比例、降低库存总量，切实推动提质增效。 公司对于冰箱业务并没有独立拆分，考虑到其他品类外销额占比微笑，此处我们用 公司外销收入减去中山长虹的收入，约等于公司冰箱外销收入。经计算，2023年、 2024年H1公司实现冰箱外销收入分别为38亿、22亿元，分别同比+84%、29.4%。 近年来，公司海外冰箱业务展现出非凡的增长潜力，其发展态势已逐渐超越长期以 来作为公司海外扩张支柱的空调业务。公司冰箱产品在国际市场上的竞争力和市场 需求显著增加，看好公司海外冰箱业务的长期发展。

（二）家电出口趋势已至，公司外销业务有望继续增长

白电整体出口正当时，根据产业在线数据，2020-2023空调、冰箱年度外销量同比增 速分别为5%、11%、-3%、8%和23%、4%、-23%、27%。公司拥有巴基斯坦、印 尼两大海外制造基地，深耕亚非拉市场。在目前家电出海趋势下，看好公司海外利 润部分延续增长。

四、公司战略：国企改革成效显著

（一）管理层更替

长虹控股新一届领导层基本成型，逐步确立经营方向并深化改革。作为公司的母公 司，2023年长虹控股经历了两次管理层人事调整，2023年7月执掌集团多年的董事 长赵勇退休，由前绵阳市秘书长柳江接任，同年12月，副总经理杨军被提任为集团 控股总经理。柳江在2023年10月赴长虹美菱成都营销总部考察调研时，对产品创新、 品牌推广及渠道建设等方面提出四点要求：一是围绕家电主业，全面提升系统能力； 二是通过信息化、制度化建设，实现经营的提质增效；三是坚持用户导向，持续提供 独特价值的产品；四是夯实营销队伍建设，加大人才培养力度。随着公司经营方向 聚焦家电主业，产品结构优化、管理效率提升等方面工作的持续推进，公司盈利能 力有望进一步增强，缩小与一线企业的利润率差距。

（二）过往业绩激励方案

曾推出过持续五年的业绩激励方案，激励成效显著。根据公司年报相关信息，2012 年公司通过并实施了2012-2016年度业绩激励基金方案，对公司董事、监事、高级管 理人员和中层管理人员、核心（业务）骨干进行了业绩激励。从结果来看，2012-2016年的激励计划实施顺利，除2015年以外其余年份业绩激励方案均达标。激励方案成 效显著，对提升公司关键人才的工作积极性具有重要推动作用，同时对公司净利润 产生显著正向促进效果。

（三）公司发展战略

逐年落实公司发展战略，改革提效正当时。公司全面贯彻“一个目标，三条主线， 四个管理体系”的经营方针，坚定走效率为王、产品领先、对标对阵之路，让效率和 产品的能力通过对标对阵转化为经济效益，继而实现在盈利前提下份额增长的目标。

持续深化营销转型，根据长虹美菱营销总部微信公众号发布内容，长虹美菱中国区 自2022年9月29日起具体实施深化营销转型战略。公司取消分段经营，从多个利润中 心归并为一个利润中心，进一步推动产业负责制下的全价值链拉通经营。具体营销 转型策略包括（1）营销分部：从利润中心转变为成本中心，由经营组织转变为职能 组织，聚焦销售与市场工作。（2）产品中心：统一产品中心岗位设置，产品线客户 经理调整为零售经理，聚焦各产品公司与营销事业部下达的销售目标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）