2024年长虹美菱研究报告：如何看待公司经营改善持续性？

1. 现象：公司收入稳增，利润高增长 

现象：二线品牌表现强劲，长虹美菱利润率逐季高增

2023 年二线品牌内外销表现强劲，长虹美菱尤其亮眼。内销：2023M1-M10 空调线上 行业增速达 19%，整体取得高速增长，其中长虹/小米空调增速分别为 11%/38%；在线 下市场，长虹空调增速为-8%，优于行业增速（-11%）。外销：2023M1-M11 美菱冰箱 品类外销同比增速为 52%，对比美的/海信/行业平均增速为 34%/24%/25%；23M1-M11 长虹空调外销同比增速达 57%，对比格力/美的/行业平均增速为-5%/0%/6%。

2022 年以来，公司营收及业绩高速增长。2020-2022 年公司营收 CAGR 为 14.6%，归 母净利润于 2021 年转正，并在 2022 年实现大幅提升，同比增长 371.19%。在空调大 年&冰洗外销市场结构性优势&大宗原材料价格下降之下，2023Q1-Q3 业绩再次高增， 归母净利润为 4.99 亿元，同增 207.51%。

公司盈利能力逐月环比提升。自 2022Q1 以来，公司的净利率逐季环比提升，2023Q3 已达 2.35%，公司业绩高增主要系：1）空调大年之下，公司持续优化产品结构，加大 与重点客户合作；2）抢抓海外冰箱、洗衣机订单，接单及发货均大幅增加；3）大宗材 料价格同比下降；4）国企改革持续进行之下，公司提质增效成果显著。

公司主销冰箱和空调，盈利能力逐步提升。从内外销来看，公司以国内销售为主，但随 着逐年拓展外销业务，公司的外销占比也从 2018 年的 21%提升至 2022 年的 26%。从 产品销售来看，公司收入主要来自空调和冰箱，二者合计占比达 85%，公司目前以“长 虹”品牌开展空调业务，以“美菱”品牌开展冰箱业务，2022 年空调业务增速较快，主 要系高温天气拉动零售、O2O 下沉渠道超预期以及公司 ODM 业务增幅较大，此外，其 他业务也在稳步发展；从盈利能力来看，公司的冰箱业务毛利率相对更高，为公司主要 的盈利来源，而空调的毛利率也在 2022 年实现提升。

为什么长虹美菱呈现高弹性？ 我们认为：从内销市场来看，二线标的在空调行业高景气度时收入、利润端的弹性更大， 同时长虹美菱在线下的市场结构及代工大客户表现也在一定程度上印证了公司高弹性 的来源；从外销市场来看，长虹外销结构与 2023 年出口市场的契合性解释了其优于行 业β的表现。 内销：2023 年空调行业内销高增长。从空调内销来看，2022 年空调内销基数较低，据 产业在线数据，2022 年中国家用空调内销 8429 万台，同比下降 0.5%。同时，2022 年 7、8 月份的持续高温促进了空调内销的出货也加快了空调的生产节奏，终端空调库存甚 至有断货倾向。2023 年，低基数&部分装修需求递延释放之下，内销维持高增长。

复盘历史，空调高景气度下二线标的弹性更大。从逻辑上来讲，经营结构更纯粹、基数 更低的公司，在行业高景气度时弹性更大，也即主要指向二线标的。我们复盘历史上空 调行业高景气度时主要企业的收入及业绩表现，2013、2016 年在终端需求驱动下，空 调行业出货量高增长，主要企业也都随之取得了较好的表现，海信家电和长虹美菱更是 高速增长。

从自主品牌的角度看，公司在线下持续深耕川渝市场。公司在空调线下市场采用以川渝 地区为根据地，逐步向全国扩展的市场规划。长虹空调在四川市场的市占率远高于其在 全国的市占率，2023 年上半年其市场份额达 10%。公司的线下结构恰好与 2023 年的行 业市场结构相契合。2023 年上半年四川市场整体空调增速居行业前列，2023 年上半年 四川省空调销售额同增 51%，增速位列全市场前三。

从代工的角度看，公司加大与主要客户合作，客户终端销售高增长。公司空调的代工客 户有小米，2023 年小米通过降价实现线上销额高速增长，2023 年 10 月小米空调线上销 额增速达 61%，同时在线上的销额份额也提升至 5%，预计公司与小米的合作订单也在 稳步增长。

外销：冰洗行业外销逐月恢复增长。冰洗外销来看，2022 年海外主要经济体受通胀高企 以及高库存影响，家电行业整体出口压力较大。据产业在线数据，2022 年全年冰箱、洗 衣机出口销量分别下滑 12.6%/7.9%。2023 年，在环境变动影响消退加上人民币汇率走 低，冰洗行业出口同比增速逐月恢复增长。产业在线数据显示，2023 年 10 月，冰箱/ 洗衣机外销量同比增长 69.39%/45.17%。

我们认为长虹外销结构与 2023 年出口市场的契合性解释了其优于行业β的表现。冰箱 品类出口看，根据海关 2023 年 M1-M11 出口数据，沙特等东南亚及中东地区增速表现 最好，美国地区表现一般；空调品类看，法德等欧洲区域与印尼表现最好，美国、巴基 斯坦地区相对承压。长虹在中东非、东南亚、欧洲等地区拥有较大优势，均设有当地制 造基地或营销公司。

随着 2023 年公司收入及利润基数的提高，市场对长虹美菱后续的表现产生担忧。本篇 报告我们主要回答两个问题：1）如何看待公司后续收入增长的可持续性？2）如何看待 公司后续利润增长的可持续性？综合来看，我们认为在“一个目标，三条主线”的目标 指引下，公司在收入端及利润端表现无忧。

2. 如何看待公司收入增长的可持续性？

我们认为公司在内外销市场均有望延续增长。1）内销：公司近年来积极推进品牌年轻 化战略，空调品类在四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力，产品结构近年来均有 升级，未来份额提升可期；2）外销：外销仍有望延续β与α共振，一方面，欧美市场复 苏可期，东南亚、拉美及中东非等欠发达地区仍有保有量提升逻辑；另一方面，长虹系 自身供应链自配套能力+外销渠道布局完善，代工竞争力强劲。

2.1 内销：生存空间打开，产品结构升级

从品牌的角度看，公司近年来积极推进品牌年轻化战略；从产品的角度看，空调品类在 四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力，产品结构近年来均有升级，未来份额提升 可期。 品牌年轻化：近年来公司通过跨界联名、直播带货、明星代言以及赛事绑定等多样化营 销手段来重塑品牌形象，加速品牌年轻化进程。一方面联袂时尚界、寻求更为年轻化的 代言人宣传产品，另一方面深耕年轻化社交场景，通过直播带货、体育营销等方式释放 品牌年轻生态。

空调产品：四川市场有优势，生存空间打开

空调业务“小而美”。公司的空调业务主要定位“小而美”，核心还是聚焦线下川渝市场。 从份额提升的角度看，我们认为渠道碎片化下二线品牌获得生存空间，长虹空调未来提 升份额的核心仍在品牌力和渠道力的不断深耕；从价格提升的角度看，公司近年来随行 业实现产品结构的提升，更强调聚焦 SKU，产品方向以健康和舒适为核心。

量：渠道碎片化带来长期生存空间打开。 渠道碎片化下，长虹等二三线品牌将赢得生存空间。当前家电渠道呈现出高度碎片化的 特征，且物流等社会化资源更加易得，传统的渠道壁垒得到一定削弱，同时线上线下融合化发展下，以天猫、京东和苏宁主要构建的下沉渠道成为优质载体，据奥维云网，2023 年 1-4 月空调在下沉渠道规模同增 59.2%。众多渠道及物流资源为二三线品牌生存赢得 更大空间，行业格局或较难持续出清，企业间份额激烈式涨跌可能性较小。

价：短期行业仍以稳价提价为主，中长期公司产品结构升级明显 。短期：空调行业价格大概率以稳价提价为主。我们认为，行业的价格变动与龙头的竞争 策略高度相关，在空调格局基本落定后，行业级别的价格战主要有 3 轮，其行业背景均 为“需求走弱+库存高企”。站在当前时点，美的以稳价提价策略为主，格力在历史上较 少将价格作为主要竞争手段，同时行业需求向好且库存水位良性，我们认为行业价格预 计平稳提升，这也有望为二线标的带来了更为充足的提价空间。

中长期：一方面过去几年公司的产品结构有较为明显的升级；另一方面，与行业对比来 看，公司空调价格仍有较大产品升级空间。  公司自身：线上价位段提升，线下收缩低端产品。线上市场：长虹空调在 3500-4000 元价格带占比提升最为明显，在其内部结构占比从 2020 年的 10%已经提升至 2023 年上半年的 23.61%，同时公司在 5000 元以上的高端价格带也有布局，丰富自身产 品结构；线下市场：公司在 2100-3500 元价位段产品占比提升明显，在其内部结构 占比从 2020 年的 25%已经提升至 2023 年上半年的 49%，同时公司也有意收缩 2100 元以下的低端产品，其内部占比已下降至 14%。  对比行业：公司线上、线下产品升级空间较大。线上市场：2023 年上半年空调行 业 5000 元以上高端产品占比为 24%，长虹高端产品内部占比为 11%，相对比而言 提升空间较大；线下市场：2023 年上半年空调行业 5000 元以上高端产品占比已达 40%，长虹的主力价位段则在 2100-3500 元，高端产品占比为 20%。

与龙头对比：空调产品仍需深耕品牌与渠道布局，与龙头价差有待缩窄。目前公司 在空调行业与龙头仍有较大的价差，根据奥维云网数据，2023 年上半年格力与长虹 空调在线上市场的价差为 938 元，在线下市场的价差为 1635 元，较往年虽有一定 缩窄，但仍有不小差距。一方面，公司均价随着行业景气度及龙头策略变化而变动， 长虹仍需修炼内功，提升自身品牌力；另一方面，随着渠道碎片化，格力、美的在 下沉市场份额达 70%，长虹也需要在渠道多元化方面进一步建设。

冰箱：行业格局特征下，提价及提份额空间充足。 美菱冰箱质地较优，行业格局特征下，公司提价及提份额空间充足。线上：美菱在冰箱 线上市场份额基本保持在 5-6%，处于行业第三梯队，但 2023 年可以看到公司在线上市 场发力，均价提升明显，与龙头海尔相比，在均价差缩窄的同时，份额差稳定略降。线 下：美菱冰箱在线下市场份额基本保持在 8-10%，处于行业第二梯队。展望未来，冰箱 市场格局以海尔一家独大为主，美菱稳价提价空间相对更为充足，同时公司若持续发力， 在线上市场进入第二梯队也较为可期，有望贡献更多营收增量。

产品结构：美菱冰箱大容量产品占比过半，符合行业趋势。线上市场：美菱冰箱 500L 以上产品占比已从 2020 年的 29%提升至 2023H1 的 55%，产品升级速度快于行业，2023 年上半年冰箱行业 500L 以上产品占比为 47%；线下市场：同样以大容量产品为主， 2023H1 美菱冰箱 500L 以上产品占比达 60%，与行业对比来看，2023H1 冰箱行业 500L 以上产品占比为 66%。

价格带：美菱冰箱主力价格带不断上移。线上市场：美菱冰箱的主力价格带已从 3000 元以下上移至 3K-6K 元，2023H1 该价位段产品占比达 43%，同时 6K-8K 元产品占比提 升明显，已从 2020 年的 3%提升至 11%；线下市场：公司价格带持续上移，低价位段 产品占比不断下降，8K+元产品占比已从 2020 年的 13%提升至 2023H1 的 29%，当然 与行业的占比（54%）相比而言，仍有不少可升级空间。

2.2 外销：聚焦一带一路国家，营销+产品+渠道全面提升

我们认为，公司未来在海外市场有望持续打开成长空间。公司外销主打东南亚、中东非 及拉美市场，当地仍具备渗透率提升逻辑，同时公司海外价值链条提效，对当地品牌具 备议价权，盈利能力更优。 公司聚焦东南亚、中东非及拉美市场，具备议价权。一方面，公司聚焦在一带一路国家 和地区，当地市场消费能力相对偏中低端且以当地品牌为主，对中国品牌认可度也更高， 同时东南亚国家庞大的人口基数也带来了较为充足的发展空间；另一方面，公司也在不 断完善北美及欧洲等发达国家市场，也有望贡献一定的增量。

长虹海外业务版图几何

从长虹系整体来看，集团业务已覆盖全球 160 余个国家和地区市场，海外经营实体 30 个，建立了 11 个全球研发中心，在西班牙、捷克、印尼、巴基斯坦、越南五大制造基 地基础上，目前已完成冰箱压缩机产业墨西哥建厂选址；家电产业在墨西哥、波兰建厂 投资初步论证，面向北美及欧洲市场的生产基地也不断完善。

从长虹海外扩张路径看： 1）印尼是集团国际化战略的第一步，1998 年长虹进入印尼市场，2008 年建立长虹印尼 电器有限公司，长虹选择印尼的原因主要有：当地人口众多、市场需求大；外贸壁垒低， 且对中国认知度高，进入难度简单，公司在印尼市场拥有空调、电视生产线，冰箱、洗 衣机产品从美菱进口。 2）欧洲是集团布局第二步，欧洲市场特点是贸易壁垒高、但市场消费力旺盛。2006 年 起，四川长虹在捷克设立欧洲长虹，2007 年捷克工厂正式投产运行，是中国品牌在欧洲 建立的第一个家电制造基地，2008 年起，长虹在欧洲开始品牌销售业务，2011 年于柏 林设立营销中心，至此，销售区域目前已经覆盖德国、法国、捷克、意大利、西班牙、 荷兰、波兰、英国等国家。 3）2010 年集团分别在俄罗斯与迪拜设立子公司俄罗斯长虹与中东长虹，前者主要以俄 罗斯市场为重心，辐射东欧各国及中亚五国区域；后者销售区域覆盖中东 20 余国家。 4）2011 年长虹美菱与阿联酋 RUBA 下属子公司鲁巴综合贸易公司 FZE 共同投资长虹 RUBA电器与长虹RUBA贸易，二者美菱持股比例分别为40%/60%，开拓巴基斯坦业务， 其中 RUBA 电器为制造公司，产品主要为冰箱。 5）2015 年公司于硅谷成立北美研发中心。 6）2017 年长虹成立长虹国际，随后分别在马来西亚、泰国、新加坡、越南、迪拜、澳 大利亚等地投资销售类孙公司，以深化在这些地方的营销网络。

海外价值链：长虹海外供应主要分为结合模式与纯进口模式两种。1）在巴基斯坦、印 尼等拥有生产基地的区域，当地制造公司会向贸易公司直接供应一部分产品。以印尼市 场为例，印尼基地生产空调、电视产品，冰箱及洗衣机从长虹美菱进口。2）对于大部分 地区而言，进口是主要供应模式。以欧洲为例，欧洲长虹是贸易中枢，其在各国设立销 售子公司。其空调/冰箱/电视产品供应主体分别为中山长虹、长虹美菱及广东长虹。

产品：自有品牌与 OEM 并行，以差异化优势破局

公司外销端采取自有品牌+OEM 结合模式销售，以 OEM 扩市场，以自有品牌获利润。 分品类看，1）空调以 OEM 为主，聚焦全球战略客户、区域头部客户，不断提升服务能 力。公司基于 QCDTSR 理念做 To B 业务，在质量、成本、交期上保持自身差异化优势。 2）冰洗板块，公司自主品牌与 OEM 模式齐头并进。其中自主品牌主要发力“一带一路” 地区，用“以销定产”的方式保持资金周转、库存方面的优势；在欧洲等区域，迎合市 场 ESG、大容量等需求，推变频、能耗升级产品，进一步提高产品毛利空间。

营销：深化集团资源整合共享

为了集团加强海外业务协同，四川长虹的全资子公司长虹国际承担品牌运营中心的角色， 其目前运营长虹与 CHiQ 两大品牌，业务涵盖海外战略研究布局、国际化投资运营、供 应链管理等，提供综合性全产业链服务。

渠道：聚焦核心区域，借力电商平台

公司外销采用集中化策略，根据产品不同重点市场各有差异。其空调业务聚焦东南亚、 拉美市场，聚焦大客户，Top10 的门槛不断提升；冰洗业务则以欧洲、中东非等地为主， 逐渐发力“一带一路”地区。此外，长虹大力布局电商板块，以亚马逊为核心，销售范 围涵盖电视、冰箱、显示器、移动空调等全系列家电产品。

3. 如何看待公司利润率提升的可持续性？

公司各个品类、外销业务盈利能力提升可期。从内外销拆解来看，以空调外销为主的中 山长虹子公司净利率自 2018 年起逐年提升，甚至反超空调内销子公司长虹空调，从空 调这一子品类的外销表现，也可期待后续公司在海外业务的盈利能力持续提升；从品类 来看，我们将空调净利率剔除后发现，其他品类的净利率也基本在 1%左右，但 2023 年 公司在上半年的净利率整体近 3%，我们认为这是公司各个品类盈利能力提升的综合体 现。

我们认为公司的利润率仍有稳步提升空间。公司多年来坚持“一个目标，三条主线”的 经营方针。1）从管理视角来看，这是自上而下追求利润的过程，国企改革的深化推进叠 加长虹系换届进行时，后续激励跟进可期；2）从费用率视角看，公司在库存+营销+供 应链全方位深化变革，周转效率以及销售费用率逐步优化。

3.1 供应链全面改革，提效降费进行中

库存：按需生产，提升库存周转率及渠道加价效率。长虹美菱通过集团下属长虹民生物 流实现统仓统配、快进快销，同时通过快益点开展售后和安装服务。过去在工厂和营销 分公司层面各压库存，目前实现按需生产，减少工厂和渠道库存，提升全产业链效率。

营销：智易家为 营销平台，有效带动公司销售费用率下降。 2019 年之前，长虹 各主体营销团队完全独立，有独立的营销分公司，出货分销层层加价。目前营销主体完 成整合，减少内部博弈和内耗。集团的营销由智易家统一进行后，下属公司与智易家的 关联交易明显提升，2022年长虹美菱与智易家的关联销售金额在同类业务中占比达34%。 销售效率提升最为直接的表现就是子公司销售费用率的下降，长虹美菱自 2020 年起销 售费用率下降明显，提效降费成果显著。

供应链：长虹系供应链自配套能力强劲，内部加强廉政建设提升效率。身处川渝腹地的 长虹集团拥有众多上游零部件公司，企业 BG 有大量的压缩机、模塑、包装材料等公司， 既对外销售，也供给集团内其他子公司的生产经营，集团自配套能力较强，从长虹美菱 与供应链公司的关联交易可以看到，多年来集团内部零部件供应保持稳定。近年来，集 团内部也在采购层面持续加强廉政建设，预计将带动效率提升。

海外价值链：分配变化能够支撑产品公司的盈利能力改善。对标海信系，海信系的出海 主体国际营销近年来净利润基本保持在 4-5 亿元，利润空间丰厚。过去海外销售公司和 产品公司在采购端存在博弈，海外销售公司自备库存，是独立的利润主体，因此有动力 对产品公司压价；而产品公司因无需直面海外市场需求，非利润和库存承担主体，在产 品洞察方面缺少动力。未来随着上市公司在海外当地逐步自建渠道，对应利润有望回流 至上市公司。 展望长虹系海外建设，若未来海外利润和库存穿透核算至产品公司，供应主体承担销售 费用与该产品线的 kpi，销售公司转型运营服务，从而减少内部博弈，价值链分配转向有 望增厚产品公司利润。

3.2 激励：长虹换届推进中，早年曾推出激励方案

第一大股东为老牌国企四川长虹，实际控制人为绵阳市国资委。公司实际控制人为绵阳 市国有资产监督管理委员会，第一大股东为传统老牌国企四川长虹。四川长虹对公司持 股比例为 24.12%。

早年推出业绩激励方案。早在 2012 年，公司就实施了年度业绩激励基金方案，适用年 度为 2012-2016 年度，激励对象包括公司中高层管理人员，核心技术（业务）人才以及 其他关键人才。从后续实施情况来看，除 2015 年外，其余年度均达标。我们认为，激 励方案对于提升公司员工的积极性具有重要作用，目前四川长虹换届持续推进，新一代 领导班子上台有望带来新鲜血液。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）