长虹美菱研究报告：改革赋能，老牌国企焕发新生.pdf

长虹美菱研究报告：改革赋能，老牌国企焕发新生。内部治理：改革成效兑现，经营势能向上。长虹美菱作为国内老牌国企存在 较大的经营改善空间，近年来在多个维度进行改革提升经营效率。1）营销 端：成立中国区平台整合营销业务，优化销售费用率。早期公司营销链条冗 长且缺乏协同，2019 年成立中国区平台统筹营销工作，精简层级并缓解内部 博弈内耗，销售费用率由 18Q1 的 15%降至 24Q2 的 5%。2）物流端：强化物 流与仓储管理，改善公司营运能力。长虹中国区成立后设置供应链运营中 心，缩短交付周期并提高库存周转率，2018-2023 年间存货周转率翻倍。3） 渠道端：脱钩 KA 卖场，发力电商+下沉渠道。公司积极拥抱电商与下沉市 场，高性价比优势更加契合用户诉求，带动整体销售增长。4）采购端：集中 采购与廉政建设带动盈利能力提升。过去公司采购分散难以形成规模效应， 2019 年建设智慧供应链平台加大集采力度。伴随集团换届与下一轮 5 年计划 即将开启，公司发展活力有望进一步释放。

国内市场：本轮政策补贴下长虹美菱受益或更多。7 月消费品以旧换新政策 落地，悲/中/乐观预期下将拉动 24H2 家电零售增长 14%/35%/47%。长虹美菱 内销业务占比高、较龙头而言销售体量小，本轮政策下增长或有更高弹性。 1）空调：份额稳中有升，小米代工+自主品牌共驱增长。长虹空调份额由 2020 年初的 3%逐步上升至 2024 年的 5%左右，一方面深度绑定小米代工使 其空调业务维持高增，另一方面对比格力、美的等竞品售价低 40%以上，带 动自主品牌占比提升。2）冰箱：嵌入式多门+大容积结构升级带动产品均价 提升。美菱冰箱针对行业升级趋势重点部署嵌入式、多开门等方向强化产品 竞争力，＞500L/嵌入式/多开门冰箱占比由 22H1 的 35%/10%/35%提高至 23H2 的 45%/24%/45%，对应线上/线下均价提升幅度均超过 20%，明显优于 行业 6.7%/14.5%的均价涨幅，产品结构升级带动公司收入盈利同步提升。

外销开拓：家电出口持续高增，公司重点布局新兴市场避免潜在对美风险。 Q2 国内白电出口超预期，7-9 月排产数据持续上修，其中空调调整为双位数 增长，24H2 出口有望延续高景气度。长虹美菱业务主要集中在东南亚、中东 非等新兴市场，一方面对美出口占比小可更好规避潜在加征关税风险；另一 方面新兴国家白电渗透率大多尚未达到饱和，空冰洗均有较大提升空间，近 年来中国对新兴市场家电出口表现更优，长虹美菱有望快速树立品牌形象， 且多数新兴国家仍处经济高速发展期，或将带动公司收入盈利同步提升。

市值空间：中性预期下 3 年维度看向 110 亿元。在内部改革成效持续兑现， 以及外部业务线条经营向好双重驱动下，公司盈利能力有望进一步提升。中 性预期下 26 年公司业绩有望达到 11.0 亿元，参考白电公司估值水平，给予长 虹美菱 10x 估值，预期市值 110 亿元，较 9 月 3 日市值有 23%的提升空间。