2025年长虹美菱研究报告：老牌国企向新，经营改善当时

一、老牌国企向新，经营改善当时

1、长虹美菱：长虹白电资产平台，承载国际化和品牌塑造

纵观长虹美菱过去 42 年发展历程，可以分为三个主要发展阶段： 1）1983-2004 年，冰箱起家，业务快速发展。1983 年，公司前身合肥第二轻工 机械厂转产家用电冰箱，开启专业制冷之路，成为美菱冰箱的前身；1993 年， “皖美菱”股票于深交所上市； 2）2005-2016 年，长虹收购，开启品类多元化。2005 年长虹美菱被四川长虹控 股收购，2007 年在家电下乡活动中，美菱成为指定冰箱品牌。2009 年，长虹美 菱收购长虹集团内的长虹空调和中山长虹，正式进入空调领域；2015 年，长虹 美菱收购长虹日电，拓展小家电产业，构建自有小家电产品平台。以上收购解决 了集团内的同业竞争问题，长虹美菱正式成为长虹集团的白电资产平台。2016 年，公司与中科院合资成立的中科美菱登陆新三板，并于 2022 年在北交所上市， 拓展至生物医疗产业。 3）2017-迄今，品牌出海+ODM 双驱动，步入发展快车道。2017 年长虹国际成 立开始，正式确立海外CHiQ自主品牌战略，以此为主体推动出海产业整合协同； 同时国内 2019 年成立智易家，统领中国区营销体系变革，toB 端内外市场客户 打开新局面，推动公司步入发展的快车道。

2、换帅激发经营活力，推动底层治理改善

管理上，2023 年 12 月柳江董事长就任后，推动长虹控股旗下各上市公司经营主 体活力释放，高管层面，杨军任长虹集团总经理，长虹国际区的杨金和张英在任 职广东长虹高管期间表现优异，拔擢晋升为四川长虹总经理和副总经理，由张英 继续统筹海外业务，国际区冰洗事业部总经理汤有道总同样成绩突出，在 2024 年底升任长虹美菱总裁、统筹白电全品类经营，自此长虹黑白电产业内外销分工 明确。

“一个目标、三条主线”开启降费提效之路。长虹美菱 2020 年之前盈利能力较 差，曾连续 4 年净利率在 1%以下。公司从 2020 年年底提出“一个目标、三条 主线”： 一个目标：在盈利前提下，实现份额增长。损益指标是红线，实现规模快速 增长才是目标。 三条主线包括：（1）效率为王：提升资金效率、渠道效率、产品效率和管 理效率；（2）产品领先：电视、冰洗、空调产品线为消费者提供独特的有 价值产品；（3）对标对阵：比差距、找原因、补短板。每一个产品品类明 确对标对阵。

1）中国区：渠道改革深化、周转加快费用节约

2019 年以后中国区以智易家（四川长虹和长虹美菱合资公司）为统一平台，营 销体系面向渠道和用户转型；2022 年公司启动中国区渠道变革，理顺中国区各 业务单元和职能部门责权利关系，统一营销战略升级品牌心智，完全渠道布局、 全品类联合作战，推动资源共享，强化用户运营。本次变革点的核心思路在于：  取消分段经营，公司内部价值链缩短，提升效率。此前公司为“产品公司营销总部-营销分部”三级核算局面。本次改革后以产品公司为中心，从多 个利润中心归并为一个利润中心，营销分部从利润中心转变为职能组织，实 现总部强经营、分部强执行。 价值管理：统一零售价格，利润公司核心为产品公司。 产品中心和营销分部精简：进一步提升存货与应收周转效率，减少资产损失。

2025 年公司进一步深化渠道变革，围绕国补机遇夯实基础渠道、跑赢零售渠道、 拓展增量渠道。在线上线下一体化运营方面，全力发展电商渠道，改善 KT 渠道 经营损益，整合提效下沉渠道，推进全品类渠道共建、通过线上线下融合方式， 以产品带品牌，以核心区域核心客户拉动品牌。

数字化提效：美菱借助借助民生物流实现统仓统配，通过快益点开展售后安 装服务，减少工厂和渠道库存，提升库存周转效率，从年报披露来看，民生 物流对美菱提供的物流配送稳步增加，支持公司推广 C+3 客户订单制模式， 提高下线客户直发比例，推进产销计划协同、订单导向转变。

费用率节约：在效率为王方针指导下，公司存货周转率和应收账款周转率持 续提升，费用率（除研发费用外）明显优化：2018-2024 年公司存货周转率 提升 60%，应收账款周转率提升 80%以上，销售费用率从 2020 年点的 12% 左右降至 2024 年 5%左右。

O2O 新零售：2022 年 9 月美菱与京东五星万镇通携手推动渠道下沉；2024 年 10 月长虹美菱与京东签署联名店建设战略协议，提升渠道覆盖广度；2025 年建设美菱智慧生活馆，推动全品类产品套系化销售；此外在国补机遇下推 动电商全域布局，通过种草引流打造超级单品，冰箱冻鲜生、线上推广“熊 猫懒”柜机和 QW 挂机，线下打造空调“全无尘”和“客餐柜”两张名片。

2）出海协同：电商转型品牌优先，ODM 代工做大规模 长虹美菱白电和四川长虹黑电出海以长虹香港为外销主体，2017 年成立长虹国 际，2019 年杨金总提出海外电商转型战略，集团内开始全面整合海外业务单元， 成立研产销一体化经营的长美国际区，推动自主品牌 CHiQ 海外快速发展。

本土化：依托欧洲、印尼、澳洲等海外子公司建立的工厂优势、本土团队， 推动营销、物流、售后服务全链路本土化；其中印尼工厂布局早，欧洲借助 收购华意并购的西班牙 Cubigel 公司转型“欧洲制造”，目前全球建设西班 牙、捷克、印尼、巴基斯坦、越南五大基地。

品牌推广：2017 年 CHiQ 登陆澳洲，此后陆续在东南亚和欧洲市场导入。 电商平台作为品牌出海主战场，适合新媒体传播营销，能及时反应海外消费 组需求和行业趋势。目前 CHiQ 已经进入 40 多各国家和地区，品牌进驻 30 多个海外电商平台，印尼 Shopee 电商平台多次实现电视品类第一。

品类协同：冰洗事业部做强根据地市场欧洲、澳洲、印尼，新兴市场马来西 亚、泰国、菲律宾，弱势品类洗衣机依托冰箱优势客户资源取得快速发展； 欧洲电视渠道反哺白电渗透。根据产业在线统计，长虹空调出口量从 21 年 135 万台增至 434 万台，长虹冰箱从 218 万台增至 341 万台，进步显著。

二、内销：国补改善产品结构，渠道扩展

1、 国补提升产品结构，二线品牌盈利端受益

2024 年 7 月 25 日，中央政府推出以旧换新官方文件以来，全国各地方政府积极 响应，政策明细快速落地，政策效果持续超预期。2025 开年，全国十多个省份 公布刺激政策无缝衔接，执行到 2025 年底，政策力度和诚意均超预期。近日中 共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，加大消费品以旧 换新支持力度。 国补推动行业量价双升。以空调和冰箱为例，2024 年空调 9-12 月均价提升 10% 左右，冰箱则在 15%左右。对比国补之前，空调 1-8 月均价-5%左右，冰箱则结 束了连续 10 年的均价提升，均价持平。

国补成为扭转白电品牌盈利的关键变量，企业盈利端开始明显改善。以长虹美菱 和海信家电为例，24Q2 起消费需求不振，叠加以小米为代表的性价比品牌冲击， 两家业绩增速收窄至 10-20%之间，增速显著放缓。24Q3 则出现 17%左右的下 滑。国补 8 月中旬起在各个地市落地后，公司利润有望逐步改善。由于二线品牌 利润率较低，受益国补后业绩弹性也将更大，业绩有望在 24Q4-25Q1 之间逐渐 体现。

2、 冰洗内销消费升级，美菱抓住机会提升结构

冰箱存量竞争环境下，产品升级为中长期趋势。 1）均价方面：线上 2024 年均价达到 3311 元，近 10 年的 CAGER 为 5%左右； 线下均价达到 7284 元，近 10 年的 CAGER 为 8%左右。 2）结构上看：大容量占比提升推高均价。根据奥维全渠道，2024 年 500L 以上 冰箱销量占比提升至 44%（2022 年为 38%），销额提升至 70%以上。如果 结合中怡康更长维度的数据看，这一趋势更为显著。

美菱冰箱品牌底蕴深厚，近年研发创新大力投入。美菱品牌在上世纪 90 年代推 出，与容声、海尔一样，成为国人心中的国货品牌代表，品牌力具有基础。近年 公司加快产品创新，如推出母婴冰箱、风冷冰箱恒温微冻间室技术、“无忧嵌” 冰箱研发和冻鲜生系列冰箱研发，持续进行产品升级。

以 2023 年公司发布的冻鲜生系列冰箱为例，产品创造性的把冷源置于冰箱顶部， 相较普通冰箱，化霜升温降低 55%，完全避开冰晶生成带，食材温度波动小于 ±0.1℃，细菌滋生降低 50%，挥发性盐基氮降低 30%，产品力突出，成为万元 价格带的爆品。该产品也荣获德国 iF 设计奖。

均价持续提升，高质不高价适应当下消费需求。1）公司线上/线下均价 2019-2024 年复合增速均在 7%左右，2024 年均价分别达到 2747/5150 元，基本和行业增 速吻合。2）横向比较，公司线下均价为行业 8 折左右的水平，线上高于行业； 近年受益于新品推出，三方数据显示线上均价符合增速达到 10%以上，但仍旧和 美的、海尔保持一定价差。

洗衣机产业，长虹美菱切入相对较晚，国内产品打造蓝氧如手洗洗衣机、蓝氧烘 护机爆款，海外出海共享客户资源实现规模突破。 23-24 年冰冷洗规模恢复增长，经营实现扭亏。2023-2024 年长虹美菱冰箱、冷 柜及洗衣机业务分别实现营收 104/113 亿，同比增长 24%/9%。盈利方面，我们 估计 2024 年长虹冰冷洗净利率升至近 3%，其中海外利润率突破 5.5%，内销净 利率 1-2%之间，整体与海信 4%左右利润率接近，跟头部品牌海尔/美的 10%+ 利润率标杆仍有差距。我们预计公司在结构升级+规模效应推动下，后续有望继 续改善。

3、 空调：toB & toC 双循环，规模优先提升自制率

长虹空调自1995年发展迄今30年，在2006年达成年产450万套的高光时刻后， 进入彷徨阶段，直到 2020 年携手小米进入 toB & toC 双循环新阶段，2024 年空 调产销量一举突破 1000 万台大关，国内长虹空调规模突破 100 亿大关。 小米高速增长，带动公司空调持续起量。长虹美菱作为小米空调第一大代工厂商， 我们估计小米空调增长成为重要变量。小米 2022-2024 年空调内销量分别在 295/440/680 万台，处于高速增长期，我们预计 2025 年销量或有望冲击 1000 万台，同比增速 45%以上。小米目前空调产能不足，其下半年将投产的武汉工厂 我们估计今年出货量在 200 万台以内，8 成以上产能仍旧依靠代工，长虹美菱作 为核心供应商仍将持续受益。展望 2026 年后，小米空调在自有产能有限的情况 下，代工部分的量仍旧可观。

空调行业规模效应明显，利润率稳步提升。我们估计公司给小米代工的部分净利 率微薄，但能够明显摊薄公司空调整体的制造成本，公司空调内销净利率水平 2%-3%，出口利润率在 3%-4%，与海信（3%-4%）和海尔（约 5%）的盈利水 平差距在缩小，后续在小米代工和国内品牌增量带动下，空调制造规模、效率都 有望进一步提升。此外，在产品用户洞察、管理效率提升、供应链协同等方面， 长虹过去几年进步明显。

产品用户至上。2020 年长虹推出全无尘系列产品，刷新无尘送风标准；2022 年客餐厅共享空调新品上市，实现远投近柔送风；2023 年推出新风空调； 此后持续打造全无尘和客餐厅空调两大产品名片，2025 年开发“AI 体感模 型”、推动客餐厅升级计划。服务方面，长虹 2024/2025 年分别宣布对家用 空调和中央空调承诺“十年免费包修”，成为空调领域继格力之后第二家宣 示产品可靠性的家电品牌。

管理以人为本。271 法则激活团队，公司针对管理/研发/工程技术/营销/职能 类序列岗位员工，评估排序区分出前 20%优秀员工、70%良好员工及后 10% 待改进员工，绩效面谈激励先进、鞭策后进。三年内，团队 90 后技术负责 人占比从 12%提升至 35%，关键项目决策周期缩短 60%。

供应链内外协同。绵阳长虹空调年产 700 万套家用空调，50 万套中央空调； 中山长虹空调产能 400 万套，公司国内国际双循环，toC & toB 双循环，内 部推动供应链深度协同融合，提升产品竞争力。核心零部件提升自制率方面， 目前除压缩机和制冷剂外，包括电脑板、两器、铜管等基本 90%以上实现自 制。智改数转 自主品牌方面，公司空调销售的大本营在川渝地区，具有一定的影响力。长虹品 牌空调市占率在 2%左右，和头部品牌差距较大。我们认为后续的看点在于：

川渝之外的地区公司积极拓展渠道，并借助冰箱品牌的影响力。如安徽区域 公司品牌力深厚，2024 年公司推进空调产品进驻冰洗网点，已实现 200 家 以上。2024H1 我们估计公司在川渝之外的地区拓展网点 400 家以上。

注重产品结构优化，升级+下沉两手抓。针对线上渠道，公司亦推出美菱子 品牌应战，并拓展猫东之外的渠道；研发方面，近年来储备新风、特种空调、 新冷媒等技术，提升差异化。公司线下空调 2024 年提价 2%左右。

价格优势。公司和奥克斯、小米处于同一价格带，低于美的子品牌华凌，柜 机定价 4000 左右（行业均价 5000 以上）。整体均价为格力的 6 折左右， 性价比明显。

三、外销：受益新兴市场崛起，公司前瞻性布局

1、行业：白电产能进一步向中国转移，新兴市场高增

白电行业：中国空调占据绝对优势，根据产业在线，2023 年全球产能占比达到 82%，北美（美加墨）产能在 0.3%以下；冰洗方面，国内冰箱、洗衣机全球产能占比分别为 61%、50%，仍旧占据绝对主力，北美占比分别为 6%、5%。疫 情期间中国制造的稳定性经受住考验，全球白电产业链进一步向中国集中。

（1）空调：亚太贡献主要需求，拉美地区增长迅猛。 亚洲地区占比高，但新兴国家贡献主要增量。从增量贡献来看，亚洲、拉美及东 欧地区是主要增量贡献来源，分别贡献 2019-2023 年出口金额增量部分的 59%/ 29%/ 20%，同期出口北美区域金额负贡献约 20%，新兴市场已成为我国空调出 口的主要目的地和增长极。根据产业在线统计，2024 年空调出口量 8500 万台， 同比增至 28.3%。

（2）冰箱：各目的地全线增长，日韩西欧表现突出。 出口目的地相对分散。传统欧美发达地区占比较低，北美/ 西欧分别出口金 额占比均在 20%上下，亚洲占比最高达 30%，其中东盟占比高，拉美、东 欧等相对欠发达地区占比均已接近 10%。 各目的地全线增长。2019-2023 年冰箱出口目的地实现全线正贡献，其中亚 太及北美地区贡献最多，但东欧、拉美地区增速最快。分国家看，俄罗斯、 墨西哥是 TOP10 目的地中增长最快的国家，增速分别高达 170%/ 134%， 出口美国金额亦增长超 70%。根据产业在线，2024 年冰箱出口量 5188 万 台，同比增至 18.6%。

（3）洗衣机：拉美等新兴市场贡献主要增量

疫情后洗衣机出口除 2022 年略有下降外，一直保持量额齐增发展态势， 2023-2024 连续两年保持双位数增幅，根据产业在线统计，2024 年洗衣机出口 量 4511 万台，同比增至 17.3%，出口规模已经与内销规模旗鼓相当。目前洗衣 机出口快速增长，主要得益于产品结构升级，其中 10Kg 以上大容量洗衣机出口 额占比从 20%提升至 34%，此外滚筒洗衣机保持高速增长。

2、公司外销新兴市场占比高，有望充分受益

公司外销规模快速增长，表现亮眼。2022-2024 年公司外销规模从 50 亿左右增 长翻倍突破 102 亿元。剖析背后快速发展，离不开矩阵式管理、品牌&代工双轮 驱动。

长美国际推动电商转型、产业协同发展。2019 年长虹美菱国际营销总部成 立后，海外黑白电协同发展进一步加强，公司切实推动电商转型战略落实： 依托在印尼、澳洲、欧洲、中东和巴基斯坦等地开设的海外子公司工厂优势 和海外本土团队，推动制造、营销推广、物流及售后服务能力的本土化，逐 步在澳洲、欧洲、东南亚等重点市场导入 CHiQ 品牌，2023 年确立 Smart with Style 品牌主张，2024 年品牌业务多点开花，欧洲收入增长超 30%、澳洲增 长超 40%、印尼增长 55%。

中山长虹：以空调出口为例，外销净利润明显提升。中山长虹电器有限公司 为空调出口业务主体，2020-2024 年从 23 亿元增至 56 亿，我们估计空调 业务方面，公司新兴市场占海外营收的 70%以上，在中美、中东、南美区域 表现亮眼。规模快速增长带动空调外销净利率改善至 3%左右，同海信处于 同一水平。

冰洗出海：产品领先、品牌发力、效率提升、KA 加速、振兴欧洲、深耕亚 非拉。区域方面，做好根据地市场欧洲、澳洲、印尼，努力开拓新兴市场马 来西亚、泰国、菲律宾等，目前欧洲占比最高在 30-40%。冰箱方面公司产 品力更强，洗衣机借助冰箱客户资源实现借力腾飞。

长虹系家电出海采取差异化战略，新兴市场为其首先开拓的市场，多年深耕构成 外销基本盘。1998 年，以产品“走出去”为目标，公司开始全面开发国际市场。 1999 年进入印尼，2006 年以捷克作为切入点进入欧洲市场，2010 年左右进入 巴基斯坦和俄罗斯。直到 2016 年内以后公司才逐渐进入美国和西欧市场。

公司外销白电高速增长，持续性强。2024 年公司外销冰箱、洗衣机迈入 400 万 台左右的量级，相较 2022 年均分别实现翻倍以上的增长，主要受益新兴市场（拉 美、中东非和东南亚）的增量。目前外销 ODM 占比 90%左右，后续有望进一步提升自主品牌占比。

我们认为除了新兴市场白电的渗透率提升逻辑之外，公司未来外销的看点还在于：

发达市场公司逐渐切入，有望在初期享受一定红利。如欧洲市场公司建立起 完整点的产研销一体化网络，以捷克作为大本营。根据长美国际披露， 2024H1 长虹欧洲区营收同比增长超 60%。营销方面公司快速发力，以提升 发达市场的自主品牌占比，自 2018 年 CHiQ 赞助多特蒙德足球俱乐部以来， 品牌认知度迅速提升；2023 年，通过赞助 FIS 国际滑雪世界杯等系列赛事， 拉近与当地消费者的距离。

长虹美菱国际区成立后，有望进一步给公司赋能。2019 年，公司开始整合 海外业务单元，成立长美国际区，黑白电协同速度明显加快；此外，公司和 长虹集团之间的关联交易减少，集团内部利益关系也及进一步理顺。长美国 际后续有望进一步赋能公司，在“电商转型、白电转型、聚焦主流渠道”的战 略指导下，自主品牌和电商方面进一步开拓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）